过渡时期的机构投资策略，本文主要内容关键词为：投资策略论文,过渡时期论文,机构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“过渡期”的内涵主要体现在以下三个方面：集中投资到分散投资的过渡（伴随着证券投资机构盈利模式的缺失）；上市公司股权部分流通向全流通过渡，以及A、B、H股价长期趋向统一（伴随着上市公司价值评估体系的缺失）；保护、管制向国内市场的深度开放过渡（伴随着WTO的冲击与上市公司的沉浮）。
一、集中投资到分散投资的过渡，以及机构投资者盈利模式的缺失
机构投资者由集中投资到分散投资的过渡，主要是因为证券市场环境和投资者机构变化界定的。确切地说，由于中国证券市场已经从散户为主的过度投机市场过渡到机构投资者队伍为主适度投机市场，投资主体由机构与散户之间的非均衡博弈过渡到机构之间的均衡博弈为主，因此机构投资者习惯采用的传统的集中投资模式（坐庄）必须进行改变。
以散户为主体的证券投资时代，证券投资与投机表现出以下特点：机构投资者之间较多的共谋行为、机构与散户博弈的非均衡性质、机构投资者同上市公司联手导致信息的极端非对称性、机构投资者可以利用虚假股东账号、虚假买卖等手段控制某股票的价格，机构投资者和上市公司之间“一个萝卜一个坑”的对应关系和“坐庄”行为，以及散户在“羊群心理”影响下的频繁进出。
以机构为主体的证券投资时代，证券投资与投机的特点表现为：机构投资者之间筹码竞争关系、筹码接力关系和机构之间的均衡博弈。尽管信息非对称性仍然普遍存在，但是这种非对称性往往成为机构之间相互推介自己持有股票的客观基础。机构同上市公司的对应关系变为“几个萝卜一个坑”的关系——即每家机构锁定一部分筹码，从而使任何一家机构都不能随意操纵股票的价格。
目前我国证券市场的投资者结构已经完成了以上过渡，但是同新的证券投资时代相适应的投资手段还未产生。十年来推动股价一轮一轮上涨的“坐庄”者无法获利，就意味着市场缺乏推动股票价格上涨的动力。新的动力毫无疑问应该是研究为主导、证券资产价值发现的推动力，但是这种过渡需要较长的时间，在没有完成上述过渡之前，“缺乏有效的盈利模式”将成为长期困扰机构投资者的问题。
二、上市公司股权部分流通向全流通过渡，A、B、H股价长期趋向统一，以及中国证券市场上市公司价值评估体系的危机
国际上常用的企业内在价值评估方法很难在中国适用。由于中国上市公司股权结构的特殊性：很大一部分股权不能流通，可流通部分的股权成倍溢价，并且存在A股、H股、B股的分割，所以国际上常用的企业内在价值评估方法，甚至企业并购价值折算出来的价格都无法解释股权分割的现状。除此之外，还有上市公司现金分红少、现金流可预期性比较差的问题，不可能套用国际上的现金流量贴现模型及相关工具。
而多年来，我国证券市场流行的市盈率指标，实际上是依托于机构操纵股价的行为来支撑市场的，是机构选股的基本依据和用来虚估股票价格的手段。因为市盈率作为一种价值判断指标的意义，来源于虚拟资本或贴现的概念。在不考虑其他因素影响的前提下，一个封闭的证券市场的平均市盈率应该等于该国利息率的倒数，它反映的是资产未来收益流量的贴现价格。进一步讲，市盈率的概念只适用于可转让的、有稳定现金收入预期的资产价值的评估。但是我国上市公司股票并不具备上述资产的特征，因此一旦机构无法按着其理想影响市场，整个市场上市公司价值评估体系的真空马上就暴露出来，“市盈率”指标对市场信心的支撑作用实际上相当脆弱。
从国际证券市场的运行规律来看，每一次泡沫破裂之后，市场的主流投资理念会迅速转移到低市盈率蓝筹股，因为持有这一类股票的分红所得同银行存款等其他资产的持有收益是可以比较的，同泡沫的难以衡量有很大的区别。可是在中国，低市盈率蓝筹股在整个市场泡沫破裂之后并没有很快成为投资者的一致的选择，这显然是因为中国上市公司没有稳定的分红预期造成的。
总之，中国的非流通股不管通过什么方式进入证券市场，也不管其整个过程需要多长的时间，全流通的大方向是不可逆转的；同时A、B、H等类别股票的成倍的价差格局也会最终被消灭，在完成这个长期的过渡之前，中国上市公司价值评估的问题实际上无法得到彻底解决。正因为如此，在下一个具号召力的增长点和可以吹得起来的泡沫到来之前，缺乏价值评估体系支撑的中国A股市场，将非常彷徨地受到同股同权的其他类型证券价格的牵制。
三、保护、管制向国内市场的深度开放过渡，以及加入WTO的冲击与上市公司的沉浮
在具体时间表约束下的逐步市场准入和关税下调，以及最终的全面开放的冲击效应将逐渐显现出来。由于必须执行国民待遇和最惠国待遇的原则，我国企业在加入WTO的早期所获得利益实际上远远小于他们所受到的损失，因为熟悉国际规则的海外公司会很快地进来，而我国的大部分企业即便拥有比较优势，也需要时间学会走出去，况且在利用比较优势走向世界市场的过程中，我国企业还涉及到外汇管制和海外国有资产管理等很多问题。
因此，WT0带给中国的冲击和机会至少在时间分布上是不均衡的，而从部分开放到深度开放的过程中必然伴随着产业结构的调整和上市公司的沉浮。虽然从个案分析，正是冲击与沉浮带来股市涨涨跌跌的投资机会，但是从证券市场整体来看，绝对不能忽视在国际市场需求基本过剩的情况下，中国上市公司本国市场份额的损失和由此带来的股票价格调整需求。
四、过渡期的市场理念冲突
1、机构投资者盈利模式的发展方向：积极的组合投资策略
习惯于集中投资（做庄）的机构投资者很难接受组合投资的理念，因为多年以来集中投资的高额利润和操纵者特有的安全感和其他利益，令机构投资者即使在做庄不断亏钱的情况下仍然难以接受组合投资的操作模式。另一方面大盘弱势情况下，组合投资的实战效果的确更多地体现为亏钱效应。
但是对国际成熟的基金管理人来讲，组合投资早已经是一种成熟的模式。因此，在新的市场环境和投资者结构下，我国的证券公司和基金管理公司将逐步接受组合投资的理念并且建立起完善的操作模式。
我国机构投资者组合投资的尝试之所以不成功，原因除了大盘下跌之外，还有以下原因：
(1)缺乏同指数挂钩的资产种类控制的理念、仓位控制随意性较强。
可选择的资产种类少、股票、债券、现金比例的变化没有中长期同指数成反比的计划性，较少受操作纪律的限制，具有较多的随意性；没有对冲工具。
(2)组合品种零乱、缺乏长期的行业和长短线的资产比例配置理念。
短期业绩的内在驱动，使基金管理人和其他机构投资者无法追求中长期的业绩增长行业，而热衷于将资产追逐短期的热点，随波逐流，很容易踏在行情后面。但是，10月下旬以来，那些敢于买跌、在获得较小的目标收益率后果断卖出的机构投资者实际上都成功了，而且在这近两个月的行情里面只有这些不随波逐流、“买跌不买涨”的组合投资的实践者能够赚钱，并且在行情回落之前迅速撤离。纵观全年的热点也是这样，每一次热点的形成都只不过是卖出的机会，只有那些之前等在里面的人可以获利。
(3)缺少同市场情况相符合的目标收益率和止损点。
不管目标收益率是否合理，大部分机构投资者在决定买股票之前，实际上心中都有一个预期；但是谈到止损点就不一样了，很多中国的机构投资者实际上根本没有止损点：在趋势走坏时不及时止损，而是急躁地补仓摊薄成本；在进一步走坏时反而不敢买进，连尝试做差价的勇气都没有了——束手待毙。
(4)没有严格的操作纪律，更谈不上遵守纪律。
在这种情况下，在该买进和该卖出时很容易受到短期氛围的影响而手软——从而使超过目标收益率的股票没有及时减仓；该止损的下不了手；该买进时因恐惧而买得少。
(5)硬件上缺乏系统支持。
目前国内大部分机构投资者仍然采用逐笔下单的操作模式，这实际上是来自于集中投资（做庄）时，连续买卖、操纵股价的老习惯。这种模式显然不能满足大资金做组合投资的需要。国外的大基金管理者和证券公司已经采用电子化的批量下单的模式(PORTFOLIOTRADINC)：包含几十种股票、金额高达上千万元的交易命令都可以通过交易系统瞬间分配到不同的席位、价位、具体时间上，并且能够迅速回报交易质量，以便重新修改交易命令的要素（价格、数量等）。通过这样的交易系统，大大提高了组合投资的效率。而我国机构投资者所采用的集中投资时代的报单模式，根本不可能管理很多股票，更谈不上组合投资的效率。
因此，在存在上述问题的情况下，短期内组合投资不可能成为我国机构投资者的主流投资策略。但是，在面临着集中投资（做庄）策略已经不适应我国证券市场实际情况的前提下，大部分机构将采用一种中间策略：即保持对股票价格的一定的影响力和发言权，但是不追求完全操纵、不过分背离上市公司基本面，不持有过多筹码以至于影响股票交易活跃性，以追求波段性差价为主的积极组合投资策略。随着对组合投资策略的探索和熟悉，我国的机构投资者也将逐渐建立起完善的操作程序、严格的操作纪律、科学的资产配置、合理的资产管理目标，统一指数推出后，更多的机构将逐渐习惯使用批量下单模式。
2、过渡期股票市场价值评估体系的出路：信息非对称条件下的市场主体博弈
在没有解决产权问题、上市公司股权分割问题、法人治理结构问题和现金回报问题之前，我国证券市场是无法同国际投资理念完全接轨的。
一个可能的突破口就是以信息经济学为基础的市场主体的博弈关系，任何证券市场的证券价格定位、市场趋向实际上都是由不同利益主体在信息不对称基础上的博弈行为决定的。
不同的是中国的股市博弈必须更多考虑政府和政策的因素。当中国股市下跌到1500点附近的时候，并不是所有人都认为它已经从价值上超跌，但是几乎所有的相关利益主体（包括政府）都成为受害者而站在同一战壕里——当绝大部分市场主体的利益指向同一个方向时，市场下跌的空间就被封死了。然而，在1750～1800点附近，市场主体的利益趋向又发生明显分歧，造成股市趋势改变、分化。
这是对我国证券市场主体在信息非对称条件下的博弈情况的最朴素的解释。
我们没有能力、也不可能将所有市场主体，包括国家的权力机构、党的金融管理部门、中央政府的各主管部门在内的所有变量都量化到一个公式中，然后推导出市场的方向。但是我们可以通过全方位的信息刺探、信息调研、信息加工，在每一个阶段做出感性的判断——谁占有的信息最全面、最准确、最及时，谁就成为信息非对称条件下，市场博弈的胜利者。
毫无疑问，政策是最重要的变量，是影响市场最主要的参与主体。虽然各种政策的指向并不都是股市，但是各种政策碰撞的结果，在某一个阶段，会被证券市场参与者理解为“利多”或“利空”的气氛。多年来经历过政策对股市影响的机构投资者，在今年下半年更加坚信政策的力量，但是千万不要把政策作为唯一的决定因素和风向标！因为政策只有在符合经济规律的情况下、顺势而为才会突显其作用。设想如果在2300点，没有政策来打破均衡，市场也只不过在2100点～2400点做箱体运动；哪怕那时候政策说“恢复性行情”，并且降息，机构投资者恐怕逃得更快，股市也不会马上冲到3000点。再设想，在1500点不救市，再下跌200点也差不多了，如果10月份真跌得透一点，说不定现在投资者天天看着赚钱呢，就好比1999年跌到1047点，然后爆发大行情一样。
在把握市场规律的前提下，了解政策动向之后，分析市场利益相关主体的博弈行为不能忽略任何一个方面。
我们在2001年10月27日的一次研讨会上对13家基金管理公司投资部负责人和近20家券商自营部负责人所做的问卷调查结果可以客观地反映当时机构的处境和投资心态，因而有助于把握市场的方向；我们在国有股减持暂停通知的第二个交易日对个别证券营业部的调查表明，中小散户买进的金额相当于卖出金额的2.5倍，这种不对称性从另一个侧面反映出机构趁利好出货的事实，提前遇见了短线回调的趋势；我们不久前通过部分营业部了解到小散户大部分处于套牢和观望状态，使我们对行情不敢盲目乐观。
市场的走向取决于市场主体的非对称博弈，上市公司股票价值也一样。一个股票的参与主体的实力、持仓量、持仓成本、持仓时间，操作特性决定了股票的走势——至于价值，中国股票只有相对价值，没有绝对价值评估体系；而相对价值的运动趋势，又是由整个市场所有参与者和利益相关者在信息非对称条件下的博弈结果决定的。
因此，无论从整个市场的角度，还是从微观的企业角度，投资中国股市的制胜方略的核心都应该是对各种公开和非公开信息的搜集和占有、刺探和调研、整理和加工。实力均衡的机构之间，胜负的分别更在于非对称信息的优势。
3、WTO背景下，国民经济向深度开放的过渡，及对行业研究的影晌
经济相对封闭条件下，研究行业的思路也可以相对封闭，不必过分考虑国际因素。行业的投机机会和风险主要取决于整个社会需求的周期而导致的部分产品自身的周期性消费变化规律；产品生命周期主要取决于国内市场状况；此外，国家产业政策、税收政策、地区开发政策的调整也会带来比较容易透视的影响。
加入WTO以后，首先需要确立长期的国际化产品生命周期视野；其次，在分析市场份额时充分考虑国际竞争对手的情况；此外，研究某一个产业的长期前景必须更多考虑国际分工、要素禀赋、相对优势等因素；在分析政府的某项产业政策时，其对上市公司的影响链也因为国际竞争者的加入而变得更复杂了；最后，看惯了财务性重组，没有见识过真正战略性收购兼并的中国投资者，也必须充分考虑有关中国上市公司的国际资本运营行动。
五、过渡时期的机构投资策略
基于上述关于过渡期的判断，证券市场的过渡期运动趋势应该是：在市场主体自发抵抗和政策对证券市场活跃和发展的支持中，中期的寻求一致博弈方向的过程和长期的价值体系确立、价值回归的过程。
过渡期的机构的投资原则应该是：立足于信息博弈；采取积极的组合投资策略；在较小的目标收益率范围内，以搏取波段性的中短差价为主要获利手段。完全被动的组合投资要想获利必须在大盘下跌到极度缩量时买入，在大盘走强、市场对上升空间看法分歧时卖出，否则无法获利。
资产种类配置，正常情况下，股票持仓量不超达50%（以便中短线机会来临之前能够采取果断的行动）；现金和债券应该向银行间债券市场倾斜，因为这个市场将随着更多金融机构的参与而更加活跃，如果一定要等到“足够活跃”再大规模介入，债券的价格早已不是现在的价格了。
中期建议的强势股比例应该为股票持有金额的20%至30%；业绩成长型投资控制在35%左右；价值型投资（低市盈率蓝筹股）控制在20%至30%；埋伏型投资股票（资产升值潜力）15%。
结合我国长期的产品生命周期理论和中国的国际分工优势，以及中期产业周期特点和证券市场的背景，值得看好的行业主要有：汽车、房地产、交通运输、通讯设备、中药和部分抗生素制药公司、计算机组装、城市资源管理（水、电、煤、环保）等等。
值得关注的板块则包括：低市盈率蓝筹股、存在国有股低价减持可能的板块；外资并购概念；开采成本优势的不可再生资源；像老股东低价配售新股板块，以及原村科进口或本降低型的上市公司。
标签：股票论文; 机构投资者论文; 投资论文; 股票价值论文; 海外投资论文; 市场策略论文; 市盈率论文; 基金论文; 证券论文;