股指期货市场与股票市场跨市监管：海外建设经验及中国制度完善，本文主要内容关键词为：期货市场论文,股票市场论文,股指论文,中国论文,海外论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来中国资本市场积极备战股指期货，其中经过了经济理论研究、法律制度破冰、监管机构架设、投资者风险教育、交易系统测试等多个环节，可谓“万事俱备，只欠东风”。虽然目前股指期货推出的时间表并不确定，但作为优化中国资本市场结构的战略步骤，金融衍生品市场的建设势在必行。股指期货市场建立后，股指期货的交易量、到期日等均会对股票市场产生重要影响；而股票市场的行情波动又会对股指期货市场产生反馈效应。为防范金融风险在股指期货市场与股票市场之间传染，需借鉴海外发达国家的制度建设经验，构建并完善本土化的跨市监管制度。
一、海外股指期现市场跨市监管制度创新的制度根源
自1982年美国堪萨斯期货交易所推出“价值线综合指数期货”以来，股指期货成为全球发展最为迅速的金融衍生工具。股指期货是股票市场的衍生产品，它以股票价格指数为标的，因此，股指期货市场与现货市场的价格形成具有显著的相关性，两个市场存在着风险联动。1987美国股灾使股指期货市场的“瀑布效应”广为人知，也使大家意识到股指期现市场的关联风险集中释放的危险性，为防范金融风险在股指期现市场之间的集聚，跨市监管制度创新推出。
(一)跨市监管制度的缘起：瀑布效应
1987年10月19日，美国股市遭遇“黑色星期一”，当天美国道·琼斯指数暴跌了508.32点，跌幅达22.62％，市值蒸发了5000亿美元，相当于当年美国国内生产总值的1/8。此次美国股市暴跌幅度成为继1929～1933年经济危机后又一次重挫美国经济的股市大灾难。1987年股灾发生后，美国政府指定布雷迪领导一个特别小组研究股市崩盘事件发生的缘由。布雷迪小组的研究报告认为，除了受美国累积的财政赤字和贸易赤字的影响，股价暴跌的另外一个重要原因在于指数套利和组合投资保险。在指数套利和组合投资保险驱动下，股指期货价格与现货价格间存在强烈的“瀑布效应”。布雷迪报告以串联理论解释了瀑布效应的形成过程：当市场估值过高时，市场参与者的信心就会减弱，市场上涨的幅度就会减弱甚至开始下跌。为规避系统性风险，市场参与者利用股指期货的保值功能进行组合资产保险，在股指期货市场上大量抛售合约，尽快出清所持有的资产头寸。但大量股票现货抛售指令由于流动性原因一般无法在市场上及时出清，导致股指期货合约的价格往往明显低于现货股票市场相对应的股票价格，从而形成正的基差。指数套利者进而在期货市场上买进股指期约，在现货市场卖出相应的股票，从而将期货市场上的卖压传送到股票市场。股价的下跌又会引发对股指期货合约的新一轮抛售。这个过程多次重复，使股票现货价格和股指期货价格的运行轨迹如同一条下泻的瀑布，最终导致股市与期市的大崩盘。
(二)跨市监管制度的源由：金融稳定
1988年形成的《布雷迪报告》的基本结论是：指数套利和组合保险这两类交易在股指期货和现货市场互相推动，最终造成股市崩溃。换言之，股指期货是此次股灾的罪魁祸首。在总结原因的基础上，《布雷迪报告》提出了如下监管建议：一是应实行断路器机制(价格限制与暂停交易)；二是对股票、股指期货、股票期权应实行统一的结算机制，以便利跨市场交易，使跨市场风险敞口得到精确的估计，并取消对跨市场交易头寸的抵押品限制；三是建立信息机制，收集在每个主要市场上交易行为、交易时间、最终客户姓名的信息，以便诊断问题、发现潜在损害性滥用、判断市场危机的性质和原因；四是期货市场的保证金应与现货市场上对专业参与者征收的水平一致，以确保关于杠杆和投机的公共政策能够在不同市场上得到统一实施；五是应有一个单一机构负责协调监管出现的问题，因为这些问题对彼此关联的市场甚至整个金融体系都有影响。《布雷迪报告》首次提出了股指期现市场的跨市监管思想。其主要的目的是运用适当的金融监管手段来维护金融体系的稳定，旨在平抑证券价格临时波动，防范股指期现市场“瀑布效应”的再次出现。跨市监管制度实施后，在两年后华尔街股市的又一次小幅崩盘时发挥了重要作用，随后在历次金融危机中，跨市监管制度发挥积极作用，实现了股指期货市场的趋利避害的功能，使金融危机在股指期货与现货市场间的传递及爆发的机率大大减少，促进了金融市场的稳定发展。
二、海外股指期现市场跨市监管制度设计框架
(一)股指期货市场与股票市场的跨市场稳定机制
1987年的股灾使人们意识到一个稳定有序、规范发展的资本市场对国家金融安全至关重要。按《布雷迪报告》的监管思路，纽约证券交易所、芝加哥商品交易所、芝加哥期货交易所等相继建立了跨市场稳定机制。跨市场稳定机制正是为抑制市场异常波动而专门设计的交易机制，是降低证券价格临时波动性的制度安排。由证券交易所或证券监管机构采取的抑制过度投机行为、防止市价异常波动、预防市场风险的有关强制性机制。跨市稳定机制采用巡回断路系统来减轻市场震荡，即在交易过程中，当价格波幅触及所规定的点数时，交易随之停止一段时间，或交易可以继续进行，但价幅不能超过规定点数之外。由于这种情况与保险丝在过量电流通过时会熔断而使得电器受到保护相似，故形象地称之为“熔断制度”。根据价格波幅触及规定标准后对交易的限制，可进一步把“熔断”制度划分为两类：“熔而断”与“熔而不断”。“熔而断”的含义是当价格触及“熔断点”后，在随后的一段时间内停止交易；“熔而不断”的含义是当价格触及“熔断点”后，在随后的一段时间内仍可继续交易，但报价限制在“熔断点”之内。
美国跨市稳定机制的设计实行的是“熔而断”的熔断机制，如1987年后首个熔断机制的断路器触发点为：第一个涨跌幅度限制为标准普尔指数下跌12点，持续停止交易30分钟，或者一直持续到下午2∶30分。第二个涨跌幅限制为标准普尔指数下跌30点，如果此时现货市场的道琼斯指数下跌小于250点的话，则该涨跌幅限制持续1个小时；如果道琼斯指数下跌超过250点，则期货市场停止交易1个小时。第三个涨跌幅为标准普尔指数下跌50点，如果此时现货市场的道琼斯指数下跌小到400点的话，则该涨跌幅限制持续2个小时；如果道琼斯指数超过400点的话，则期货市场也停止交易2个小时。此后，美国证监会根据股指期货与现货市场的具体情况对断路器触发点及停牌时间进行了多次动态调整(王春峰，上证联合研究计划16期)。
目前美国市场跨市稳定机制的特征：一是强调多级机制及动态调整。美国市场的稳定机制均是多级的，在触发稳定机制后，这样弹性机制在尽可能维持市场正常交易的情况下，能给投资者充分的时间去收集市场信息，对市场进行正确评估。作为大盘断路器的标志性值，起着标识市场状态的职能，原则上保持相对稳定。但为了更好地反映市场的实际情况，目前美国市场的稳定机制的触发点数在每个季度重新计算，动态调整以提高其市场反应的灵敏性。二是强调与现货市场的协同。在股指期货市场建立稳定机制时，充分考虑与现货市场的协同，即若现货市场对大盘有断路器或者涨跌幅限制，则在期货市场必须有与其对应的稳定机制，并且稳定机制的触发条件必须协同，即对市场的限制，如限制的时间、方式必须保持一致(房振明，上证联合研究计划16期)。跨市稳定机制的协同性强调一个市场的稳定机制必须在另外的市场有对应机制，且对应的稳定机制对证券必须有一致的触发条件和约束程度。
(二)股指期货市场与股票市场的跨市场信息监管机制
在世界资本市场上，信息传递一直是影响交易价格的重要因素。自股指期货市场出现以来，信息在期货现货市场之间的快速传递，造成期现套利、程序交易的大量出现。为减少信息在股指期现市场之间传递中的漏损和衰减，增加信息的透明度，减少信息的不对称。美国国会于1990年通过《市场改革法》(Market Rearm Act of 1990)，要求美国财政部、联邦准备银行、证券管理委员会、商品期货交易委员会从1991年5月31日起每年向国会提交跨市场协调报告，这为美国股指期现市场的跨市场信息监管奠定了法律基础。同时，美国股市市场监管部门(SEC)、期货市场监管部门(CFTC)及其所属自律组织成立了跨市场信息交流和合作的双边组织，包括：市场间监视组织(ISG)、跨市场财务监管组织、衍生性商品政策组织、金融产品咨询委员会等。这些双边组织的主要任务是在股票市场与期货市场间进行财务信息监管、相关监管政策的协调以及不同市场间交易情况的沟通。除了各市场监管当局之间建立合作组织外，美国各交易所及自律机构也进行了跨市场信息协作，建立了股指期货、期权及证券间信息网络平台对信息进行互享(王春峰，上证联合研究计划16期)。
在实际操作中为防范投资者或经纪商利用不同市场间信息公布或披露的时间差进行抢先交易，损害其他投资者的利益，SEC与CFFC建立市场间“抢先交易协议”，共同对股票市场与期货市场异常交易进行调查及诉讼；而各证券交易所与期货交易所为了避免股指期货的抢先交易，也建立了有关监管信息交换及调查的合作协议；为防范期货交易“到期日效应”的产生，在股指期货合约、股指期权以及有价证券到期前，SEC与CFTC组织召开“到期日季会”对合约到期时可能出现的波动相互交换信息。此外，为了保证跨市信息监管的有效性，SEC和CFTC除了建立专门部门保证跨市场信息监管沟通顺畅之外，还每年定期或不定期召开会议，共同商议跨市场信息披露制度的改进与完善，保证跨市场信息监管的顺利实施，以减少信息在市场间传递的衰减和损失，提高跨市信息监管的质量。
(三)股指期货市场与股票市场的跨市场反操纵机制
股指期货市场出现之后，囤积与挤压轧空等操纵行为也随之衍生。一般来说，囤积或挤压轧空的操纵行为，必须同时在衍生品与现货市场中进行。因为这些交易操纵行为成立的条件是，在现货市场中，必须足以控制或影响可交割商品的供应，而使卖空者向市场操纵者购买现货商品，或在衍生品市场中向市场操纵者做冲销的行为，否则无法履行其合约。为防范囤积或挤压轧空的操纵行为，股指期现市场必须建立跨市场反操纵机制。海外发达国家股指期现市场的反防操纵机制主要涵盖了大额申报制度、限仓制度、紧急处分措施等几项内容。前两项内容目前已构成股指期货市场的基础制度，已被人们所熟知。而紧急处分措施是指因出现突发事件或重大影响现货和衍生品市场运行的情况时，现货和衍生品监管部门采取的紧急处分措施，或交易所行使紧急情况处置权时所实施的强行处分措施。该制度是与头寸限仓制度紧密相关的防范操纵市场价格、控制市场风险的制度。CFTC根据《美国商品交易法》及《美国期货法》均具有对市场价格异常采取紧急处分措施的权利。
CFTC对期货市场价格异常时所采取的紧急处分措施包括：CFTC为防止挤压轧空、或因市场交易网络堵塞而影响价格稳定时，实行延展交割日期三至十天的措施；可以命令变更或增加期货合约的交割地点或改变价差，以防止或减少价格操纵等行为；为消除不合理的价格变动，CFTC应该设定交易数量及持有头寸的限制、暂停交易、价格限制等。美国期货法还规定，一旦CFTC有理由相信确实存在价格操纵或市场垄断，可以宣布紧急状况并采取行动以维持或恢复期货市场的交易或结算交割的秩序：如果发生这种紧急状况，须立即采取措施的，在获得CFTC2/3赞成票的情况下，即可对该紧急情况实施临时性规章(刘凤元，上证联合研究计划16期)。
三、我国股指期现市场跨市监管制度构建及完善
2007年8月，在中国证监会统一部署和协调下，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算公司和中国期货保证金监控中心公司，在上海签署了股票市场和股指期货市场跨市场监管协作系列协议，这标志着我国股指期现市场的跨市场监管制度初步构建。但此次跨市监管制度只是粗线条的设计，具体的制度需进一步修订及完善。
(一)跨市稳定机制的完善
我国股指期货仿真交易中实施了单边的“熔断机制”，即沪深300指数期货合约的熔断幅度为上一交易日结算价的上下6％，在开盘之后，当某一合约申报价触及上一交易日结算价的上下6％时且持续一分钟，该合约启动熔断机制。在随后的10分钟内，买卖申报价格只能在6％之内，并继续成交，超过6％的申报会被拒绝。启动熔断机制十分钟后，10％涨跌停板生效。每日收盘前30分钟内，不启动熔断机制，但如果已经启动的熔断机制，则继续执行至熔断期结束。从我国沪深300股指期货“熔断机制”来看，这是一种是典型的“熔而不断”的交易制度，并且这种“熔断机制”没有与股票市场进行协同，充其量也只是单边市场稳定机制。在正常股指期货市场行情演绎中，这种单边市场稳定机制可以起到控制价格风险的作用。但在股市暴跌行情的背景下，无法平抑股指期货与现货市场联动风险的集聚爆发。因此，在股指期货市场推出之际，构建中国股指期现市场的跨市场稳定机制，有利于未雨绸缪，防范金融风险于未然。
跨市场稳定机制涵盖期货与现货两大市场，因此，我国跨市稳定机制限定范围应包括上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所。国内众多的实证研究表明，我国大盘股与指数存在着下尾相关，即当市场发生灾难事件导致价格下跌时，大盘股和股票指数的相关性有加强的趋势。而在市场上涨阶段，则不存在这个关系，因此，参考美国等成熟市场的设定，我国大盘断路器设定为多阶段的仅单向限制市场下跌的比例值，每个季度进行动态调整。对应每个比例值，有一个不同时间长度的限制。在建立跨市稳定机制的同时，需强调与现货市场之间的协同设计，其目的是在股市系统性风险产生时，通过协同的跨市场稳定机制的作用，使各个市场近似同时受到限制。从而能阻止所有交易者从先关闭的市场转移到后关闭的市场，这个时候也就不存在因交易者市场转换的巨大市场压力导致的剧烈价格波动。所有交易者不得不去搜索整个市场的相关信息，对市场进行评估，重新建立对市场的看法。当两个市场重新开盘时，如果交易暂停前的市场波动源于恐慌或投机等，则重新认识市场后的投资者会理性对待当前市场的价格和交易，从而整个市场会逐步稳定下来，有效地防止了风险在两个市场上交叉影响。
(二)跨市场信息监管机制的建设
股指期货推出后，股票市场和股指期货市场跨市场信息监管成为金融监管机构亟待解决的问题。而在我国金融分业监管的大格局下，不同金融市场监管机构的跨市信息沟通，离不开法律制度的建设及创新。为保障我国跨市信息监管的有效实施，有必要创建有关跨市监管的法律法规，对我国银监会、证监会、保监会等不同金融市场监管机构定期信息交流及沟通进行法律规制，为我国股指期现市场的跨市场信息监管奠定了法律基础。
跨市信息监管的关键是协调机构的建设。根据我国资本市场的实际情况，应分别设立证券期货监管机构、交易所和结算机构、行业协会的三个不同层次的跨市场信息监管部门，并在此基础上建立不同监管级别间与不同监管级别内的跨市场信息监管。第一个层次的跨市协调机构建设：可由中国证监会期货部、市场部、机构部、基金部、稽查部等各相关部门组成的跨市场联合信息监管委员会，通过信息交换系统对两个市场实施联动监管。同时，联合信息监管委员会还应召开定期或不定期会议，以方便信息的交流和沟通；同时为了防止“抢先交易”及“到期日效应”的产生，跨市场联合信息监管委员会还应签订“抢先交易”、召开到期日季会，以防范跨市间投机交易风险的出现。第二个层次的跨市协调机构建设：可由沪、深两大交易所、中国金融期货交易所和中央登记结算公司的相关主管部门组成交易所及结算中心联合信息监管部门，及时沟通、分析股票市场与股指期货市场的交易、结算和交割中的异常情况，并且在监管违法案件和市场异常交易情况时共享信息。第三个层次的跨市协调机构建设：可由期货行业协会和证券行业协会建立行业协会联合信息监管部门，对券商及期货经纪公司进行风险联合监控。中国证券业协会及中国期货业协会作为半官方的自律机构，目前在中国资本市场的投资者交易、会员监督等方面起到了重要作用。股指期货市场建立起来后，应充分利用这一自律交易平台实施跨市信息沟通。三个层次的跨市信息监管协调机构建立起来后，除了各级监管部门内部的跨市场信息监管外，不同层次监管部门间的跨级信息交流也非常重要。三级信息交流协调部门应定期进行交流，实现信息共享，以保证最大限度地改进及完善信息监管制度；同时，在出现异常交易的情况下，可以不定期、及时就交易异常情况进行信息沟通，并提供所需信息以配合相关部门进行深入调查(王春峰，2008)。
(三)跨市场反操纵机制的构建
自建市以来，中国资本市场历经了跨越式的发展道路，但在快速前行过程中受到诸多问题的困扰，诸如市场信息的严重不对称、投资者的非理性操作、行政化干预的痕迹过多等，这些问题带来的直接后果是资本市场交易操纵行为的猖獗。资本市场交易操纵行为的泛滥，限制了资本市场的正常发展，使资本市场定价、资源配置等经济功能紊乱。当前中国资本市场严峻的交易操纵现实昭示着艰巨而紧迫的反操纵需求。在中国股指期货市场建立起来以后，中国资本市场的反操纵难度和技术要求更高，跨市操纵新形式的出现，使跨市反操纵制度建设提上议事日程。
在中国股指期货与现货市场的跨市反操纵机制的构建上，主要应做好以下几个方面的工作：一是进行衍生品法律制度创新。相对于期市的健康发展而言，我国期货市场法律制度建设严重滞后。尽管国务院于1999年制定了《期货交易管理暂行条例》，政府监管部门也制定了不少期货交易方面的监管规则，但目前期货市场法律制度仍不健全，并已成为制约期货市场创新发展的重要因素。现有的期市法律制度不仅立法层次低，而且存在突出的立法质量不高问题。上述法规虽然对操纵市场行为进行了界定，但对操纵行为的处理规定过于模糊，导致操纵行为的机会成本过低，市场操纵行为泛滥。在股指期货推出之前，应尽早制定统一的《期货法》或者《金融衍生品交易法》，其中对期货市场操纵市场行为进行完备的法律规制，以帮助股指期货市场市场交易的顺利展开。二是协调市场间的法令规定。在股指期货市场的筹备过程中，我国仍然沿革中国证监会对期货市场进行监管的传统，由证监会内部筹备建立新的专职的监管机构来对股指期货市场进行监管。考虑到原来的中国证监会共有发行、市场、机构、上市公司、基金、期货六大监管部。但是，未来推出的股指期货所涉及业务会触及股票现货市场和期货市场两大板块，现有的期货监管部没有能力承担如此特殊、跨市场的监管任务。因此，至2006年初开始，中国证监会开始筹建新的监管部门—金融期货监管部。虽然我国股票市场与股指期货市场都属证监会所统一管辖，但两市场的部分法规和交易制度仍存在许多分歧，其中有些差异是因为市场特点不同导致的，但有些规定却可能会限制市场间套利交易(石晓波，2007)，因此协调市场间法令是跨市场反操纵的前提。三是建立跨市场危机处理程序。跨市场危机处理主要包括两个方面的内容：一方面，当现货或者衍生品价格出现异常时，应该停止或暂停衍生品市场交易，甚至同时停止或暂停两个市场交易，以降低市场风险，给投资者重新思考的机会；另一方面，当市场价格或交易量出现异常时，应该限制现货及相关衍生品的买卖数量；对于杠杆交易品种，应该采取调整杠杆比例、限制会员头寸、变更交易时间、修改交割规则等手段，及时对市场进行疏导，避免操纵市场情况的出现(何晓春，2008)。危机处理程序中的停止市场交易与前面提及的“熔断机制”并不相同，熔断机制是一种常规的跨市场稳定机制，一般是被动触发。而跨市危机程序中的暂停交易，是在市场出现异常交易情况，有可能威胁到资本市场的稳定发展时，由金融监管当局作出决策，并由交易所主动实施的危机处理措施，实质上是一种突发事件应急机制，是跨市监管常规手段的有益补充。
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