我国创业板主动退市制度法律问题研究，本文主要内容关键词为：法律问题论文,退市论文,创业板论文,主动论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、创业板主动退市制度的法律分析
(一)创业板主动退市的概念厘定
退市，又称终止上市，指上市公司股票由于各种原因不再继续挂牌交易而退出证券市场。
从公司对退市持有的态度来看，退市分为主动退市和强制退市两种类型。现在很多著作中在讨论上市公司退市时往往把退市定义局限于强制退市，而对主动退市避而不谈，如有人将退市的概念定义为：“上市公司因严重亏损丧失持续经营能力或因违反有关的法律法规而被摘牌，其股票不再在证券交易所上市流通。”②也有学者在书中提到：“退市是优胜劣汰的市场机制发挥作用的必然结果，是在规范中发展证券市场的重要机制……由于退市机制是符合市场竞争原则的惩罚机制，是促使上市公司运作和股市运行规范化的重要措施。”③这种定义未免失之偏颇，武断地将主动退市隔绝在退市概念范围之外，是对退市制度研究的一种误导。
主动退市，不同于强制退市，是指上市公司因自身原因或出于策略性的考虑，主动放弃上市资格，向证券交易所申请退出证券市场，在证券交易所批准之后该公司股票不再在证券交易所进行交易。在这种情况下，上市公司是积极主动的，而证券交易所终止上市公司的上市资格是应上市公司的请求而行动的。正因为主动退市是由上市公司自主行为引发的，对主动退市的研究也应重点关注引发主动退市的行为所涉及法律问题，上市公司主动申请退市后的程序问题倒在其次了。
此外，也有学者认为退市类型除了强制退市与主动退市之外，还存在自动退市这一类型，但对于“自动退市”的定义，现在的学界研究意见还不统一，有的学者认为：“自动退市即因公司转换、股权置换或被收购后，股权结构发生变化，已不符合上市的规定而主动退市。”④也有学者认为：“自动退市是指上市公司因破产、解散而退出市场。”⑤而王力在其著作中认为自动退市特指正券到期，自动摘牌清算兑付而退出市场⑥。笔者认为，上市公司因股权置换或被收购引起股权结构的变化，不符合上市规定，应由上市公司向证券交易所申请退市，属于主动退市制度的范围，股权结构的变化是主动退市选择要约收购或合并的退市途径后导致的必然结果。而对于因破产、解散而退出市场，这两种情况都使得上市公司主体结束，而不是上市结束，属于广义的退市，受公司法的规制较多，而对证券而言意义不大。因破产而退出市场的情况下，公司不得已而不复存在与任何市场，与公司的上市地位没有直接关系，证券市场退出制度没有必要将其纳入规范范围。其二，在因解散而退出证券市场的情况下，如果是因与其他公司合并而解散，则是公司自主选择退出证券市场，自然应当属于主动退市制度的范围。所以在本文中笔者仅将退市分为两种类型——主动退市与强制退市，而不考虑自动退市这一类型的问题。
(二)创业板主动退市模式
主动退市是一种策略性退市行为，公司在没有外在强制力的情况下自愿放弃上市资格，大多数情况下是公司考虑可持续发展而作出的一种战略选择。引发主动退市的动机和原因有很多种，很难加以细致分类，但是选择主动退市后，主动退市的模式则可以大致归类，加以研究。
通过对现有主动退市案例的统计分析，笔者认为主动退市大致分为三种模式：要约收购模式、吸收合并模式和股份回购模式。当然除此之外，也有文献认为主动退市还包括资产剥离、定向转让和自愿清算三种途径⑦，但该种分类方式的依据多是基于经济学理论，对于本文的法律规制问题研究不具有联系意义，且资产剥离、定向转让广义上属于协议收购类型，其复杂的程序使之鲜少见于主动退市的实际操作中，所以本文不予讨论。而股份回购模式⑧，由于我国法律对于股份回购有严格限制，且考虑到股份回购模式退市操作难度较大，国际上鲜少有通过股份回购模式退市的案例。
要约收购模式，是指收购人要约收购上市公司，收购完成后上市公司股权分布不再符合上市条件而向证券交易所申请退市；要约收购模式中的收购人可能是上市公司的控股股东，也可能是外部收购人。要约收购模式相对于吸收合并模式门槛较高，收购人收购完成后须使得上市公司股权分布比例不再符合上市条件，也就意味着收购人必须持有相当比例的上市公司股份，才能实现要约收购模式的主动退市。根据我国《证券法》第86条规定：“收购人持有的被收购公司股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。”另外，通过要约收购模式主动退市的，应当遵守《证券法》等相关法律中关于收购的规定，履行信息披露、余股回购等收购过程中的义务。
吸收合并模式是指，上市公司被其他公司吸收合并，上市公司解散，申请退出证券市场；理论上来说，合并上市公司的可能是任何公司，但由于合并需要股东大会特别决议通过，如果与没有任何管理的公司合并，很难形成合并退市决议。一般吸收合并模式主要法律约束在于公司法，在通过吸收合并退市的过程中，要遵守公司法中关于公司合并的相关规定，现行法律大多涉及合并退市决议、异议股东回购请求权的制度设计。
主动退市不存在强制退市中严格的退市标准，由于主动退市的自主性，因此哪怕是成熟创业板市场，其相关规定也是非常简单与宽泛。由上文中对两种主动退市模式，包括股份回购模式的介绍，可以看出主动退市的客观标准主要集中在两方面：一是股权分布比例、股东人数或股本总额不再符合上市规定；二是公司形态和实体改变或消失。而主动退市模式的选择主要依据与退市公司的自身状况、市场状况或退市动机，不同的情况下适用不同的途径，法律对此并不需加以特殊规定。
二、我国创业板主动退市制度中的缺陷
(一)主动退市缺乏数量标准，上市标准与退市标准未能保持一致
这点不仅是主动退市制度中的缺陷，更是我国整个创业板退市制度的硬伤。退市标准与上市标准一样，分为数量标准和非数量标准。在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中关于上市标准中较为细致地作出了数量标准的规定，但《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中却未能保持与上市标准的一致，仍然和主板退市标准一样，重非数量标准而轻数量标准。《深圳证券交易所创业板上市规则》中对信息披露、审计报告等非数量标准作出了规定，而对数量标准没有作出严格的规定，主动退市标准能参照的数量标准和NASDAQ市场相比少之又少，使得主动退市标准指标很难量化，让主动退市制度的操作性大打折扣。
(二)退市标准设计考虑不够全面，针对性较弱
将NASDAQ市场参照的主动退市标准与我国相关规定中的主动退市标准相对比，不难发现我国创业板主动退市标准仅仅只从股权分布和股本总额两方面进行了规定，且股权分布的标准设计只是参照我国主板市场的一般普适性标准，在创业板专属的上市规则里找不到关于创业板上市公司股权分布的特殊规定。创业板作为二级市场，有其独特的特征和性质，无论主体还是市场交易都与其他资本市场有着很大的区别，机械地将主板市场标准和一般性规定拿来适用于创业板主动退市，恐怕难免失之偏颇，无法真正达到规制创业板主动退市的目的。第二，主动退市标准的范围也过于狭窄，主动退市标准范围的狭窄，会导致主动退市的放任与滥觞，使得主动退市侵害投资者权益的情况发生概率增加，主动退市风险加大。
(三)主动退市缺乏详尽的程序设计
建立退市程序的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中大多数是对强制退市程序的规定，对于主动退市程序仅在第14.3.8条至第14.3.12条作出了泛泛的原则性规定。我国创业板现有的主动退市程序存在诸多疏漏，对于退市公司作出主动退市决定的程序、决定主体、如何提起退市申请、详细申请材料、证券交易所审批程序、审批原则、审批期限、退市信息披露、主动退市过程中股票停牌程序等各个方面都没有相应的规定。程序设计的缺陷将会严重影响主动退市的有序进行，使主动退市过程中各方的合法权益缺少了程序法的保护，监管也缺乏程序法依据，从而造成主动退市的混乱。任何权益的保护和公平效率的保障都离不开实体与程序的共同支持，所以我国创业板主动退市程序的缺陷问题亟待解决。
(四)主动退市制度设计中忽视了退市后续配套措施的规定
我国现行主动退市制度仅仅聚焦在主动退市从申请到获批退出这一时间段内的法律规制，而从根本上忽略了上市公司主动退市后的后续措施的规定，这不得不说是制约主动退市制度完善的一大关键。主动退市后续处理往往关系到投资者，尤其是中小投资者的权益保护，是降低退市对证券市场波动影响，减少退市风险、维护资本市场运行健康与公平效率的最关键因素。但是我国创业板主动退市制度却忽略了如此重要的方面，是最大的硬伤。我国创业板主动退市制度应当从控股股东与少数股东两个相对方出发，对控股股东控制、少数股东保护、异议股东回购请求权、强制余股收购等各退市后续处理相关方面作出有效可操作的规定。
三、完善我国创业板主动退市制度的建议
(一)优化主动退市标准，建立完善主动退市标准体系
1.制定具体细化的数量标准，增加主动退市标准的可操作性。如前文所述，退市标准的确定性与直接可操作性一般主要体现在数量标准上，数量标准是退市标准客观性的保障。针对我国创业板主动退市相关法律应该加以补充，在充分考量我国创业板市场现状的前提下，借鉴海外成熟创业板市场的退市标准的制定经验，增加具体细化的数量标准，从退市公司的资产、股本、股权分布、股东人数等各个方面入手，规定具有可操作性的、合理的数量标准，使之能与非数量标准共同作用，完善我国创业板市场无论是主动退市制度还是强制退市制度的退市标准体系。
2.考虑多种主动退市操作模式所需的标准，提高主动退市标准的全面性和针对性。我国创业板刚刚建立不久，还未发生主动退市的案例，缺乏实际案例的参考，我国立法对各种主动退市模式的认识还非常欠缺，因而对主动退市中所需规定的标准还处于摸索阶段，虽然试图建立多元化的退市标准，但未免失之周全。此时国外成熟创业板市场的发展经验和教训就显得十分重要，我国应当充分研究国外成熟创业板市场中的主动退市案例，总结各类主动退市途径与模式，结合我国证券市场和上市公司的现实情况，研究不同主动退市模式要求的相关标准，从而将我国创业板主动退市标准进一步全面化，构建完整的主动退市标准体系。另外，还需把握住创业板与其他证券市场的区别和主动退市与其他退市类型之间的差异，在以后的创业板退市立法修订过程中，注意增加具有针对性的、专属适用于创业板主动退市的退市标准。这些适用于创业板主动退市的特殊标准，和一般证券市场退市标准相辅相成，原则性与具体化的衡量标准互相关联，从宏观和微观层面共同对创业板主动退市加以全面高效的规制。
(二)完善我国创业板主动退市的程序设计
1.主动退市决定主体与权限的规定。在现行创业板法律框架中找不到关于主动退市决定主体和权限的明文规定，只能通过《公司法》及其基本原理来推定决定主体及决策的权限，这不能不说是立法的不周全。未来创业板退市规则中应当加以考虑并作出规定，规定主动退市决定主体与权限时，也应该充分考虑到控股股东权力滥用的控制和中小投资者的权益保护，而对中小股东权益保护的最有效的途径就是对股东大会通过退市决议的股权比例作出严格的限制，关于这点，以后立法可以进一步对比例设计进行研究。
2.主动退市申请与审批程序具体化。退市申请的提出和证券交易所对申请的审查是整个主动退市过程中最主要的程序，对此《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中也作出了一些相关规定，但规定散见于各个主动退市条件的相关条文中，没有形成一个申请与审批程序体系，且法规并未对证券交易所审查申请的原则、具体要求和程序作出细致规定，也没有规定上市公司提出主动退市申请时应当提交的材料。且鉴于主动退市与强制退市的区别，创业板主动退市制度需要对退市申请与审查程序作出特殊的安排，不能参考强制退市的申请审批程序。立法需要全面考量主动退市中涉及的相关信息和可能带来的风险，具体规定申请应提交的材料种类和审查的原则与具体事项，以保证主动退市的合法性和有序性，避免可能发生的虚假陈述、欺诈、内幕交易等违法情况为投资者带来的危害和损失，保障创业板退市的公正效率和退市渠道的顺畅。
(三)进一步制定我国创业板主动退市后续处理的相关规定
前文揭示了创业板主动退市后续处理措施相关立法的原因和重要性，妥善规定主动退市后续处理措施，可以起到尽量降低投资者承担的退市风险和可能造成的损失、充分保护投资者合法权益的巨大作用，因此这一环节不可忽视。
对于这方面，首先要考虑公司主动退市后投资者持有的股份如何处理的问题。根据主动退市模式的不同，处理的方式也不尽相同。对于要约收购模式进行的主动退市，笔者认为，应该建立强制余股出售和收购制度，对于退市公司的余股在特定条件下强制要求公司控股股东或外部收购人收购，以解决公司退出证券市场后，中小投资者持有的股份失去交易平台成为滞留股，丧失价值的问题。而对于吸收合并模式进行的主动退市，则可以模仿公司法理论，建立异议股东股份回购请求权制度，对公司兼并存有异议的股东，有权要求公司回购其持有的公司股份，以保障少数异议股东的合法权益，成为主动退市中异议股东重要的救济方式。具体制度设计囿于篇幅，不再细致讨论。
根据退市公司的具体情况不同，如退市公司有需要，也可允许退市公司进入场外市场交易，或者有些公司完成了在创业板上的融资目标和自身的发展阶段，需要转入更高层次的资本市场，则需要法律对不同层次的资本市场之间的转板制度进一步深入规定，保障各层次资本市场之间的紧密衔接，使整个资本市场体系可以做到“有升有降，升降自如”。
注释：
①井涛在《退市法律研究》一书中提到：“公司退市将从根本上改变股票市场的风险结构，投资风险特别是系统风险必须由投资者自身来消化。”对于这点，笔者认为是部分正确的，但前提是该风险是正常和合法主动退市带来的。见井涛主编：《退市法律研究》，上海交通大学出版社，2004年版，第36页。
②夏军：“我国上市公司退市法律制度研究”，西南政法大学民商法专业2007届硕士学位论文，第4页。
③参见李茂生、苑德军主编：《中国证券市场问题报告》，中国社会科学出版社2003年版，第455页。
④王丽娟、李亚宁：《完善我国证券市场退市制度的思考》，载《沈阳大学学报》2004年第3期。
⑤参见卢东斌：《完善社会主义市场退出机制》，www.chinareform.org.cn/ad/tizhi/07.htm。
⑥王力：《中小企业板上市与投资指南》，北京机械工业出版社，2005年版，第193页。
⑦徐晖：“上市公司的策略性退市研究——以UT斯达康公司为例”，浙江工业大学MBA专业2008届硕士学位论文，第2页。
⑧股份回购模式，使之上市公司通过在证券市场上回购本公司股份的方式，改变公司的股份总额，使其不再符合上市条件，从而申请退市。由于上市公司通常股本总额较大，而上市对股本总额要求较高，所以通过该模式主动退市难度较大。
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