日本促进创业投资产业发展的主要措施及其启示，本文主要内容关键词为：日本论文,创业投资论文,启示论文,措施论文,产业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、创业投资产业在日本的发展
20世纪90年代中期以来，日本创投产业的发展主要表现在两方面：其一是投资数量增大，主要反映在年度投资金额和年度末投资余额(各年度累积投资金额减去已回收的投资金额)的增加。比如年度投资额从1994年的1511亿日元增加到了2005年的1961亿日元，同期间年度末投资余额从6941亿日元增加到了8585亿日元。[1]
其二是在过去的十几年中，创投产业的发展更主要是表现在质量的提高上，大体来说可以总结为以下几个方面：(1)投资阶段从原来的后期向种子期和前期转移；(2)投资领域更集中于有发展潜力的高科技产业；(3)投资手段从投融资转向以股权投资为主(比如年度末的融资余额已经从1994年的9637亿日元减少到了2005年的9亿日元)；(4)开始对被投资企业进行管理输出。上述转变表明了日本创投公司的运作模式正在发生良性改变，或者说正在“回归本业”(见表1)。[2][3]
二、日本创投产业的发展与政府的作用
20世纪90年代中期以来日本创投产业在数量和质量两个方面都取得了较明显的改进，而这些进步主要得益于日本政府的产业扶持政策。如上所述，细川内阁在1994年发表的政策大纲中，首次提出了全面发展创投产业的观点，明确了该产业的发展方向，修改了严重阻碍该产业发展的《创投公司宪章》，为创投公司监督和帮助被投资企业的经营提供了法律保证。之后，日本政府又从以下4个方面相继制定了一系列有针对性的法律法规(见表2)，以求改善创投产业的外部环境。
资料来源，根据浜田、浅井(2000)[8]村濑(2003)[5]、西泽(2003)[9]等参考资料整理做成。
第一个措施是拓宽资金渠道，扩大创投产业的可投资规模，包括增加政府对该产业的投资和促进民间投资。比如根据1995年的《促进中小企业创造活动法》，政府通过中小企业事业团(政府所属中小企业发展促进机构)向各省级地方政府的创投财团提供了总额为400-500亿日元的创投资金，然后由各财团自己或是委托民间创投公司对这笔资金进行运用。在随后的1997年，日本又修改了养老基金的运用法规，使其可以向创业企业或有限责任合伙制基金进行一定比例的投资。第二个措施是完善创投机构的法律基础。1982年以前，日本的创投机构全部是依据《商法》设立的株式会社(相当于我国的股份有限公司)。相对于有限合伙制基金而言，这种具有法人资格的组织形式主要有两个方面的弊病；其一是无法回避双重纳税的问题；其二是只能用资本金进行投资，无法充分利用外部资金。为了克服这两个问题，日本的创投公司JAFCO参照美国的经验，依照日本《民法》的有关规定，于1982年首次引入了合伙制创投基金。这种合伙制基金与公司制相比，回避了双重纳税的问题，而且可以从外部投资者中以私募的形式筹措资金，从而扩大了投资公司的可投资规模。但是因为根据《民法》的规定，所有的基金出资人都必须承担无限责任，所以养老基金等保守的机构投资者仍然无法将资金投放于该领域。所以为了解决这个问题，日本又于1998年制定了《投资事业有限责任合伙法》。根据该法设立的投资基金，不但回避了公司制投资机构的双重纳税问题，拓宽了资金进入创投领域的渠道，而且确保了有限合伙人的有限责任，还可以激励一般合伙人努力提高投资效率。
第三个方面的措施是扩大对创投的需求，包括促进高科技创业，促进管理层收购(MBO)等。与美国相比，日本创投产业的规模还很小(无论是相对于CDP的比例，还是绝对量)，其原因就在于日本低迷的创业活动，这不但不利于经济整体的更新换代，也自然减少了对创投的社会需求。为了促进创业、特别是高科技创业，日本政府参照美国的经验，扩大了高校等学术机构的自主权，使其能够通过技术转移或兴办企业等形式参加创业，并于1998年制定了《大学等技术转移促进法》；2001年发表了促进校办产业发展的“平沼计划”；2002年启动了“零注册资本金制度”；同时日本政府还通过舆论导向和学校教育等方式改变人们的价值观和就业观，在国民中普及创业精神等等。此外，为把创投与管理层收购联系起来，从而扩大了创投产业的投资领域，当时的通产省(现在的经产省)于1999年设立了管理层收购研究会，并根据其研究结果改善了法律环境，从而促进了管理层收购活动，间接地增加了对创投的需求。
最后的措施是健全退出机制问题，主要是建立和完善包括二板市场在内的多层资本市场结构，为创投机构顺利回收资金提供渠道。因为成功的投资回收案例几乎全部都是通过被投资公司的公开上市来实现的，所以这个方面的措施对于促进创投产业的发展来说显得格外重要。日本首先于1995年在店头市场(相当于二板市场)内设立了一个特殊板块，原则上许可亏损企业公开上市：1997年开设专门为不能在主板和店头市场上市的企业提供股票交易服务的Green Sheet市场(相当于三板市场)；1999年和2000年MOTHERS、NASDAQ-JAPAN等全国性的和地方性的二板市场也陆续设立，至此，日本创投产业的退出机制问题已经基本解决。现在，全国以创业企业为上市对象的二板市场共有7家之多(原本为8家，后因2002年NASDAQ-JAPAN和大阪新市场部的合并而变为7家)。
三、对我国创投产业政策的启示
大体而言，日本的经验可以总结如下：
第一，包括二板市场在内的退出机制至关重要
投资退出机制是否完善不但关系到创投产业的投资数量，而且可以决定一个国家创投产业的质量，即是否能对最需要资金支持的早期高科技中小企业进行投资。到20世纪90年代后期为止，日本的创投之所以主要以成熟企业为对象，主要是因为日本对公开上市的要求过于严格(东京证券交易所内企业从设立到首次公开上市所需的平均时间为30年，纳斯达克仅为4年左右)，而后投资对象的转变，也主要是因为既存二板市场的改革和新的二板以及三板市场的陆续设立。我国虽然于2004年在深交所开设了中小企业板块(即二板市场)，但是，由于中小企业板块运作遵循“两个不变”，即现行法律法规不变以及发行上市标准不变的原则，所以并不是创投产业所期待的二板市场，这也是为什么它的设立未能扭转我国创投产业低迷的一个原因。同时法人股无法流通和并购市场不活跃也是制约创投产业发展的瓶颈。为此，如何尽快推出真正意义上的二板市场是改善我国创投环境的首要任务。
第二，最终决定创投产业兴衰的不是投入资金的多少，而是创业活动的多寡
在对创投没有需求的地方，自然不会产生有竞争力的创投产业，因此，OECD[6]指出，真正限制创投产业发展的往往不是对该产业的投入资金不足，而是因为没有很好的投资机会。创业活动的兴衰取决于商业机会和潜在创业者的多寡以及二者之间的匹配程度，因此我国一方面要增加国家对科技的投入(表现为研发投资占当年GDP的比例)和科研成果的转化程度，同时还应该鼓励和支持包括大学生在内的创业行为，在大学甚至是高中的教学内容上增加有关创业的课程。
第三，通过拓宽资金渠道来促进创投产业发展的措施所带来的效果是非常有限的
1997年日本政府模仿美国的先例，修改了养老基金运用法规，期待以此扩大日本创投产业的可投资规模，可实际效果如何呢?2003年7月，日本经济产业省公布了对养老基金的调查报告。结果表明，在724个被调查的基金中，真正对日本国内创投产业投资的基金只有1个。之所以有这样的结果，是因为基金管理者认为日本的创投产业还不成熟，主要是该产业的信息公开还不够充分，担心盲目投资会带来灾难性的结果。
传统观点认为，扩大资金供给可以促进创投产业的发展，并且经常援用美国的事例，这实际上是一种误解。从美国的经验确实可以看出，1979年和1980年对职工退休所得保证(Employee Retirement Income Security Act of 1974)的修改，极大地影响了美国创投产业的发展(Bygrave & Timmons，1992；Gompers & Lerner，1998[7])。但不要忽视这一因果关系存在的前提：当时的美国有着很好的退出渠道(纳斯达克)，有很多的投资机会，有经验丰富的创投家。无视这些前提条件，而主张把养老基金和银行存款引入创投产业的观点是不可取的，甚至有巨大的隐患。因此，在目前我国的退出机制不畅、创投公司的投资业绩不明、机构投资者和创投公司间存在巨大的信息不对称而社会信用又欠佳的前提下，贸然许可养老基金以及银行等机构投资者进入创投产业，其政策效果或是不明显，或是灾难性的。
最后一个问题是投资机构的法律形式问题
关于创投机构的最佳法律形式问题，日本和美国的实际经验以及委托——代理理论表明，有限责任合伙制基金可能是目前最适合的选择。这类基金一般由普通合伙人和有限合伙人组成。通常的做法是普通合伙人负责基金的具体操作，同时对基金的债务承担无限责任，其出资1％左右却可以分得基金利润的20-30％，同时每年提取基金总值的2.5-3％作为日常的运营费用。有限合伙人承担有限责任，不负责基金的日常管理，出资99％(可以分期投入所承诺的资金)后分得利润的70-80％。另外根据合同规定，这类基金一般的存活期限在10年左右，但一定条件下可以提前解散基金。与公司制相比，有限责任合伙制基金具有以下优点：(1)在实现了专家理财的同时，不对称的分配机制诱使普通合伙人为了增加个人报酬而努力提高基金整体的投资收益，从而缓解了因为经营权和所有权的分离引发的代理成本问题；(2)拓宽了投资渠道，使养老基金等机构投资者进入创投产业成为可能；(3)避免了双重纳税问题；(4)管理费收入使基金的日常支出有了保障，从而可以投资于回收期较长的早期企业。从日本的实例来看，1982年创投公司JAFCO首次引入日本版有限责任合伙制基金是诱发第二次创投高潮的一个主要原因。作为试验，2001年北京市人大制定实施的《中关村科技园条例》许可在中关村科技园内设立这种法律形式的投资基金，但是目前我国尚无相关法律。
值得注意的是，公司制投资机构和基金制投资机构的并存可能引发重大的利益冲突。在日本，创投公司作为一般合伙人、私募有限责任合伙人共同组建有限责任合伙制基金的现象非常普及。在这种情况下，针对同一个投资项目，投资公司既可以用公司的资金(即资本金)进行投资，又可以用基金的资金进行投资。通常以公司的资本金进行的投资叫做本体投资，以有限责任合伙制基金进行的投资叫做基金投资。此时创投公司要面临这样的难题：为了履行对公司股东的忠实尽责义务，公司有必要进行本体投资，但是为了履行对基金投资者(有限责任合伙人)的忠实尽责义务，公司又有必要进行基金投资。那么究竟优先考虑哪一个呢?理论上的解答为共同投资。但实际上，由于合同的不完备性以及监督的不到位，创投公司随意处置的空间很大，进而由于责任和利益的不对称，公司更倾向于把资本金投资好的项目，从而损害养老基金等有限责任合伙人的利益。考虑到我国也在积极筹备《有限责任合伙制投资基金法》，因此公司制和基金制共存的现象迟早也要在我国发生，所以有必要关注日本是如何处理上述矛盾的，以便为我国提供借鉴作用，防患于未然。
综上所述，日本的案例表明，政府可以通过拓宽资金流入渠道、完善投资机构的法律形式、鼓励创业行为和解决退出机制等4个方面的措施改善创投产业所处的外部环境，从而促进该产业的发展，特别是投资机构的法律形式和退出机制不但直接决定了创投产业的质量高低，而且是考虑养老基金或银行等机构投资者进入该产业的前提条件。日本的案例还表明，创投产业的发展和成熟需要一个长期的过程，各项政策从制定到发挥作用往往需要10年甚至更长的时间，因此任何急功近利的短期行为不但无助于该产业的发展，反而会使其误入歧途。