借鉴境外发展经验完善我国互换市场，本文主要内容关键词为：境外论文,经验论文,我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
互换虽然是主流衍生产品中最后出现的，但是其对全球金融市场的影响力和重要性早已不言而喻。根据国际清算银行(BIS)的统计数据，截至2012年6月，全球互换市场名义本金达到了465万亿元，若以总市值来衡量，互换市场已接近场外OTC衍生品市场总额的90%。因而，有必要对互换市场的发展历史和现状进行深入研究，从而为我国场外市场提供一定参考。
互换，又称作掉期，是指两个或两个以上当事人协定双方必须按约定条件，在特定的时期内，将未来的一系列现金流(支付款项或收入款项)进行交换的合约。在大部分的互换合约中，其中一方交易者需要支付的现金流是根据市场变动而变化的，称作“浮动”现金流，而另一方支付的现金流既可是浮动的，也可是固定的。目前，国际上主流的互换产品主要包括货币、利率、股票、商品以及信用互换五大类。
互换合约中，双方协定进行现金交付的日期被称为结算日，也可称作支付日。由于互换往往需要进行多笔现金交换，因而具有多个结算日。在结算日时，双方有时需要支付完整的款项，如货币互换中，由于双方所需要的货币不同，必须按约定互相支付完整的金额；但也存在双方仅需要支付双方金额的差额的情况，即以净额交割，这种情况常见于利率互换合约以及货币相同的收益互换合约中。此外，互换产品都有终结日或到期日。一般来说，到期日同时也是结算日，双方在该日将支付最后一笔互换款，并结束该合约。
在互换合约开始时，交易双方都无需支付任何款项，因而此时互换合约的价值为零。不过也存在例外的情况，如货币互换合约，在起始阶段双方就会按合约协定的名义本金进行货币交换，不过由于两笔货币在这一时刻的价值完全相等，此时互换合约的价值仍然为零。
互换市场的场外交易特性决定了互换产品往往具有较高的违约风险。每当结算日或者终结日到来，违约就有可能发生，所以违约风险往往贯穿于互换合约的整个期限。另外，互换的违约风险还具备以下特点：在合约到期前，双方面临的违约风险都是不断变换的。当某个结算日到来时，只要该合约的市场价值不为零，就必定意味着某方将在结算时获得正收益，而对方则为负收益。对于前者而言，此时互换合约处于正价值，而后者则为合约的负价值方。仅当参与方处于正价值合约时，其交易对手才可能面临流动性不足或者亏损过大而产生违约的可能性，并且合约的市场价值越高，对方违约概率越大。显然，互换的信用风险只发生在合约的正价值方。在互换的每个结算日时点上，合约的价值和正价值方总是在不断变化的，因而双方面临的违约风险也是不断变化的。
互换市场的发展规模
总体来说，在经历了发展、繁荣、衰退、复苏四个阶段后，全球互换市场目前已经进入了相对稳定的阶段。不管是从绝对规模、相对规模还是与其他衍生品市场的横向比较来看，互换衍生品都已经成为当前世界金融市场发展的核心动力之一。
互换市场的绝对规模和相对规模
自上世纪90年代末以来，全球互换市场的发展非常迅猛，不过近几年开始趋于平稳。根据BIS的统计，截至2012年6月，全球互换市场的名义本金已经达到了465万亿美元的历史最高点，相当于同期美国GDP的30倍；若以市场价值来衡量，全球互换市场规模也达到了23万亿美元之巨，是同期美国GDP的1.5倍。
从相对市场规模来看，尽管近年来互换市场的发展有所放缓，但其已逐渐成为金融市场的核心驱动力量之一。将互换市场的总市值与全球GDP总值、全球股票总市值、全球债券总市值进行横向比较(由于数据可获得性问题，仅计算至2010年)，可以发现，互换产品在全球金融市场中的相对比例出现了明显的上升(见图1)。
对互换市场总市值与全球GDP总值之比(SWAP/GDP)、互换市场总市值与股票市值之比(SWAP/股票)以及互换市场总市值与债券市值之比(SWAP/债券)三个指标进行观察，可以发现三个指标呈现出几乎一致的走势：在2007年之前，三个指标都以较快的速度不断攀升，随后在2007年和2008年呈现出爆发式增长，从2009年开始，指标出现明显下滑，直至2010年开始重新企稳。目前互换市场的发展已经有所复苏，开始进入一个相对稳定的发展阶段，并在世界金融市场中起到举足轻重的作用。以SWAP/GDP指标为例，从2006年到2010年的5年中，该指标的平均值为35%，这意味着当前互换市场的市值规模已经超过全球GDP总量的三成。
互换在衍生品市场中的占比情况
根据BIS公布的最新数据显示，若以合约的名义本金来衡量，在全球OTC衍生品市场中，狭义的互换产品的市场占比已经达到73%，远超远期和期权产品的17%和10%。若以总市值来衡量互换市场的占有率，则这一比例更高，截至2012年6月，互换市场占OTC衍生品市场的比例已经达到了89.6%，接近九成。
显然，互换市场已经是OTC衍生品市场中最重要的产品，甚至从市场规模的角度来看，互换市场在一定程度上已经可以代表OTC衍生品市场，因此，有必要进一步将互换市场与场内交易衍生品市场进行横向比较。近年来，互换市场与场内衍生品市场的规模差距不断拉大，若以名义本金来衡量，互换市场规模与场内衍生品市场规模的比值已经从2001年时的3.1倍上升至2012年的7.82倍(见图2)。
互换市场的市场结构
随着金融市场的发展和电子科技的进步，OTC衍生品市场的产品种类越来越丰富。在此背景下，互换市场的市场结构也发生了一定的变化。以下从互换市场的产品结构、投资者结构和区域分布来分析当前互换市场的整体结构。
互换市场的产品结构
尽管互换产品在设计上的灵活性决定了其基础标的存在无数的可能性，但国际上一般会根据其原生资产将互换分为货币、利率、股票、商品以及信用互换产品五大类，剩余无法归类的互换合约则统一归为“其他”类。国际清算银行(BIS)对全球互换市场主流品种的交易信息进行了统计，结果如表1所示。
从BIS的统计数据可以看出，目前互换市场中运用最多的是的利率互换合约，占据了全球互换市场总额的81.5%，是其他互换衍生品的市场份额总和的4倍以上。市场份额占比排名第二的衍生品合约是货币互换合约，约占总额的11.9%。此外，商品和股票类互换合约在OTC衍生品市场上的份额较低，占比都不足1%，而信用衍生品的市场份额在近年来有较快的增长，目前占比已经上升至5.8%。
互换市场的交易者结构
互换市场的交易主体包括交易商、金融机构、非金融机构和高净值个人投资者。由于互换产品的结构特性决定了参与市场交易的双方必须具有对等的专业能力和风险承受能力，因而互换市场中的个人投资者极少，基本可以忽略不计。从交易目的来看，OTC衍生品市场的投机力量主要由交易商和对冲基金构成，而金融机构和非金融机构更多是以套保或对冲主营业务的风险为目的参与市场交易。
根据BIS的最新统计数据，2012年全球互换市场的投资者中，申报交易商和金融机构占了绝大多数，两者合计占比接近90%，高于OTC衍生品市场85%的整体水平。BIS还对互换市场中最重要的利率、外汇、货币互换市场的交易者进行了分类统计，结果显示：在利率互换市场中，金融机构占比达到了64.81%，而非金融机构仅为10.14%，剩余的部分则由交易商构成。这主要是因为非金融机构对利率风险的敏感度远低于金融机构，因而对利率互换市场的参与度较低；在外汇互换市场中，情况则有所不同，非金融机构交易者的比例上升至18.46%，其背后的原因在于进出口公司、跨国集团等非金融机构由于经营、融资、投资等方面的需要，对汇率风险十分敏感，因而参与度更高；而在货币互换市场中，申报交易商所占据的比例最大，其份额超过了50%(见图3)。
在金融机构交易者中，以高盛、JP摩根等为代表的银行是最重要的组成力量。以美国为例，互换衍生品头寸大多集中在主要的商业银行机构中。根据美国货币监理署(OCC)的统计数据，2012年美国商业银行交易的互换市场的总名义本金已达146万亿美元，其中利率衍生品接近119万亿美元，外汇衍生品超过16万亿美元，股票、商品和信用衍生合约合计约11万亿美元。同期BIS统计的全球OTC衍生品市场交易名义本金为465万亿美元。若以这两组数据来计算，美国商业银行参与的互换市场交易总量约占全球份额的31%。虽然两组数据在统计口径上存在一定差异，但从这一数据还是可以看出美国商业银行在互换市场中的重要地位(见表2)。
互换市场的区域分布
由于互换衍生品的复杂性和专业性，目前互换市场主要集中在发达国家或地区中。从互换衍生品种类来看，美国市场的覆盖面最广，从一般的利率、外汇、股票、商品、信用互换，到天气、艺术等互换衍生品，都能在其OTC市场上进行交易。欧洲互换市场的品种同样丰富，而且更是全球最大的利率互换市场之一。近年来，日本、新加坡、韩国等地区的互换市场发展也十分迅速，但其相对规模仍然较小。
根据OCC的研究报告，目前欧美国家的互换市场占全球份额的90%以上。若以互换衍生品的交易货币来看，美元仍然是世界的主流结算工具。根据OCC的统计结果，2011年全球互换市场中，以美元结算的合约数量达到50%，而以欧元结算的合约数量则为42%，并列第三的是英镑和日元，各占总量的3%左右，而其余国家的份额尚不足2%。从这一统计结果来看，除了欧美地区和日本以外，其余国家互换市场的发展水平仍然比较滞后。
国内互换市场的发展现状
我国的互换衍生品主要集中在银行间市场内，并以利率互换和外汇互换为主要交易对象。在银行间市场内，人民币利率互换交易、人民币外汇掉期、货币互换业务已经比较成熟，新的互换衍生产品种类仍在不断增加，市场发展迅速。目前我国的互换市场主要可以分为以下三类：
人民币利率互换市场
2006年1月24日，人民币利率互换交易试点启动，国家开发银行与中国光大银行完成首笔50亿元人民币利率互换交易，拉开了我国人民币利率互换市场的历史序幕。从利率衍生品市场2012年11月的成交量来看，利率互换是交易最为活跃的人民币利率衍生产品，累计成交1880笔，共4442.04亿元，其中成交笔数最多的是以FR007为参考利率的利率互换产品，全月累计成交857笔，共1053.91亿元，而成交金额最高的是以Shibor_O/N为参考利率的利率互换产品，全月共成交475笔，共2900亿元，两者合计成交额占利率互换市场总成交额的89.01%。
人民币汇率互换市场
2006年4月24日，人民币外汇掉期业务正式推出，中国银行和中国进出口银行达成银行间市场首笔人民币外汇掉期交易。由于参与外汇掉期交易能够主动调剂本外币资金余缺，锁定远期汇率风险，该业务一经推出，交易规模迅速攀升，目前已经成为人民币汇率衍生产品市场最为重要的组成部分。2007年8月17日，人民币外汇货币互换交易推出，人民币对美元等5个币种的货币掉期业务正式开始上线。在外汇掉期中引入利率互换机制之后，金融机构获得了相对完整的避险手段，从而更好地发挥各个市场参与者的比较优势，使银行间外汇市场进一步做大。根据中国外汇交易中心公布的2012年11月的统计数据，该月外汇掉期累计成交6920笔，共2224.83亿美元，成交活跃度较利率互换更高，其中隔夜交易累计成交3005笔，共1208.90亿美元。
外汇互换市场
从2007年开始，我国OTC金融衍生产品市场正式推出外汇衍生产品。当年3月13日，第一笔外币对衍生产品EUR.USD远期和EUR.USD互换产生，由此开启了外汇衍生品市场的发展。外汇互换已经成为目前国内外汇衍生产品市场的主要产品之一，根据外汇交易中心公布的成交数据，目前国内OTC衍生品市场中共有九个外汇对互换衍生产品，分别是AUD.USD、EURJPY、EUR.USD、GBP.USD、USD.CAD、USD.CHF、USD.HKD、USDJPY、USD.SGD，产品主要针对美元与其他货币的衍生品交易。根据中国外汇交易中心公布的2012年11月的数据，交易额最大的为USD.HKD，全月累计交易18.74亿美元，占比40.64%，其次是EUR.USD累计交易12.70亿美元，占比27.55%以及AUD.USD累计交易11.14亿元，占比24.16%。
总体来看，我国互换市场在较短的时间里取得了卓有成效的发展，不仅为企业和金融机构管理风险提供了有利的工具，也有效地促进了我国金融市场的深化。但也必须看到，我国互换市场目前仍处于初级发展阶段，无论是从市场规模、产品种类、监管体制，还是国际影响力来看，我国互换市场都存在一定的不足。
境外互换市场的借鉴作用
从境外互换市场的发展经验来看，以控制市场风险为前提，加强互换市场的业务创新能力，完善市场监管体制，是我国互换市场未来发展的必然趋势。具体而言，我国的互换市场可以在以下几个方面进行改进：
第一，进一步鼓励交易产品工具的创新。就目前我国的发展情况来看，国内互换市场的产品不管是从种类上来看还是从市场分布来看，都缺乏足够的广度和深度。因而，必须大力推进我国互换市场的发展，进一步完善互换衍生品体系。从国际发展情况来看，互换产品的创新是互换市场蓬勃发展的一个关键因素。因此，必须根据行业发展及市场自身建设需要，鼓励互换衍生品在交易品种、交易规格、交易方式、合约品种、风险管理等多方面开展创新，以满足多样化市场交易需求，有效控制市场风险，不断增强市场的活力和竞争力。
第二，加强互换市场与场内衍生品市场的连接。从国外先进市场的发展经验来看，场内市场和场外互换市场的连接有助于推动两个市场的良性互补和协调发展。建立互换市场与场内市场的连接，关键在于建立统一的保证金三方存管和囊括期货市场与场外远期市场的统一结算体系。这种统一的结算体系除了要具备结算盈亏的基本功能外，还应具备控制风险、节约成本、提高效率等三大功能。将互换市场的结算纳入到统一结算体系之中，实行交易集中结算，有助于加强交易资金管理，降低交易风险，从而增强我国互换市场的金融服务功能。
第三，我国互换市场的监管体制应进一步完善。我国应进一步完善互换市场的监管体制，建立全面规范管理体系，从而将包括互换市场在内的场外金融衍生品市场纳入统一的监管框架之中。从国际经验和发展趋势上看，行业协会自律管理在互换市场的监管体系中发挥着十分重要的作用。尽管我国已由场外金融衍生品市场参与者自发成立了行业自律组织交易商协会，但目前市场自律管理职能建设还不健全，管理手段也不够丰富，对互换等金融衍生品市场的自律管理还有待进一步加强。
我国开展互换市场的历史还很短，在市场的快速发展过程中难免存在着一些不成熟和不完善的方面。随着我国金融体制改革的不断深入以及监管部门市场管理经验的积累，并充分借鉴境外先进市场的发展经验，相信我国互换市场的发展会得到逐步完善。