财政先于货币 债市机会有限
文/李 湛 方鹏飞
当前海外债市利率已经处于较低位置，一旦欧美经济下行压力不及预期，货币政策宽松幅度不及预期可能给包括中国债市在内的全球债市带来负面冲击。
2018年末以来稳增长政策加码，财政支出力度增大，地方政府债发行提前，利率债发行规模增加。1-5月，利率债合计发行51998亿元，发行规模较2018年同期增加14533亿元。其中，地方政府债发行规模19377亿元，较2018年同期增加10611亿元。信用债方面，受民营企业座谈会及其后政策调整影响，市场情绪趋暖，信用债发行规模出现回升。2019年1-5月，短融中票、企业债、定向工具和公司债合计发行约36950亿元，较2018年同期增加9699亿元，偿还规模约26569亿元，净融资额约10380亿元。
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2018年四季度以来经济下行压力增大，债券市场收益率持续下行，至2019年1月末，10年期国债收益率收于3.10%，较2018年三季度下行51BP。此后，随着防风险、严监管等政策出现调整以及逆周期调控力度加码，市场预期改善，债市收益率筑底。进入4月后，陆续公布的一季度经济数据超预期，表明经济下行风险得到有效缓释，降准降息预期落空，债市收益率转而上行。至4月末，10年期国债收益率收于3.39%，较前期低位上行约30BP。但4、5月份的经济数据再次出现下行，叠加中美贸易冲突加剧、海外债市收益率大幅下行的影响，中国债券市场收益率再次下行。至5月末，10年期国债收益率收于3.28%，较4月份时的高位下行约15BP，但较2018年末仍上行5BP。
信用债收益率的走势和利率债基本一致。至5月末，5年期AAA收益率收于4.03%，较2018年末下行2BP，较4月份时创下的高位下行约20BP。信用利差有所收窄，低评级债券的信用利差收窄幅度高于高评级债券。至5月末，5年期AAA中票与同期限国债的收益率之差为96BP，较2018年末收窄13BP；5年期AA中票与同期限国债的收益率之差为188BP，较2018年末收窄19BP。
债市机会有限
积极财政政策托底，但尚留有余地。 为应对经济下行压力，2019年政府工作报告将赤字率上调0.2个百分点至2.8%；制造业等行业现行16%的税率降至13%，交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，减税降费力度超出市场预期；预计2019年全年可减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。虽然2019年赤字率上调至2.8%，但距离2016年和2017年3%的赤字率仍有0.2个百分点的空间。此外，受发展理念转变、防控地方债务风险等因素影响，地方政府扩大投资规模、拉动GDP增长的激励减弱。2019年1-5月，由政府主导的基础设施投资增速仅有4.0%，虽然扭转了2018年以来持续下滑的局面，但仍处于非常低的水平。
宽信用持续推进。 2018年，严监管、防风险、去杠杆等政策快速推进共振叠加，出现紧信用局面。社融存量增速从2018年初的12.71%下滑至年末的9.78%；银行业金融机构总资产增速从2018年初的8.7%下滑至年末的6.4%；经济下行压力显著增大。2018年末和2019年初，各项经济金融政策出现较大调整，宽信用局面开始形成。5月社融存量增速为10.6%，较年初回升0.82个百分点；4月银行业金融机构总资产增速为8%，较去年年末回升1.6个百分点。在以经济建设为中心及金融供给侧结构性改革等要求的推动下，预计2019年社融存量增速将保持回升势头，宽信用持续推进将缓释经济下行风险。
中美贸易冲突对双方均有重大负面冲击。 2018年，中国对美出口占自身GDP比重为3.6%，美国对华出口占其自身GDP比重为0.8%。受贸易冲突影响，以双方本币计价，2019年1-5月，中国对美出口同比下滑3.2%，美国对华出口同比下滑29.6%。以全年中国对美出口下滑10%、美国对华出口下滑20%进行计算，贸易冲突将导致中国GDP增速下滑约0.4个百分点，导致美国GDP增速下滑约0.2个百分点。这对双方来说都是重大的负面冲击。
龙生九子，各有不同。毋庸置疑，也有些官员从来不知避嫌为何物，谋私肆无忌惮，弄权毫不掩饰，有了好处，先给亲朋好友；安排位置，自家人处处优先；肥缺美差，别人休想插手。更不怕人说闲话，戳脊梁骨，不知廉耻二字，脸皮厚如城墙，笑骂由你，做官我自为之。等待他们的，不仅是老百姓的千夫所指，骂声连连；还有党纪国法的天网恢恢，严惩不贷；还有钉在历史耻辱柱上的可耻下场，遗臭万年。在劫难逃。
中美贸易冲突大幅升温。 自5月起，中美双方互相加征新的关税，美国将华为列入“实体清单”实施出口管制，中国也宣布将建立“不可靠实体清单”制度，反制美国对中国科技领域的打压。美国对华为的制裁表明双方冲突已从贸易领域蔓延至科技领域，其后续影响难以估量。中美贸易谈判一度停摆，双方短期内达成协议的可能性不大。
陈子昂的《登幽州台歌》“前不见古人,后不见来者。念天地之悠悠，独怆然而涕下。”是一首吊古伤今的短诗，从中可以看出诗人孤独遗世、独立苍茫的落寞情怀。深刻地表现了诗人怀才不遇、寂寞的情绪，语言苍劲奔放，富有感染力。
近段时间以来经济下行压力再度显现。 4月投资、生产、消费等经济数据全面不及预期。5月规模以上工业增加值同比增5.0%，较去年同期回落1.8个百分点；1-5月固定资产投资同比增5.6%，增速比一季度回落0.7个百分点。其中，民间固定资产投资增速为5.3%，比去年同期回落2.8个百分点。4月以来经济数据回落表明，2018年信用紧缩的后遗症仍在显现，企业经营效益下滑导致的投资增速下行成为经济走势拖累项，经济下行压力存在反复的可能。
中美贸易冲突升温后逆周期调控有所加码。 在一季度经济数据公布后，央行曾多次释放暂不加码宽松货币政策的信号。但随着中美贸易冲突升温，央行于5月6日宣布“对中小银行实行较低存款准备金率”，释放长期资金约2800亿元。6月7日，央行行长易纲在接受采访时表示“如果中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率”“目前中国的利率处于相对合适的水平”。6月10日，中办国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，鼓励金融机构为专项债券项目和存量隐性债务中的必要在建项目提供配套融资支持，财政政策积极力度显著加码。
欧洲经济数据疲弱与股市良好走势背离。自2018年三季度以来，欧洲经济数据持续疲弱，5月德国制造业PMI更是录得44.3的低位。与经济数据疲弱相一致，欧洲债市利率大幅下行。至5月末，10年期德国国债收益率为-0.20%，较年初下行45BP，深陷负值区间。但欧洲股市走势却未受经济数据疲弱影响，2019年1-5月，德国DAX指数涨幅超10%，股市投资者仍对经济持乐观态度。投资者乐观态度可能和新汽车排放测试带来暂时扰动的市场预期有关。2018年9月，欧洲开始执行更为严格的汽车排放测试程序，欧洲汽车产量和销量出现大幅下滑。但随着新排放测试带来的扰动被市场消化，近期欧洲汽车行业出现了转好的迹象。但当前全球汽车行业都面临销量下滑的不利局面，2019年下半年欧洲汽车行业在消化新排放测试扰动后能否出现好转，进而带动欧洲经济走好也存在较大不确定性。
部分水行政主管部门、工程管理单位、设计机构对该制度的了解和重视程度不够；部分地市一级的水行政主管部门、工程管理单位和设计机构虽然知道有启闭机使用许可管理制度，但对具体内容、规定和要求都不清楚、清晰，有的甚至不知道启闭机使用许可是国家设立的行政许可事项，行业监管缺失。部分市县一级主管的中小型水利工程，启闭机采购时常存在采用无证企业产品的现象，甚至层层转包导致产品质量严重不符合规范。
经济走势趋弱与降息预期相博弈，美国经济后续走势存较大不确定性。今年以来，美国经济走势趋弱的迹象愈发明显，如制造业PMI从去年年末时接近60的高位下滑至5月的52.1。受经济走势走弱影响，美联储日趋鸽派，市场预期美联储将在年内启动降息。美国经济走势趋弱有两方面原因。一是此前美联储加息+缩表的紧缩性政策。加息和缩表同时进行，快速收紧的货币政策导致美国经济动力减弱。二是中美贸易冲突加剧。虽然美国对外依存度较低，但与全球第二大经济体大打贸易战，必然会给美国经济带来较大负面影响。美联储已经暂缓加息、停止缩表，这是否足以缓解此前货币政策快速收紧给经济带来的压力尚待观察。同时，在2020大选压力下特朗普政府也有可能给中美贸易冲突降温，进而减少美联储降息的可能性。综合来看，美国下半年货币政策变化和经济走势存在较大不确定性。
经济韧性较强，一季度经济数据超预期。 2018年下半年以来，PPI同比增速持续下行，至年末已跌至0.9%，距离工业通缩仅一步之遥。但自2018年11月末起，大宗商品价格持续反弹，至2019年2月末，南华工业品指数已接近前期高位，与同期PPI同比增速持续回落形成背离。宽信用局面在1月份才真正出现，而基础设施投资增速始终处于较低水平，在宽信用、稳投资等政策显效之前大宗商品价格即已走强表明经济韧性强于预期。此后公布的2019年一季度GDP增速达6.4%，工业生产、投资、消费等经济数据普遍好于预期，房地产被确认为经济韧性来源，市场担忧的经济下行风险得到较大缓释。
财政先于货币
当前，中国经济正面临下行压力。压力来源一是2018年信用紧缩导致的经济下行压力延续，二是中美贸易冲突带来的外部需求下滑。但从去年年末至今的政策应对来看，宽信用主要通过对防风险、严监管等政策进行调整实现，货币政策保持“稳健”，央行对降准降息始终持谨慎态度，并且多次向市场传递这一信号。相反，财政政策成为逆周期调控的主角，减税降费、加大补短板力度等政策快速出台。
他们的姑妈遗嘱被公布以后，小宋被他们轰出了家门，竟然没有再回来，现在姊妹三个加上罗云的丈夫刘建平住在这里。他们知道占领房子是暂时的，住着并不踏实，家务事自然落到了罗云身上。
特别是中美贸易冲突升温以来，中央将积极财政政策置于货币政策之前的意图愈发明确。面对经济下行压力，央行始终对宽松货币政策持谨慎态度，防止房价过快上涨和减轻人民币汇率贬值压力可能是主因。
美联储降息可以缓解人民币贬值的外部压力，但无法缓解房价给货币政策带来的内部约束，下半年央行货币政策宽松空间仍然非常狭小。财政先于货币，下半年债市机会和风险均较为有限。虽然海外经济形势存在较大不确定性，下半年美联储可能采取降息操作，但中国货币政策和债券市场走势受海外市场影响相对较小。至5月末，中国10年期国债收益率收于3.28%，较去年年末小幅上行5BP。相比之下，美国10年期国债收益率和德国10年期国债收益率分别较去年年末大幅下行55BP和45BP。
面对经济下行压力和中美贸易冲突带来的挑战，预计下半年积极的财政政策仍将是逆周期调控的主要力量，货币政策则处于从属、配合的位置。社融存量增速、M2增速将继续回升，央行将阶段性降准，但慎重对待降息选项。从这一逻辑出发，下半年债券市场利率下行空间和投资机会较为有限。同时，由于中国经济下行压力持续存在，货币政策操作需保持稳健以配合积极财政政策，债券市场收益率大幅上行的可能性也不大，投资风险也较为有限。2019下半年债券市场存在两方面的外部风险因素，需要投资者注意。一是中美贸易冲突缓和的可能性。美国社会和政坛两极化日趋严重，2020美国大选在即，这是特朗普政府必须赢下的一仗。必要时候，特朗普政府有可能通过缓和贸易冲突、提振市场信心的手段为大选造势。二是欧洲和美国经济下行压力不及预期、货币政策宽松幅度不及预期的可能性。从欧洲和美国股市来看，市场对经济走势仍较为乐观。
当前海外债市利率已经处于较低位置，一旦欧美经济下行压力不及预期，货币政策宽松幅度不及预期可能给包括中国债市在内的全球债市带来负面冲击。
（作者李湛为中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，作者方鹏飞为中山证券研究员）
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