泰国货币危机：教训及其启示，本文主要内容关键词为：泰国论文,货币论文,启示论文,教训论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
泰国危机：代价及其实质
1997年7月2日，泰国政府宣布提高其货币铢（baht）对美元汇率，将其维持了13年的铢对美元比价由7月1日的24.4提高为34.3，汇率制度由固定汇率转向有管理的浮动汇率。虽然政府也借口通过以便宜的铢刺激出口，摆脱日趋严重的出口及外债危机，但这在更大程度上是泰国政府面对市场预期本币贬值压力下不得已的做法。正如历史上任何别的货币危机一样，泰铢的被动贬值，迅速引起了市场投机者更为强烈的反应。几乎所有市场参与人在政府宣布贬值后对泰铢更加丧失信心，并预期泰铢还将继续贬值，于是更大幅度抛售泰铢，外资流出，从而引致由通货危机引发的全面性经济危机，使各种固有的经济矛盾和问题加剧。
泰国危机并没有结束。IMF主席Camdessus认为，只要泰国坚持其治理本国经济的努力，加之IMF的拯救，泰国经济能实现复苏。 泰国官员自我估计至少要2年才能转变。今年的经济增长预计由上年的8.4%下降为2.5%左右，下一年仍将在3%左右的低水平徘徊。普遍认为，不管采取什么措施，泰国经济不会出现1985年—1995年那样的黄金时期。
危机造成的损失是多方面的。
最明显的是本已岌岌可危的国家外汇储备进一步下降。泰国政府一直致力不让其外汇储备低于250亿美元，相当于其3个半月进口价值，据称这是国际标准。中央银行宣布泰铢贬值本是为了保障外汇储备不下降，但面对危机又不得不干预泰铢进一步贬值， 官方宣布的外汇储备在8月头两星期下降8.2%，由7月底的304亿美元下降为279亿美元，是1994年6月以来最低的。如果考虑1998年8月到期的234亿美元外汇欠款，外汇储备只有45亿美元左右。
本币进一步弱化并必将长期不振。泰铢市场名义汇率在大幅度上升之后，进一步贬值，虽然政府在危机后采取了最大努力，但9月4日继续贬至37.65。中央银行信誉下降，中长期货币政策的成本加大。
投资者信心动摇。外商直接投资望而却步。 股票市场价格狂跌。1997年8月28日，泰国国民股票指数跌至511.76，为历史新低。 今年至 今股票指数已下降37%左右。其中银行股票受打击最重，约下降45%。
利率波动攀升。9月3日曼谷隔夜利率25%，周利率22%，3 月利率21%。货币危机使国家债券失去吸引力。银行储蓄大幅减少。本已危机四伏的银行和金融系统面临更大困难，整个金融市场陷入崩溃。
国家及私人的外债负担加重。本币贬值使本已不堪重负的泰国外币性债务负担加大了不少。
国际组织调整成本。泰国既定的1997—1998年计划及1997—2000年中期战略被放弃实施。本国经济政策被动接受由IMF 完全出于稳定的全面“硬着陆”紧缩方案，并在相当长时期内难以主动。
经济萧条。企业利润下降，生产积极性受到打击。目前的经济增长速度，是自60年代以来最低的。泰国经济在1985—1995年，是世界上增长最快的经济，平均增长10%左右。
政局不稳。财政部长Amnuay Virawan部长因“货币政策失控”而于1997年6月19日辞职。在泰铢宣布贬值后几小时， 最资深的中央银行行长Rerngchai Makaranond辞职。
泰国危机到底是一场什么样的危机？从不同角度可以看出不同的特点：
一、从现象上看，泰国危机是一场国家货币遭受外汇市场投机者冲击的偶然事故。
二、从本质上讲，泰国危机是泰铢对美元固定汇率制度基础动摇的危机。固定汇率体系的支持需要国家货币政策及财政政策保持自律。并且，需要国内经济长期稳定增长作为前提。在资本自由流动的环境中，本国经济出现周期性或暂时性的困难，乃至国际市场的波动，都可能使固定汇率的维持遭受严峻挑战。在我们看来，泰国危机是国内稳定的基础丧失在外汇市场上的必然反映。
可以说，泰国政府对问题是有觉察并有所防范的，但调控措施不协调或不到位。中央银行在一年前就开始保护泰铢。在危机爆发前不久的5月，泰国政府也试图采取一些资本控制的措施， 以防止市场大规模地抛售铢。 但为时已晚。 危机前夕下台的前中央银行行长RerngchaiMakaranond主张采取严厉的资本控制措施以对付资本投机和资本外流，如实施双轨的外汇交易体系，取缔投机性交易，采取新加坡或瑞士似的限制性离岸本币交易手法，但遭到一些高级人士的反对。
三、从发生的过程看，这是一场国内金融矛盾与外汇市场投机相互影响的危机。
泰国危机在相当程度上是由于国内金融矛盾引发的危机。泰国国内私有金融企业陷入太深的房地产和股票经营，而房地产及股票市场的崩溃与货币危机直接相联。货币危机往往是外汇市场投机商助长的危机。但我们不能过分夸大泰国外资机构的投机。泰国对外资一向是有限制的。如规定外资银行只能在泰国有一个分行，外国人对泰国国内银行的参股限额是25%。
从其影响的程度看，泰国危机不仅是一场国内危机，也是产生国际性波动的危机。从危机治理角度看，这是一场最终导致国际干预或援助的危机。
危机的原因：从货币及汇率政策角度的剖析
一般讲，发生本币危机有几个前提：一是本币在经常帐户和资本帐户均可自由兑换，或外汇市场上资产替代性达到一定程度；二是政府承诺固定汇率；三是资本可流动，国外资本在本国有相当的规模。在泰国，这些前提是具备的。
应该说，泰国在13年前实施固定汇率制度是一种正确的选择。固定汇率是适应泰国经济发展战略的。表现在：一是固定汇率适应出口导向的战略。泰国经济增长的关键是保障出口持续增长，汇率稳定可以使泰国有一个稳定的外贸环境，特别是出口免受汇率波动的影响。美元是主要的国际结算货币，泰铢与美元挂钩，大大减少了汇率风险。二是固定汇率有利于树立外国投资者的信心。较小的汇率风险是吸引外资的重要条件。三是固定汇率是维持国内高储蓄的一个重要条件。固定汇率及其决定的低通货膨胀环境，使泰国国内储蓄一直保持在30%以上，这从根本上支持了泰国经济持续一个时代以上的高增长。
泰国爆发了难以扭转的货币或汇率危机，是不是产生于固定汇率制度，这是一个理论上尚可讨论的话题。我们认为，任何危机的爆发都可以从政府政策本身找原因。从中长期经济发展考虑，实行固定汇率制度不等于绝对地固定名义汇率。而动态地反映经济发展的趋势，实施名义汇率与均衡的真实汇率相适应的政策方针。否则必然形成发展中国家普遍存在的汇率误置（misalighment），从而造成经济系统的扭曲和经济内在矛盾的积累。汇率误置如果不能以主动方式加以化解，则必然以危机的方式释放。具体讲，我们事后可以认为泰国政府面对经济基础的变化，应当在充分准备的情况下适当增大汇率变动的幅度（bands），主动实现由固定汇率向有幅度调控的管理汇率过渡。泰国没有及时这么做，最后结果是固定汇率压力越来越大，外汇储备下降并引发市场投机者的全面冲击。
关于外汇市场上对固定汇率的投机冲击的原因，有两种解释。一是以Paul Krugman（1979）为首的传统解释，认为是国家经济内在因素（fundamentals ）发生了问题。 因此， 投机冲击是有迹可寻的。 但以Maurice Obstfeld（1986）为代表，认为投机冲击是市场揣测的自我实现（seflf-fulfillingprophesy）所引致的。这种揣测不一定是国家内在因素引起的，而可能是邻近国家汇率失守及其它国外危机波及所致，甚至只是市场中捉摸不定的心态所引致。在实际中，上述两种因素一般相互交织，后者对前者起到推波助澜的影响。从一定意义上讲，国家内在的问题是引发投机的根本原因，而市场预期则是对国内内在矛盾的催化剂。市场预期往往与国内内在因素交织发生，但也可能在本国没有发生严重困难时，独立引起危机。例如，邻近国家发生外汇危机，投资者对本国也可能会失去信心并形成外逃之势。再如，本币所联系的货币发生巨大波动，市场对本币性资产也可能投“抛售”票。
从理论上讲，国家经济内在因素引致外汇市场投机冲击，一种可能性是在于国内信用货币增长过度，超过了市场需求，从而形成通货膨胀之势。这对本币的需求越发减少，从而导致本币持有者抛弃本币性资产，转向外币性资产。这种情况往往是对发展中国家通过通货膨胀税缓解眼前矛盾的惩罚。另一种可能是本国经济对外依赖性强，即进口比重太大，或本国投资过分依赖外资，在本国经济发生周期性困难时，国内外市场对本币性资产失去信心。第三种情况是，由于政府赤字过大或本国经济过热引起贸易逆差或经常帐户逆差，国内储蓄不能满足国内投资的需要，国家被迫对外举债，而政府或国内丧失了对外偿还的能力，国家信誉在国际资本市场下发生危机，引致市场突发性抛弃本币。这种情况与第一种情况有联系。第四种情况可能是，本国金融系统因泡沫经济因素引起支付危机，从而使国内市场预期对中央银行债务能力的信心动摇，引发国内外汇市场对本币性资产的“歧视”。上述四种情况，必然引起国家外汇储备的下降，而在国家外汇储备丧失了对外汇市场干预能力的情况下，就可能引发全面的货币和金融危机。
国家为什么要放弃防守固定汇率除了直接减少国家外汇储备以外，有其它国内因素也会影响中央银行维持固定汇率的决心。第一是经济萧条的压力问题。国内经济不景气，失业率高，中央银行受多种因素的驱使，容易产生启动扩张货币或降低利率的动机，这与固定汇率相悖；第二是政府的筹资成本问题，当挂钩的货币利率上升时，为了满足利率平准的要求不得不抬高本国利率，这必然加大本国政府对内对外筹资的成本。第三是国内金融机构的压力。当国内金融机构出现困难时，或当所挂钩货币升值，就会对国内金融机构增加压力，助长国内的金融危机。总之，上述国内内在因素的问题，都可能诱发政府放弃固定汇率对财政、货币政策的自我约束，走上货币贬值并导致固定汇率崩溃的危险之路。
具体分析泰国经济因素的变化及其对汇率的压力是有必要的。
一、出口下降及不合理的经济结构导致经常帐户赤字，从而引致官方外汇储备下降。
泰国出口增长下降自1993年就开始，经常帐户逆差从1994年的90亿美元上升为1996年的129亿美元，占GDP比重达8%。 有关调查结果显示，18个产业无国际竞争力，占出口的80%。其中只有10种产品包括塑料、橡胶等被认为可能有潜在出口市场。这10种产品的出口占这18个出口竞争力下降部门的1／3。11种产业被认为有长期出口竞争力。其中包括石油化工、摩托车、电子产品和钢，被认为是到2000年的主要产出之源。泰国计划对摩托车投资24亿美元，钢铁120亿美元，石油化工88 亿美元，电子产品60亿美元。这样的努力是必要的，但在短期内将难以逆转国际收支局面。
近年来，泰国60—70%新产业缺乏国内供应基础。产业结构的重大缺陷决定了对出口的严重依赖。泰国逐渐发了高技术产业，但没有配套发展中间产业。结果，56.5%的新兴产业出口价值来自进口，而传统的部门如农业则为5.4%。电子线路是泰国最大的出口产品，其72 %的价值来自进口，摩托车器件是30—40%，电子产品更高达90%。泰国工业过分局限于加工这一环节，而技术投入相当有限。实际上，泰国资本投入只占出口产品附加价值的35%，而劳动附加为65%。这种结构决定其新兴的电子产品和电子配置品的价格竞争力主要依靠劳动力低廉的优势。但这种优势如“越发展越贫穷”理论所揭示的必然越来越弱。
泰国的教育程度是亚洲最低的。其80%的工人只上过3年学。 由此使泰国在世界上的经济竞争力下降，由上一年世界第33位降至第44位。熟练的工程师和技术人员缺乏在电子产品，通讯和基础工业等方面尤为突出。美国通用汽车在泰国建厂，不得不多投入额外的劳动力培训投资。这大大影响了外商直接投资的积极性。泰国的纺织、橡胶、制鞋等产业因遭到严重竞争打击而萎缩。 泰国劳动力结构性摩擦日益加大，1996年预计有486000劳动力失去工作，农业部门114000人失去工作。而新的新兴工业却雇不到所需的175000熟练的劳动力。
二、国内的宏观经济政策虽然难以用太松来概括，但国内经济状况的恶化不断对其固定汇率产生种种压力。
泰国实行固定汇率制度，宏观政策从总体上讲应该说是比较稳健的。我们发现，泰国国内的通货膨胀率自90年代以来在6%左右， 从国际比较看属于温和的通货膨胀。但铢对美元挂钩的制度，决定国内的通货膨胀受制于美元价值的影响。美国的通胀率同期在3—4%。做这一简单比较可以认为，泰铢实际汇率大约每年贬2%（相对于美元）， 但政府承诺铢名义汇率必须固定，这就对汇率稳定构成潜在的压力。
我们再看利率情况，美国从1991年开始，联储贴现率在3%左右， 同期泰国则为10%左右。我们考虑两国的通胀，实际利差仍近3 %左右。根据利率平准公式，这对泰铢提出贬值3%左右的均衡要求。 政府承诺的固定名义汇率无疑造成汇率的误置，形成影子汇率与固定汇率之间越来越大的差距。
三、外债高筑不断对泰铢固定汇率增加压力，使政府不愿冒贬值的代价。
连年来泰国外债占GDP比重呈上升之势，1996年为50%， 其中短期外债占40%。外债的增加对于泰国来讲是不得已的。如前面分析，其不合理的经济结构导致了过分的进口依赖，而出口缺乏竞争力而不断下降，这必然使经常帐户逆差。在其中，80%是私人贷款，但有政府担保。一半以上的债务是一年之内到期。
外债高筑在固定汇率的情况下必然是相当被动的。对外债务的累积，要求更高的风险补偿，外债利率上升对债务的成本产生上升的压力，这反过来对固定汇率施加压力。这就陷入发展中国家共同的债务恶性链条中。同时，政府面对外债压力，会产生一种维持高估本币的内在要求，为高债务所累的政府一般不会主动去贬值，这就使政府不断高估泰铢。
四、国内金融问题加强了对泰铢固定汇率失守的市场预期
泰国的金融不稳主要表现在微观金融结构、金融运行方面，即金融呆帐的大量增加和日益恶化的银行及金融机构的资产结构。
从1995年以来，泰国金融系统在助长房地产泡沫中背上了沉重的债务负担，风险积累越来越大。泰国金融公司自90年代初经济高速增长过程中，积累了大量的房地产贷款资产，那时从事房地产的利润率高达30—40%，但过度房地产建设产生的风险自1993年以来开始释放，以房屋做担保的价值因土地和房屋价格下降而自然被损蚀。据估计，全国空房达400000套，曼谷190000套。据泰国银行数据，金融公司14%的贷款属于呆帐，但独立的研究报告估计的数字相当于GDP6.8%。
在经济加速国际化过程中，国家金融的信用等级是相当重要的。近年来，泰国信用等级连年下降。这就要求泰国中央银行采取更严的立场。但是中央银行囿于近年的政治中立化思潮，只能采取传统的保守做法，泰国金融业在过去15年的年利润率增长25—30%， 但出现过1984和1996年的再次危机。中央银行对这两次危机的反应，是向危机的金融企 业输液，即用公共的基金去买下其资产。这在一定程度上保障了市场的相对稳定，但对管理的问题没有触动。尽管早在1993年房地产业的萧条就已显现，但中央银行对发展商迟至1995年才开始抑制。中央银行对机构资本／风险储备直至1996年下半年才开始从紧要求。对不良贷款的处理是在1996年10月才提上议事日程的。
五、外汇储备与市场投机的较量
国家外债的高筑已经使市场预期泰铢必然贬值。当外汇储备持续下降到政府难硬撑的时候，必然发生投机者的突发冲击。
泰国1995年经常帐户逆差达133亿美元，占GDP的7.8%。而1994 年为2000亿铢，占GDP5.6%。政府在1996年削减了进口，这使贸易赤字有所下降。但1996年经常帐户赤字149亿美元，占GDP7.9%。 外商直接投资是泰国近年来经济增长的引擎。但由于传统优势的削弱和受到越南和中国的竞争而锐减。1996年前9个月，外资项目下降15.9%。 经常帐户赤字加之外国中长期资本的下降，必然使外汇储备下降。
1996年泰国的离岸外汇储备是390亿美元，相当于6个月的进口价值。也有人认为，泰国的经常帐户差额主要来自制造业的扩张，60%的进口是无器件、资本品及原材料，从中长期看不足为惧。泰国有世界上少有的高储蓄。因此，在危机爆发之前，有很多人对泰国经济持乐观态度，新的供应基础建立后，贸易赤字在10年内可以消除。
这些人包括政府显然低估了储备的脆弱性。泰国1／3的外汇储备是短期资本流入形成的，有很强的投机性，一旦国内利率控制放松，就可能流失。市场上的主要投机力量是两种，即各种套期保值基金和商业银行、投资银行。当他们发现政府可能守不住固定汇率时，就可能组织基金，发起对外汇储备和固定汇率的冲击。1997年7月2日前后的情形即是如此。
总结起来，泰国发生的货币危机与一般国家的货币危机大同小异，基本上可以概括为以下步骤：
在政府当局着力稳定泰铢对美元固定汇率和资本可以自由流动的环境中，国内经济发生根本性困难，各种矛盾长期累积，形成影子汇率（shadow exchange rate）与目标汇率的长期背离或汇率的误置，从而不断对固定汇率增加压力。
不利的经济结构，特别是出口商在高估本币的固定汇率下困难重重，国际收支危机不断积累。外加国内金融机构债务过大，呆帐大量出现，出现支付信用危机。内外交困，对货币贬值的市场预期越来越强烈。
在上述情况下，资本流入停滞，资本呈外流之势。为维持固定汇率，中央银行必须动用外汇储备去对付市场的需求，中央银行外汇储备持续下降。
当外汇储备下降到一定程度时，市场投机者预期泰铢即将贬值，大量向市场抛售泰铢，如不能改变市场预期，中央银行的外汇储备必然丧失到难以为继的程度。
中央银行缺乏干预能力，被迫对泰铢贬值，放弃固有的固定汇率目标。
市场投机者进一步冲击，国内金融进一步动荡，经济受到致命打击，并可能出现政治危机。为此，被迫请求IMF主导的有条件的援助。
危机的治理：可能的出路及对国际援助的评价
面对维持固定汇率的压力。从理论上讲有三种出路可选择，一是转为浮动汇率；二是加大调控的幅度（bands）， 或逐步过渡到有管理的浮动汇率（managed floating）；三是坚持维持固定汇率水平，以渡过难关。
泰国坚持了第三种立场，最后没有坚守得住。这给我们一个重要的教训是，对固定汇率或汇率幅度的坚守要从实际出发。这说明，如果是经济内在因素发生了危机，只能动手术，而不是简单修补。否则，事与愿违，最终导致无谓的外汇储备损失。但也需要说明，如果每当固定汇率受到冲击就放弃固定目标， 则中央银行无法树立信誉（credibility），放弃承诺对实施货币政策会造成许多“后遗症”。但面对原有的固定汇率目标难以维护的情况，有必要研究向浮动汇率转化或加大汇率调控幅度的步骤。最基本的要求就是要有准备地转，而不是被动地滑。
在固定汇率面临压力的情况下，有准备地转向更加灵活的汇率制度的优点是避免花费外汇储备平抑汇率这一成本；使货币政策成为控宏观经济的灵活工具；使名义汇率成为各种国内和国际冲击的“自动吸摄器”。值得注意的是，印度尼西亚同时面临与泰国相似的问题，但其采取了放宽汇率幅度缓步转向有管理的浮动汇率的做法，结果风险和成本小多了。
按IMF估计，泰国政府到1997年7月以前的9个月，花了100亿美元，即25%的外汇试图支撑本币。泰国中央银行还试图通过购买远期外汇合同即承诺在特定时间和价格买回泰铢来支撑泰铢。IMF 亚洲及太平洋局主任Hubert Neiss说，泰国失去了其12月期限的远期外汇合同（234 亿美元）价值的一半到2／3，即100至150亿美元。此外，据泰国中央银行行长Chaiyawat说， 政府在今年对金融公司的信贷与储备担保将损失15亿美元。到目前为止，泰国对病态的金融公司已经花了140亿美元。 到8月末， 泰国干预或保护本币实际净失去一半外汇储备的代价以试图拯救危机，最后的结果，到8月27日，泰铢价值贬了31%， 泰铢从此成为弱势货币。
在特殊的环境下解决存在的问题，首要是树立市场信心。通常的做法是全面紧缩，以显示政府解决问题的决心。泰国政府在一年前已经有所行动，危机后行动程度加强了许多。市场预期的消极，对政府的宏观政策来讲，成本往往是成倍的增加。货币危机后的治理方案，往往在更大程度上是外力作用的结果。我们看泰国的方案关闭58家在危机中的金融机构。据统计，1996年底泰国有91家非银行金融机构和15家商业银行。据Standard & Poor's估计,在5.5万亿（TriLLion）铢贷款中的25%属于非良性贷款，其中将近一半不可能收回。8月5日，泰国政府命令42家非银行金融公司进行清理整顿，方法是兼并或关闭。在91家非银行金融机构中，有16家在6月27日已经这样做了。在新宣布的42家中，有17 家参与股票交易。中央银行下令暂停其股权，将其商业活动限制在债务收集及必要的文字工作。
·加强对现存金融组织的监管。
·增加增值税。由7%增到10%，增幅为43%。 目的是增加政府收入，降低国内消费。这是一项艰苦的工作，尤其对低收入及中等收入的人不利。
·削减财政赤字。1997年5月财政赤字占GDP4.3%（从1986 年以来第一次），不是主要矛盾。但要求基本消除。
·放弃泰铢对美元的固定汇率。转向有管理的浮动汇率， 并由IMF帮助确定本币价值。
早在一年前IMF对泰国危机提出警告，但泰国基本不理。由于IMF援助的条件非常严苛，泰国联合政府先是拒绝，但终被迫于8月初与IMF谈判166亿美元的紧急求助方案，以支持外汇储备，拯救金融与经济于水火。泰国政府之所以不愿接受IMF的方案，主要是出于政治考虑。 泰国是6党联合执政，IMF要求削减政府开支，要求增加税，要求紧缩经济，都会涉及民众的利益，影响政治选票。用泰国中央银行行长的话讲，投资者应该能够理解IMF的方案，但这个方案对老百姓来讲， 则是痛苦的。泰国曾试图不依靠IMF 而用别的办法以渡过难关。 总理助理PoosanaPremanoch曾建议，向外国银行设立60亿美元的贷款要求（creditline ），以换取其在泰国国内更大的市场准入。
但最后，泰国不得不靠IMF。IMF批准了390 亿美元的支持性贷款基金（standby credit line），第一笔贷款16亿美元立即汇出，11月30 日以后视情况按季度汇出8.1亿美元。泰国在IMF的信贷限额（quota ）是7.8亿美元，IMF的贷款基金相当于其限额的505%。当年IMF对墨西哥的170亿美元贷款，占其国家quota的700%。
以IMF主导的国际援助的作用，不仅仅在于提供基金的支持，更主要的是在于其树立投资者信心方面的权威影响，通常是各单个国家援助的前提。投资者对IMF的参与及其方案的实施非常有信心。8月4日， 当泰国政府批准接受IMF方案后，泰国国民股票指数上升1%。在以后一周内，泰国国民股票数上升34.09点，或5.27%，达到680.67。
IMF的贷款，首先要求对这一国家提供“宏观经济建议”。 这样的建议依据IMF借款指南，主要关心四个方面，一是对金融机构的监管，二是对政府开支的监督，三是对本币汇率的态度和政策，四是财政与金融政策。具体讲，IMF对泰国的条件，主要是6项：增税、清理金融业、平衡预算、停止政府对国有企业及公共事业的补贴、保持紧的货币政策、保持浮动汇率以维持汇率稳定和保障外国投资者的信心。这样的条件与在1995年对墨西哥的条件是相似的。
日本在这次以IMF牵头的综合性的援救方案中占最大份额。在IMF倡导下，一共有日本、中国及其它6 个亚洲国家或地区向泰国政府提供支持。除IMF贷款16亿美元外，其余组成是世界银行提供10亿美元，ADB10亿美元，日本进出口银行提供60亿美元，亚洲开发银行提供30亿美元，其余50亿美元由商业银行提供。日本的援助与其自身利益相关。日本公司在前5年投资泰国的资本是42.8亿美元，是从前10年的两倍。 日本银行在泰国份额更大，总计向泰国公司提供了375.3亿美元的贷款， 相当于泰国公司701.8亿美元外汇债务的一半。 相当于泰国私人企业向外资机构借款600亿美元的60%。
泰国与IMF 谈判的主要分歧在于紧缩的程度和对政府开支结构方面。IMF要求政府将1997年的财政开支预算9250亿铢和下一年的9820 亿铢加以削减。泰国政府在泰铢贬值后拟对水和电的价格进行补贴， 但IMF要求泰国政府放弃这一作法。关于增值税，IMF方案也与泰国存在分歧 ，泰国希望主要对奢侈品提高税率，而不是全面提高增值税率。IMF要 求政府控制对金融机构的补贴，关闭大量金融机构。直接干预政府对国内金融机构的监管，这是IMF方案的一个特殊点。泰国政府原来对金融机构的拯救，主要想要它们起死回生，或在兼并下继续维持生存。但IMF的方案则限制泰国政府直接补助这些金融企业。这一案例表明，IMF更加直接关注发展中国家的金融稳健（financial soundness）。IMF也将帮助泰国管理其现其浮动并贬值的汇率，IMF将“帮助”泰国确定适当 的货币价值。
启示：中国应有危机意识
中国发生泰国和墨西哥那种危机的可能性较小。尽管如此，导致泰国、墨西哥危机的一些因素在我国还存在，此外我们还有体制转轨和经济高速增长过程中的特殊问题。我们要关心的，似乎也不应是避免类似危机，而是使我们对实现经济长期持续稳定高速增长这一具有全球挑战性战略目标的宏观驾驭能力更强。
一、对财政赤字、经常帐户差额及其弥补方式要有明确的认识。
我国目前不但没有严重的国际收支逆差，而且形势似乎非常乐观。这不等于没有可以注意的问题。我国国际收支如果发生问题也必然与财政赤字及进出口问题相关。虽然我国的特殊国情可以支撑较高的赤字和债务率，但我国当前的名义财政赤字不算太小，人所共知的隐性赤字堪忧。我国在一定时期以来财政赤字经常化并过分依赖于借债。我国贸易持续顺差，出口竞争力依赖于劳动力成本低这一传统优势与泰国相似。我们认为，这样的格局，从中长期看并不能盲目乐观。我国BOP 没有赤字，贸易是顺差，但一旦出现逆差，在短期内基本上难以改变，或扭转成本太大。
关于财政赤字及准财政赤字活动，不仅要从中长期考虑适度的规模，而且要考虑财政赤字及不同弥补方式的影响。从财政与金融的关系角度，财政赤字不直接向中央银行透支或借款是否就没有负面作用？这是一个有待深入研究的理论问题。从理论上说，财政赤字如采取债券方式融资，并不直接引起通货膨胀。但从我国实际出发应充分注意以下问题：（1）政府以高利率发行国债会挤掉企业投资。（2）但实际上，政府以高于储蓄利率方式融资使财政筹资成本过高，也会挤掉银行储蓄，挤掉正常的社会投资。银行及非银行金融机构目前乐于经营国债业务，存贷业务主业受到影响，反映当前金融业效率不高，反映了金融及整个经济体系潜在的问题。（3）虽然国家借债的宏观规模得以控制， 也主要没有用来搞消费，似乎问题小，但问题是建设的效益不高，当前国债主要还是借新还旧，债务成本过高。（4）财政债务期限太短，20—30 年的长期品种还没有开展，国债市场还相当脆弱。
怎么对付国际收支方面的问题？从理论和实际经验看，主要在于三条对策，一是增强经济竞争力，二是本币贬值，三是借债。虽然我们没有突出的短期问题，但从中长期看，我们主张着力第一，改善第三，放弃第二。
减进口不是良策，增出口是根本。泰国出现危机后，被动直接削减进口，全面紧缩国内需求，这是不得已的。我们要保持国际收支顺差，在指导思想上不能采取减少进口这一消极办法。在加速经济国际化过程中，必须有不断增长的进口来支撑经济成长，形成进口与出口的良性循环是发展中国家成功的必由之路。我国国际收支形势的维持，根本出路，在于保护现有的出口竞争力，培植新的出口竞争力。
靠本币贬值来刺激出口，弊大于利。本币贬值，可暂时支持出口产品的竞争力，这是包括泰国在内的几乎所有出口竞争失势的国家惯用的手法。这一手法是否可取呢？从总体上讲，泰国等名义汇率长期远离真实汇率，调整是必要的，但我们反对以人民币贬值保护出口的做法，理由是：
在资本管制有效的情况下，贬值在短期内可能有效地促进出口，我国1994年采取这一办法也是达到了目的的。但这一方法不能持久。
在资本可以自由流动的情况下，靠贬值为补贴出口商，这是布雷顿森林体系崩溃后的国际货币游戏。大家都贬值，最后大家都受损。普遍性通货膨胀或滞胀并存就是以美元为中心的布雷顿体系崩溃之后的教训。
在一个国家着力稳定通货，实行固定汇率或有管理浮动汇率的情况下，以贬值来维持国际竞争力损失最大。泰国等是在不得已的情况下采取贬值来苟且，最后引发国际性金融投机的全面冲击，并导致汇率体系的裂解。
当前乃至今后相当长时期内，我国都可不用外债来弥补进出口逆差，这恐怕是一个世界特例，是我们的绝对优势。发展中国家弥补BOP 赤字的另一惯用手段是利用外债，结果普遍沦入外债泥潭。我们必须清楚，内债在相当程度上可以通过征收通货膨胀税来还。但外债则无法这样做。如果不能从根本上形成经常性帐户顺差还清外债的良性保障机制，大量举借外债是拿国家前途做游戏。我国当前外债占GDP比重是15.4 %，外债占出口的比例79%，都不是太低。当然我国举债及对债务的运用在中央政府控制之内。我国有经济高速增长优势，有FDI的强劲势头， 有当前1260亿美元的外汇储备作后盾，我国的近忧似乎不应存在。但这并不能排除远虑的必要性。控制外债规模主要应以还债能力为依据，同时要考虑国家的综合风险承受能力。在当前国际收支形势较好的情况下，首先要注意把握各种资本流入的内部结构，特别是把握外债与外商直接投资的比例。我们不仅要考虑外债规模的适度性，更重要的是控制外债的用途。
二、稳定通货，建立明确的短期国际经济宏观政策框架。
外汇管理要从中国实际出发，实行间接调控与直接管理相结合。在中央银行独立且操作水平高、金融市场发育较好的情况下，财政政策与货币政策容易协调，货币政策干预比较灵，容易通过间接调控实现汇率稳定。应该指出，当今资本控制在任何国家都不同程度地存在。即使在欧共体内部，或在美国国内各州之间，要素自由流动都是相对的。泰国的教训从反面证明，对于发展中国家，实施一定的资本控制是利大于弊的。特别是我国正处在体制转换阶段，国家对国际资本及外汇的管制更不可轻易放弃。但管制是有条件的，是有限的，不是依赖之策，关键是建立灵活、协调的宏观政策体系。我国经济发展和资本结构（包括外资结构与国内金融结构）正在发生深刻的变化。随着我国经济国际化加深，经济的涉外成份越来越大，国际资本来往成为不可阻挡之势。同时，国内经济主体对外融资步伐大大加快。除商业银行外，国家开发银行、进出口银行等要以债券方式向境外融资作为其资金来源。随着我国企业发展集团化、跨国化，国际融资将成为企业界的一种普遍要求，企业、财团境外股权融资范围和规模也将不断扩大。随着资本流入，对外投资或资本流出也是必然要求。顺应我国经济进一步国际化的形势，建立一套有利于经济长期稳定发展的外资协调战略就势在必行。
我国对国际资本的控制有弱化的趋势，主动设计弱化后的宏观调控方式更为迫切。从我国经常帐户看，人民币已有条件可兑换。我们认为，与国家的进口政策结合，对进出口结售汇监控管理是非常必要的，从今后看也不能取消。在资本帐户下，任何时候都不能对国际资本放任自流。欧共体对欧洲经济美元化的担忧由来已久，欧洲统一货币的一大目的是从战略上改变美元冲击的被动局面。国外“游资”在一国资本市场上过度投机，特别在发展中国家乱冲乱撞，一方面反映了这个国家经济的脆弱或内在不稳定，另一方面还制造更大的不稳定，在国内经济出现暂时困难时，它们往往是兴风作浪，破坏性大于建设性。我们认为，我国对A、B股的分开管理从相当长时期看都是必要的；采取境外证券融资是必要的，但要加强管理，不能影响国内经济的信誉；对三资企业外汇、外资的管理要实行国民待遇，政策要逐步与国内企业统一；对人民币兑换外币和外币套购人民币、外汇离境要建立必要的申报、监控制度；对外资参与国内资本市场、房地产市场等要有所监控；对外资金融企业经营人民币业务实行必要的管理，要慎重扩大范围，对外资金融机构要实行分业管理。
加速金融市场发育，积极发展国内资本市场，形成稳健而有效率的金融、外汇管理机制。发展货币市场是形成利率市场机制的前提。市场利率可以灵敏地调控货币供求，同时利率又是资本市场的基础性信号。只有在利率成为反映资金供求，决定股票、债券、外汇等金融工具价值的基础时，中央银行间接宏观调控的功能才能形成和加强。只有中央银行在运用利率、贴现率、再贷款、储备金率、公开市场业务等手段方面，运用自如了，防范和调控国际金融风险的能力才能加强。如果上述能力加强，再辅之以必要的直接调控手段，我国的金融宏观管理才可能是稳健而有效率的。使我国金融、外汇管理以市场为基础，做到市场与计划相结合。这应是长期的选择。国内资本市场的健康发展可为中长期发展提供潜力巨大的资金来源，同时降低基础设施建设对国际市场的依赖度。资本市场健康发展的基础是发育货币市场和国家债务市场。后两者是形成市场利率机制和资本基准利率的前提。资本市场内部层次要规范化，要逐步在国债市场化规范化运营基础上，发展建设性债券流通市场，鼓励养老金、共同基金等流向长期建设资本融资工具，形成我国整个金融结构的产业化导向。
三、对外汇储备性资产的管理要动态优化。
我们认为，外汇储备多少是决定汇率稳定的充分因素，但不是最重要的因素。因此不能以外汇储备的绝对数量作为衡量国际收支状况是否好坏的唯一指标。说到底，当本国货币置于国际货币的自由竞争中，本国货币的稳定就要看本国的经济实力及其走势，要看社会金融系统的稳定及政府推行的宏观政策。外汇储备可以有助于树立市场信心，可以有助于中央银行调控货币供应量及供应结构，但不是对付危机的根本手段。
进一步优化对外汇储备的管理，中央银行要保持优化的资产结构。央行持有的外汇性资产比例要适度，外汇性资产占中央银行总资产的比例，在一定程度上反映了国内货币持有者的结构或人民币的供应结构，这样的结构要与我国经济国际化进程相适应。外汇资本的持有或储备要考虑国内经济结构的变化。同时，要保证外汇性资产的保值增殖。这就要求把握市场形势，建立动态的外汇资产内部结构。在此基础上动态的调控外汇性资产与人民币资产的结构，实施灵活的币值干预。
金融风险不能过分积累，要把可以预见的金融和宏观经济风险化解在调控过程中，化解在市场预期的自我消化中。在国际金融不稳定的国际气候下，外汇市场风险普遍存在。为此，要注意合理引导市场预期，增强市场对人民币的信心。从泰国等金融危机不难看出，市场预期的影响力是非常大的。政府对一些基本的经济、金融信息，要尽量公开，要畅通可能的信息渠道，这样可以为宏观金融调控创造更大的弹性或活动余地。这是防止市场预期突发性冲击的最好选择。
四、对金融产业要严格监控，对金融风险要随时化解和防范。
从泰国的教训看，对金融机构的分业管理是符合我国国情的选择。同时，对各种金融机构的经营范围进行规范也是必要的。
我国金融业发展必须重视经济规模问题。金融产业有较高的规模经济要求，形成垄断竞争的市场格局是一条基本的国际经验。缺乏规模经济的金融机构会首先面临危机。泰国在危机之后对40家金融机构的合并或撤销的被动局面可作为对我们的警示。从表面来看，我国金融方面的问题主要源于受传统体制困扰的工商银行、农业银行等几大专业性银行。这只是问题的一个方面。其实最大的风险还在于大量分散的、规模小的、不规范的非银行金融机构上，这些机构一旦面临宏观性的经济、市场预期冲击，便可能招架不住。
从国际惯例看，建立和强化金融风险的市场消化机制是我国金融业发展的长期战略。我国当前金融业最明显的风险是银行非良性资产比例太大。对金融机构的非良性资产要及早研究对策，提出分步解决的方案，不能拖着走。要尽快建立起以充足资本率和准备率为核心的金融风险自我防范机制。对几大专业银行，要提高资产经营管理的水平，善于利用银行业市场经营的基本技术和管理方式。建立起由国家、中介机构、金融组织、企业、保险机构等共同承担的金融风险以及分层次防范和化解风险的机制。对各种风险性强的金融衍生工具，要做到推出有计划管理有章法。防止在我国金融和外汇体制过渡阶段盲目发展金融衍生工具。对三大政策性银行，尽量不要累积政策性的金融风险。不要过分承揽各种准财政活动。对信托公司等非银行金融机构参与房地产经营等容易助涨泡沫经济成份的活动，要从制度上加以规范管理。对外资金融机构的经营活动的监控要纳入央行的重点。对向海外举债或发行海外债券，必须纳入宏观管理。由国家担保的债务要缩小，逐步走向主要以商业银行担保或其它市场信用保证为主，分散国家的中长期信用风险。
五、经济增长是一切经济危机的根本御器，要用足我国经济增长的市场优势。
出口导向是东南亚国家的共同模式，靠出口带动经济增长的东南亚传统模式正受挑战。
出口是我国经济成长非常重要的因素，但我国经济的成长在根本上是依靠国内市场需求带动。我们强调利用两个市场。中国市场大，不仅带动国内经济的高速增长，而且引来了大量国际资本的流入。国内市场的潜力巨大是我国特有的优势，是在相当时期内可以连续出手的一张“强牌”。中国没有理由不打这张牌。打此牌的关键是两个，一是控制并有选择地进口；二是筛选外资。有条件地选择利用外资将使我国从根本上立于主动。筛选外资，一方面要从国家需要角度控制利用外资的规模，如外债占GDP比例，另一方面是优化利用外资的结构， 如控制外商直接投资（FDI）占外资的比例，坚持外商直接投资的产业、 区域结构导向的战略。我国在加入WTO谈判及与其它国家较量中， 对手都想方设法侵占我们的市场优势。我们认为，在WTO 谈判上采取对金融服务业等留有余地的做法是英明的。
六、积极运用和改进信贷计划，卓有成效地推进国有企业改革。
对社会信用进行一定程度的计划调控在我国既是可能的，也是必要的。国际组织及国外知情者都是持以肯定态度的。但现在我国的信贷计划是一种微观计划，带有过分的对国有企业支持或补贴性质（低利率和有限资源分配照顾）。这种状况在一定程度上形成了对专业银行的信贷负担。新的信贷计划应转变为一种宏观信贷计划。要建立在市场与计划结合基础上。信贷计划不应局限于国有企业，而应服务于国家产业政策，立足于金融稳健。这样的宏观信贷计划的建立取决于国有企业改革的程度。
国有企业的务实改革，既要考虑机制重塑，也要考虑分散风险。
要降低财政补贴和专业银行对国有企业的政策性贷款负担，降低国家政策性金融对国有企业照顾的比例。目前国有企业占用了国有金融企业近80%的资产，其中不少是政策性（安定性）贷款，这种格局不迅速扭转，后果是严重的。
对国有企业的兼并，要花大力气推进，若凡今后需要出台的对市场兼并方面的扶持政策，宜早不宜晚。
分散国家国有资产经营风险，对国有企业的行业性战略结构调整要主动进行。对大量竞争性的，不具国家战略意义的、规模经济要求不高的行业，国家越早退出直接经营越好。这不是国家股权一概不介入这些领域，而是国家不直接介入。国有控股公司，或国家参股的国有企业。在跨行业经营的发展过程中，可以按市场规则介入。这样国家股权可以对大量竞争性行业进行法人化渗透，让市场化、职业化、专业化的经营性法人去介入。这样做的战略意义在于，分散国家的国有资产经营风险。
七、主动研究和把握人民币汇率的中长期变动趋势。
稳定通货不是绝对地固定名义汇率。对人民币汇率长期变动趋势的把握，应成为各个部门特别是宏观调控部门不可缺少的工作内容。随着我国经济国际化的加深，汇率将成为最重要的经济信号和调节手段。我国中央银行通过货币干预实施稳定币值的功能。但不应只是名义汇率。名义汇率主要决定于各种市场关系及市场预期。真实汇率从中长期看则主要取决于经济发展内在变量的变化。我国经济的快速增长，技术不断进步，国内价格绝对水平上升，都导致真实汇率变化。因此，对汇率的宏观调控必须以真实的均衡汇率为基础进行适当的调控。稳定人民币币值不是固定人民币名义汇率，而是与均衡的真实汇率变动趋势相适应。
八、要根据新形势适时调整我国利用外资的战略。
我国利用外资的金融体制条件及其发展趋势正在发生的根本性变化，对宏观政策制定者提出了全新的挑战，随着改革开放和现代化建设步伐加快，我国利用外资的环境得以大为改善，这是提高利用外资质量的有利条件。新问题是：（1）以证券方式（poftfolio）吸收外商投资的步伐在加大。在对外开放初期，我国采取限制和分割资本市场的方法控制外资参与我国的证券式投资。在股票市场方面，除分割A、B股外，通过香港发行H股、红筹股范围和规模都在迅速扩大，N股、L股、T股、S 股、澳股股票发行的计划已在实施。除股权融资外，我国也采取债权融资方式进入国际资本市场。可以说，目前通过证券方式融入中国经济正成为外国投资者瞩目的热点。这种把外国“游资”严加限制的战略，暂时把外资“炒作”控制了，其代价是增加了筹资成本，同时国内资本市场发展受到局限。忽视资本市场这一全体共通的融资工具，不应是中国经济的必要政策所为。（2）人民币可自由兑换。 人民币在资本项下可自由兑换后，我们长期运用的资本控制作用受到局限，有的还得取消。在此背景下，如何继续优化利用外资的结构，如何保障外商直接投资的积极性，要有新的思路。
九、形成一个“强势人民币”应是我国中长期的货币战略目标。
21世纪的国际货币体系将是多元化、垄断竞争的货币格局。在以美元为中心的布雷顿森林货币体系下，美元是唯一国际储备货币。美国借助美元力量，可谓大获其益。目前，60%的美元是由美国国外持有的。欧洲建立统一的欧洲货币（EURO）与美元抗，其战略意图很明显。如欧洲货币在1999年1月1日初步统一，并能维持稳定，实现2002年全面取代各单个货币，可以想象EURO将成为一大国际强势货币，并动摇美元的支配地位。至少形成美元、欧洲货币、日元为主导的多元化国际货币体系。世界经济将由这些国际垄断货币所支配，形成货币垄断竞争的格局。当然，如果欧洲货币不稳定，其就难以成为国际性强势货币，这种可能性也是存在的，这反过来对美元是一种支持。同时也为日元提供了机会。
从世界范围看，除人民币外，世界上没有其它货币有足够强大的经济力量做后盾打进国际货币垄断竞争的圈子。就像商品市场一样，一旦形成国际垄断竞争格局，任何新的进入者都将面对更高的“门槛”。我们认为，世界经济发展到21世纪初给中国带来了独一无二的机遇，抓住了，我们可以立于相当主动的经济强人地位；抓不住，出现了像泰国那样的货币危机，出现俄国似的货币放任，我国经济长期成长之势必将受挫。哥伦比亚大学国际金融著名权威,诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·蒙代尔（Robert A.MundeLL）教授等预测,人民币将是世界多元化货币体系的一个重要组成部分。
从国际竞争的战略格局着眼，我们需要建立一个明确人民币发展战略。这是各个宏观调控部门的共同任务。这一战略就是形成一个“强势人民币”，与世界经济及国际货币多元化发展大趋势相呼应，形成21世纪以美元、欧洲货币、日元、人民币元四足鼎立的战略格局，或以美元、人民币元（超过日元的地位）、欧洲货币为轴心的国际货币体系。中国经济的腾飞呼唤强势人民币，强势人民币也将促进中国经济的中长期成长。
实行人民币强势战略必须摆脱眼前的利益局限，着眼于国家经济和政治的长远利益。我国的宏观经济政策的选择和配置应当以此为重要基准，长期实施稳健的宏观经济政策。
十、加强国际和区域货币合作，合理引导市场预期。
人民币的竞争力要由市场来承认，最重要的是亚太地区性市场。为此加强与亚太地区，特别是与东南亚地位国家的合作具有战略意义。泰国危机后，东盟各国纷纷认识到加强合作的重要性。日本则从日元战略地位出发强调加强对亚太地区货币合作。中国这次参与对泰国的货币援助，是一个良好的开端。今年世界银行和国际货币基金组织年会在香港举行也是中国金融界的一件盛事。今后，如何着眼人民币在资本帐户下可兑换后的国际竞争力，积极主动参与亚太乃至整个世界经济、金融的合作，应是不能忽视的。
要研究处理好与港、澳、台区域性币种的关系。中心问题是，要重新审视国内筹资与香港金融市场的关系。香港过去是国内进出口贸易的转口站，也是国内资金的重要提供者。对通过香港市场取得建设资金，主要是四种形式，一是港资进入广东等地办实业，二是发行H股票， 吸收当地居民及全球证券投资者的资本，三是国内金融机构赴香港经营，四是最近热门的“红筹股”。无疑，香港这一国际重量级金融中心对国内发展意义重大。
要形成一个稳定的强势人民币与稳定的港币长期并存的格局。港币稳，香港国际中心地位稳，中国大陆就可从这一国际渠道获得源源不断的资金。未来港币能否稳定，这取决于香港经济的活力，也要看采取什么样的政策。香港实施的是currency board制度联系美元价值，这是一种极端严格的固定汇率。香港的稳定后面是雄厚的美元储备，前提是实施稳健的港币调控政策。泰国危机后，不少人怀疑港币能否持续稳定。但也要看到港币稳定的根本还在于香港经济的活力。像香港这样的国际金融中心，不稳定的港币带来的后果是严重的。如何看待港币的地位，这应着眼长期。可以说一个可以发挥国际货币功能的港币对中国经济是有利的。港币有稳定的优势。人民币目前与国际主要币种联系，也要考虑与港币币值的比较。人民币与港币作为两种稳定性的币种立于世界，在相当长期内是互存互利的。关于广东等地港币流通问题， 是经济流通的必然反映。这不是一个十分严重的问题。但有一个利益分配问题，这可以由两地货币当局协调。
我国要以良好形象走向国际资本市场。大陆企业入市是香港股票市场发展的重要推动。大陆在港发行的H股和“红筹股”需要加强引导。 “七一”前后的“红筹股”现象值得我们深思。香港对大陆“窗口企业”押宝，使这些股票的市盈率平均高达25（本地股票15 ）， 有的甚至100。这反映了对大陆经济不健康的因素的预期。 大陆经济应（包括商品和股权）以何种姿态立于世界金融市场，应是在积极推进对外融资过程中必须慎重考虑的问题。
最后，我们的结论是，我国当前国际收支形势喜人，在短期内不会发生泰国似的货币危机。但我国存在某些与泰国类似的矛盾和问题。在我国推进经济进一步国际化、人民币可兑换、金融体制改革深化的历史性转轨过程中，我国还有许多特殊矛盾及经济、金融风险。要高度重视研究和把握当今国际金融动荡的局势，不断消除金融体系中的不适应因素，化解已经公开的和潜伏的金融风险，增强国家宏观调控的驾驭能力。要把握人民币长期发展趋势，实施使人民币成为国际性强势货币的战略，使我国的金融能力与整体经济实力相适应。要坚持实施长期稳健的金融和宏观政策，实施经济体制改革循序渐进、经济发展分步推进的战略。要立足我国经济长期持续稳定高速发展的要求，形成富有中国特色的国际经济战略体系，在积极大胆运用国际资本为国内经济发展服务的过程中，保障金融市场的长期稳健和宏观金融结构的优化。
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