对冲基金的风险变迁及监管：从LTCM事件到次贷危机，本文主要内容关键词为：对冲基金论文,危机论文,风险论文,事件论文,LTCM论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1998年，美国长期资本管理基金(LTCM)的杠杆倍数达到56.8倍，最终导致了它的破产，这一事件使对冲基金的高风险特性开始受到广泛关注。而亚洲金融危机更是将宏观型对冲基金抛至抨击的浪尖，相关监管问题也引起了激烈的争论。尽管LTCM事件之后对冲基金的风险偏好有所下降，但随着金融市场综合化转型，对冲基金与银行系统的共生关系更加密切，其投资者结构也出现了零售化、机构化和全球化趋势，从而加大了市场稳定性风险。次贷危机暴露了对冲基金的主经纪商、交易对手、发起者、投资者风险以及间接流动性风险等。我国应在融资融券等基础制度中建立风险防范机制，有针对性地实行行政性直接监管，以维护金融市场稳定性。
一、对冲基金风险偏好及特征变迁
对冲基金诞生于上世纪60年代的美国，其初始形态是以对冲手段和双向资产配置来控制风险，并实现不同市场状态下的绝对回报。也就是说，控制风险是对冲基金的原始特征。然而，随着金融创新的深入发展和金融监管的自由化，对冲基金开始普遍运用复杂的衍生工具和投资策略，逐渐演变成“高风险——高收益”的风险偏好型投资机构，与初始形态发生了颠覆性改变。从风险偏好的角度来看，对冲基金经历了冲高回落的变迁历程。
此后，由于监督压力和市场竞争的加剧，对冲基金开始控制风险水平。自从长期资本管理公司丑闻以来，由于交易对手对风险管理的重视，以及对冲基金风险暴露头寸及性质的控制，单家对冲基金公司对金融稳定性的威胁已经减小。有研究表明，1998年LTCM事件以来，对冲基金已转向“低风险下稳定收益”原则，特别是2000年后以标准方差计值风险有大幅下降。作为佐证的观点是，对冲基金的近期表现优于长期绩效，其长期的收益均值和中位数都更低，波动性以及在险价值(CVaR)却更高，例如杠杆率是对冲基金风险水平的重要指标，有研究表明危机后对冲基金的整体杠杆率比较适度，只有16％的对冲基金运用大于2∶1的杠杆(即借贷额超过了其资本额)。
然而，鉴于对冲基金在金融市场上的头寸持有复杂易变，不宜高频率或高强度地跟踪其风险暴露动态。而且，信息的不透明和监管体系的缺乏导致难以对其风险形态进行精确持续的评估。值得探讨的是，在LTCM和亚洲金融危机后不久，全球开始进入金融自由化和流动性过剩的时代，对冲基金再次迅速发展。1999年以来，对冲基金的发展呈现出较为鲜明的阶段性特征，并对风险状态造成了新的影响。
1.由于金融综合化转型的加速，对冲基金与银行系统的共生关系更加紧密，从而可能增大了传导机制形成的系统风险。1999年金融服务现代化法案是对美国金融市场综合化转型的承认和推动，标志着美国金融监管的理念从最早的规范金融交易行为，强调对风险的管理和规范，发展到放松金融管制以促进金融业的跨业经营和竞争。在机构转型进程中，传统分业经营的金融机构通过自生或者并购的路径进行组织扩张，成为开展综合性业务的金融控股集团，并发起设立了大量的对冲基金。而作为金控集团成员，对冲基金更容易获取交易融资支持以及困难时期的流动性支撑，同时也使得金融控股集团更容易遭到对冲基金的风险传导。
2.对冲基金的投资者结构发生重大变化，出现机构化、零售化和全球化三大趋势。传统上，对冲基金投资者一般限于数量有限的成熟投资者，募资门槛较高，因此可以规避一般共同基金承担的披露义务以及其他监管。但在泡沫时代的逐利动机下，养老基金、保险资金、政府公共基金等机构投资者已经成为收益较高的对冲基金的重要客户，而富有的个人投资者占比从1997年的61％下降到了2007年的40％。[1]同时，面向普通投资者的零售型对冲基金开始出现，尤其是所谓的“对冲基金的基金”快速发展，使得个人投资者的成熟程度有所下降。此外，对冲基金的投资者出现全球化特征，在传统的美英之外，欧洲、日本以及亚洲新兴经济体的投资者占据越来越大的比重。这三股趋势广泛延展了对冲基金风险的覆盖面和影响力，并使得投资者利益保护成为政府监管的重要依据。
3.对冲基金的离岸设立、在岸操作成为主流趋势。为了规避日益临近的监管压力，也为了降低财务成本和关注度，对冲基金大量离岸设立(如图1所示)。对此美联储官员Baxter(2003)就发出警告说，为了规避短期的合规成本而向海外转移，给风险监管者构成了困难，而规避者也会最终付出远大于合规成本的代价。在基金外迁的担忧下，离岸化也削弱了政府的监管决心。
图1 对冲基金离岸化形势(截至2006年3月)
数据来源：Lipper Tass Database。
对冲基金的发展特征与风险形态之间的关系，在次贷危机中得到了一定程度的暴露和检验，也再次引发了关于对冲基金监管模式的争论。
二、次贷危机中对冲基金的风险传导
在次贷危机中，部分对冲基金损失惨重，并对相关联的金融机构造成了联动影响，形成了严峻的系统风险。所谓的系统风险，有学者解释为“市场在受到短期重大事件的冲击后，金融机构发生系统性、联动性违约的可能性”，这里的金融稳定性风险(risk to financial stability)，是由于对冲基金的破产或者明显衰落而导致金融系统严重崩溃的风险，主要包括对交易对手、主要经纪商等的冲击，以及对市场和市场信心的影响。在次贷危机中，对冲基金表现的关联风险主要包括：
1.对冲基金主经纪商的风险。对冲基金的基本工具是保证金交易制度(卖空机制)，通常由某家银行负责提供杠杆融资服务，也相应的承担着信贷风险。为了管理和对冲基金贷款时所发生的信贷风险，经纪商一般会密切关注头寸记录、对冲基金的投资战略、月度利润以及投资者退款情况等，并设立相应限制。但是，由于金融脱媒的不断深化，为了争夺有限的间接融资市场，也为了能从日益繁荣的直接融资市场分取利益，美国银行业急于开展对冲基金杠杆授信业务，放任大量银行资金通过对冲基金注入资产证券化市场，大大助长了市场泡沫。次贷危机爆发后，经纪商账上的担保物——资产支持证券也急剧贬值。以花旗为例，截至2007年底针对资本市场的信贷业务收入达到989亿美元，同比增长88％，其中针对对冲基金的授信业务即次贷产品担保融资损失达12亿美元。
2.对冲基金交易对手的风险。对冲基金的交易对手主要包括银行机构和其他基金。尤其是银行机构自上世纪末以来，广泛设立投资交易部门投资于高度衍生的场外交易品种，成为对冲基金在证券化市场上的主要交易对手。由于银行机构自身的高杠杆资产结构和金融中介地位，监管部门也最为关注对冲基金给银行体系带来的交易对手风险。例如，作为逐利手段，花旗积极参与资产支持证券的自营交易，持有的证券头寸成为主要的风险敞口。截至2008年1季度末，经过对冲后的花旗集团的表内证券敞口为227亿美元。
3.对冲基金发起者的风险。传统上，对冲基金的发起者和管理者为投资专家组成的有限合伙公司，发起者在自有股权范围内承担法律责任，当面临无法挽救的经营危机时，发起者一般会选择清盘或者宣告破产，从而终结风险。随着金融控股集团的形成，银行机构开始发起组建面对投资者开放的对冲基金，并与集团本体构成法律和商誉上的从属关系。由于金融机构破产的严格规定，或者出于维护集团信誉等原因，银行机构很可能被迫对陷入危机的对冲基金提供流动性、债务担保等，而直接影响到银行机构自身的财务状况和市场信心。例如，在“次按”市场崩溃面临投资者赎回压力时，贝尔斯登、花旗集团等就被迫出面承担了旗下对冲基金的流动性供应，进而接手了市场风险，并最终导致了贝尔斯登的濒临破产。
4.对冲基金的投资者风险。在投资者结构发生机构化和全球化转变后，对冲基金的资产贬损导致世界范围内的机构投资者亏损，并影响到机构投资者的其他投资活动。由于共同证券基金、养老基金、保险基金等机构投资者广泛介入了包括固定收益、权益、农产品及大宗原材料衍生品等各类金融市场，其规模总量远大于对冲基金，最终可能导致全球金融市场的全面混乱和扭曲。次贷危机的进展也印证了这一骨牌效应。
5.对冲基金的间接市场风险，即由于对冲基金的失败或者转移而导致市场流动性下降的风险。间接市场风险的原因是一个或多个主要衍生品或证券融资交易对手(包括对冲基金)的资产头寸清偿活动。这种清偿活动会显著提高市场参与者的风险厌恶度，引发市场流动性的急剧收缩并扭曲金融产品价格，导致市场的系统性崩溃。
三、次贷危机中对冲基金的监管问题
令人遗憾的是，次贷危机爆发后，面对对冲基金引发的严峻风险问题，监管者依然没有表现出适当的监管能力和经验。实际上，由于对冲基金在组织结构、投资策略、资产类别等方面的多样性，至今尚未形成统一的定义，清晰的监管理念和规范的监管体系尚未建立。在实践中，对冲基金的监管主要有三种模式：一是以德国、巴西为代表的行政监管派，将对冲基金设定为特殊类别的集合投资计划(CIS)并进行严格监管；二是以香港为代表的折中派，即允许对冲基金在接受监管的前提下享受公开募集等便利，同时承担相对较多的披露义务；三是以美国为代表的自律监管派，认为主要依靠基金管理者的自律及其投资者的约束。
在纷繁冗长的理论和政策争议之下，利益区别才是监管差异的实质原因。作为全球金融创新中心，美国在对冲基金领域占据领先地位。除非遭遇了严重的市场失灵，否则为了保持美国金融竞争力，引入有益的监管就是几乎不可能实现的挑战。美国证监会(SEC)就曾于2005年底试图强制规模化的对冲基金进行登记，却被哥伦比亚联邦上诉法院驳回。
面临次贷危机的严峻形势，美国开始酝酿对冲基金监管改革，并由财政部制定了所谓的《对冲基金最佳行为准则》草案，以敦促对冲基金加强信息披露，确保金融市场稳定，其核心是要求对冲基金定期披露其相关资产和经营信息并加强风险管理。该准则属于自律监管范畴。然而，次贷危机再一次说明，在强化自律监管的同时，适当的行政监管也是必需的。
金融监管是确保金融市场秩序的行政保障机制。为了有效履行职能，金融监管必须着眼于金融市场的发展趋势，以市场状态为基准来自我调整和完善。长期以来，包括金融产业在内的美国经济在整体上遵循了诱致性变迁的制度演化路径。金融产业在市场力量的主导下生成和发展，而行政监管机构基本上属于“危机驱动”的滞后性设置。这种自觉性的监管滞后的确有利于创造金融创新的合理空间，但也蕴含着忽视甚至是纵容市场风险累积的可能。面临对冲基金发展的新特征，应当在市场稳定性维护和投资者利益保护两方面开展有效的行政监管。
市场稳定性风险是对冲基金最引人关注的问题。由于金控集团化、投资者机构化等原因，对冲基金的风险传导效应有所放大。对此，行政监管者至少可以采取以下措施：
1.继续强化对交易对手和主经纪商的间接监管。作为对冲基金的交易对手或者主经纪商，银行机构具有相对完善和规范的交易监管机制，通过对交易政策以及记录的审核，可以了解对冲基金的风险状态。值得注意的是，近年来出现主经纪商多元化趋势，即对冲基金可能把某笔保证金交易业务分拆予多个主经纪商，导致总体风险超过了任何一家主经纪商的保证金覆盖。所以，更加细致而持续的风险暴露监测是亟待加强的。另外，在综合化转型浪潮中，一些大型商业银行扩张为金融控股集团，内部投资部门大量发生与对冲基金相关的业务，但商业银行与投资银行等金融分支具有差别极大的业务文化和风险倾向，可能欠缺针对交易业务的风险控制能力，值得监管部门的专门注意。
2.在风险分类的前提下进行适当的直接监管。由于对冲基金的信息隐秘性和离岸注册趋势，直接监管在实践上较为困难。但至少有两条可行的监管路径：要求对冲基金经理人进行注册并接受定期监察；要求规模化的对冲基金向监管机构进行定期的信息披露。在资金流动全球化的情况下，尤其需要加强各国监管机构的合作，否则就会被轻易规避。
3.进行流动性监测和救助，解决对冲基金清盘危机引发的流动性收缩状况。例如次贷危机后的美联储就计划专门设置市场稳定贴现窗口，出借对象扩展为包括联邦储蓄机构(FIDI)在内的所有金融机构，目的是处理可能影响到市场稳定性的危机。在平时还应当鼓励主要金融中介积极地、有创造性地开展压力测试，是解决与对冲基金相关的流动性系统性风险的有效工具。
4.投资者利益保护是另一项监管重心。监管豁免的前提是对冲基金拥有可以自我保护的成熟投资者。然而，投资者结构的零售化、机构化趋势却使得越来越多的普通投资者成为对冲基金的利益攸关方。在对冲基金管理者的专业投资知识、复杂操作技术、广泛运营授权面前，普通投资者无疑处于极端弱势的地位。例如，为了支持投资运营，投资者可能授权对冲基金经理进行延迟交易、非通知交易转让、新债还旧债等，从而增大了市场运营以及信贷风险。一个明显的指标是，自2001～2005年期间，涉及对冲基金欺诈的美国案例达51起，还不包括投资者与基金经理私下和解的情形。对此，应对有零售权利的对冲基金适用一般共同基金的监管标准，并强化机构投资者关于所持有对冲基金头寸变化的监管要求。
5.鉴于次贷危机的教训，附属于金融控股集团的对冲基金尤其值得关注。金控集团通过设立提供不同金融服务的子公司，快速实现业务领域的扩张。在实现协同效应的同时，出于集团整体利益的考量，可能在各子公司之间产生内部交易和转移定价行为，使得局限于某金融子系统的风险通过上述交易管道扩散到其他子系统，从而酿成金融系统风险。对此，监管当局应当夯实关于金控集团的主监管体制，通过全面履行新巴塞尔协议、强化并表监管等手段监控对冲基金的风险传导路径。
四、关于我国对冲基金发展及监管的政策建议
1.要辩证认识对冲基金的性质和功能，着眼于控制市场稳定性风险。对冲基金的对冲和卖空交易可以压缩市场泡沫，具有典型的中性效应，因此，与具体的市场交易风险相比，更值得关注的是对冲基金高杠杆率和高流动性导致的市场稳定性风险。在市场综合化的背景下，市场稳定性监管成为首要监管目标，也是抵御金融风险的主要屏障。《中国人民银行法》第9条规定建立金融监督管理协调机制。建议尽快出台相关细则，在现行分业监管体制下由人民银行承担该职责，并在人民银行内部建立专门的监管机构，具体负责协调、整合各职能监管机构的监管政策与行动，共同维护金融市场的整体稳定。
2.要在保障对冲基金业稳健发展的前提下建立适当的行政性、直接性监管机制。长期以来，包括金融产业在内的美国经济在整体上遵循了诱致性变迁的制度演化路径，金融产业在市场力量的主导下生成和发展，而行政监管机构基本上属于“危机驱动”的滞后性设置，导致了对冲基金监管长期缺位。而我国金融市场监管体系的发展历程属于典型的强制性制度变迁，与危机驱动模式下诱致性生成的美国监管体系相比，具有制度变革优势。在我国对冲基金的启动阶段，应当同步进行监管体系的资源整合与架构改造，以业务品种分类，由证监会负责证券期货领域、人民银行负责外汇交易领域的对冲基金监管。
3.要密切关注银行机构自营投资业务的风险暴露，全面履行新巴塞尔协议。与对冲基金的潜伏状态不同的是，我国商业银行普遍建立了自营投资部门，广泛地投资于各类固定收益及权益挂钩证券，包括引发次贷危机的资产抵押证券。从资产种类和操作手段上来看，这些自营部门与对冲基金其实极其相似。而且，由于资本充足率较低，我国银行自身的资产杠杆率也和典型的对冲基金类似。近年来，我国银行业的综合化转型加速，自营业务愈发成为重要的利润来源和转型平台，其蕴含的风险也不断累积。因此，在商业银行主导的金融综合集团的框架下，要深刻认识到此类投资业务的风险成因和表征，转变风险意识和管理模式，坚持稳健经营的基本原则。尤其值得重视的是，新巴塞尔协议对全能银行在证券化业务中的各类业务提出了具体的风险管理要求，要注意针对综合金融机构与衍生品风险的新型风险管理难题进行制度建构。
4.在建构对冲基金市场交易制度时，要有针对性地树立和健全风险防范机制。一是在融资融券制度中坚持较高的保证金率，以控制交易的杠杆系数；二是坚持提价交易制(uptick)，即限定卖空交易只能在市场上行后使用，以延缓对冲基金对市场的冲击；三是限制银行机构、保险机构以及社保资金等机构投资者参与对冲基金设立及投资活动，将对冲基金暂时限制为成熟个人投资者的专门理财集合。针对具有准对冲基金潜质的高端客户理财计划，包括证监会管辖的券商专门理财计划和银监会系统的信托计划等，应该提前梳理相关风险，并进行密切的风险监测。
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