民间私募资本市场规范发展初探，本文主要内容关键词为：资本市场论文,私募论文,民间论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
民间私募资本流通是我国民间金融形成与发展的一个传统渠道，它起源于传统的私人直接借贷业务，所募集的资本主要用于投资实体经济，募集方式是私募。在市场经济发展的过程中，民间私募资本已逐步形成以谋取民间借贷利差为主的债权资本和投资参与企业利润分配的股权资本两部分。目前我国法律体系尚未对私募资本的涵义有一个准确的定义，对一些实际存在、没有被法律禁止和限制的民间资本流通往往通称为民间金融。国外文献中对发展中国家存在的“传统的”，金融机构和金融活动较多地使用“非正规金融”的概念。民间资本募集流通有多种形式，在我国历史传统上有呈会(和会)、当铺、票号、钱庄等形式，在国际上有美国硅谷的“天使基金”等。参照国外经验，简单地概括本文所指的我国民间私募资本为：它是以非公开的方式、以高于银行利息的资本利率向特定的社会个体(企业人员、亲朋好友、老客户等)私下募集(private placement)投资于生产经营或金融交易服务的产业私募资本。
一、私募资本市场的理论界定与法律制度
国际经验显示，私募融资在国外已有相当长的发展历史，在市场经济发达的国家几乎都存在着私募形式的融资方式。私募资本以各种形态在各国普遍存在，如私募基金、私募股票等。但在各国法律、理论及实践中对私募资本市场尚无明确的界定。私募资本市场的内涵及边界如同资本市场、资本理论一样在经济学中存在着争议。美国经济学家斯蒂格利茨(Stiglist)认为资本市场“一般指的是取得和转让资金的市场，包括所有涉及借贷的机构”。弗里德曼(Friedman)则认为资本市场是通过风险定价功能来指导新资本的积累和配置的市场，是一个很大的市场。私募资本市场的范围有多大、如何定义，在不同的经济和法律环境下，国内外学者、各国立法规定有不同的侧重点，很难有一个完整、准确的概括，主要是因为对私募资本的理解不同及其资本运作形式的灵活性造成的。但各国立法对证券发行及交易的要求作出了规定，构成了证券私募制度。
一般而言，在私募资本发达的国家中，私募资本(private placement capital)是指无须经政府监管部门审核或注册的、以免受适用于证券注册要求的金融契约形式，非公开募集的证券性资本。美国1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》中关于非公开发行证券可以获得注册“豁免”的内容中对“私募”作出了最初的规定。但对何谓“公开发行”与“非公开发行”没有作出明确的规定。经过数十年的司法判例和法律修订调整，形成了美国三个私募融资制度规范，即1933年《证券法》的4(2)节、1982年的《D条例》(Regulation D)、1990年的《144A规则》(Rule 144A)，分别调整着美国的私募融资市场，使私募的概念、范围和应遵循的程序逐渐得以明确，并适应社会变革需要，快速地促进了美国私募资本市场的发展，而资本市场的发展反过来又促进了美国证券投资的专业化和组合化。私募证券有了更多的混合性和可转换性，使私募作为一种灵活性和适应性均很强的资本募集方式，在发达国家被越来越广泛地接受。
就美国证券私募制度而言，证券性私募的范围很广，不仅包括一般的股票和债券，也包括在一定范围内筹集资金的债务证明和投资合同等。许多筹资活动都有可能被认为是证券性募集。在美国即使没有正式的票券和书面证明，但只要存在投资行为和收益回报约定，就可以被认定是证券性募集。所以，许多的民间集资筹资活动都被包括在私募的范围之内。同时，私募的范围有严格的规定。任何私募只限于具有一定资格的投资者和一定数量的普通投资者。具有一定资格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人。普通投资者虽然不具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量不能超过35名。此外，私募不能公开通过广告、募集说明书等形式来推销证券和募集资金。
从其他国家看，英国法律关于“私募基金”主要是指“未受监督管理的集合投资计划”，是不受《2000年金融服务和市场法》238(1)条款规定约束的投资计划。对私募概念英国也是以排除条款进行规定的。日本借鉴美国私募融资法律制度方面的实践和经验，于20世纪70年代由其财政部门证券局颁布了《关于募集与释出转让有价证券注册登记的办理办法》等行政规章。1992年日本修订《证券交易法》正式以法典的形式确定了证券私募发行制度。我国《公司法》、《证券法》没有直接定义证券私募，私募融资在国内更多地被称为“定向发行”。有关定向发行的规定出现于中国证监会[2003]15号令《证券公司债券管理暂行规定》中。2006年1月1日生效的新《公司法》第七十八增加了“发起人通过向特定对象募集部分股份设立公司的方式”、修订后的《证券法》第十三条允许“上市公司可以非公开发行新股”，并规定应报中国证监会核准。这些类似于证券私募的规定为我国证券私募打开了制度空间。
综上所述，在各国不同的经济、法律制度环境中，资本私募无论从对象还是标的来说都有很多类型，有不同的提法，在国际资本市场上则通常使用“证券私募”，但其市场范围无精确的定义。本文认为资本流通和交易是一个逐渐发展的历史过程，对私募资本市场的表述可引用经济学中关于市场的定义。广义的私募资本市场是指私募资本供给和需求的关系，显示资本流通的内在规律；狭义的私募资本市场指私募资本交易的场所，包括经过行政许可的各类资本交易场所和实际存在的未被法律所禁止的私募资本交易活动。
二、民间私募资本市场发展及主要组织形式：以温州为例
温州作为全国起步最早、持续时间最长的利率改革试验区以及综合性金融改革试点地区，“温州模式”经济为温州民间私募资本市场发展提供了有利的条件，大致经历了四个阶段：
一是起步阶段(20世纪80年代初期至中期)。在短缺经济条件下市场才刚刚开放，温州家庭工业和消费品专业市场迅速发展，中小私人企业资金需求日益旺盛，在融资制度供给不足时，企业内源私募性融资应运而生。融资结构以债权资本为主，资本流通以商业资本为主。1980年10月，温州市以利率改革为契机，逐渐形成了以国家信用为主，集体信用和民间信用参与的金融市场。1984～1985年，共出现3家私人钱庄。
二是成长阶段(20世纪80年代中期至90年代初)。温州股份制合作企业从家庭工业转型发展而来，1986年其占比为全市14603个乡村工业企业的71.31％。此时，全国地方政府在推行建立地方金融机构方面体制改革，城市信用社、农村信用社、股份制商业银行蓬勃发展，给民间私募资本活跃流通提供了较宽松的空间，多种形式的非正规民间金融中介组织逐渐形成，企业融资结构中私募资本比例不断提高。
三是初步形成规模阶段(20世纪90年代初期至21世纪初)。民营企业通过参股和控股方式吸收特定个人和企业的资金进行组合，至1999年组建集团型企业达70家。民间私募资本流通向制造业资本转化，出现初步发育的股权交易活动。国家对民营经济融资的供给相应增加，加大了对私募资本流通活动的清理整顿。自20世纪80年代中后期起至2000年止，各种非正规民间金融组织形式被强制清盘。企业融资结构中，银行信贷类比例上升到30％以上，民间借贷类比例由80年代的30％下降至15％左右。
四是民间金融资本初现端倪阶段(2001年至今)。温州民营经济进入产业集群化发展阶段，至2004年拥有26个国家级生产基地，民间资本对进入垄断性行业的需求十分强烈。随着我国加入世贸组织，民间资本以产权结构改造方式进入银行业获得了制度上的肯定。民间私募资本初步向金融资本转移，出现了城市商业银行增资扩股和农信社改制中投资入股的民营化、民间资本组建财团等资本流通形式。
一般来说，温州民间私募资本在发展过程中主要经历了以下几种组织形式：
一是集资。这是私募资本的雏形，亲朋好友直接将富余资金投入到某个人的企业中“凑份子”拿分红，以后发展为企业内部和外部人员集资、联合投资、专项集资和临时集资等多种形式，在20世纪80年代一度达到高潮。它主要发生在企业和各种形式的经济组织内，一般按股筹集资金，筹集期限在1年以上，大多以分红或保息分红等形式参与分配，股息在20％～30％之间。期限、利率、分红标准和时间依各企业情况而定。由于当地相关部门加强监管，现社会集资活动已基本停止，但企业集资入股现象仍有存在，成为现行民间投资方式之一。
二是呈会。它与私募资本来源有传统上的联系，其种类较多，根据得会次序的规则分类，传统上有轮会、摇会、标会等形式。它一般是由发起人(会主)邀请亲友若干名(会员)参加，收集一定的资金，交一个人使用。时间一般在1年至10年之间，在形式上具有民间金融互助性质，实质上是一种以个人信用为主的储贷结合的金融联盟，其优势是直接融资、分时间差提供融资交易。正常的呈会有利于参与者进行生产和投资，仍是目前民间私募资金的重要手段之一。
三是股权转让。20世纪80年代中后期，随着温州股份合作企业的发展以及向股份公司的规范化演化，股权转让成为市场经济发展中必然出现的现象。但现行股权转让信息一般封闭在企业内，发生在企业股东和股东的亲友之间。
四是钱庄、银背(经纪人)和农村合作基金会。它们对特定行业有较为深入的了解和广泛的人脉关系，以个人或个人参股(合伙)的股份合作制形式开办私人借贷业务。经营管理人只发起支出少量资金，绝大部分存款资金由个人募集而来，其经营并不完全靠借贷利差来维持，也参资到企业的利润分配中。20世纪80年代中期，钱庄是在当地有关部门的允许下公开挂牌经营的民间金融组织。银背是不公开经营的、从收取交易佣金而发展成为经营存贷的借贷中介人或经纪人。农村合作基金会是经当地有关部门批准成立的农村非银行系统的融资机构。随着金融业监管力度的加大，自1989年至2000年它们逐步被清理关闭或并入农村信用社。
五是“挂户公司”。20世纪80年代中后期，温州一些乡镇普遍出现了挂靠在具有合法生产经营资格的企业(如村集体、乡镇企业)名下的挂户企业，有一部分被挂户的公司发展成为主要为挂靠个人等提供资金的“资金公司”。资金私募规模超过了当地信用社的业务量，1987年起被清理关闭。
六是固定资产投资。从1980年始，温州非国有固定资产和城乡私人投资的规模超过了国有单位的固定资产投资规模。自2000年以来，温州房地产业在固定资产投资中的比例持续走高。2004年温州非国有单位固定资产投资和城乡私人固定资产投资达到302.45亿元，由此可见温州民间私募资本用于房地产业投资的一个侧面。
三、民间私募资本市场的优势功能及存在问题
1.民间私募资本市场的优势
(1)具有满足民间投融资需求的优势
民间私募资本面向特定的投资者募集，投资人员资质和数量不限，投资目标明确，满足中产以上阶层的投资需求；更能满足中小民营企业特殊的融资需求，对募集发起人正常交易活动无限制；组织形式灵活发达，能为投资双方提供按需定制金融产品的保证，具有双方共同协议保证性质。
(2)兼具民间借贷和投资入股的优势
私募资本一般都采用财务杠杆(通过借贷和投资入股方式)取得双赢效应。对于民间产业资本的募集人来说，在正规融资不足、企业经营利润又足以应付民间信贷和股利分红的情况下，私募资本是最好的选择。对于对金融市场了解少、风险承受能力弱、又追求货币增值的普通民众来说，这种基于特定社会关系所形成的较高收益的私募形式更具吸引力。
(3)具有集团聚资和共担风险的优势
私募资本在一定范围内能聚集大能量的民间资本投入到产业经营中，具有优化金融资源配置和提高资本效率的作用，提高了一定区域的民间社会福利水平。同时，由于投资者和被投资者共担经营风险，降低了每个人的投资风险。
(4)具有信息披露和程序安排优势
私募资本无需定期公开披露财务信息，市场关注程度低，投资运作和收益具有隐蔽性，可能会高于社会平均利润率。民间私募资本基于民间信用而取得，手续简便，一般不需提供担保。近年来，随着投资者风险意识的提高，只在大额借贷中才逐年提高担保比例。
(5)具有内部治理结构优势
私募股权资本产权明晰，一般采取合伙人制，由实业经营者(发起人)和一般出资者组成，组织结构简单。由发起人负责所募集资本的日常管理和投资决策，在收益分配上一般出资者取得保本还息或股利分红。而投资失败时，发起人的资本将首先受到损失，使所有权和经营权分离下的投资委托代理风险大为降低。
2.民间私募资本市场存在的问题
尽管私募资本存在一定的优势功能，并对区域经济发展起到重要的推动作用，但同时也应看到它在金融活动中存在的各种问题。
(1)民间私募资本的运作方式未纳入现行法律体系轨道，难以更好地发挥融资作用
就我国现有的法律法规而言，没有一部专门针对私募资本的法律。在相关法律体系如《民法》、《公司法》、《合同法》等法律法规中，对正常的民间借贷、限制出借方牟取非法经营利益和高利贷、借贷合同签署、债权保护、有限责任公司和股份公司的设立和组织结构、股份发行和转让等都有明确的确认和规定，但对于民间私募资本的含义、资本规模大小、发起人的资格、投资人的人数与资格、投资经营与监管、私募股权的转让等均未做出明确的规定，这使得民间私募资本没有合法法律地位，难以规范民间私募资本的发展，保护投资者的权益和规避风险。
(2)民间私募资本总体规模扩大，过剩资本流通活动的不确定性增强
据人民银行温州支行估算，2003年2770亿元的民间资本来源中，34.8％来自银行贷款，65.2％为民间自有。2004年民间资本总量同比增长8.30％，民间融资仍保持自身资金积累的态势。但由于民间融资及其他配套制度的优势功能逐年消失，也没有合适民营企业的公募融资工具，大量民间资本处于分散的状态，由传统的产业投资流向房地产市场、外汇市场或异地招商引资活动，其活动区域和投资范围已越过传统领域。资本投机趋利性和流动性增强，中间层次增加，信息采集难度加大，为民间资本流通带来了各种风险和不确定性。
(3)民间私募资本机制对民企规模成长表现出外部性，给当地经济跨跃式发展带来不利的影响。将庇古的外部效应问题理论引入民间私募资本的金融约束性分析中，我们发现由于民间金融的法律壁垒未破除，民间私募资本机制对民营融资的外部性将始终相应存在，即民间资本在民营经济规模化成长阶段表现为融资供给不足，蕴含风险难以预测，正趋于走向低效化。我们对温州民间投资发展中所带来的投资效率用最小二乘法进行计量分析，我们先对民间投资、国有投资和国民生产总值3个变量进行差分，然后再作回归分析。按照投资促进经济增长的一般规律，以国民生产总值作为被解释变量，以民间投资作为解释变量。将两个变量先作一级差分进行回归，回归结果各变量都在5％的水平下显著，并不存在自相关，T统计值大于临界值2.14，拟合优度0.6242和调整过的拟合优度0.5973较高，拟合得较好，各项指标均已通过检验，所有的回归参数仍然都是显著的。回归系数为2.3532，即当民间投资增加1元时，国民生产总值约增加2．35元，体现了温州民间投资存在较大的外部性影响因素。
究其主要原因是在私募资本机制下，其作为资本要素的缺陷性暴露出来。其一是产业资本主要依靠自身积累和民间募集，限制了资本量的规模扩张，且由于交易成本比上市公司低，制造业企业往往偏好选择这种缓慢的产业扩张过程。其二是民间私募资本缺乏法律制度的规范，存在较大的自发性、隐蔽性、流动性、盲目性。在驱利因素、资本主体素质不高、难以预测的市场关联性等情况下，容易出现私募资本操作不规范、道德风险和失控行为。由于外部监督手段不足及地方干预可能出现的寻租问题，在民间私募资本市场出现失控的初期，以上这些风险相关部门不易察觉，将形成社会的不稳定因素，如温州曾出现的“会案”风波。
四、民间私募资本市场的前景及规范发展建议
科斯认为，交易费用成了选择各种经济活动时必须要考虑的因素。市场体系、制度规则和企业组织等就是节约交易费用的结果。民间私募资本市场作为我国资本市场自然选择的结果，也体现了这一内在的发展规律。从发展趋势来看，民营企业依托公募资本市场转向规范上市的过程较漫长，交易成本偏高，仍面临着难以逾越的融资障碍。因此，当前民营企业在私募资本的运作方向主要是：一是在积累私募资本的经验上，向国外拓展公募资金，如温州“瑞立集团”已在美国买壳上市。二是向国外拓展私募基金业务。在这种情形下，有必要将民间私募资本的规范发展放入我国资本市场发展的大背景下来考察，应从经济制度上的非正式安排向法律制度的选择演进，使其走向合法化和制度化。这对我国整个资本市场的完善将起到不可替代的深远影响。这将有利于促进区域经济的持续稳定的增长，促进产业结构调整升级。有于利我国资本市场产权结构的优化，强化社会的产权意识，完善资本市场的利益约束和激励机制，提高理性投资成分，推动资本市场成熟发展，应对国际化竞争。有利于金融法制化监管，稳定和深化金融市场，优化区域金融结构性发展。
在此，对民间私募资本的规范发展提出如下建议。
1.制定《民间投融资法》，对私募资本活动作出法律规范
界定私募资本的定义，规范发起人及管理人和投资人的资格、准入和退出条件、组织形式、交易价格评估、信息披露、信用评级、监管标准等问题。引导资金投向，规范资本利率水平，完善民间信用证券化运行机制，提高资本组织化程度。对其他法律法规进行全面修订，促进各监管部门协调，统一政策信号，使民间私募资本有效地适应我国市场经济的发展。在这个意义上说，也就是要将私募资本的权利通过法律制度配置给最富有生产性地使用他们的社会行动集团如信用等级高的民营企业，并通过法律制度降低这类资本的募集和转让、退出的交易成本。要达到这样的状态，仅靠一部法律是不够的，还有待于深化和完善社会的整个产权制度体系。
2.建立适应多元化市场需求的“三元融资结构”
在间接融资为主、直接融资(公募)为辅的融资结构中确立私募资本的中间层级地位。其目的是提供适应民营企业规模成长的民间权益性资本。当前民营企业银行信贷比例提高而民间借贷比例下降。在银根收紧的情况下，民营企业将面临融资困境并只能依靠民间资本融资，因此，扩大直接融资比例的探讨近年来一直备受关注。据中国人民银行2005年公布的《中国中小企业金融制度调查》来看，我国更需要建立区域小额资本市场。因此，区域中小资本市场应包括公募的二板市场和区域性的私募资本市场，后者主要解决中小民企初创时期和成长时期达不到二板市场资格标准的融资问题，为它们提供低门槛的资本流通和交易服务。公开确认这一产权明晰、事实上存在的私募资本市场机制，引导规范其交易活动，降低交易成本，这将有利于解决当前民间私募资本机制的外部性问题，即资本效率和风险问题，并对区域周边地区发挥较强的示范和扩散作用。
3.引导和完善私募资本市场组织体系
针对当前私募资本的常见组织形式的功能需求和不规范操作的特点，在法律体系框架中引导其采用公开资本市场的操作方式，组建投资银行、投资基金、风险投资公司。交易方式以定向私募为主，培育和引进资本市场主体，如资本供应者、需求者和中介机构，提高其资质水平。培育和发展产权交易市场，促进产权证券化发展。在条件成熟时，尝试引导私募资本市场形式向产权明晰的公开资本市场形式演变，组织区域股票交易所，由区域内企业进入发行和交易，强化企业上市保荐制度等。
4.完善私募资本市场的法制金融监管，建立中小投资者利益保护机制
当前我国的资本市场存在着制度双轨漏洞与冲突所造成的效率损失。在确认和规范私募资本市场过程中，不仅存在着制度制定的交易成本，也存在着相应配套制度不完善而存在的漏洞性问题。这些问题必须通过法律制度来规范和监管，由行政化金融监管向法制化金融监管转化。消除产生投机、道德风险、寻租的制度根源，健全信用体系和托管人制度，建立应对不可测的市场风险的预警机制、快速反应机制、争端解决协调机制、中小投资者受信息误导的损失追偿机制等；同时，将私募资本市场的监管纳入我国资本市场大环境下来对待，以实现整个资本市场秩序的良性互动。
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