我国上市公司间交叉持股的现状与特征，本文主要内容关键词为：上市公司论文,特征论文,现状论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、上市公司交叉持股的概念解析与研究范围
对于交叉持股这个概念，我国的理论界和实务界在理解上还存在一些偏差，在定义上照搬国外文献认为交叉持股就是相互持股，而在运用上则大都把上市公司持有上市公司股份(无论是单向还是双向，可称为一般交叉持股)均归为上市公司交叉持股一类，这种对交叉持股在界定和运用上的不匹配在一定程度上限制了我们对上市公司间交叉持股的全面研究。从我国上市公司实际情况出发，我们认为上市公司间交叉持股是指上市公司持有上市公司股份的情况，既包括上市公司之间相互持有股份的情况，也包括上市公司单向持股的情况，但不包括上市公司与非上市公司及拟上市公司之间持有股份的情况。这样的界定一方面扩展了我们的研究范围，使我们的研究不仅仅局限于上市公司间的相互持股，另一方面也与我国目前证券市场的实际情况相符合，并且将较难获得详细数据非上市公司排除在研究范围之外，使研究更具针对性及精确性。此外，本文所指上市公司为我国A股上市公司，不包括B股和H股上市公司，上市公司样本数据来源为我国A股上市公司公布的2007年年报和2008年一季度报、半年报和三季度报，交叉持股量的统计的口径包含了计入长期股权投资、可供出售金融资产和交易性金融资产会计科目的数量。
二、我国上市公司交叉持股的概况
数据显示，截至2008年三季度，我国A股市场参与交叉持股的上市公司(即持有其他上市公司股份的上市公司)共有494家，而被持股的上市公司(即股份被其他上市公司持有的上市公司)共有594家，初始投资额755.066亿元，期末账面价值为1653.476亿元，涉及了几乎所有行业的上市公司。
从地域来看，上海、深圳、京津(北京、天津)、福建、四川为参与交叉持股上市公司数量的前五名，而上海本地上市公司参与交叉持股的有110家，占参与交叉持股上市公司总数的20%以上；从持股对象上看，持有金融保险类上市公司股份的数量最大，为286家接近参与交叉持股上市公司总数的60%，而同行业横向交叉持股以及产业链纵向交叉持股的参与公司分别为66家和90家，占参与交叉持股上市公司总数的13.52%和18.44%；从持股比例上看，我国上市公司间交叉持股比例普遍较低，其中持股比例小于1%的有300例，而持股在5%以上的只有82例，持股比例在20%以上的仅为27例，但在交叉持股比例大于5%的上市公司当中，有相当比例是横向或纵向的交叉持股，而在交叉持股比例大于20%的27家上市公司当中，横向或纵向的交叉持股更是有23家，占总数的85.2%；从交叉持股账面价值变化对上市公司交叉持股参与程度的影响上看，上市公司交叉持股的账面价值从初始的755.066亿元上涨到2007年末的3757亿元再缩水至2008年12月16日的1206亿元，变化幅度非常大，与此相应，参与交叉持股的上市公司与被持股的上市公司数量并没有出现明显的下降变动幅度在5%左右，也就是说，无论是基于股权投资或者是财务投资，上市公司对于交叉持股的参与度并没有下降；从交叉持股类型上看，如果我们把交叉持股分为直接交叉持股和间接交叉持股，直接交叉持股是指两个公司之间互相持有对方股份，而间接交叉持股是指三个或三个以上公司间复杂的股权关系，我国上市公司直接交叉持股数量很小，到2008年三季度末只有8对上市公司之间进行直接交叉持股，与我国A股上市公司总量(2008年一季度为1671家)相比几乎可以忽略不计，而间接交叉持股的数量为494例，几乎占到我国A股上市公司总量的三分之一，数量非常大，且我国上市公司直接交叉持股从2007年开始大幅下降(由2004年的74对下降到2008年的8对)，而间接交叉持股数量变化很小。
三、我国上市公司间交叉持股的特征
1.行业分布广泛且竞争较为充分的行业更倾向于参与交叉持股
在2007年参与交叉持股的488家上市公司当中，几乎涉及了A股上市公司的所有行业，具有很强的广泛性。在各行业当中，上市公司的参与比例相差比较大，其中比例最高的公共商贸业(54.44%)与比例最低的造纸印刷业(15.96%)之相差了接近40%，参与数量最多的机械设备及制造业(72家)与参与数量最少的传媒业(6家)和采掘业(6家)之间相差了12倍。交叉持股参与比例最高的前五个行业分别为公共商贸、综合、电力热力、社会服务和保险金融业，参与交叉持股的公司总共147家，占总数的30.1%，参与交叉持股上市公司最多的前五个行业为机械设备及制造、公共商贸、医药生物、综合和电子及通讯设备业，占总数的48.36%。由此看出，我国上市公司间交叉持股的行业分布非常广泛，且热点交叉持股的行业还是比较突出，主要集中在八个行业，而且在这八个行业当中，除了电力热力和保险金融业带有一定垄断性质以外，其他六个行业都属于竞争较为充分的行业，也就是说，在我国上市公司当中，竞争较为充分的领域更倾向于参与交叉持股。可能的原因是垄断行业由于自身已经具有了垄断优势，希望通过交叉持股获得支持的动力较小，而在竞争较为充分的行业当中，各公司为了提高自身竞争力，会努力寻求上下游及横向相关企业的支持，因此参与交叉持股的积极性会比较高。
2.区域分布集中在经济发达地区且区域内交叉持股情况十分明显
A股上市公司2007年年报数据显示，参与交叉持股最多的五个地区分别为上海、深圳、京津(北京、天津)、福建、四川，这五个地区总计有205家上市公司持有其他上市公司股份，占2007年交叉持股上市公司总数(488家)的42%，占这五个地区上市公司总数的42%。也就是说，在这五个地区，几乎有一半的上市公司参与了交叉持股，而且参与的数目几乎占所有参与交叉持股的上市公司的一半。除了四川外排在前四位的地区均为我国经济较为发达的地区，包括了长三角、珠三角和京津唐三大经济发达地区。同时，在这五个地区当中，被本地上市公司持股的上市公司(共200家)占到五个地区上市公司总数的41%，两项相加(减去重复的部分)，这五个地区卷入交叉持股的上市公司超过了70%，区域内交叉持股情况十分明显。我国经济发达地区参与交叉持股的上市公司较多且区域内交叉持股明显，其原因一方面可能是由于相同区域内的公司存在着千丝万缕的关系，联系较为紧密，彼此之间很容易成为对方IPO、新股增发、引入战略投资者的对象，另一方面可能是由于经济发达地区集中了我国大部分优秀企业，相互之间无论是出于财务投资还是股权联合的目的，交叉持股获利的可能性都比较大。从中也可以发现，我国上市公司间地缘联系较为紧密，而地区与地区之间的联系和互动仍显不足，跨区域的企业间联合与合作没有成型。
3.松散的低比例财务投资型交叉持股居多，稳定的高比例业务关联型交叉持股较少
A股上市公司2007年年报数据显示，从持股比例上看，有300例上市公司交叉持股(超过总数60%)的持股比例小于1%，而交叉持股比例大于20%的上市公司只占总数的5.53%，交叉持股比例大于5%的上市公司只有82家，只占公司总数的16.8%；从持股对象上看，同行业间交叉持股及产业链上下游之间的交叉持股占交叉持股总数的比例不高，两项相加约30%，而无关联交叉持股占交叉持股总数的22.95%，比重也不大，而在488家参与交叉持股的上市公司当中，有286家上市公司持有保险金融机构的股份，占总数的58.61%，即大部分参与交叉持股的上市公司均持有保险金融机构的股份。同时，在持股比例小于1%的300例上市公司交叉持股中，其中绝大部分(291例)是持股保险金融机构及业务上无关联的交叉持股，这类交叉持股主要为财务投资型交叉持股，即上市公司参与交叉持股的目的是获取财务利润而不是基于主营业务发展的考虑；但在交叉持股比例大于5%的上市公司当中，有相当比例(65家)是横向或纵向的交叉持股，约占总数的80%，而在交叉持股比例大于20%的27家上市公司当中，横向或纵向的交叉持股更是有23家，占总数的85.2%，其中既有横向同行业的交叉持股，如深宝安A和马应龙、燕京啤酒和惠泉啤酒、中国铝业和焦作万方等，也有上下游产业链的纵向交叉持股，如宝钢股份和宝信软件、中国石化和泰山石油等，此类交叉持股为股权投资型交叉持股，上市公司参与交叉持股的目的要么是强化自身主业优势，提高产能，要么是联合行业内相关领域的公司，进行产业链上的整合或扩大自身的主业范围。另外，由于进行交叉持股的目的不同，低比例财务投资型交叉持股变化较大，参与公司随时可能将手中的股份出售获利或者抛售减损，而高比例业务关联型交叉持股较为稳定，除非公司主营业务发生转变或出现巨额亏损，参与业务关联型交叉持股的上市公司一般不会转让手中的股份。
4.上市公司交叉持股参与度较高且相互之间形成复杂的网状交叉持股模式
A股上市公司2007年年报、2008年一季度、半年、三季度报数据显示，上市公司间交叉持股的账面价值从2007年末的3757亿元缩水至2008年12月16日的1206亿元，缩水幅度达到三分之二。与此相应的，参与交叉持股的上市公司与被持股的上市公司数量并没有出现明显的下降，变动幅度在5%左右。也就是说，无论是基于股权投资或者是财务投资，上市公司对于交叉持股的参与度并没有下降。同时，我国上市公司间直接交叉持股(相互持股)数量很小(2008年只有8对16家)，与我国A股上市公司总量(2008年一季度为1671家)相比几乎可以忽略不计，而一般交叉持股的数量几乎占到我国A股上市公司总量的三分之一，数量非常大，这些参与一般交叉持股的上市公司间股权关系复杂，呈网络状分布，从而导致对参与公司间的关系很难进行清晰判断，这种现象在区域内交叉持股当中体现特别明显，其中典型的例子为上海本地上市公司间的交叉持股，通常是在几十家上市公司之间形成复杂的交叉持股关系，每一参与公司处于网络中的一点，同时与其他多家上市公司形成或近或远的股权关系。上市公司在股市下跌的情况下仍热衷于交叉持股的主要原因：一方面是由于业务关联型交叉持股较为稳定，并会不随股市的涨跌而出现大的变化，另一方面可能是由于在经济整体较为低迷的时期，有些上市公司更愿意将资金投入购买证券而不是进行主业投资，参与交叉持股的公司通常是一家上市公司持有多家上市公司的股份，有时候甚至多达十几家，这在区域内交叉持股的上市公司当中更加明显，比如上海本地的锦江投资(600650)持有11家上市公司的股份、大众交通(600611)持有14家上市公司的股份，而有部分被持股的上市公司同时又会持有多家上市公司的股份，因此就形成了复杂的网状交叉持股。
四、问题与建议
从我国上市公司交叉持股的现状和特征当中可以发现，现阶段我国上市公司交叉持股还存在多方面的问题。
首先，上市公司交叉持股存在一定的盲目性，大部分是一种短期行为。公司间进行交叉持股的目的应该是减少交易中的代理成本、提高公司在主业上的竞争优势及共同抵御外来风险等，我国上市公司间交叉持股虽然涉及的行业十分广泛，参与的上市公司也非常多，但是这些上市公司中的三分之二以上交叉持股的目的是进行证券投资后获利离场，追求的是短期效益，提高公司财务利润。行情好的时候，这样投资无疑使参与的上市公司利润收获颇丰，但当股市下跌的时候，就会使参与公司的账面利润加速下降，上市公司投入的越多，损失越严重。如果这样的财务投资获利丰厚，则会在一定程度上转移上市公司发展主业的注意力，不利于公司长远的发展；同样的，如果损失严重，一方面会影响公司的现金和利润，另一方面由于上市公司必须进行公开、持续的信息披露，投资的亏损还会影响公司的价值和在投资者心目中的形象。这样的交叉持股不但不能稳步增加公司价值，反而成为公司股价的定时炸弹。因此，财务型交叉持股无论是赚是赔对上市公司的长远发展来说都不是一种合理的方式。
其次，上市公司交叉持股的区域性和网状结构限制了公司向外扩张的能力，并容易引起隐性的关联交易而损害中小投资者的利益。我国上市公司交叉持股具有明显的区域性，而且在本地的上市公司间交叉持股有很大部分属于非业务关联型的交叉持股，这种交叉持股网络一方面增加了外地公司对本地上市公司进行横向或纵向业务相关型交叉持股的难度，同时也阻碍了本地公司通过与外地公司进行横向或纵向业务相关型交叉持股从而增强主业优势，造成一种“双输”的局面。同时，由于这种网状的交叉持股各方股权关系十分复杂，运用现行的关联交易规则和信息披露规则很难完全识别，这就给这些上市公司之间进行隐性的关联交易提供了方便，影响投资者(特别是中小投资者)的正确决策，损害投资者利益。
最后，大量非关联和低比例的交叉持股影响了战略投资者作用的发挥。1999年7月28日，中国证监会在《关于进一步完善股票发行方式的通知》(以下简称《通知》)中首次引入国际上通行的“战略投资者”概念，其初衷是稳定证券市场，避免过度投机，并通过交叉持股建立上市公司间的战略同盟与战略伙伴关系，完善上市公司治理结构，提高公司价值。但是由于制度的不完善，使得现实中的大量战略投资者与被持股的上市公司间不能构成主营业务上紧密的业务联系，且由于战略投资者众多而导致持股比例偏低。由于在主营业务上没有关联关系，这部分战略投资者不可能也没有能力真正关心被持股上市公司的经营状况，而有部分业务相关联的战略投资者由于持股比例太低，根本就没有机会参与被持股公司的经营管理，因此，战略投资者在被持股上市公司当中根本没有战略地位，也发挥不了任何战略作用，最终沦为一般财务投资者，在股份解禁后疯狂套现，这在一定程度上也是造成目前我国证券市场上“小非”解禁后不顾一切离场的重要原因。
为规范上市公司间交叉持股行为，引导上市公司间进行正确合理的交叉持股，我们可以从以下几个方面着手进行完善。
第一，从上市公司本身来说，应该充分认识到交叉持股的作用，特别是财务投资型交叉持股的弊端，尽量减少非关联型交叉持股，避免公司财务风险，同时，上市公司应设立证券投资风险监控机制，减少由于证券投资给公司带来的损失。另一方面，上市公司应积极开展股权投资型交叉持股，通过与业务相关的上市公司交叉持股增强自身的主业优势或拓展业务领域，使交叉持股发挥应有的作用。
第二，政府应制定法律规范限制业务非关联型交叉持股，完善上市公司的交叉持股披露制度。目前证监会对于上市公司交叉持股的披露要求包括公司持有其他上市公司发行的股票和证券投资的情况，以及参股非上市金融企业、拟上市公司的情况，但这项规定仍比较模糊，对披露的详细要求不明确从而直接导致了上市公司在披露的时候具体内容不统一、披露程度不够的情况，比如沪市和深市对于上市公司交叉持股的要求就不一样，披露的格式也不一致，内容仍显不足，这使得投资者很难了解上市公司交叉持股的真实情况。应规范上市公司交叉持股披露，将初次持股的时间、获得股份的方式(发起人股份/募集股份/IPO/股份增发/司法裁判/二级市场购买等)、持股成本及被持股公司的主营业务等内容纳入披露范围。
第三，完善战略投资者制度，充分发挥战略投资者在上市公司中的作用。一是要科学界定战略投资者的概念，《通知》中虽然明确规定战略投资者是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人，而且持股时间不得少于6个月。但是如何才算是“业务联系紧密”，并无明确界定应根据上市公司的行业特征制定相应的详细规则，避免业务无关联型的战略投资者出现；二是对战略投资者要严格要求，可以让专业的中介机构对战略投资者的上市公司进行专业评估并出具评估报告，并要求战略投资者说明战略投资的理由；三是规范战略投资者进行战略投资的资金来源，加大违规惩处力度。尽管《通知》规定了参加配售的国有企业和国有资产控股的企业、上市公司及其他法人，其用于认购配售股票的资金来源必须符合国家有关规定，不得使用银行信贷资金或募股资金认购配售的股票，但是并没有相应的处罚规定。应加大惩罚力度，震慑利用违规资金进行战略投资的行为；四是进一步完善上市公司治理结构，在制度上对战略投资者参与公司治理进行保障，不能简单地以股权比例来决定参与程度，同时也应该适当提高战略投资者的参股比例和减少同一上市公司战略投资者的人数。
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