新股发行市场化改革，本文主要内容关键词为：新股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近几年来，中国股市一直走势低迷，在世界各主要经济体中，属于表现最差之列。究其原因，很多人认为新股发行制度存在重大弊端，没有真正做到市场化，而且还带来了“三高”(高发行价、高上市价和高市盈率定位)现象，成为制约市场健康发展的重要因素。在理论界，对于长期以来以核准制为模式的新股发行体制也是诟病甚多。党的十八届三中全会明确提到了要推动新股发行从核准制向注册制过渡。显然，现在所进行的新股发行制度改革，既是一次按照市场化原则对原有体制的重大突破，同时也肩负了通过制度变革来振兴股市的重任，因此对于证券市场的影响是重大而深远的。
向注册制过渡
中国股市自创立以来，新股发行一直是实行核准制的。开始由交易所担任核准的角色，证监会成立后，就由证监会来审核拟上市公司，并最后确定是否允许发行。这种制度的形成有其现实合理性，在市场初创时期，各种制度不够健全，而各地政府利用资本市场筹集资金、缓解国企困难的呼声又很高，市场则十分弱小，这个时候如果采取注册制，新股不加控制地批量上市，很可能会酿成重大风险。后来市场虽然逐步发展起来了，市场法制程度提高了，但还是存在监管不够到位的问题，因此也不具备实行注册制的条件。在《证券法》中，就明确规定了新股发行实行核准制的原则。因此，现在监管部门所能够做的，就是推进新股发行向注册制过渡，而不是一步到位实行注册制。在理论上，注册制的实施，应以修改《证券法》为前提，而这不可能在短期内实现。
核准制与注册制虽然看上去差异很大，但其实有很多相通的地方。比如，都需要拟募股上市的公司向监管部门报送公司的申请材料，在核准制条件下，监管部门是在对这些材料作了合规性和合法性审核后，再作出是否允许发行的决定。而在注册制下，只要拟上市公司向监管部门证明，并且使其相信这些材料都是真实的和符合要求的，就可以直接上市了。这里的关键在于，核准制是把能否上市的决定权集中在监管部门，而在注册制下，企业能否上市则在理论上取决于它能否自证符合上市条件。当然，监管部门仍需做相应的调查了解，并且对拟募股上市的公司进行“聆讯”。所以，就相关材料的审查环节而言，两者之间并没有太大的不同。而实行了核准制，最大的好处在于将企业上市的决定权交给了市场，但是否能够为投资者所接受，那就要由市场来决定了。在核准制条件下，由于是获得了监管部门的批准，给投资者的信号就是该公司的上市已经获得了“背书”，这就自然弱化了市场的主动选择权。所以，在市场化程度较高、法制也比较完善的国家和地区，新股发行都已经实行了注册制，中国资本市场要走向成熟，必然也需要这样去做。
在本次新股发行制度改革之前，境内市场上的新股是如何发行的呢?监管部门里设有多个审核环节，还有一个发挥决定作用的发行审核委员会。从工作的内容上来说，不但要验证企业上报的各种材料的真实性、可靠性以及合规性，同时还要对企业作出盈利能力与成长性的判断。但很明显，这些是不太可能完全做到的，而监管部门又是基于自己所做的验证与判断来决定企业能否上市。因此，这里的核准内涵，要比标准意义上的核准制宽泛得多。也就是说，过去我国境内股市是一种超核准制，与注册制相差甚远。现在所进行的改革，就是对监管部门在新股发行中的作用作出调整，严格局限于只是审核上市材料的合规性与合法性，这实际上就已经是在向注册制靠近了一步，或者说是开始了过渡。
需要指出的是，实行了注册制，客观上是留给市场以很大的选择空间，但也不能排除企业在发行中会出现各种违规现象。因此，成熟市场都是采取了事后严厉监管的做法，也就是说公司发行股票前只要证明自己是“好人”就可以了，但如果事后发现不是“好人”，不符合上市条件，申请材料中的陈述存在虚假与不完整，就可以采取相应的处罚措施。而以往在境内市场中，一方面企业上市受到严厉的管制，但一旦实现了上市，监管却又比较宽松，有的企业尽管被暴露出存在违规、信息披露不完整乃至欺诈上市的问题，也很难将其强制退市。因此，在向注册制的过渡中，要在放松管制的同时加强监管，否则会对市场的运行埋下很多隐患。新股发行体制改革以后，监管部门不再对企业的盈利能力与成长性作出判断，但如果企业上市后出现了与以往的陈述相差很远的情况，又不能作出合理的解释，那么就要受到处罚了。这次新股发行制度的改革，在这个方面的力度是比较大的，应该说是有点与成熟市场的做法接轨了。尽管现在名义上还是核准制，但已经摆脱了过去客观上“越界”的核准范围，从而具备了向注册制过渡的初步条件。这也是此次改革的最大亮点所在。
全力打压“三高”
对于普通投资者来说，可能并不会太关心新股发行是核准制还是注册制，因为在市场约束机制没有真正形成，或者其本身在这过程中发挥不了什么作用时，具体采取何种制度，实际结果是差不多的。相反，对于新股的发行价格，投资者则会特别关注。这是因为它涉及利益分配问题，即如果新股发行价高，那么势必会压缩申购新股的收益。而以高价发行为由头所带来的“三高”现象，则进一步会对二级市场产生影响。因此，在2013年中央经济工作会议中，就提出要平衡一级、二级市场的关系，实现两者的协调发展。而这次新股发行制度改革方案中，更是把抑制“三高”作为重要目标，很多新作出的政策安排，都是围绕这个问题展开的。
应该说，“三高”的核心就是新股的高价发行。尽管现在股票市场资金供应短缺，但是具体到每个新股，情况可能又不是如此。二十多年来，还从未有哪个新股因为申购数量不足而发行失败。这里的问题在于，市场形成了一种很不健康的“炒新”习惯，由于几乎是逢新股必炒，于是也就有很多人会聚集巨资来申购新股，发行人也就根本不愁新股发不出去。既然这样，那么新股的发行价也就水涨船高地被抬了上去。2009年重启新股发行后，实行了机构两步报价的询价与定价制度，由于报价者都希望能够申购到新股，于是在导向上就出现了报价越来越高的问题，并且因此导致了严重的资金超募现象。有的公司在招股说明书中只安排了30亿元的募集资金投资项目，结果因为发行价被抬高，而按照规定此次募集的股本又必须占到发行后总股本的25％，这就必然引发资金的超募，结果既降低了社会资金的使用效率，也导致企业难以实现资金的优化配置。针对这些问题，此次新股发行制度改革作出了相应的安排，一是规定在向机构询价中，报价最高的10％部分予以剔除，也就是说谁今后报价较平均水平高出一定范围，就有可能被排除在获得新股配售资格的范围之外。二是如果出现超募，那么就要把超出计划投资项目的资金用于受让老股东所持有的股票，同时缩减原来的公开发行额度。这也就意味着，如果因为某种原因，企业发行的股票价格高了，筹集资金超过了目标，那么就以老股票的存量发行来取代，这样一来企业拿到的募股资金还是原来这些，超出部分就让老股东提前套现投资收益。于是，超募问题是得到了解决，而且客观上也减少了限售股的数量。如果老股东不愿意在企业上市之前就卖出股票，那么他就有动力来抑制发行价的高定位，以避免超募的出现。应该说，这样的制度安排在成熟市场上是没有的，它能否根治境内高价发行新股的顽症，看来还需要通过实践来加以检验。
而对于长期以来的二级市场新股炒作问题，这次新股发行制度改革也作出相应的安排，主要是规定新股上市首日，如果较发行价上涨或者下跌20％，就要临时停牌。复牌后如果在这基础上再上涨或下跌20％，就要再次停牌并且到临收盘前几分钟再复牌，并且对此时的价格波动也有限制。而在此之前，新股上市首日是不设涨跌停板的，后来引入了临时停牌制度，也是以开盘价为基数，涨跌20％才停牌。现在改为以发行价为基数，这就大大收缩了新股上市首日的价格弹性空间。在理论上说，新股炒作在其上市第一天恐怕的确是难以进行了。当然，这是否意味着这个问题已经从根本上得到了解决，同样是需要让实践来检验的。
新股的“三高”是境内股市长期存在的大问题，这次新股发行制度改革为此设计了很多解决方案，其稳定市场运行的目的十分突出。但客观而言，这里也带来一些值得讨论的问题，譬如说，这些安排是不是真正做到了充分市场化?此次改革的主题是推进市场化，但人们对一些具体安排是否实现了市场化这个问题，还是出现了一定的认识分歧。
走向市场化
市场经济条件下的交易活动中，一个基本原则就是价高者得，也就是卖家会把产品卖给出价最高的人。但现在规定在新股询价过程中，因为要剔除报价最高的10％部分(注意，没有要求同时剔除报价最低的10％部分)，因此事实上就发出了对高报价的禁止令。当然，投资者可以理解这样做是为了避免询价机构为了获得新股配售资格而盲目报高价的问题，但反过来，这毕竟不是市场化的做法。
同样，为了解决资金超募问题，现在的制度安排是如果出现新股发行超募，就需要启动存量发行，即符合条件的老股东届时要把自己的一部分股票在可以上市之前就转让出去。诚然，这一规定对于解决资金超募是非常有效的，但是如果老股东不同意呢?似乎现在没有哪条法律规定老股东有义务必须去这样做。换言之，老股东是否参与存量发行，只能遵循自愿的原则。于是，这里很可能会形成两难：或者是因为老股东拒绝出让股票而导致一个符合上市条件的公司没有能够上市；或者是为了上市而老股东在非市场化条件下出让股票。在海外市场上，存量发行是很常见的事情，主要是为解决公司股权过于集中，以及老股东套现问题而安排的，它是在新老股东协商一致的情况下进行，并不存在不搞存量发行公司就不能上市的问题。
客观上，无论是在询价中剔除高报价以及以存量发行来应对资金超募，这样的做法显然都是市场化色彩不足的。
在优先股制度的设计上，投资者也同样感到疑惑。作为此次新股发行制度改革的重要配套，国家决定设立优先股制度。由于在现行的《公司法》与《证券法》中，并没有优先股的安排，因此现在是根据兜底条例，以国务院行政法规的名义试点优先股制度。依据相关的解释，优先股是一种特殊的股份，具有优先获得企业红利分配以及优先参与企业清偿的权利，同时在发行36个月以后还可以在证券交易所流通。而优先股的购买者，则局限于机构投资者和金融资产在500万元以上的个人投资者。应该承认，由此而发行的优先股具有明显的境内市场特色，与海外市场上的优先股不尽相同，有人将其称为债转股的“2.0版本”，也有人说这是“大小非”的“2.0版本”。的确，因为是赋予了优先股与普通股在同一市场上市交易的权利，而同时又让它享受到了高分红的优惠，因而存在公平性问题。另外，拒绝中小投资者的参与，在中国这样的市场环境下，似乎并不恰当。总体而言，优先股制度有利于解决银行等企业的再融资问题，在资本市场上也会发挥相应的积极作用，但由于具体条款设计上的不完全市场化，使优先股制度的利好作用最终被市场淡化了。
十多年前，境内股市就提出了市场化、国际化、规范化的发展目标，其中最难的就是市场化，走向市场化也成为当前境内资本市场改革的重要课题。此次新股发行制度改革，从体现向注册制过渡的思路到抑制“三高”的政策，都从总目标上反映了这一点。但是，毕竟这是一次大的改革，无论是细节的设计还是市场的认同，在不少方面都存在需要进一步研究的问题，尤其是在实现真正市场化的过程中，还需要跨出更大的步伐。由此看来，新股发行制度改革的确是任重道远。而这一改革对股市发展的推动作用，还有待时日去显现。