传统投资分析法与现实期权法的比较分析，本文主要内容关键词为：分析法论文,现实论文,传统论文,权法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 不确定性条件下传统投资分析法的基本评价指标
一般说来经济效益评价是投资项目的核心内容，存在几种可选方案时，应优先选择哪些经济效益好的方案。而在经济效益评价中财务评价是最重要的内容，它是在国家现行财务税收制度和价格体系条件下，测算项目范围的效益和费用，编制财务报表，计算评价指标，考察项目的盈利能力、清偿能力以及外汇平衡等财务状况，据以判别项目的财务与商业上的可行性。
在财务评价中常用的方法有动态评价方法、不确定性分析和风险分析。
1.1 动态评价方法
它考虑发生在项目整个寿命期内的各种效益与费用，并利用资金时间价值计算方法将这些发生在不同时点的效益与费用折算到相同时间进行比较。在动态评价方法中主要有NPV法、内部收益率法、效益费用比率法等。
1.1.1 净现值(NPV)法
是用一定的贴现率将项目寿命期间发生的效益与费用分别折算成现值，再比较其大小，得出项目的净现值，从而做出投资决策。计算公式如下：
NPV[,j]=∑(CI-CO)[,t](1+i)[-t]
其中，NPV[,j]：第j项目或方案的净现值；CI：现金流入；CO；现金流出；(CI-CO)t：第t年的净现金流量；i财务基准收益率；n：项目寿命期。
判断准则：仅NPV≥0时，项目经济可行。
1.1.2 内部收益率法
是使项目从开始到寿命期（计算期）末各年净现金流量现值之和等于零的折现率。它能反映项目为其所占有资金所能提供的盈利率。计算内部收益率（记为IRR）的公式为：
0=∑(CI-CO)[,t](1+IRR)[-t]
其中，n：项目寿命期；CI：现金流入，即效益；CO：现金流出，即费用；(CI—CO)t：第t年的净现金流量；
判断准则：设基准收益率为i0，则IRR≥i0时，项目才经济可行。
1.1.3 效益费用比率法
是指项目的效益现值之和与费用现值之和的比值，记为CI/CO，其计算公式为：
CI/CO=∑[CI[,t](1+i[,0])[,-t]] ∑[CO[,t](1+i[,0])[-t]]+IRR)[-1]
其中：n：项目寿命期；CIt：项目第t年的效益；COt，项目第t年的费用；i0：基准收益率；CI/CO；效益费用比率。
判断准则：当CI/CO≥1时，项目经济可行。
1.2 不确定性分析
不确定性是指对因素或未来情况缺乏足够情报而无法作出正确估计，或没有全面考虑所有因素而造成预期价值与实际值之间的差异。不确定性分析就是针对上述不确定性问题，通过运用一定的方法计算出各种具体的不确定因素对投资项目经济效益引发的风险程度，从而为项目决策提供更加准确的依据，同时也有利于对未来可能出现的各种情况有所估计，事先提出改进措施和实施中采取的控制手段。它主要包括盈亏平衡分析、敏感性分析等。
1.2.1 盈亏平衡分析
是根据建设项目正常生产年份的产品产量（销售量）、固定成本、可变成本、税金等，研究建设项目产量、成本、利润之间变化与平衡关系的方法。项目的收益与成本相等时，即盈利与亏损的转折点，就是盈亏平衡点。盈亏平衡分析就是要找出项目的盈亏平衡点。盈亏平衡点越低，说明项目盈利的可能性越大，亏损的可能性越小，因而项目有较大的抗风险能力。
1.2.2 敏感性分析
是研究建设项目的主要因素：产品售价、产量、经营成本投资、建设期、汇率，物价上涨指数等发生变化时，项目经济效益评价指标、内部收益率、净现值等指标的预期值发生变化的程度，从而可以找出项目的敏感因素，并确定这些因素变化对评价指标的影响程度，使决策者能了解项目建设中可能遇到的风险。它可以提高决策准确性，启发评价者对较为敏感的因素重新分析研究，提高预测的可靠性。
1.3 风险分析
风险与不确定性并不完全一致，在风险理论中，按照奈特(knight)于1921年提出的风险与不确定性的关系问题时，认为风险是能够用具体的概率来表示经济行为者所面临的随机性结果的。因而项目风险分析是指通过对风险因素的识别，采用定性分析和定量分析的方法估计各风险因素对项目的影响程度及发生的可能性，提示影响项目成败的关键风险因素，提出相对的抗风险对策。
2 两种方法的不同评价结果
在传统的投资分析中，最常用的净现值法、决策树等方法，这些方法应用在某种投资期较短、不确定性较低的投资环境中确实发挥过很好的作用。然而，传统分析方法对象R&D投资、风险投资等这种投资期长、有较高不确定性条件下的项目进行分析时却存在许多缺陷。对于同一投资项目，运用现实期权方法所得出的结论与传统方法所得的结论存在着很大差异。为什么会出现这种结果呢？这里我们先从下面一个案例分析来研究探讨这个问题。
某公司开发和生产一种新药，设计研究开发新产品须投入150万元，1年后开始生产。生产成本有高1200万元，低400万元两种可能，销售收益有高1300万元，低500万元两种可能，每种可能的概率均为50%。为简便起见，假设生产成本和销售收益的因素相互独立。
按照传统的净现值分析法，项目现在的价值应等于项目未来的期望价值以期望收益率贴现，故有：
期望成本：E1=400×0.5+1200×0.5=800（万元）
期望收益：E2=500×0.5+1300×0.5=900（万元）
则项目净现值为：NPV=-150+900-800=-50（万元）
按照传统净现值法，会因此项目净现值为负而拒绝此项目。
然而，以现实期权思想看，在收益和成本不确定时，150万元的研究开发投资可获得一种选择权，而有权利在1年后生产、销售新产品，但没有此义务。这种选择权是有价值的，投资分析时应该考虑这一价值。
下面按现实期权方法来分析：
1年后，收益减去成本有4种可能情况
情况1：500-400=100 P1=0.5×0.5=0.25（生产）
情况2：500-1200=-700 P1=0.5×0.5=0.25（不生产）
情况3：1300-400=900 P3=0.5×0.5=0.25（生产）
情况4：1300-1200=100 P4=0.5×0.5=0.25（生产）
则此项目净现值为：NPV=-150+0.25×(100+0+900+100)=125（万元）
用现实期权方法评价该项目的投资是正确的。因为研究开发投资创造了期权，更创造了某种未来投资机会，如在本例中，当出现情况3时，市场状况很好，完全可以追加投资扩大生产规模，获得更大的收益。而传统分析方法根本没有考虑这种未来投资机会价值。
3 传统评价方法的缺陷
传统的投资决策分析方法，主要有DCF法、敏感性分析、风险性分析、蒙特卡洛模拟法和决策树分析等方法。这些方法在未来高风险、较高不确定性条件下，有着理论自身内在的缺陷，因而应用时有很大的局限性。
3.1 现金流贴现法（DCF法）
DCF法是建立在消极管理假设的论断之上，它的具体做法是首先估计、预测项目寿命期间现金流，并加以适当调整，然后以一个合适的贴现率将现金流折成现值并据以评价项目。它主要包括净现值NPV、内部收益率IRR、投资回收期法等。然而，DCF法主要的内在局限是：(1)不能体现投资所能创造的未来机会价值。DCF法实际上考虑的仅是资金的时间价值问题，不像R&D项目这种投资的直接成果并不表现在企业经营资金流上面，而是在于能为企业将来带来资金流的新产品或新技术。(2)DCF法不能正确反映投资活动所具有的不确定性。应用DCF法进行投资分析时，必定要选择一个贴现率。通常选较大的值，以反映其不确定性，这就会造成许多潜在战略价值的项目得不到应有的重视，从而导致投资不足。如果采用低贴现率的方法又容易使得投资投入过高。(3)DCF法将投资项目看成是静态的和一次性的。而实际上随着市场因素条件的变化，当某些不确定因素成为确定性因素时，决策者会做出推迟生产经营、扩大或缩小生产经营规模等决策。而DCF法是无法反映这些因素的。
3.2 敏感性分析
可以从决定现金流的诸多可变因素（如项目寿命期、残值、产品价格、经营成本、市场规模、产品市场占有率等等）中找出时净现值影响大的敏感因素，从而可以帮助决策者研究预防、控制项目投资的风险。然而，敏感性分析一变量，锁定其它变量以求此变量对项目的敏感系数的做法有着其内在的局限：它忽略了较高不确定性条件下项目的不同时期有许多不同的主要影响变量、同一变量在项目的不同时期其影响作用也不相同以及许多变量一起变化时会有相互影响和相互作用等问题。敏感性分析显然没有考虑这些因素，必将使分析结果与实际情况有较大差异。3.3 风险分析法
是指产品计算内部收益率、净现值评价指标所依据的产品价格、产量、成本、投资等可以事先估计它们的取值服从某种概率分布时，根据这些概率分布，估算经济评价内部收益率、NPV的概率分布，以确定项目可行及不可行的概率，从而定量地分析项目所承担的风险。但该方法在使用时存在两个问题：(1)虽然有风险的项目的贴现率应高于一般项目是可接受的概念，但是，什么样的风险程度贴现率应增加多少？这在很大程度上是主观武断的；(2)由于风险项目的贴现率增加，使未来收益的贴现值大为降低。显然，若风险贴现率调整不当，将失去项目的投资机会。
3.4 蒙特卡洛模拟法
这是传统模拟方法中最常用的方法。该方法的理论基础就是用一个输入变量的样本参数（样本平均数和样本方差）来估计总体的参数，并通过数学计算产生所需的随机变量值来模拟项目的经济效果指标。模拟方法虽然较敏感性分析等方法更进了一步，但还是存在着一些局限：(1)在现实中很难正确地确定各变量之间的相互关系；(2)合适贴现率选取的问题依然能很好解决；(3)还是从孤立、单一项目角度考虑问题，不能将不同项目结合起来考虑。
3.5 决策树分析方法（DTA法）
DTA法的最大特点是它的灵活性，是以上诸方法所缺少的。DTA法帮助管理者通过建立决策问题的框架，画出在各可能状态下的各种可行的管理决策，从而根据不同的情形作出不同的决策，有较大的灵活性。但是DTA法亦有自身的局限：(1)在现实决策中往往出现分支繁多，不胜其烦而大大削弱实用性和有效性；(2)现实事件的发生往往更多的不是离散而是连续时序的；(3)合适贴现率的确定问题仍然没能解决。
传统评价方法在短期、低风险、较低不确定性情形下还是有其独到之处的，在实际应用中亦很广泛。但是随着世界经济、科技的飞速发展，资本投资的风险和不确定性大大增加，传统的投资分析工具已经不能满足人们的需要。相反，现实期权方法可以解决上述存在的问题。现实期权着眼于描述实际投资中的真实情况，是以动态的角度来考虑问题，管理者不但需对是否进行投资做出决策，而且需在项目投资后进行管理，根据变化的具体情况趋利避害。正因如此，应用现实期权可使管理者拥有可根据变化了的未来状况而改变其未来行为的灵活性，能在提高投资获利潜力的同时限制投资的损失，相对于用传统净现值法多了一块投资机会的价值。当然现实期权方法并不是完全舍弃净现值法，而是对其有所扬弃，可称得上是扩大的净现值法。综上分析，我们认为在较高不确定性条件下现实期权方法不失为一种比较理想的投资分析方法。
4 结论
本文深入分析了传统投资分析工具中各种评价方法的应用机理和在不确定性条件下使用时存在的缺陷，并应用实例对两种方法进行了比较，而传统方法认为不可行的项目，用现实期权方法评价却是可行的，这是因为传统方法忽略了未来投资的机会价值。现实期权理论在国外已经受到了各国管理者和学者的普遍重视，并已在各方面进行了实际应用，取得了很好的社会效益和社会价值，因而我国的学者和管理者应充分认识到现实期权理论的研究和应用的重要性。
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