投资理论的新发展，本文主要内容关键词为：新发展论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文考察了三个投资理论问题的近期发展：不确定性和投资不可改变性；投资诱因；以及产权和收入分配对投资的影响。
不确定性和不可改变性
传统投资理论强调新的资本商品的资本成本以及重置成本，而非其市场价值。首先，他们没有考虑到大多数投资决策面临着对未来收益和成本的内在不确定性，最好的投资者所能做的也只是“在主观上”对不同投资项目的净收益考虑各种可能性；第二，他们没有考虑到投资者能够控制投资的时间安排，等待有助于减少投资不确定性的有关信息；第三，他们没有考虑到大多数投资决策具有部分的或整体的不可改变性；一旦资本存量被固定，在没有付出大量经济成本的前提下，它不可能被投入新的使用。
这些决定性的特征引出了一种新的选择权方式的观点（option approach），即把一个投资机会视为在不同时点购买某项资产的一种选择权，并以推迟投资决策的机会成本抵销等待的代价。这种选择权方式的观点，表明投资的标准净现值规则（当购买和安装的成本等于预期收益时进行投资）必须修改。正确的规则是：新的投资项目的预期收益必须超过购买和安装的成本，且超过的数额等于保有投资选择权所付出的代价。
最近的投资实证研究证实了等待的代价与投资的实际关联。模拟研究揭示，就公司这一层次而言，等待的代价可能会相当大，特别是在一个高度不确定的环境中。计量经济学使用许多发展中国家总投资数据得出的估算结果也表明，面对不确定因素，投资表现出强大的呆滞并且对获利的变化不敏感。这些研究对政策的重要暗示是不确定性使投资对各种诱因（诸如补贴和税收减免）敏感性降低，因此，要抵销高度不确定性对私人投资的负面影响，必须采取更强的激励措施。
投资选择权方式的观点特别适用于说明经济和政治不稳定的情况。巨大的外部冲击、金融危机、社会和政治冲突的恶化，使许多对投资决策至关重要的变量具有相当大的不确定性。结果是使用以修正各种不测事件可能性的新信息的等待成本大幅度提高。因此，即使当国内外的投资状况有所改善（比如，采用一个调整方案之后），潜在投资者有效修正他们的预期还要花费一段时间，在此同时，仍有一个较长时间的投资衰退。
频繁的政府更迭所反映出的政治不稳定如果导致了一个不稳定的诱因和政策结构，同样会阻碍投资（Alesina and Perotti 1993;Mauro 1993）。如果政治上的变化涉及到基本的“游戏规则”（投资法规、财产权、税法）的再定义，尤其是在增加了投资被没收的风险的情况下（正如本世纪五十年代的埃及和本世纪八十年代尼加拉瓜所发生的情况），政治变化对投资的负面影响就特别可能发生。
投资诱因
无论工业化国家还是发展中国家，都采取一系列的政策工具来影响资本收益率，进而影响总投资以及投资的部门分配、资产分配和时间安排。在理论上，市场缺陷的存在证明投资激励是必要的，市场缺陷的存在会导致全社会投资不足——例如，研究和开发领域的某些投资的社会公益性质，融资者间关于项目质量的不完全信息、不完全竞争以及规模经济。
税收减免是最普遍、最常见的投资诱因。税收减免有一系列的形式：对特殊类型投资的优惠税率、免税期、加速折旧提存、投资税收减免，等等。就一般标准而言，税收诱因有三方面特征。首先，他们可以是自动的（适用于符合关于投资类型、规模以及场所的特别标准的任何公司或投资者）或是自由决定的（在个案基础上获得）。自动诱因比自由决定诱因更透明、更确定，因此可能比后者更有效，相对来说，自由决定诱因对非经济因素更为敏感。第二，税收诱因可以是临时的，也可以是永久的。临时诱因影响投资期限安排的可能性比影响长期资本存量的可能性要大。第三，税收诱因可能是普遍性的，也可能是选择性的（这取决于对资产种类或经济部门的考虑）。一般来说，在没有市场缺陷的情况下，选择性的诱因必然扭曲投资在不同部门，不同资产间的分配。
最近的投资文献考察了工业化国家和发展中国家税收诱因的影响（Feldstein1987;Jorgenson and landau 1993;Cummins,Hassett and Hubbard 1995）。大多数对工业化国家的实证研究表明，税收诱因对投资仅产生较小作用（chirinko 1993）。在发展中国家，由于税收管理体制的不足以及诸如信贷配额或对外汇分配的行政干预等市场扭曲，投资诱因的有效性被严重制约。在这种情况下，税收减免对租金分配的影响更甚于他们对投资决策的影响。
对于在发展中国家非常普遍使用的特殊类型的税收诱因的有效性可以得出一些结论。研究表明，优惠的公司税率对于促进新的投资来说是个无力的工具，因为税收减免并非直接与新投资的量相联系。因而，它对财政收入减少的影响经常大于它对新增资本的影响。这类诱因的一个极端形式是授与免税期。这在发展中国家比较普遍，并引起了鼓励应税收入向享受免税期的公司转移的额外问题。相比之下，对研究和开发项目的投资税收减免以及购置包含先进技术的设备从理论分析上说，更具有自我保护性，在实践上也更有效。
财政诱因的使用也会引起一些实际问题，这些问题在发展中国家可能会特别严重。要确定并衡量社会投资收益率和私人投资收益率之间的偏离很困难，这证明特殊财政措施的必要性，并且对任何财政诱因的管理都大大增加了税收管理体系的负担。税收减免鼓励潜在的受益者“四处游说”。财政收入的损失——暗含在激励计划中——有一个明显的机会成本。并且调整税收体制，使之适合于指导资源配置的尝试可能会导致更深层次的系统扭曲（Bird 1992）。
因此，税收制度的稳定性和可预见性是投资诱因有效的先决条件。事实上，符合国际水平的稳定的公司税率制度比具有巨大诱因但拥有高度不稳定税率的税收制度，为投资提供了更大的发展前景。这一结论与前述由投资不可改变性得出的结论是一致的。总之，从投资的角度看，税收诱因的效果可能小于消除不利因素如政治动荡、基础设施不足、法规不健全所带来的效果。
产权和收入分配
最近的投资研究开始考虑非传统的决定因素，这些因素被认为与发展中国家经济和转轨时期经济有特别的相关性。这其中有产权的实施，取消不必要的规定以及收入分配对稳定投资气候的影响。
产权对投资的重要性正为人所知。但是，从实践的角度来看，产权的正式定义必须由能够保证他们有效实施的司法系统来确定（shleifer 1994）。缺乏解决合同纠纷的公正机制，通过增加合同不被履行以及为履行合同而必不可少的诸如贿赂的费用的可能性而增加了交易成本。
贿赂问题对投资项目至关重要，因为实施项目涉及许多行政步骤，特别是在一个高度管制的经济中。如果投资者被迫支付贿赂以加快系统审批过程，那么交易成本可能大大提高。因此贿赂实际上等同于向投资征税。最近由knack和keefer（1994）以及mauro（1995）所做的跨国研究表明，较高水平的贿赂和糟糕的合同履行保障是与低于平均水平的投资绩效相联系的。
因此，取消不必要的规定，改革行政机关以减少贿赂能促进投资和增长。如果是为了消除贿赂，就必须增加税收以提高公务员工资，这表现为正式的税收将代替非正式的贿赂征收，使资本形成和增长不受影响。但是，抛开道德问题不谈，这两种方式在本质方面仍有不同，其中最重要的是贿赂“合同”不象正式合同，众所周知是很难实施的，因此产权这一中心问题仍未解决。
收入分配通过影响公共政策的选择以及社会和政治的稳定程度来影响资本积累。不平衡的收入分配会刺激工人的需求，并且激发劳工反抗情绪、激化政治矛盾。它也迫使政府寻求国有化政策以迅速实现收入的再分配，这种政策可能增加财政上和经济上的不稳定，正如过去几十年间拉丁美洲所发生的几次情况所证明的那样。如果再分配政策接下来又通过向资本征以高税来融通资金，它们将进一步阻碍投资与增长。
因为投资与收入分配的关系是通过政治机构表现出来的，这种关系在民主国家比在非民主国家更强。Persson和Tabellini（1992）对工业化国家的同业比较研究显示了，收入分配的公正性与投资占GDP的比率之间存在的相关度较强的正相关，尽管所使用的收入分配数据主要来源于居民调查，必然存在较大的偏差。
Alesina和Rodrik（1992）得出了同样的结论。他们在同业比较回归分析中用总的实物投资占GDP的比率为因变量，并以政治体制类型（民主或非民主）为参照，发现收入公平程度与投资率之间存在正相关。在使用GDP平均增长率做为因变量时，他们也得出同样的结论，因此，他们认为，投资是收入分配影响GDP增长的一个重要渠道。
增加投资
如果投资和创新对持续增长是必不可少的，那么，要促进增长必须采用积极的投资和创新政策吗？理论上，投资外在性的存在证明了对积极政策的需要，比如，许多技术创新和研究与开发活动的社会公益性质就暗示了投资外在性的存在，这种投资外在性导致全社会投资不足。为了纠正外在性，传统的政策反应包括津贴，免税，或两者兼用。另外，鼓励对公共基础设施或人力资本投资，这两者对私人投资有很强的互补性，都能促进增长。
虽然包括税收减免和补贴的直接干预政策在理论上能促进增长，而实际上，政府部门确定“正确”投资目标和避免寻租的管理能力和组织能力有较大的局限性。另外，最近的投资研究表明，在不确定或宏观经济不稳定的情况下，要克服“等待价值”并对私人投资施以实际影响，必须采用大量的投资激励措施。
一种非完全直接、但潜在地又能有效促进资本形成、产品创新、技术进步以及增长的方法是提供一个支持性的政策和组织框架。这样一个框架应该包括四个组成部分：（1）宏观经济的稳定，以减少投资环境的不确定性；（2）一个相对未受扭曲的相对价格结构，以提高投资的生产率；（3）完善制定（并有效执行）的产权法规，以创造一个有利于降低交易成本的环境；（4）适当的政治机构，以促进社会安定和政治稳定。
节译自《世界银行研究观察员》1996年2月刊
（阮唯真译）