金融危机中关于救助问题的争论*，本文主要内容关键词为：金融危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
今天我讲的题目是对金融危机救助的若干思考，既涉及到相关的理论问题，也有一些实践问题。
一、问题的提出
当前，救助问题已经成为应对全球金融危机和主权债务危机过程中的一个焦点问题，并同时成为一个宏观经济政策问题。过去，救助通常是一个微观问题。某一金融机构出了问题，状况如何，救还是不救，怎么救？一般来说更多地与微观行为有关。如果说还需要拓展一些的话，也就是救助是否有助于金融市场的稳定，是否会给金融市场提供正确的激励信号，是否可能导致道德风险，等等。这次危机发生后，人们认识到，救助这一课题背后可能隐含着比较广泛的宏观政策和决策问题，是宏观研究必须关心的一个重要议题。
不仅如此，在救助问题越来越具有宏观意义的背景下，宏观政策考虑和研究范围也比以前更广了。传统上宏观政策问题主要涉及财政政策、货币政策及其相关的传导机制、政策工具等，这次危机后已经有了明显的改变，人们对宏观政策研究的题目、内容及其范围都有所变化。其中一个问题是，对出了问题的市场或者机构进行救助是否需要纳入宏观政策的范畴？救助会产生什么样的宏观效果？
当前大家都十分关心的问题，是欧洲救不救希腊？其次是救不救爱尔兰、葡萄牙？紧接着还有更大规模的西班牙、意大利，如果这两个国家出了问题救不救？如果实施救助，国际货币基金组织（IMF）是否参与？如果参与，资金如何筹措？这进一步涉及到IMF现有资源是否足够用于救助的问题，如果不够，如何扩大其资源？此外，还涉及到高储蓄国家是否参与救助的问题。作为储蓄剩余国家，一些亚洲国家和新兴市场国家外汇储备积累较多，是否出资参与救助？如何参与救助？这也已成为G20峰会、IMF等相关国际组织以及欧洲国家都十分关心的问题。
二、方法论的拓展
方法论上也有一些新的需要研究的问题。过去研究宏观经济问题主要关心总量供求关系，如总需求、总供给、价格总水平及其运动等。后来又有观点提出，宏观分析也需要关心资产价格问题，认为资产价格泡沫及其震荡具有较强的宏观经济效应。总体而言，宏观分析主要还是着眼于总量，而且各变量之间基本上都是呈连续函数的关系，所以可以用传统的数学分析方法，建立数学模型，求解均衡结果及其变动。
但对于危机处理，情况就不一样了。危机处理研究的一个方面是传染问题，需要运用传染病学中的一些方法，如传染模型。传染模型属于事件驱动型模型，很难像连续函数那样进行连续处理。另外一个重要的研究对象是小概率事件以及小概率事件之间的相互联系。过去人们通常认为，宏观经济运行平稳时出现的个别事件，比如某个企业突然破产了，某个金融机构发生挤兑了，属于小概率事件。小概率事件通常被认为是彼此独立、相互间没有联系的，大都处在正态分布的尾部，所以又称尾部事件。小概率事件之间的关系也基本类似于传染病模型的事件驱动型特征。对于这些问题，传统的方法处理起来比较困难。
另外还涉及到信心问题，导致了比较显著的非线性特点。过去我们处理问题不仅用连续函数，而且一般都是线性的，偶尔出现非线性情况时，也通过取对数等数学处理简化为线性关系。这种线性关系为我们分析、判断事物提供了比较稳定的预期。比如一个国家有占GDP100%左右的债务余额，而且这种状态已经维持多年了，这样即使这一比例上升到110%，从线性的角度看，额外增加问题应该不会太大，相关的其他变量一般不会陡升或陡降到意外的区间。但如果纳入信心因素、纳入传染病模型中的事件驱动，情况就可能截然不同，债务余额占GDP比重上升10%可能引发很大的事件，导致一系列危机。这是过去的分析方法所不能覆盖的，需要一些新的方法来解决。
当然，非线性变化的加剧也往往需要一些外部因素，是有条件的。日本现在政府债务余额占GDP的比重已超过了200%，这一比例从100%不断上升到今天这个程度的过程中，发生了什么特别剧烈的变化吗？没有。可见，不同条件下结果也不同。加剧非线性变化的一个重要因素是评级，评级本身就是不连续的。另一个就是信用违约互换（CDS），CDS是投机性较强的金融衍生产品，CDS的买卖双方往往自己不持有基础产品本身，因此他们有可能不关心基本面。这些问题大大加剧了信息的复杂性和非对称性，同时也大幅度加剧了非线性关系。这样，我们研究问题的方法就和过去传统的方法有了比较大的差异，过去的一些方法处理起来也往往力不从心了。这种情况下，可能更需要用到所谓大规模系统模拟的方法来解决，因为大规模系统模拟比较容易处理小概率、事件传染这样的问题。但是这一类方法能不能有效处理评级或CDS这样的交易及其风险，还很难说，需要进一步研究。
三、国别经验
我们可以从2008年9月全球金融危机爆发开始回顾。美国第四大投资银行雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）出了问题，救不救？当时的看法是，雷曼兄弟也就是6000亿美元左右的资产规模，属于中等偏大一点，还算不上“大而不能倒”，为避免道德风险，最好是不救。什么样的要救呢？比如AIG，规模巨大，具有系统重要性，就必须救。雷曼兄弟申请破产保护带来了比较严重的后果，随后全球金融市场开始大规模陷入混乱，从最初的美国次贷危机演变为全球金融危机，美国出现股价暴跌、信心崩溃和经济全面收缩等一系列“自由落体”式的衰退现象。
实际上在2008年3月华尔街第五大投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）开始出问题的时候，就已经涉及到救助问题。美联储决定出手援救，而且救助的方式比较巧妙，具体做法是由J.P.摩根收购贝尔斯登。但显然这里面有问题，一个商业性机构怎么会愿意收购一个有窟窿的公司呢？窟窿还得填。怎么填？就是经美国财政部同意，由美联储“保底”，承诺提供300亿美元的贷款。在我国过去处理问题金融机构的时候，这种做法比较常见，通常是如果某一金融机构出了问题，先找一家机构托管。托管机构可能不愿意，但财政或监管部门承诺会给予支持。随后“两房”危机开始暴露，股价暴跌，美国财政部和联储7月不得不明确宣布实施救助，公布了救助计划，后来于9月7日宣布接管“两房”。
一周后的9月15日，雷曼兄弟公司宣布申请破产保护，情况急转直下。9月20日，布什政府正式向国会提交7000亿美元TARP救助方案，但于9月29日遭众议院否决，随后市场出现了自由落体式的大震荡，道指暴泻777点，跌幅高达7%，创下历史上最大的单日跌幅。这里可以发现，市场出现自由落体式的下跌并不是在9月15日雷曼兄弟宣布破产以后，而是在众议院否决救助方案之后，可见危机中是否救助的决策对市场具有重大影响。
此后，美国当局的观念发生了改变，迅速采取了大量的补救措施。如，10月2日，美参议院通过了政府救助方案，救市方案总额从原来的7000亿美元提高到了8500亿美元，增加了延长减税计划和将银行存款保险上限由目前的10万美元提高到25万美元的条款；10月8日美联储宣布降息50个基点至1.5%，并于12月16日继续将美元基准利率下调至0～0.25%。同时还出台了一系列各种担保和保护措施，包括对其他一些金融机构如花旗银行、美洲银行等实施了较大力度的救助。这些措施发挥了作用，在当时基本稳住了市场。正因为此，当前应对欧债危机时，美国人就一再向欧洲人强调并推销2008年四季度美国救助市场的经验，希望欧洲向美国学习，加大力度，采取措施进行救助。
从上述过程看，实际上在美国次贷危机不断发展演变过程中，在最终爆发全球金融危机之前，政府参与救助就已经发生了。美国政府从最初倾向于不救助到最后决定参与救助，而且救助力度还比较大，是一个认识逐步发展、政策不断演变的过程。应该说，其效果还是很明显的，但其利弊还需要进一步分析、总结，也有待历史的检验。总体而言，美国社会对政府参与救助有比较大的反感，主要原因是人们认为政府不应用纳税人的钱救助私人机构，而且人们还普遍认为，这些私人机构尤其是其高管人员过去挣钱太多。这也是为什么美国参、众两院对政府参与救助争执不下的原因之一。
英国的北岩银行受次贷危机冲击比较严重，较早出现问题，以至于2007年9月发生储户挤兑现象。之后，英格兰银行宣布提供紧急贷款，为北岩银行注资129亿英镑；10月初，英国财政部宣布对北岩银行3.5万英镑以内的存款给予全额担保。此后，英国当局还继续对北岩银行实施了一系列救助措施，并最终于2008年初将北岩银行国有化。北岩银行虽然没有倒闭破产，但事件本身及政府救助行为产生了大量争议。一方面，监管当局饱受批评，人们普遍认为英国现有监管机制（包括存款保险制度）的不合理导致了挤提危机。另一方面，也导致英国的三个金融当局，即财政部、金融服务局（FSA）和英格兰银行为此争吵不休，相互指责。这也使得人们对英国金融制度进行了比较深刻的反思，并体现在英国金融监管体制的改革上。至今，在英国落实其金融监管改革的过程中，人们还在讨论，北岩银行发生危机时，政府到底是否应该出手相救？国有化究竟对不对？应该吸取什么样的教训？等等。
总体看，在应对危机的过程中，欧洲鉴于美国的教训，主要做法还是由政府参与救助，投入大量资金，直至较多采用国有化的方式实施救助。如，2008年10月，英国财政部宣布，注资390亿英镑对苏格兰皇家银行（RBS）、劳埃德（Lloyds）和巴克莱（Barclays）进行救助，部分国有化。在欧洲大陆，德国、法国和瑞士等都采取了类似的很有力的救助措施。其中瑞士是特别不容易的。因为瑞士本身是个小国，但其两家银行规模非常大，政府救助比较困难，但瑞士下决心实施救助，而且静悄悄地成功实施，没有引起轩然大波，这样就有效防止了出现更大的问题。
此外，在政府参与救助的决策机制上，欧洲与美国不一样。美国作为一个独立的国家，有中央财政，有美联储。而欧元区是由17个成员国构成的，没有统一的财政机制；虽然有欧洲中央银行，但欧央行没有维护金融稳定的职责。也就是说，欧央行参与救助缺乏法理依据。我国在2003年银监分设以后，虽然监管职能从人民银行划出去了，但仍然明确了中央银行具有维护金融稳定、防范系统性金融风险的职责。为此，人民银行先后成立了金融稳定局、金融市场司等相关司局。现在来看，当初在分设和职责重新划分时的考虑应该说是对的。
与西方相比，中国是比较倾向于救助的。西方国家的态度通常是尽量不救，实在不得已才救。我国的情况是，虽然不太愿意，但多数情况下都救。事实上，过去一些出问题的金融机构大多数都得到救助了，甚至包括像蚁力神这样的非法集资也给了补偿。也有个别情况不救，要给点教训，防止过度的道德风险，典型的是亚洲金融风波期间的广国投。后来有一段时期证券公司问题比较大，也强调要给市场明确的信号，该倒的就让它倒，不能施救，以起到警示作用，防止道德风险。这里面的基本考虑是，我国要搞市场经济，要让市场在资源配置中发挥基础作用，要做到优胜劣汰。只不过和西方成熟市场相比，我国的问题金融机构在数量上和处理上是有区别的。之所以有区别，主要有这么几个因素。
一是1993年党的十四届三中全会明确提出金融业是国民经济的命脉行业。什么叫命脉行业？看其英文翻译用的是“Blood line”，也就是用人体器官相比喻，金融业是类似于心脏动脉之类的行业。人类的一些内脏器官有可替代性，比如肺有五叶，个别出了毛病，切掉问题也不大。肾也有两个，一个出了问题切除了也不会产生过于严重的影响。但心脏血管不一样，性命攸关，不可切除，更不好换。因此，如果金融业出了问题就必须救，否则意味着肌体的失灵甚至死亡。
二是中国是转轨经济，公有制还占有比较大的成分，金融机构出了问题怎么承担责任？是金融机构自己没有审慎经营，还是因为承担了政策性、半政策性或者体制性的任务？这很难作出明确的区分。即使到1993年党的十四届三中全会时，工、农、中、建几大专业银行还不能够真正自负盈亏，还有很多计划色彩以及行政干预，一些不良资产、呆账坏账实际上与计划经济及其体制转轨有关。因此金融机构有问题很难说清楚究竟应该由谁来承担责任，如果不救也是不负责任的，所以还是倾向于要救。
三是中国改革过程中特别强调社会稳定。金融业涉及到千家万户的利益，如果出了问题不救，特别是如果和其他方面的问题纠缠在一起，容易影响社会稳定。比如2003年处理德隆系时就有这方面的顾虑，如果问题不是出在2003年，德隆可能就不这么处理。德隆是一个很复杂的控股公司，不仅涉及到实业，还广泛涉及到银行、证券、保险等，当时是下了决心的。
总体而言，过去中国基于一些特殊情况比较倾向于救助，救的也比较多。从发展的角度看，也要结合金融业改革发展的状况作进一步考虑，权衡点也应该逐步有所变化。从国际上看，这次危机中推进的新一轮金融改革包含了很多救助行为，在涉及到究竟花谁的钱、怎么花、上哪找钱、最后会是什么效果等一系列相关问题上存在争议，甚至要争吵很多年，最后也不见得有结论。中国也应该有自己的研究，早做准备，在理论和政策上都要有主张。
四、私人部门参与救助
1.维护金融体系的稳定
从理论上说，救助问题首先涉及到金融稳定甚至是宏观经济稳定问题，这也是支持政府参与救助观点的主要理由。但相关的争议是，救助还涉及到道德风险问题，涉及到金融稳定和道德风险之间的关系及其取舍问题。如果政府出资救助出问题的私人机构，就会导致道德风险，形成负向的激励机制，会纵容、鼓励金融机构追求高风险的行为，这意味着今后市场还会犯同样的错误。
在实践中，自雷曼兄弟公司破产以后，很多人似乎不敢再以防范道德风险作为理由而放手让问题金融机构自生自灭。在市场处于崩溃边缘的情况下，政府坚持不出手相援，固然防止了道德风险，但也许会导致整个金融市场迅速崩溃。其结果可能是整个经济陷于衰落，全体老百姓都会遭殃，风险甚至进一步蔓延到全球。因此，应对系统性危机，政府还是应该及时参与救助，但的确也需要防止道德风险。这就需要在两者之间进行必要的取舍、协调，取得平衡，尽可能减少道德风险问题。为此，在市场监管方面需要进一步加强，从而形成了目前我们所看到的新一版的巴塞尔资本协议（Basel Ⅲ），其核心思想是，要求金融机构进一步增加应对风险的资本，提高资本质量，增强抗风险能力。同时，在全球范围内确定系统重要性机构，并对这些系统重要性金融机构提出额外的资本要求，以及相应更严格的外部监管，以防止这些机构出问题。
这么做主要是为了防范风险，但也遇到了新的问题。一些观点认为，如果对系统重要性金融机构执行过高的资本和监管要求，在增强它们抗风险能力的同时，也必然会降低它们为经济增长提供信贷和金融服务的能力，从而影响全球经济复苏。在当前欧债危机中，希腊等重债务国就面临类似的问题。一方面，这些国家为了削减债务，必须推行财政紧缩。另一方面，在缺乏其他有效途径刺激经济增长的情况下，财政紧缩不利于经济复苏，甚至导致GDP负增长、经济下滑，进一步加剧了税收和财政困境。这就是说，在危机过程中，在经济复苏还非常脆弱的时候，对系统重要性金融机构加强资本和监管要求是一把双刃剑，需要做出合适的政策取舍。
2.私人部门的作用
另一个问题是私人部门的作用。救助能不能更多地依靠私人部门来进行？如果可以，就有可能减轻道德风险问题，也可以避免人们将过多的注意力集中到救助的成本、救助的政治决策过程，从而减轻民怨，减轻政府的压力。实际上政府也不愿意承担那么大的责任，因此在危机救助时，首先考虑能否发动私人部门承担责任、参与救助。
典型的例子是当前正在推进的缓解希腊债务问题的私人债权人计划（PSI）。简单地说，PSI计划就是让私人部门投资者将其持有的原有债券置换成新债券，与现有债券相比，新债券将在未来更长的时间后到期，其面值按某一比例打折扣。按照2011年7月达成的PSI计划，对私人部门持有的2020年前到期的希腊债券，按21%左右的比例扣减。但这仍不足以解决问题，经过数轮谈判，10月份欧元区形成新的PSI解决方案，按照50%的比例减记原有私人部门债务，同时欧元区领导人同意将拿出300亿欧元作为补偿鼓励希腊债权人接受PSI计划。减记是什么概念呢？就是老债并没有减免，而是换成新债并予以延期，这样对新债根据其延长的期限进行折现、按市价计值时就必须做减记处理，这个减记就相当于债券面值的损失。目前，希腊债务的PSI计划仍在谈判中，最终方案还没有公布。最近有消息称50%的减记比例可能还不够，可能还要进一步提高到60%甚至是70%。但不管怎样，这个PSI计划需得到大多数私人债权人的同意，自愿减记，否则就会导致无序违约，从而触发CDS的偿付条件。
PSI能否有效发挥私人部门作用，避免政府卷入危机救助呢？PSI计划表面上看是一个由私人部门还是由公共部门承担更多责任的问题，但实际上情况要复杂得多。私人部门持有的债权一旦按照PSI减记，就意味着损失。进一步考察希腊国债的债权人结构，可以发现大部分是机构投资者，其中更多的是银行，而且涉及到很多其他国家如法国、意大利等国的银行。这些银行当初购买希腊债券的时候，必然是做了很多CDS，一旦债务危机兴起，就将波及到CDS市场众多的金融机构。这意味着，一方面，要让这些机构投资者自愿按照PSI计划承担更大的责任，防止触发CDS违约偿付从而导致更广泛的危机；另一方面，又要防止银行或其他金融机构负担过重，导致主权债问题向银行体系扩散，向其他国家的金融体系扩散。如何解决这个问题呢？欧元区国家想了两个办法：第一，建立防火墙，防止危机扩散。这主要是通过建立2500亿欧元的欧洲金融稳定基金（EFSF）和5000亿欧元的欧洲稳定机制（ESM）来实现。第二，尽快向这些蒙受损失的银行注资，补充其资本，防止银行出问题，同时也增强其为经济复苏提供信贷支持的能力。目前的说法是要尽快注资，使这些银行到2012年6月份时的资本充实率达到9%。
到这儿，问题就来了：建立防火墙和给银行注资的资金从哪里来？在当前欧洲主权债务危机这么严重的情况下，要通过市场来融资恐怕很难。如果无法从市场筹得足够的资金，最后可能还是要用公众的钱。这时候，恐怕就无法避免欧元区国家通过财政资金构筑防火墙、向银行注资，或者通过防火墙向银行注资。也就是说，找了各种途径寄希望于通过私人部门发挥作用，但最终可能还是需要政府介入、需要动用公共资金，区别只不过后者在形式上更间接一些，公共部门介入不那么明显。
此外，如果对银行的注资要求过于苛刻，或者注资成本过于高昂，或者对既有股东股权稀释得过于厉害，这些银行可能还会有抵触情绪。一种反应是，这些银行并不寄希望于防火墙注资来恢复业务能力，而是相反，采取出售资产、压缩资产负债表的办法来减负，同时必然减少信贷活动，以降低资本压力，满足监管要求。这样，反而会进一步加剧欧洲经济的不景气，阻碍经济复苏。可见，私人部门参与救助也不是那么理想，也会导致一系列复杂的问题。
3.以往的经验
私人部门参与救助是有其历史渊源的。可以先回顾一下上个世纪80年代末美国提出用于解决南美洲国家债务问题的“布雷迪计划（Brady Plan）”。当时，墨西哥、哥斯达黎加、委内瑞拉、阿根廷等南美洲国家陷于沉重的债务危机，导致大规模资本外逃，经济衰退、社会动荡，无法偿付债务。布雷迪时任美国财政部长，提出在IMF和世界银行的支持下，由私人部门承担部分损失，主动削减债务本金和利息，以切实减轻重债务国的债务负担，促进债务国的结构改革和经济增长。应该说，布雷迪计划取得了明显的成效，配合巴黎俱乐部关于解决债务问题的一些措施，基本解决了那一轮债务危机。但也要认识到，那时候并没有发生席卷全球的系统性金融危机，在资金充沛程度上，当时的私人部门比现在的私人部门要好得多。现在金融机构在这一轮金融危机冲击下，大多都有点自顾不暇，要让它们慷慨解囊是有些勉为其难，所以就只能采取一些折中的做法。
还有一个比较成功的案例是处置美国对冲基金长期资本管理公司（LTCM）。1998年亚洲金融风波爆发，对冲基金首先进攻亚洲市场，特别是瞄准了香港，对香港债券市场、股票市场和期货市场协同进攻。香港进行了顽强的阻击战，拿出外汇基金（也就是外汇储备）来对抗。当时能不能打赢实际上并没有把握，但好在危机随后转移到了俄罗斯、巴西，发展成为全球金融危机，而且LTCM在那里摔了跟头，赌错了方向，造成了巨额亏损，一下滑到了破产边缘。怎么处置LTCM，防止其引发系统性风险从而把金融危机引向美国本土呢？当时纽联储召集金融机构到纽联储大楼来开会，研究解决办法，并且明确要求不达成协议不准回家。为此，各家金融机构当时把计算机和相关的资料、数据全带到了现场。在金融机构协商决策过程中，联储的官员作出了回避，离开现场。最后由美林、摩根等出资收购了LTCM。这样，通过私人部门把LTCM的问题解决了，既没有花公众的一分钱，又把问题解决了，防止了风险扩散和蔓延。虽然各家机构也有一些怨言，但事后发现各有收获，都认为总体上是一个不错的交易，也是一次成功的救助。为此，一直以来，这一处置经验被美联储和纽联储视为一次得意之作。
到了2008年9月雷曼兄弟出问题时，纽联储又想如法炮制，采取以前处置LTCM的办法，召集各家金融机构来开会，商讨对策。这些金融机构有了上次的经验，也很配合，来的时候机器、设备、资料、数据全带齐了，甚至连吃的都带了，真正是现场办公。这些场景也拍成了电影，现在我们也可以看到。最初美国人还指望韩国金融机构和英国巴克莱银行出手相救，但最后都没有谈成，只能由联储亲自出面组织应对。当然，最后因为各种原因还是放弃了，但我们还是可以看到，联储最初也还是秉承了这个传统，首先想到的是通过私人部门参与救助来解决问题。只是危机的严重程度不一样，小一点的问题通过这种办法也许能解决，但如果问题比较严重，可能就挺不过去。
回到欧债危机的应对上来，这次大家寄希望于PSI计划来部分解决希腊的债务问题，实际上仍然是传承了过去的一些做法。为什么私人部门参与救助所需减记的债务从21%上升到了50%？这是如何设计的？金融部门的人能够听得懂，但政治家就不见得能完全明白。所以要取得他们的支持并最终达成协议也不是一件易事。现在全世界都在看着欧洲，在等待有关PSI救助方案的最终结果，这关系到希腊债务危机有没有可能得到缓解，乃至欧元区的下一步走向等重大问题。
五、公共部门参与救助
1.决策机制和授权
另外一个值得重视和研究的问题是决策机制和授权职责问题，涉及到的情况可能更复杂。大家知道，西方国家长期标榜其民主决策机制。欧元区在这次危机之前一直很得意，经常宣扬欧盟决策机制的民主性，强调这一机制虽然相对慢一点，但很民主，17个成员国都有发言机会，都能参与决策。但碰到这次危机后，发现这种决策机制有问题，经常落后于事态的发展，决策效率太低，很难及时有效地解决问题。即使决策是正确的，但时效性太差，而且事情还在不断发展，真正要实施了却为时已晚。
这种情况不仅在欧洲，美国也有。典型的就是美国参众两院关于2011年8月2日前美国债务封顶、削减财赤的争吵，以及现在正甚嚣尘上的“占领华尔街运动”。从中可以发现，西方国家的民主选举制度很容易把一些经济问题政治化，对一些经济问题争论不休的背后往往是选举政治，是党派之争。这些因素往往导致情况越来越复杂，问题变得更加严重。
回到危机应对和处理的专业性问题上来。在危机爆发、一国金融稳定受到重大冲击时，财政或金融当局往往是“站在峭壁边缘”，从技术角度怎么处理？怎么应对随时爆发的风险传染、小概率事件？这时候，就需要有专业性的意见、决策和行动，太多的政治考虑甚至试图通过政治介入来解决问题恐怕很难奏效，民主决策、两党政治、群众运动之类的办法既不利于问题的及时、有效解决，而且更容易把问题复杂化。事实上，我们看到，这次危机过程中，一旦问题被政治化，或者掺杂了太多的政治因素，都会引起激烈的争论，其实很多人连概念、原理都没有搞清楚。
如果更多地依赖于技术专家和专业性措施，中央银行应该扮演什么角色？先来看看欧央行。随着危机的发展演变、不断深化，欧洲各界也越来越认识到中央银行作为最后贷款人，在危急时必然要发挥稳定作用，欧央行也不例外。这就意味着需要明确欧央行具有维护金融稳定的职责。在这点上，很多人现在已经讲的很明确了，但欧央行自身目前还是在强调其法定职责。当然，这也与欧央行的内部决策机制有关，一些成员国担心欧央行直接救助会有违其独立性，从而损害欧元的稳定和信誉，因此持有反对意见。
表面看，欧央行在态度上很鲜明，始终强调其章程、授权，声称自己只管反通胀，保持欧元的稳定，而没有维护金融稳定的职责，因此强调不能直接出手救助，为政府买单。但实际上欧央行到底有没有参与救助呢？我们可以看到，2011年8、9月份，欧央行开始出手直接购买意大利和西班牙国债。对此，欧央行有其说辞，反复强调这仅仅是作为货币市场操作工具，其目的是为了维持货币政策传导机制、维护欧元的稳定。应该说，这么做法律上无疑是有瑕疵的，但欧央行做了一些预案，尽可能使之落在合理的解释范围内，一方面有效扩大了其职责范围，另一方面又尽量显得不违反其原则。事实上，现在欧洲债务危机的处理实际上已经越来越依赖欧央行。
2.用于救助的资源
如果政府决定施以援手，进行救助，资源从哪里来？采取什么方式？前面的介绍已经有所涉及。一种就是用纳税人的钱。比如英国，采取国有化或半国有化的办法。一种是私人部门救助，比如前面介绍的PSI计划。当然，很多情况下可能是“公私合营”，采取公共部门和私人分摊的办法，比如前面提到的“布雷迪计划”，既有国家参与，也有私人救助。
从救助行为本身来看，西方市场经济国家从其国内传统政治经济结构出发，一般不赞成救助。一方面，这些国家通常秉持市场经济传统，强调市场经济所具有的优胜劣汰机制。西方市场绝大多数金融机构都是私人所有，即使是一些具有公共效应的企业，如美国的“两房”，也采用“政府支持企业”（GSE）的方式，政府可以提供必要的政策支持，但必须确保私有产权和独立经营。这种情况下，企业出了问题就应该按照市场规则承担责任，优胜劣汰。如果该淘汰的不使之淘汰而去施救，就会使市场机制出现问题，会导致道德风险。同时，如果政府介入救助，就会侵蚀私人股权，这也与市场导向相左。另一方面，西方国家强调民主政治，对市场施以救助多少总要用到纳税人的钱，容易在民众中形成反对意见，在政治上有风险。总之，政府直接参与救助的顾虑比较多，争议也很大，所以总体上还是倾向于政府不直接介入。但是面对危机造成的种种问题，也不能袖手旁观，其结果就是一面冒着风险和指责，通过一些途径开展必要的救助，但另一面就是寻求更为根本的一些应对措施，如全面反思和总结危机原因，尽快出台防治危机的一系列政策措施，如宏观审慎政策框架、巴塞尔Ⅲ等。
3.存款保险制度
如果存款保险制度比较完善且能充分发挥作用，一般情况下是应对危机的第一道防线，如果金融机构破产倒闭了，可以首先通过存款保险机制来解决问题。这次危机进一步深化了人们对存款保险制度的认识。存款保险机制的钱从哪里来？是银行交保费。但正常情况下银行交的保费相对有限，在2008年发生这么大规模的危机情况下，可能其持有的资金规模根本不足以应对危机。比如当时美国联邦存款保险公司（FDIC）仅有400多亿美元的资金，要开展救助肯定是力不从心。还有一些存款保险机制不预筹资金，属于事后筹钱方式，即所谓空壳型或付款箱型的，只管付钱，而且箱子里也没什么钱，有些欧洲国家实际上就处于这个状况。这种情况下，也还是需要外部资金的介入，并通过未来增加保费收入来逐步弥补。
不仅如此，还可以进一步深究存款保险机制作为一种救助方式的内在财务机制。存款保险的资金来源是金融机构缴纳的保费，这个保费出在哪里呢？出在金融机构的成本里。金融机构的成本从哪里出？不是金融机构的股东出，而是体现在金融机构业务中，实际上大多数是转嫁给了存款人和贷款人，也就是转嫁给银行客户了。这个过程中，存款人需少拿一点存款利息，贷款人则要多出一点贷款利息。可见，作为银行客户的存款人和贷款人，实际上也是公众，也间接地参与了建立存款保险并发挥作用的过程，只不过不像纳税人参与缴税那么直接。
相比较而言，纳税人是一个比较广的范围，但也不是最广。从间接税角度看，在美国征收销售税，几乎所有商品都含税，因此买东西的人都是纳税人。在欧洲和中国几乎大多数商品都包含增值税，因此购买商品的人都是纳税人。从所得税角度看，所得高于起征点的才纳税，所以范围相对要小一点。从存款人范围看，其面也非常广，甚至不比纳税人的范围小，现代社会除了很小的孩子没有存款账户外，绝大多数都要在银行开户、存款。贷款人的范围可能相对小一些，但也非常广泛，现代社会大多数人都有信用卡，住房按揭也非常普遍，所以可能大多数居民都是贷款人，而且还涉及到大量的企业。从这个角度看，存款人、贷款人间接地向存款保险贡献了资金，很有可能他们中多数都没有想到，一旦存款保险机制发挥作用，参与救助的实际上是他们自己。
要依靠存款保险解决像这次危机这样的大问题，可能需要大幅度增加存款保险的力度费率。即便如此，存保制度也只针对吸收存款的金融机构，而不针对像雷曼兄弟、贝尔斯登这样的投行，尤其是在现代金融市场主要靠资本市场融资的情况下，很多金融机构不吸收存款。此外，还有大量的影子银行，都是不交保费的。因此，仅依靠存款保险制度恐怕还不够，解决不了很多机构的问题。在这种情况下，又形成了两条路子：一是自保，像SIFIs这样的大型金融机构应该加强自保；另一条路子叫生前遗嘱，金融机构应事先准备好应对机制，出了问题怎么处理、处理时怎么承担责任，等等，尽量不把问题甩给公众。
4.金融税
最初美国对推行金融税比较积极，后来德国、法国更加积极，也有一些国家如加拿大、英国始终持反对意见，这次G20戛纳峰会又对金融税问题展开了一番讨论。按照设想，金融税实际上是金融交易税，针对金融机构开展包括股票、债券、ABS、MBS等各种金融产品的交易收税。表面看金融税由金融机构缴纳，实际上真的是那些金融家们掏钱吗？恐怕不尽然。过去是着眼于存款，按照存款量征收一定比例保险费，建立了存款保险制度。现在只不过是着眼于金融交易，按照金融交易的量征收一定比例的交易税，因此如果按照前面的思路进行分析，就会发现金融税类似于存款保险，最后也将转嫁由交易双方承担，或者说其中的绝大部分将由社会承担。在这个设想提出之初就有人提出了这个问题，这个税收最终由谁来承担？另外，具体实施时，如果意见不统一，有的地方愿意征收金融税，有的地方不愿意征收金融税，就会有政策套戥。
正因为此，有些国家明确反对金融交易税。美国在2010年4月多伦多峰会之前的部长会上，还持很坚决的态度，称不管其他国家是否实施，美国一定要做。到6月份多伦多峰会时，美国就根本不再提金融税，实际上成为反对方了。英国为了保证伦敦城的竞争力，比较坚定地反对金融税。可见，金融税涉及到整个金融市场秩序、利益分割、政策套戥等一系列问题，其中最关键的一条是到底能不能实现设计这一税种的初衷。
六、谁来承担救助成本？
1.财政救助
财政收入来源于纳税人，应该用于提供公共物品，包括公共服务。危机发生时，私人部门出了问题，公共部门是否应该救助呢？救助的资源从哪里来？比如某栋私人住宅失火了，原因可能是个人造成的，如抽烟或者有人纵火，反正不是公众的原因引起的，这种情形下，是不是应该救火？如果不救，火势就有可能蔓延，危及其他居民的财产安全。因此必须要救，救火行为本身已经是公共物品了。
消防队及其设施的建设资金从哪里来？可由公共财政收入来投入；也可设一专项费用，所有房屋业主都须缴纳这个费用，这笔钱筹集后专款专用，投入消防及其设施建设。不管哪种方式，都是要用公众的钱。公共资金可以通过税收征缴，也可以通过收取费用来实现。比如修建高速公路，可以用财政资金建，建成后免费运行，财政资金不够时，可征收燃油税；也可以通过使用者付费的方式来建，设收费站，路经的车辆必须缴费，不开车的或者没有路经的不需要缴费。表面上看后一种方式不像公共税收那样，用的不是公众的钱，但本质上是一回事。存款保险也是类似，表面看是存款类金融机构缴纳的保费，甚至存款人都没有缴费，但按照前面的分析，存款保险的资金实际上属于公共资金。可见，在公共资源上区分公共财政和费用上的界限并不是很清楚，很难准确界定哪些是公共财政，有一个模糊区。
金融体系出了问题救不救？如果不救，危机可能蔓延发展，最后殃及整个经济，老百姓也会受罪，历史上也不乏这样的经验，1929年的大萧条就是例证。1930年代到1940年代，美国人经历了所谓的“褴褛时代”，很多人衣服破烂，穷困潦倒，只能沿街乞讨，这个教训是很深刻的。这时候如果说大火是私人部门引起的，并没有公共责任，所以就可以不管不顾，看着楼被烧光？还是要考虑“城门失火，殃及池鱼”，抓紧施救，防止蔓延？
这次危机中，美国人再一次把存款保险制度仔细研究了一番。的确，从一开始设计这个制度的时候就是着眼于维护金融稳定，防范风险连锁反应，因此被看做是一种公共服务。在存款保险机构介入危机救助的时候，美国公众普遍有情绪，认为用公共资金、公共服务救助私人金融机构是不合理的。但当人们发现金融风险可能无法控制并很快蔓延的时候，开始逐步认识到问题所具有的公共性。掏钱固然有其不合理之处，但如果不掏情况也许会更糟糕。尽管如此，还是有一些比较强烈的反对意见，认为私人着火了，就不应该公共部门去救火。为什么呢？恐怕还是一些政治因素。这就容易使问题复杂化，而且往往是得不偿失，搬起石头砸了自己的脚，最后发现还是需要帮助华尔街。总之，从经济角度而言，为了防范危机以及危机的蔓延，必要时即便要用纳税人的钱来进行救助，也是应该做的，最终看，纳税人的钱还是花在了公共利益上。
2.金融机构薪酬
在这次金融危机的救助过程中，一个很大的问题就是人们普遍对华尔街以及欧洲金融机构的薪酬过高有很大的不满情绪。应该说，少数人挣钱太多的确容易招人嫉恨。还是拿火灾的例子来说，如果是一个大富豪抽烟导致的火灾，最后把整个芝加哥城都烧了，较之于一个平民家庭不小心失火导致类似的结果，恐怕老百姓更恨那个富豪，可能人们会一致强烈要求这个富豪赔偿，似乎不赔到他倾家荡产不解恨。而平民家庭没什么好赔的，人们更容易原谅他。因此这种情绪也是可以理解的。但客观地说，富豪事先也不知道会有这么严重的结果。华尔街金融机构的那些高管和交易人员拿那么高的薪水，但他们也不知道风险一旦降临，会有这么严重的后果。另外，可能还需要研究一下金融业薪酬的形成机制。这里面实际上已经不是过去我们所说的工资了，而主要是由奖金、期权之类构成，这部分在最近二三十年涨得非常快。过去金融业并不是这样的，特别是欧洲和日本，都不是这个结构。那么，这个变化是如何发生的？为什么会发生呢？
总体而言，金融业薪酬可能的确是过高了，不太合理，这也是这次危机的一个重要教训。但通常来说，西方市场经济的薪酬机制主要还是由人力资本所创造的收益或者附加价值来决定的。如果企业没有那么高的收入和利润，想多分也没有这个实力。比如说汽车行业，如果也想搞高工资，恐怕就不见得能搞得起来，这个行业很难获得那么高的利润率来支持高工资。因此涉及到一个问题是金融业的高收入可能与近年来金融市场的结构有关系，其中包括交易频率越来越高，创新越来越多，衍生产品越来越复杂，导致交易部门越来越成为金融机构获取高收入的主力军。
有人将这种盈利模式指责为牟取垄断利润。实际上也不太好判断。在美国大的投行有好几家，大经纪商、大商业银行也都有好几家，彼此竞争很激烈，还不断收购兼并，要说它们垄断市场恐怕也不太确切。在中国，与部分工业企业比，银行业工资也不算低，社会上有一些争议，认为银行业获取高额垄断利润。但实际上，中国除了工、农、中、建、交等大型银行，还有数百家各种类型的中小商业银行，还不包括2000多家的农村信用社和村镇银行，因此要说银行业垄断恐怕也站不住脚。当然目前银行业盈利能力较强、利润较高也是客观存在的，其背后有一些原因，在此不赘述，但显然不是垄断造成的。
当然，不管怎么说，金融机构的薪酬的确是比较高的，容易在出问题的时候遭到人们质疑。特别是这些机构一边拿着高薪酬，一边出了问题还要用纳税人的钱来救助，这时候民怨就会非常强烈。这种情况下，作为政策制定者，最好还是要冷静地认识这个问题。既然金融机构的收入是通过合法经营获得的，是符合市场原则的，恐怕就不能将问题归结于高薪酬，而是要看到其背后还有更复杂的机理。特别是在应对危机时，就不能因为金融机构挣钱多，就不予救助，因为不救可能导致的问题更大。当然，金融机构薪酬问题需要有合理的解决方案，也需要更深入的研究。
3.成本和利益分配
最简单的是用纳税人的钱来救助，其过程也比较好理解。纳税人的钱包括存款保险，还包括提议中的金融税。这种情况下的利益分析相对比较简单，一个国家纳税人的构成、分布都比较清楚，谁交的多，谁交的少，救助资金都怎么用了？虽然争议不可避免，但是一旦做出了进行救助的决策，大抵都能算清楚。但在经济全球化不断深化的今天，如果涉及到更广泛的救助资金来源，就会出现比较复杂的情况，问题就不是那么简单。当前欧债危机所面临的救助问题就是这样。
为了应对危机，2010年9月由欧元区国家、欧盟和IMF共同推出了欧洲金融稳定基金（EFSF），主要是在需要时对欧盟国家提供金融稳定救助资金。对于如何出资的问题，一直有争论，争论的焦点是在欧元区乃至整个欧盟，财政是按国家分割的，不像货币政策那样是统一的。当然也有国家实行财政联邦制，各地方联邦税占主要比例，但大多数国家一般都实行统一的财税制度，不存在财政政策各地分割的问题。理论上，“税收面前人人平等”，也就是说所有纳税人按税收政策平等纳税，每个人的贡献都是清楚的。但这到欧元区就不那么简单了，每个国家财政情况都各不相同；扩展到欧盟范围内就更复杂了，既有欧元区成员，还有十个非欧元区成员。EFSF由欧元区国家、欧盟委员会和IMF三方出资，是针对整个欧盟的机制。如果EFSF进行救助，现有的规模是4400亿欧元，不够用时可进一步杠杆化筹集资金，比如有人提议发欧元债。这个过程中，各国如何承担各自的责任？这时候每个国家都在打自己的算盘，计算自己的利益。实际上这涉及到国别之间谁占便宜、谁吃亏的问题，而且各个国家国内公众、政策当局对问题的认识、看法也有很大的不同。在这种情况下，对救助问题的讨论还没有深入到欧盟各国国内如何在纳税人之间进行分配，比如穷人、富人各自如何承担，就已经有很大的争论，吵得不可开交了。
如果进一步考虑到IMF也要介入救助，就进一步涉及到IMF的钱从哪里来的问题。IMF由成员国按份额出资，发达国家比发展中国家缴纳的多一些，特别低收入国家不需要缴纳份额。如果要救助，IMF现有资源很可能不够，怎么办呢？2009年G20伦敦峰会时，开始提出要增加IMF资源以实施救助，应对危机。当时说法比较明确，强调要救助那些受到全球金融危机冲击的新兴市场和发展中国家。但实际上可能并没有完全做到，反而现在成为一些人指责IMF的理由，因为实际上IMF最后的救助主要是发达国家自身。新兴市场国家救了几个呢？IMF出资援助了匈牙利、乌克兰、巴基斯坦，但这几个国家的问题与危机关系不大；IMF的“灵活信贷安排”支持了波兰、墨西哥、韩国，但其规模很有限。所以有人认为，IMF凑了那么多钱，但并没有像一开始声称的那样，主要为发展中国家提供支持。为此，一些国家不愿意多出钱，强调如果IMF要增加资源，各国应按照份额出资，这样比较公平。
如果钱还不够，怎么办？2009年9月G20匹兹堡峰会决定设立一个额外筹钱机制，即新借款安排（NAB），于2011年4月启动，为期6个月，结束后于2011年10月再次启动，筹集的资金达5700多亿美元。NAB出资有其自愿性，日本在2009年承诺出资1000亿美元，不过在这次重启NAB时似乎比较谨慎，不愿意掏钱了。中国出资500亿美元，巴西、俄罗斯各出100多亿，欧盟也要出1000亿美元。这样看来，IMF的新增资源似乎不小了，那能不能用来支持处于危机中的希腊和其他欧盟国家？对于这个问题，各国自然马上要计算各自的利益。美国最先表态，反对IMF过度参与救助，认为欧洲应该自己救自己，IMF的资源只应起辅助性作用。这种情况下，虽然各国各有打算，各执一词，但如果IMF介入救助，各国的相对贡献、各自的利益其实也都还是可以计算的，更复杂的是如果央行也卷入救助，利益格局会是怎么样？
美国在2008年第四季度开展救助时，实际上已经是财政和央行都出手了，财政部提供的救助有一部分是美联储出面购买的，或者说美联储支持了财政部的赤字。同时，美联储还直接参与了一些救助活动，包括直接收购AIG等金融机构的股份。现在来看，早在2008年四季度美国实施救助时，美联储就已大量介入，但在操作和对外表态上非常谨慎，基本上是只做不说，他们很清楚，救助一旦广为人知，恐怕就会有很多争议。
在欧债危机中，欧央行最后也不得不介入救助了。对此，很多人到现在可能也想不明白，欧央行如果参与救助，怎么分析其中的利益格局。最初，欧央行做了一个比较复杂的预备方案，主要是通过EFSF作为中间人，对希腊债券进行置换，增加对希腊的贷款。这么做主要是为了避免法律上的问题，使欧央行出的钱最后能够间接地贷给希腊，具体做法不详细展开。随后在两三个月前欧央行开始在二级市场直接买意大利和西班牙的国债。对此，欧央行有其解释，这在前面也介绍了。欧央行直接购买这两个国家的国债，必然有助于降低国债收益率，从而帮助这两个国家在市场上融资。怎么看这里面的利益摆布？这个问题的确比较复杂，很多人不见得能解释得清楚。最直观的认识是，不管这个过程怎么迂回，利害关系怎么传导，最终恐怕还是欧央行印票子。这也是一般公众和政治家都能够察觉到的。
事实上，欧央行的长期再融资操作（LTRO）这个词已经用得很多了，也为人们所耳熟能详。对此，批评意见认为，首先这么做与欧央行保持低通货膨胀的目标有冲突，法律也没有这个授权。其次，一旦形成通货膨胀，那必然是欧元区17个国家全体的通货膨胀，而不是某个受援国个别的通货膨胀，这意味着所有其他国家一起来承担责任。这样，问题就来了：希腊自己出了问题，相应的责任（如通货膨胀）也应该由希腊来承担，其他国家，如德国，人们勤劳工作，没有出那么多的问题，凭什么要让这些国家承担责任呢？也有人马上回答：谁让你们搞欧元区呢？谁让你加入欧元区呢？既然有这个欧元区，就只能这样。总之，各执一词，争议比较大。不管怎样，如果由央行介入参与救助，导致通货膨胀，这个成本实际上就需要所有人来承担。这意味着在一个国家或区域中，有的人犯错误了，有的人没有犯错误，但要让所有人都来承担责任，听起来的确不太合理。
4.通货膨胀税
如果进一步分析，还有很多问题。前面已经讨论到，存款保险机制实际上是向银行客户征收的一种税，或者说这一机制与税收之间的界限并不是很清楚。通货膨胀也可以被看成一种税收，即所谓的“通货膨胀税”，是向所有购买商品的消费者征收的。而且，这种税具有累退特征。所谓“累退”，即与我们日常所说的一些税种具有“累进”特征相对应，比如分档次征收的个人所得税，越富的纳税人其税率越高，缴纳的所得税越多。向最终消费者征收的增值税或消费税具有累退特征，这是因为不管低收入者还是高收入者，都需要一些基本消费，对低收入者而言，基本消费可能占其总收入很大的比例，而高收入者的基本消费一般只占其收入相对较小的一部分，这意味着收入越高，消费商品所需缴纳的消费类税收占其收入的比例就越低。所以不同收入水平的消费者所需缴纳的消费类税收与其收入是不成比例的，收入越低，缴纳的一般商品消费税占其收入的比例越高。可见，表面上看增值税、消费税是合理的，但如果要考虑收入分布，进一步深究其中的利益格局，就会发现其内在的一些不合理之处。
这些讨论的意义何在呢？就是救助过程涉及到比较复杂的成本和利益分配问题。在税收负担的分布方面，已有较多的理论研究和解释，这些在财政学里可以找得到，但在央行参与救助方面，总的来看，过去人们不太主张央行参与救助，所以相关的研究比较少，理论储备上比较欠缺，在认识上比较模糊。但这次危机以来的经历要求我们尽快开展研究，研究其传导机制、成本分担、利益分配及其最终效果。具体分析可能非常复杂，需要花工夫研究清楚。
七、中央银行参与救助与资产负债表扩张
现在有一种说法，称各国央行在应对危机、参与救助时虽然产生了一系列问题，但经过这一段时间的摸索，也强化了危机救助需要依靠央行的参与这一认识。其中一个理由是，中国就是这么做的，中国是很好的例子。现在一个说的比较多的词是“扩大央行资产负债表”，这是一个比较技术化、听起来相对比较中性的词，中国用的比较早，并通过这次危机被西方国家的中央银行广为运用。
1.中央银行资产负债表的扩张
中央银行扩大资产负债表是不是意味着印票子？这要看具体情况。央行扩大资产负债表有两种方式。一种方式是资产方和负债方同时扩大，但作为负债的流通中的货币（即M0）变化没有异常波动，也就是开印刷机印票子的数量变化不大，比如按照经济增长需要，M0每年增长10%，扩大央行资产负债表之后M0还是按照10%的速度增长，没有额外地多印票子，不会产生直接的通货膨胀效应。另一种方式是资产运用扩大，但负债方同时扩大是通过开印刷机印票子实现的。这些多印的票子构成货币增发，进入流通，就会产生明显的通货膨胀效应。
这两种方式是不一样的。当然，这么划分也是一种比较简单化的处理办法，实际操作中则可能要复杂得多，并不是非此即彼的关系，很有可能更多地是两种方式的混合体。具体来说，美联储在扩大其资产负债表时有没有大规模印票子？没有。但美联储在扩大资产负债表的过程中，在资产方的确是需要钱用，用来救助问题金融机构、熨平市场过度波动，或者提供流动性，因此，要想办法扩大资产运用。同时，还要在负债方想办法把多投放的基础货币吸收回来。比如，2008年10月美联储开始对存款准备金付息，以吸收更多的资金回到中央银行负债方，避免出现通货膨胀。这也是为什么在欧央行宣布LTRO时，有人马上追问欧央行准备在资产负债表的负债方怎么处理，要不要也要想办法把过多的资金投放收回来一些？如果有困难，可以采取一些技术上的方法帮助欧央行实现这一目标。这样就可以宣布，虽然欧央行大量购买了意大利和西班牙的国债，但没有造成通货膨胀。
这里面还有一个问题：作为中央银行负债项，投放市场的流动性吸收回来转换为央行负债的其他形式，但这部分吸收回来的钱是谁的？不管如何，还是中央银行的负债。通常是对商业银行等各类金融机构的负债，而这些金融机构作为中介，其资金最终还是来源于客户，来源于居民部门。如果是这样，问题是，第一，居民部门是不是最终会兑现这部分负债，把这些钱取走？第二，一旦将来这部分负债被兑现，是否会导致社会流动性过多？这意味着虽然当前避免了通货膨胀，但长期通货膨胀可能不可避免。当然，当前为了救助，采取一些措施是必要的，也可以称之为权宜之计，至少在当前既实施了救助，避免了危机扩散、深化，又减轻了中央银行基础货币扩张带来的压力，避免经济马上出现通货膨胀，为经济复苏、金融恢复争取时间。之后，也可以逐步“退出”市场，通过出售持有的资产，收缩中央银行资产负债表规模，降低中央银行负债，真正收回过去投放的流动性。我们看到，美联储在退出的过程中，通过出售持有的部分债券、企业股权等资产，还获得不菲的额外收益。
2.中国的实践
这方面中国是有经验的。国有商业银行改革是一个例子，央行通过外汇储备注资这一资产运用，成功推动了国有商业银行改革。在这次危机中，有人把这一做法和危机救助混在一起讨论，研究中央银行行为。应该说，两者有一些相通之处，但也还是有很大的区别，具体不再展开讨论，下面主要分析一下外汇储备积累导致的中央银行资产负债表扩张。
中国的外汇储备从2002年开始快速增长，从2000多亿美元快速上升到5000多亿美元，很快超过了一万亿美元，到现在已积累了三万两千多亿美元。这个过程中，人民银行的资产负债表随之快速扩张，资产方是不断积累的外汇储备，负债方则是外汇占款的投放。这时候，人民银行就要想办法，把这部分负债转换形式，吸收回来，这就是所谓的“对冲”。人民银行采取的办法包括提高存款准备金率，发放中央银行票据，开展各种公开市场业务操作，收回过多的流动性。这样，从印票子的数量这个角度去看，每年按照经济增长对货币供应的需要，基本上按照预先设计的、相对稳定的速度投放基础货币，最终做到了基本上没有多印、多投放票子，避免了出现大幅度的通货膨胀。当然，这并不意味着现实经济就没有通货膨胀了，物价上涨有各种复杂的原因。对于外汇储备积累投放的基础货币，中央银行在总体上予以了充分的对冲，经济中的物价上涨更多地是由其他因素导致的。此外，对冲过程本身也受到了其他各种因素的影响，比如在时机、数量上会受到一些干扰，从而暂时没有实现100%的对冲。而且，还要考虑经济增长对货币投放增加的需要。因此，也没有必要100%对冲，平均而言对冲85%～90%左右可能就足够了。
总体而言，外汇占款大都予以了对冲，转换成其他形式回到了中央银行资产负债表的负债方，但中央银行资产负债表的规模确实是扩大了。吸收外汇占款的主要工具是存款准备金和央行票据，都还是中央银行对金融机构的负债，最终所有人是广大企业和个人。当然，这些债权暂时在一定程度上是虚拟的，是因为外汇占款大量吐出基础货币，导致企业和个人收入大幅度上升，但国内并没有那么多的商品来支持这些收入，因此必须要形成储蓄，流回中央银行。这个机制一部分由企业和个人自愿到银行把钱存起来，一部分由中央银行通过货币政策工具收回来。将来企业和个人是不是可以兑现其债权，提取他们的钱？回答是肯定的。这时候会不会导致通货膨胀？还是有可能，除非中央银行把握好合适的调控艺术，使得货币投放的增长在长期内也与经济增长的需要相吻合。比如对于年经济增长率，货币投放也需要按相应的一定比例保持增速，在这个过程中，中央银行可以在一定时期内把其他印票子的方式都停下来，就靠外汇占款的窗口提供和调剂货币供应量，并将其速度控制在与8%～10%左右的经济增长速度相适应的水平上，这样就可以在未来若干年内大体控制住基础货币的过多投放，防止人为制造的通货膨胀。
这个过程能不能实现呢？完全可能。中国的外汇储备不会无止休地增长，人们也会意识到我国的外汇储备已经足够，不再需要进一步增长了，经济结构的调整最终会推动经济不断趋于均衡，储备增长的速度就会降下来。事实上，我们看到，我国经常项目顺差占GDP的比重已经过了顶峰，会在今后不断降低到一个合理的水平。到那个时候，外汇占款增长速度与经济增长速度就可能更好地匹配起来，就会逐步消化过去中央银行资产负债表规模的扩张，从而消除因外汇占款而可能导致的长期通货膨胀压力。
3.中长期动态均衡
可见，对央行行为的分析比较复杂，不仅涉及静态的一些因素，还涉及到中长期、动态的调整。现有的教科书也基本没有这方面的内容，需要做新的研究和探索。从经验看，在中央银行参与救助导致资产负债表扩张的过程中，有两个方面值得注意：一是需要考虑在负债方进行适当的调整，收回由于救助而投放的过多的流动性，防止通货膨胀；二是要着眼于动态、长期的调整，既要在当前克服危机，推动经济复苏，又要考虑消除长期通货膨胀压力，在刚开始复苏时，可能通货膨胀很难避免，甚至短期内会一度很高，但后面要减下来，以至于在未来的中长期内实现基础货币投放与经济增长相互匹配，保持总量上的均衡。
总之，要动态地分析这个问题，如果中央银行把握好了，应该说存在这种中长期均衡的可能性。如果不动态地考虑问题，就可能达不到预想的效果。比如对于主权债问题，如果没有经济复苏和增长而一味考虑紧缩，很可能是越紧缩赤字越大，直至最后无法持续。反之，如果保持经济有一定的增长势头，确保政府财力也有所增长，同时实施必要的财政紧缩，从而维持一个动态的消化过程，这样就能相对较好地平衡各方面的利益，节奏和效果就比较容易掌握，调整的速度很可能还更快一些，达到目标的时间也相对可以更短一些。
综上，从研究的角度看，危机救助是一个十分复杂的问题，不管采取什么方式救助，都涉及到公众利益。过去我们研究宏观经济政策的时候，往往倾向于把财政和金融分得一清二楚，十分强调中央银行和财政部门的职责边界，但从危机处理和救助的角度看，可能很难分得那么清楚，中间可能有相当一段的模糊地带。在这些领域，现有的研究还较少涉及，有很多需要深入研究的题目。另外，还有一个值得强调的问题是，救助问题涉及公众利益，往往很敏感，不是简单的技术问题，容易政治化。作为一个学术研究课题，从技术层面开展研究还是有必要的，这就要求我们在研究过程中，尽可能摒弃政治化倾向的影响，从经济理论层面先把问题研究透。只有这样，才能让我们在外面好戏上演的时候，透过纷繁复杂的表面现象，认识到经济金融运行的内在机理，真正把问题看懂、看透，提出更可行的解决方案。
*本文根据周小川行长2011年11月25日在人民银行总行机关第77期学术讲座上的讲话整理。
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