股权制衡：合谋还是监督？——基于创业板上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：股权论文,上市公司论文,创业板论文,证据论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
自2009年10月30日首批28家创业板上市公司成功挂牌上市以来，创业板市场发展非常迅速，截止到2012年年底，已有355家公司在创业板上市。与此同时，创业板市场因“高发行价、高市盈率、高超募资金”的三高现象、“上市前突击入股”、“上市后高管辞职减持”、“创富不创业”以及“业绩变脸”等问题而饱受诟病。从世界各地的创业板市场发展历程来看，成功者可谓屈指可数，在公认的比较成功的美国纳斯达克市场上，在2003－2007期间年均退市率高达8％。我国创业板市场要健康长久发展，外部市场制度建设和内部公司治理缺一不可。
股权结构是公司治理机制的基础环节，对公司治理和经营绩效有重要影响。但我国创业板上市公司股权结构主要以自然人控股或家族控股为主，根据笔者对2011年年底前上市的281家创业板公司的统计分析，实际控制人为私有股权的有267家，占全部公司的95.02％。其中由家族控股的有89家，占全部公司的31.67％，其他大股东与实际控制人存在一致行动人关系的有49家，占全部样本的17.43％，二者合计有134家(其中4家既有家族控股关系又有一致行动人关系)，占全部公司的47.69％。
这种以自然人控股或家族控股为主的股权结构完全有别于传统的主板上市公司以国有股权为主的股权结构，在这种股权结构下，控股股东和其他大股东会有哪些行为方式？对创业板公司治理会产生哪些影响？公司治理中的主要矛盾是什么？对市场监管又有哪些新的要求？这些问题都需要重新观察和思考。因此，对创业板市场中广泛存在的家族控股和一致行动人关系进行研究，对推进创业板市场制度建设、加强创业板公司实际控制人行为监管、促进创业板公司治理等有非常重要的理论价值和实践意义。
二、文献回顾、理论分析与研究假设
广义的股权结构主要包括股权性质、股权集中度和股权制衡等方面，国内外的相关研究也正是从这几个方面展开。由于我国，创业板上市公司95％以上都是由自然人控股或家族控股，因此本文主要从股权集中度、股权制衡两个角度展开研究。
(一)股权集中度与公司绩效
国内外学者围绕股权集中度与公司绩效的关系进行了非常广泛深入的实证研究，但结论并不一致，其主要观点可以分为以下几种：正相关(徐莉萍等，2006；刘星和刘伟，2007；Myeong－Hyeon and David,2009)，负相关(Lehmann and Weigand,2000)，不相关(Demsetz and Villalonga,2001; Steen Thomsen et al.2006)，倒U型曲线关系(Shleifer and Vishny,1986；吴淑琨，2002)和正U型曲线关系(白重恩等，2005；陈德萍和陈永圣，2011；沈维成，2011)。从上述文献可以看出，不同学者基于不同的数据样本、不同的研究方法得出的结论各异，而我国创业板上市公司的股权结构以自然人控股或家族控股为主，完全有别于传统的主板上市公司以国有股权为主的股权结构，因此对创业板上市公司股权集中度单独进行研究非常有必要。
从公司治理的发展历史来看，传统的委托代理理论认为现代公司的一个重要特征是所有权与经营权相分离，这种所有权与控制权的高度分离在提高公司效率的同时也导致了股东和管理层之间的利益冲突(Berle and Means 1932,Jensen and Mecking 1976)，因此，在分散的所有权结构下提高股权集中度可以有效避免小股东的“搭便车”行为，降低股东和管理层之间的代理成本，提高公司绩效。
但近年来，相关学者却发现，这种所有权高度分散的股权结构并非普遍现象，大多数国家和地区的股权结构不是分散而是集中的，在欧美等27个高收入国家中约有64％的公司存在控股股东(La Porta et al.1999)，在西欧5232家上市公司中44.29％的公司由家族控股(Faccio et al.2002)，在东南亚等国家40％以上的上市公司也由家族所控制(Claessens et al.2002)。在所有权高度集中的股权结构中，股东和管理层之间的利益冲突(第一类代理问题)有所缓解，而控股股东和其他中小股东之间的利益冲突(第二类代理问题)则成为最主要的代理问题，具体表现为控股股东凭借控制权地位谋求控制权私人收益，进行侵害其他中小股东的“掏空”行为(Shleifer and Vishny,1997)。
在我国创业板上市公司中，“一股独大”的现象同样十分严重，从股权集中度来看，第一大股东持股比例平均为34.63％，前五大股东持股比例之和平均为64.01％，第一大股东持股比例在30％以上的公司占59.46％，前五大股东持股比例之和在50％以上的占86.49％，可见创业板市场大股东对公司的控制能力非常强。更为严重的是，创业板公司大股东不仅可以通过股权对公司进行强力控制，还可以通过家族血缘姻亲关系、共同创业股东的一致行动人关系、直接担任公司高管或者安排自己的亲信担任公司高管等方式加强对公司的控制。因此，在我国创业板上市公司中，因控股股东的强有力控制使得股东和管理层之间的利益冲突(第一类代理问题)可以得到有效缓解，但控股股东和其他中小股东之间的利益冲突(第二类代理问题)则会因控股股东凭借其控制权地位谋求控制权私人收益而变得更加严重。
在这种情况下，创业板公司控股股东在持股比例很低和持股比例很高两种状态下的行为是不一样的。当控股股东持股比例很低时，控股股东通过金字塔股权结构、关联交易等多种方式“掏空”资产和“转移”收益的能力有限。此时，分散的股权结构因为控股股东的“掏空”行为有限反而有利于提高公司绩效。随着控股股东持股比例的提高，控股股东“掏空”资产和“转移”收益的动机和能力也越来越大，控股股东通过侵害其他中小股东获取的控制权私人收益也越来越多，此时，公司绩效会随着控股股东持股比例的上升而下降。当控股股东持股比例很高时，控股股东因“掏空”资产和“转移”收益而承担的损失也会越来越大，此时控股股东“掏空”资产和“转移”收益的行为会下降，控股股东和中小股东利益的一致性程度提高，在“利益趋同效应”的作用下，公司绩效也会提高。
因此，本文预期创业板上市公司经营绩效随着股权集中度的提高会出现先下降后上升的“U”型曲线关系。故本文提出如下假设：
假设1：创业板上市公司股权集中度与公司经营绩效呈“U”型曲线关系。
(二)股权制衡与公司绩效
从理论上分析，理想的股权结构需要有多个大股东的同时存在，他们之间的股权制衡是约束控股股东机会主义行为的一种重要途径，大股东之间的相互监督可以内部化控制权私人收益，在减少经理的私人收益的同时，还有助于保护中小股东的利益(La Porta et al.1999; Gomes and Novaes,2005)。因此，股权制衡理论受到了国内外学者的广泛关注。
此类研究主要从两个方面展开，早期的研究主要关注股权制衡的有效性，即是否对公司绩效有促进作用。其基本观点主要有正相关、负相关、不相关和“U”型曲线关系等几种。
Shleifer and Vishny(1986)研究指出股权制衡程度高的公司会有更好的经营绩效。陈信元和汪辉(2004)是国内较早研究股权制衡的学者之一，他们认为虽然我国上市公司中能形成股权制衡作用的公司比例比较低，但股权制衡公司的价值还是显著高于其他公司，同时股权性质会影响股权制衡的效果。此外，刘运国和高亚男(2007)、徐向艺和张立达(2008)、陈德萍和陈永圣(2011)等也得出了类似的研究结论。
与此相反，徐莉萍等(2006)研究发现过高的股权制衡度不但不能提高公司绩效，反而对公司的经营绩效有负面影响。朱红军和汪辉(2004)在分析宏智科技公司的股权之争案例后也认为股权制衡并不能提高民营上市公司的治理效率，股权制衡并不比饱受诟病的“一股独大”更有效率，加强保护投资者的各项法律制度建设才是提高公司治理效率的关键。沈维成(2011)利用创业板2010年的数据研究认为股权制衡对公司绩效有正的影响，但未能通过显著性检验。另外，吴红军和吴世农(2009)研究发现随着其他大股东制衡能力的增强，企业价值呈先下降后上升的“U”型曲线关系，当其他大股东对第一大股东的制衡能力处在很强或很弱的两端时，最有利于提升公司价值。
此外，佟岩和陈莎莎(2010)基于生命周期的视角研究发现，当上市公司处于成熟期时，股权制衡公司的企业价值显著高于“一股独大”公司的企业价值；当上市公司处于成长期时，“一股独大”公司的企业价值高于股权制衡公司的企业价值，但未能通过显著性检验。
近期的研究中相关学者开始关注股权制衡在公司治理中的双重性影响，即其他大股东和第一大股东之间既有可能互相监督，也有可能会互相合谋。
刘星和刘伟(2007)较早对这一问题进行了研究，他们利用2000－2004年我国上市公司的数据研究发现股权制衡与公司价值显著正相关，并且发现股权制衡的效果取决于第一、第二大股东的性质，当第一、第二大股东为不同性质时，股权制衡具有显著性，但当第一、第二大股东均属于非国有性质时，股权制衡无效果。刘慧龙等(2009)对这一问题也进行了比较深入的研究，他们研究发现当其他大股东对第一大股东股权制衡能力较强时，他们之间倾向于“竞争性合谋”，随着其他大股东对第一大股东股权制衡能力减弱，他们之间倾向于“互相制衡”，但当力量对比过于悬殊时，其他大股东无法有效制衡第一大股东的“隧道挖掘”行为。
从上述文献回顾来看，股权制衡本身有其内在的复杂性，一方面股权制衡的效果受法律环境、行业特征、股权性质、企业发展阶段和大股东之间的力量对比等多种因素影响；另外一方面，其他大股东和控股股东之间的博弈行为具有双重性，他们既可能选择互相监督，也可能选择互相合谋。
大股东之间选择合谋还是选择监督受多种因素影响，当其他大股东的制衡收益大于其与控股股东的合谋收益时，其他大股东会选择制衡策略，而只要制衡收益等于合谋收益，其他大股东就会选择合谋策略(吕怀立和李婉丽，2011)。当第一、第二大股东为不同性质时，大股东之间倾向于互相监督，但当第一、第二大股东均属于非国有性质时，大股东之间倾向于互相合谋(刘星和刘伟，2007)。特别是当大股东来自同一个家族时，就更容易通过合谋来掠夺其他中小股东的利益，从而降低企业价值(Maury and Pajuste,2005)。而在我国创业板上市公司中，由自然人控股或家族控股的私有股权占比超过95％，其中由家族控股的占31.67％，有一致行动人关系的占17.43％，二者合计达到47.69％(其中4家既有家族控股关系又有一致行动人关系)。因此，根据上述分析可知，在由家族控股或存在一致行动人关系的创业板公司中，其他大股东和控股股东之间会倾向于合谋以共享控制权收益；在非家族控股和不存在一致行动人关系的创业板公司中，其他大股东会倾向于对控股股东进行监督以抑制控股股东的私利行为。故本文提出以下假设：
假设2：在全样本中，创业板上市公司股权制衡与公司经营绩效的关系不确定，可能表现为监督效应，也可能表现为合谋效应；
假设2a：在关联股东组，创业板上市公司股权制衡表现为合谋效应，股权制衡与公司绩效负相关；
假设2b：在非关联股东组，创业板上市公司股权制衡表现为监督效应，股权制衡与公司绩效正相关。
三、实证研究设计
(一)回归模型和变量设计
为检验上述假设，建立如下多元回归模型，其中模型一用于检验股权集中度假设，模型二用于检验股权制衡假设，回归模型中的变量定义如下。
1.因变量
有关公司绩效的衡量指标主要有市场绩效指标和财务绩效指标两类：市场绩效指标主要包括托宾Q、股价和股票收益率等；财务绩效指标主要包括净资产收益率、总资产净利率、营业利润率和主成分分析法计算的综合绩效指数(徐莉萍等，2006)等。本文综合相关文献认为，由于我国创业板市场成立时间比较短，股票市场热衷于“打新”，市场炒作投机氛围浓厚，采用市场指标可能无法正确地衡量公司绩效。在财务绩效指标中，净资产收益率是最具综合性也是最核心的财务指标，故本文选择净资产收益率(roe)作为公司绩效的衡量指标，在后面的稳健性测试中再选择其他财务指标进行稳定性检验。
2.自变量
3.控制变量
控制变量主要包括：(1)企业规模(lnsize)，用期末总资产的自然对数表示。(2)公司资本结构(lev)，用资产负债率表示。(3)公司成长性(grow)，用营业收入增长率表示。(4)拟上市虚拟变量(nlist)，由于我国创业板市场成立时间比较短，样本中包括47组已通过证监会审批但尚未上市的公司年度样本，借鉴刘小元和李永壮(2012)的方法，本文增加一个拟上市虚拟变量，当已通过证监会审批尚未上市取值1，已上市取值0，预期该变量符号为正。在后面的稳健性分析后，再剔除这47组样本重新进行分析。(5)年度虚拟变量(year)，2011年取值1，2010年取值0。(6)行业虚拟变量(ind)，以农林牧渔行业为参照，共设制造业、信息技术业、采掘业、传播与文化产业和社会服务业等五个行业虚拟变量，批发零售和交通运输行业因各自只有1到2家公司，并入社会服务业。
(二)样本选择和数据来源
研究样本来自深圳证券交易所上市的创业板2010－2011年披露年报的上市公司，研究中的股权结构数据和财务数据来自国泰安数据库、锐思数据库和上市公司年报，并经过了交叉比对，剔除数据缺失样本后共获得481组有效样本，其中2011年293家，2010年188家。所用数据分析软件为SPSS19.0。
四、实证研究结果及分析
(一)描述性统计分析
从股权集中度来看(见表1)，第一大股东持股比例均值为34.63％，前五大股东持股比例之和均值为64.01％，整体来看创业板上市公司的股权集中度是比较高的；但公司间差异较大，第一大股东持股比例、前五大股东持股比例之和的最小值分别只有9％和21％，说明创业板上市公司既有股权集中的特点也有股权分散的特点。从股权制衡度来看，第二大股东持股比例平均为第一大股东持股比例的47.81％，第二大股东至第五大股东持股比例之和平均为第一大股东持股比例的106.31％，意味着创业板上市公司其他大股东对第一大股东具有一定的股权制衡能力，但能不能起到监督作用，还需要进一步检验。
将这些数据与陈德萍和陈永圣(2011)关于中小企业板上市公司的数据相比，可以发现，创业板上市公司与中小企业板上市公司在股权集中度方面没有明显差异，但在股权制衡方面差异显著，中小企业板上市公司第二大股东至第五大股东持股比例之和平均只有第一大股东持股比例的25.06％，远远低于创业板上市公司的106.31％。这也再一次说明创业板上市公司具有不同于主板上市公司的一些特征，将创业板上市公司单独进行研究非常有必要。
在公司绩效方面，创业板上市公司平均净资产收益率为9.35％，公司间差异同样明显，极大值为55％，极小值却接近于零，由于创业板成立时间比较短，目前尚未有亏损公司。但从公司成长性来看，营业收入增长率均值为30.72％，极大值为182％，极小值却是负的44％，这一点也印证了目前市场上广为诟病的“创业板业绩变脸”问题。具体而言，在样本中共有45家公司(其中2010年15家，2011年30家)营业收入增长率为负，占样本总量的9.36％。另外，在样本中包括47家在研究年度已通过证监会审批但尚未上市的拟上市创业板公司，占样本总量的9.77％。
(二)股权集中度与公司绩效的回归分析
首先进行全样本回归分析，接下来将全样本分为关联股东组和非关联股东组，分别进行了回归分析(见表2)。从模型1到模型6的回归结果看，调整判定系数Adj.
从0.676到0.757不等，模型的解释能力都比较强，说明回归模型拟合比较好；同时D－W值都在2附近变动，模型不存在严重的自相关问题。
在模型3中，即关联股东组，以第一大股东持股比例衡量的股权集中度与创业板上市公司经营绩效呈“U”曲线关系但不显著，一个很重要的原因可能是因为在关联股东组，第一大股东和其他大股东之间存在着家族血缘姻亲关系或者一致行动人关系，从而导致低估了股权集中度，因而在关联股东组，用第一大股东持股比例衡量股权集中度会出现计量偏差。而在模型4中，为避免关联股东组中股权集中度的低估，改用前五大股东持股比例衡量股权集中度后，可以看出经营绩效与股权集中度呈“U”曲线关系并在1％的水平上显著。这说明无论在全样本还是在分组样本中，创业板上市公司经营绩效与股权集中度都呈“U”型曲线关系，假设一获得支持。
上述实证结果支持了陈德萍和陈永圣(2011)、沈维成(2011)等的研究结论，但与他们不同之处在于，本文不仅进行了全样本检验，还基于实际控制人的关联关系进行了分组检验，使得相关研究更深入。
因此，在创业板的公司治理中，主要代理问题是控股股东与其他中小股东之间的利益冲突，控股股东会凭借第一大股东的控股地位谋求控制权私人收益(Shleifer and Vishny,1997)，从而损害其他中小股东和公司整体利益，导致公司绩效下降。
(三)股权制衡与公司绩效的回归分析
从模型7到模型12可以看出(见表3)，在全样本和关联股东组中，无论用第二大股东持股比例除以第一大股东持股比例，还是用第二大股东至第五大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例
表示股权制衡度，创业板上市公司经营绩效与股权制衡的关系均不显著；而在非关联股东组中，创业板上市公司经营绩效与股权制衡显著正相关。
实证结果表明：作为一个整体创业板上市公司股权制衡与公司经营绩效的关系不显著；当存在关联股东时，创业板上市公司股权制衡表现为合谋效应，对公司绩效有不利影响；当不存在关联股东时，创业板上市公司股权制衡表现为监督效应，对公司经营绩效有促进作用。因此，假设二得到验证。
刘星和刘伟(2007)认为当第一、第二大股东为不同性质时，大股东之间倾向于互相监督，但当第一、第二大股东均属于非国有性质时，大股东之间倾向于互相合谋。本文的实证结果进一步深化了他们的研究结论，即当第一、第二大股东均属于非国有性质时，如果存在家族控股或一致行动人关系，大股东之间会倾向于合谋，而不存在上述关系时，大股东之间会倾向于互相监督。
(四)控制变量对公司经营绩效的影响分析
在上述股权集中度、股权制衡的回归分析中，控制变量对公司绩效的影响具有一致性。创业板上市公司经营绩效与公司规模(lnsize)在1％的水平上显著负相关，与公司资本结构(lev)、公司成长性(grow)、拟上市虚拟变量(nlist)均显著正相关；年度虚拟变量(year)在2010和2011年间无显著差异；行业虚拟变量(ind)中，制造业、信息技术业、传播和文化产业经营绩效要明显优于其他行业。
其中，公司规模(lnsize)和公司资本结构(lev)对经营绩效的影响方向同基于主板上市公司的相关研究结论相反(如徐莉萍等，2006；陈德萍等，2011)，这可能和创业板上市公司“高发行价、高市盈率、高超募资金”的三高现象有关。由于我国创业板市场成立时间比较短，相关上市公司在发行上市时募集了大量的超募资金，平均超募率为1.76倍，最高达到7.38倍(张亦春和洪图，2012)。巨量的超募资金必然会推高公司总资产，与此同时，超募资金的低效率使用又必然会导致净利润下降，从而导致创业板上市公司经营绩效与公司规模负相关。
另外，创业板上市公司具有“一小三高”，即小规模、高科技、高风险、高成长的特点，创业板上市公司资产负债率普遍比较低(均值为17.64％)，而净资产收益率相对较高(均值为9.35％)，增加负债可以使创业板上市公司获得“举债经营”的好处，从而导致创业板上市公司经营绩效与公司资本结构正相关。
同预期相一致，拟上市虚拟变量(nlist)对公司绩效有正的影响，说明创业板公司在上市后经营绩效有所下降，这可能和创业板公司上市募集了巨量资金有关，也可能和上市公司“业绩变脸”有关，具体还需进一步检验。
(五)股权制衡与公司绩效的进一步检验
由于控制权私人收益的巨大诱惑，在股权制衡的公司中，也有可能会出现第二大股东与第一大股东激烈争夺公司控制权的情况(朱红军和汪辉，2004)，从而导致公司决策效率下降，影响公司绩效。因此，本文在模型7至模型12中，进一步加入股权制衡变量的平方项
，以检验在股权制衡中是否存在“U”型曲线关系，实证结果未能获得支持(为节省篇幅，未列示相关数据)。这说明在我国创业板上市公司中，股权制衡主要表现为合谋效应或监督效应，尚未出现第二大股东与第一大股东激烈争夺公司控制权的情况。
五、稳健性检验
为检验上述结论的稳定性，本文进行了如下稳健性测试。
剔除15家非私有控股公司样本后重新进行回归分析，实证结果与前面的研究结论保持一致。剔除47家拟上市公司样本后重新进行回归分析，除了部分控制变量不显著外，主要研究结论保持不变。用总资产净利率(roa)和营业利润率(rop)分别代替净资产收益率(roe)作为公司绩效的衡量指标重新进行回归分析，主要研究结论基本一致。为控制研究变量之间的内生性，将控制变量滞后一期重新进行回归分析，主要研究结论未发生实质性改变。在关联股东组中为避免股权集中度的低估和股权制衡度的高估，将家族股东和一致行动人股东的持股比例分别进行了合并，按调整后的股权集中度和股权制衡数据重新进行回归分析，主要研究结论保持一致。
六、研究结论与不足
本文基于创业板公司以自然人控股或家族控股为主的股权结构特征，研究了股权集中度、股权制衡对创业板公司经营绩效的影响。实证结果发现，股权集中度与创业板上市公司经营绩效呈“U”型曲线关系。从整体来看，股权制衡与创业板公司经营绩效的关系不显著，但是将全样本分为关联股东组和非关联股东组后，股权制衡对不同组样本创业板公司经营绩效的影响是不一样的。当公司由家族控股或存在一致行动人关系时，股权制衡表现为合谋效应，对公司绩效有负的影响但不显著；而当大股东之间不存在上述关联关系时，股权制衡表现为监督效应，对公司绩效有显著的促进作用。
这些研究结论表明创业板其他大股东在存在关联关系时可能会选择和控股股东一起合谋以共享控制权收益，只有在无关联关系时才能发挥监督作用。因此，对市场监管者而言，重点应该监管创业板家族控股公司或一致行动人公司的自利行为，同时要加强投资者保护制度建设，以抑制大股东之间合谋而损害公司和中小股东的利益。对创业板公司而言，在创业板上市只是公司发展过程中一个新的里程碑，但要建成百年老店，还必须加快公司的去家族化改革，构建长期有效的公司治理机制。
本文的研究不足之处主要有，首先，由于创业板市场成立时间比较短，研究样本中只包括两年的研究数据，同时，虽然进行了控制但还是不能完全排除公司IPO对研究结论的“噪音”影响，在以后随着创业板市场的不断发展，可以使用更长年度更多样本进行更科学的研究。其次，本文通过研究仅提供了创业板公司大股东之间合谋或监督的间接证据，创业板公司大股东之间通过哪些方式进行合谋以共享控制权收益还有待进一步观察和研究。另外，股权制衡本身是一个非常复杂的问题，本文只是基于创业板公司普遍存在的家族控股和一致行动人关系这个视角进行了研究，可能还存在很多其他因素会影响大股东之间合谋或监督的选择。对这些问题进一步进行观察和思考，将有利于加强我国创业板公司治理和促进创业板市场机制建设，使我国创业板市场能够健康长久的发展。
本文获得杭州电子科技大学浙江省高校人文社科重点研究基地(项目编号：ZD02－201302)、浙江省哲社重点研究基地“产业发展政策研究中心”和浙江省人文社科基地“管理科学与工程”(项目编号：SIPM3220)资助。
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