会计信息披露、股票价格变动及资本市场效率之关系研究，本文主要内容关键词为：资本市场论文,信息披露论文,价格变动论文,效率论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现代市场经济中，证券市场尤其是股票市场占据着重要的地位。它是企业筹集长期资金的重要场所。它对于调节资金流向、促进社会资源的有效配置起着举足轻重的作用。当今社会，证券市场的发达程度已经成为一个国家市场经济完善程度和经济发展水平的重要标志。在证券市场上，信息是必不可少的，它是联系上市公司和投资者的纽带，是投资者进行投资决策的依据。股票价格则是实现资源有效配置的价格机制。人们依据信息进行判断、预测而采取行动，从而引起股票供需关系的变化，推动股价上下波动。因此，股票价格变动是对证券市场上某种信息作出的反应，而资本市场效率研究的正是股票价格对信息作出反应的有效程度。可见，会计信息、股票价格及资本市场效率三者之间存在着密切的内在联系。
一、会计信息披露的目标
现代社会是一个信息社会，信息充斥着社会的每个角落。证券市场更是一个信息的聚集地，投资者、债权人以及与企业有方方面面利害关系的个人或集团，都需要了解企业的财务状况和经营成果，依据这些信息进行投资和信贷决策。所以会计的首要目标就是要为决策者提供决策有用信息。美国财务会计准则委员会在其财务会计概念框架中就明确提出：“财务报告的首要目标是提供投资和信贷决策有用的信息”。上海财经大学的孙铮教授从证券市场的角度出发，提出了两个会计目标：一是会计信息的披露应该能够促进资源的最优配置；二是会计信息的披露有利于投资者形成一个合理的证券投资组合。可以说这种提法对证券市场而言更具体且更有针对性。因为“有用”二字过于笼统，而促进资源有效配置和形成合理的证券投资组合，就进一步指出了“有用”要达到的目的。事实上，会计信息披露的这一作用是显而易见的。当市场披露了有用的信息，投资者在权衡不同证券价格所反映的风险和报酬的基础上，作出购买、持有和转让的决策并采取相应的行动，形成一个合理的证券投资组合，同时也将社会资金引向了生产效率高、效益好的企业或行业，使它们筹集到了必要的资本，进而获得丰厚的利润。所以，一个有效率的资本市场总是能迅速、准确地把资本导向收益最高的企业。综合上述观点，笔者认为，会计信息披露的目标是旨在提高资本市场效率。
那么什么样的信息才能被证券市场吸收，对提高资本市场效率有用呢？事实上，并不是所有的信息都会影响股票的价格，只有那些使决定公司价值的预期因素发生改变的信息才会反映在股价中，如公司的财务状况、股利分配政策、产品质量、政府的宏观经济政策等，这些信息的出现会立即改变人们对公司未来现金流量和贴现率的预期。因此，只有有助于投资者对公司价值产生合理预期的信息才是有用的。会计信息一般应该具备两个质量特征，即可靠性与相关性。如何能做到这一点，这就涉及到一个会计政策的选择问题。因此还需要从会计准则制定入手，并广泛征集用户意见，真正提供有价值的信息。
在证券市场上，用户的信息需求是多种多样的。不同的用户对信息的偏好程度也不一样，即使是同一类用户，由于他们使用的分析方法和偏好存在差异，导致他们需求的信息也各有不同。信息披露者的责任是满足他们的这些需求。但是我们不可能把信息披露细化到满足每个人的需要和每个投资者都能理解的程度。因为，一方面，上市公司在信息披露时要受到成本的制约。按照经济学原理，只有在边际成本小于边际收益的前提下，才会进行信息披露，并且会有一个效益最高点。虽然成本效益很难直接计量，但大致可以估计判断。另一方面，并不是所有的投资者都会试图去解释会计信息对证券价格的影响，他们不具备这方面的知识和能力，或者不愿投入过多的精力去分析研究，而是采取“搭便车”的方式，或者将投资分析的任务委托给机构投资者，因为机构投资者有更多的知识和技术解释会计信息对股票价格的影响，它们花费的成本往往比众多单个投资者所花成本的总和小得多。因此，会计信息披露到机构投资者可理解的程度就可以了，这样也可以减少公司披露信息的成本。
可见，建立一个有效的会计信息披露制度，是实现资源有效配置和保护投资者利益必不可少的手段，它有助于提高资本市场效率。证券市场需要信息就像人需要空气一样，如果没有信息，证券市场将处于一个混沌、瘫痪的状态。
二、股票价格对信息的反应
1.反应机制。证券市场的价格信号是证券市场中资本有效配置的内在机制。股票市场价格的变动和商品价格一样，是由供需关系所决定的。当供需平衡时，价格将处在一个均衡点，这种平衡关系一旦被打破，价格就会由一个均衡点过渡到另一个均衡点，达到新的平衡。引起股票供需关系发生变化的原因是市场吸收了新的信息，是股票价格对新信息作出反应的结果。
股票市场是一个信息量流通极大的市场，流入股票市场的信息有三个层次，它们会对股票价格产生不同的影响。
(1)影响大市的信息。如国家宏观经济方面的信息和政府经济政策信息，这些信息往往对股票大市发生影响，引起股价整体水平的涨跌。例如我国目前降低利率的政策，这是政府为刺激企业多贷款从事经济活动，使经济走出低谷的一种办法。利率的降低使存款变得无利可图，投资者提取存款投向股市，而股市又预测到利率降低后，企业利息费用减少，利润增加，股价会上涨。因而利率降低是为疲软的股市打入的一支强心针。
(2)影响个别产业的信息。这些信息对某些产业发生影响，而对其他产业不发生或影响较小。例如政府对化妆品征收高关税会保护本国化妆品行业，会引起化妆品行业的股价变动，而对钢铁行业就不发生影响。
(3)影响个别公司股票价格的信息。这类信息就是会计信息，或者与会计信息有密切关系的其他信息。这类信息往往关系到公司的业绩，如分红派息、股票分割、公司合并收购、公司高层管理人员变动、公司的法律诉讼等信息。只要是影响公司经营业绩的信息，都会引起个股价格变动。
由此可见，会计信息只是导致股票价格波动的信息的一部分，会计并非信息的唯一提供者。在一个高效的市场中，股票价格在不同的会计准则之下可能是相同的，因为某一信息如果不在会计报表中披露，它一定另有出处。因此，投资者在选择价格进行买卖决策时，一定要注意分析信息，并了解市场对各类信息的反应，抓住时机，争取主动。
2.反应模型。根据股票价格对信息反应的快慢和充分程度，可将股票价格信息反应模型作两种分类。
(1)按照股票价格对信息的反应速度，证券市场可以分为高效反应市场、拖延反应市场、过度反应及矫正市场、超前反应市场。高效反应市场是指信息一发出，股价立即调整到位。这类市场信息通畅，投资者反应敏捷。拖延反应市场是指股价对信息反应迟缓，往往需要一段时间才能调整到位。这类市场一般信息流通不畅，投资者反应不及时或是市场组织不佳。过度反应及矫正市场是指信息发出后，股价会在随后的几天内猛增，高出应该增加的水平，随后再逐渐回落到正常水平。这类市场很大的可能是存在大批跟风者和投机性极强的人，一批人利用信息大肆炒作，另一批人则跟进模仿。超前反应市场是指某种关于股价波动的信息，原定在宣布日公开，但股价在此之前已经上涨，到实际宣布信息时，市场反倒风平浪静了。这种市场反应表明，一定有人知道了内幕消息，市场采取了超前行动。
(2)按照股票价格是否能充分反映有关信息，证券市场可分为弱式市场、半强式市场和强式市场。在弱式有效市场，证券价格凝聚了所有的历史信息，投资者无法利用过去股价所包含的信息获得超额利润；半强式有效市场是指证券价格不仅反映过去的信息，而且反映当前所有公布于众的信息，投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。强式有效市场是指证券价格不仅反映了历史信息和所有公开的信息，而且还反映出内幕消息。这样，即使是拥有内幕信息的投资者，也无法获得超额利润。这三种市场是单向包容关系，强式有效市场成立，隐含着半强式和弱式有效市场的成立，半强式有效市场包容着弱式有效市场，反之并不成立。
这里需要说明几点：
第一、这两种分类并非对应关系，因为其分类的角度不同。第一种分类是针对股票价格对信息的反应速度，根据反应快慢作的区分，而不管股价反映的是哪一类信息。第二种分类是依据股票价格能够对哪种信息作出充分反映而作的区分，实际上是建立在对信息的分类基础之上的，它将信息划分为历史信息，包括历史信息在内的所有公开信息，以及不仅有历史信息和所有公开的信息，还包括内幕消息在内的所有信息三类。第二种分类的三个有效市场模型都隐含了一个假设前提，那就是股票价格对信息的反应速度很快，是在瞬息之间完成的，因此，谁都无法利用这些信息获得超额利润。由此看来，这三个模型都属于第一种分类下的高效反应市场。第二种分类实际上是有效市场假说理论的一部分。
第二、股票市场价格波动尽管看起来好像没有什么章法，但实际上，在长期的运作过程中，股票市场作为一个整体，有其自身一定的价格运动规律。会计信息不是明明白白告诉你某个结论，而是要求你自主地进行分析判断，从人所未见中找到有用的信息。投资者通过对股市信息反应的反复观察，一般可以摸透股市价格波动的大致规律，了解股市的有效程度。
第三、有些投资者可能对信息不具有独立判断的能力，这时“跟风”也是一种可行的办法。这些人一方面认为自己获得的信息质量不佳，另一方面，跟风者相信“先行者”是理性的。他们不相信理论或原则，而相信股票市场中有优越投资能力的人。跟风者也需要信息，那就是别人在干什么。
三、信息与资本市场效率
1.有效市场假说剖析。有效市场假说(EMH)是由尤金·法默(EugeneFama)于1970年提出的。这一假说在现代证券理论中占有重要的地位。有效市场是指这样一种市场：投资者都利用可获得的信息，力图获得更高的报酬，证券价格能够完全反映全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相对应的价格变动是相互独立的，或称随机的。简言之，市场有效性是指价格已经充分反映了所有可获得的信息。从经济意义上讲，是指没有人能持续地获得超额利润。
有效市场假说隐含的前提条件是市场为完全竞争市场，没有交易成本，所有信息都会很快被市场参与者领悟，并立刻反映到股票价格中去，而且所有投资者对每种证券目前的价格和影响未来价格的信息的认识是一致的。
关于有效市场的三个模型，从目前的研究结果来看，强式有效市场是一种理想状态，至今，各国证券市场还未出现这样的理想环境。大部分发达国家的资本市场支持半强式有效市场，信息公布后，价格往往在几分钟内对其作出反应，而且这种价格调整基本在一天内完成。而大部分发展中国家还不符合半强式有效市场。由于我国的股票市场起步较晚，对资本市场效率的研究也是近几年才开始。迄今为止，对中国股市是否达到弱型效率，一些学者所作的实证研究结果以及解释，一直没有统一的结论。但是我国证券市场正逐步走向规范运作，市场本身也已初步具备了自我调节、自我约束的能力，政府监管部门的直接干预可以适度减弱，而更大程度地遵循市场规律。
虽然有效市场假说有其难以克服的缺陷，但它的出现为我们研究证券市场提供了有益的思路，为会计信息披露理论奠定了基础，明确了会计信息披露所追求的目标是提高资本市场效率，并提供了可以检验的方法，最终证明市场的有效性。
2.资本市场效率的形成。从本质上讲，股票市场有效性理论探讨的是股票价格对相关信息的反应程度和速度。如果相关信息能立即并充分反映在股票价格中，这个市场就是有效率的。要理解信息与股票价格波动的关系，必须搞清楚什么是信息集和信息的效用价值。信息集是指包含各种未来可能发生的事件的集合。这个集合对不同的投资者具有不同的价值，这主要取决于：①投资者是否基于这一信息而采取某些行动。②这一系列行动给他带来的净收益是多少。
从理论上讲，在一个有效的股票市场中，没有人能持续地获得超额利润。但如果没有超额利润，人们不断挖掘信息的动力又从何而来呢？如果人们不再挖掘信息并利用它们进行套利，价格又如何反映信息呢？让我们比较两种不同的投资决策。假设有投资者甲、乙两人，甲以有价值的信息为依据进行投资，乙则不利用任何信息，随机进行投资，甲为获得信息和交易的权利共支付成本8%，乙仅为获得交易的权利支付成本4%。假设正常的收益率为6%，甲获得有价值的信息后，获利能力提高为12%，从净收益的角度看，甲的收益率高于乙。这种不均衡状态会促使乙积极挖掘信息，提高其获利能力。这种逐利过程不断进行，最终使投资者的净收益相等，达到均衡状态。因此，一个高效率的股票市场，正是投资者孜孜不倦地追求信息的结果。
四、结论与启示
1.提高资本市场效率是会计信息披露乃至整个证券市场追求的目标。股票价格与会计信息之间存在着内在的联系，资本市场的运营效率以及资本市场上的资源配置效率的基础是各种证券的价格能够充分反映所有可获得的信息。换言之，资本市场效率，股票市场价格与会计信息披露息息相关。
2.证券市场需要有价值的信息，会计信息披露的义务是将可靠、相关的信息及时充分的发布出去，至于以哪种形式发布并不十分重要。例如，某一信息必须出现在年报中是十分重要的，但这一信息是反映在报表上还是附注中并不重要。某一项目对收益表的影响，若是可以从资产负债表中推断出来，则该项目是否要在收益表中直接体现出来也并不重要，这就是我们所说的实质重于形式的会计信息披露原则。
3.会计信息披露必须充分、及时，以防止少数人利用内幕消息进行内幕交易，赚取非正常回报，影响资本市场效率。内幕交易不仅扰乱了证券市场秩序，更损害了众多中小投资者的利益。因此，必须建立起严格的会计信息披露制度，从披露的内容和时间上加以规范，真正实现“三公”原则，为投资者营造一个安全高效的投资环境。
4.当前，我们正在走向一个经济研究、证券研究与会计研究紧密结合的时代，就会计论会计就显得过于狭隘。应当将会计置于它所处的经济环境中，从环境要求出发，并最终服务于社会经济的发展。因此，我们在会计准则制定等一系列会计工作中，不仅要注意到证券市场以及经济发展对会计的要求，而且要注意到相关经济理论对会计的影响，将会计理论研究与实务同经济建设紧密结合起来。
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