欧元区及德国汇率错位问题研究，本文主要内容关键词为：德国论文,汇率论文,欧元论文,区及论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2015年初欧元对美元汇率大幅下跌，表面上看是受到美元走强和欧洲央行量化宽松政策的影响，实际上与欧元长期以来的汇率失衡有着密不可分的关系。本文分析显示欧元整体实际汇率长期被高估，2014年第1季度高估幅度达17.11%，相比之下，欧元区德国则长期被轻微低估并接近均衡汇率。鉴于欧元区内部贸易的巨大比重，欧元区内部的汇率错位差异也是导致成员国之间持续贸易失衡的重要因素。欧元币值错位之所以得以维持，主要原因在于欧元区作为一个整体与外部经济总体上保持均衡，外部稳定性客观上使得内部失衡得以长期维系。本次汇率下跌是欧元币值的合理化回归过程，欧元名义汇率的贬值一方面将有助于从总体上调节之前的汇率错位状态，对相关成员国出口经济产生一定的刺激效应，甚至对欧元区内部贸易产生转移效应；另一方面，名义汇率贬值对成员国之间汇率错位失衡的调节效果却并不直接。长远看来，欧元区内部的实际汇率均衡仍然需要依靠成员国自身结构的调整。 一、欧元区及德国汇率错位问题研究综述 均衡汇率(equilibrium exchange rate)最早由英国经济学家Gregory于1934年提出，随后学者对其进行了多维度的研究。然而，迄今为止学术界对均衡汇率尚无统一定义，主要原因在于均衡汇率涉及唯一性、最优性、动态性和决定因素等方面认识差异的问题。Swan于1963年将其定义为“中长期时段内一国同时实现内部和外部均衡时的汇率”，即内部实现充分就业，经济达到或接近潜在增长水平，外部实现经常项目和资本项目下的收支平衡。国内学者姜波克等(2004)从增长角度对均衡汇率进行定义，认为均衡汇率是“在国际收支不受流动性约束的前提下能够维持稳定经济增长的汇率”。综合其他学者的分析，本文将均衡汇率定义为：在自由贸易环境下，资本流入和流出未受到特别限制或激励以及国内外就业未受到较大冲击的前提下，能够使得国际收支实现均衡的汇率。 尽管如此，现实中均衡汇率并非一定存在，常常产生名义汇率与均衡汇率之间的偏差，学者将这种偏差定义为汇率错位(exchange rate misalignment)。汇率错位已经成为国际货币金融领域重要的研究课题，国内外学者就汇率错位形成机制、测算路径、对进出口和投资的影响等方面进行了全面的研究。 自欧元流通开始，关于欧元汇率错位的讨论便成为学界关注的热点。最初的关注主要集中在两个层面：一是欧元对美元币值定价的合理性问题；二是欧元货币相对于成员国原有货币币值的合理性问题。在当前欧元区经济失衡的背景下，针对欧元汇率错位的讨论主要集中在欧元区内部，讨论的焦点主要集中在以德国为首的欧元区北方国家和南方债务危机国之间的币值合理性问题以及因此对经济失衡产生的影响(Syed，2014)。尽管目前欧元区整体上维持对外经常账户平衡，但成员国之间差距甚大，一方面德国拥有大量顺差，另一方面西班牙、葡萄牙和希腊等国家长期面临巨额逆差。同马克时期的德国类似，欧元区德国是否存在汇率低估或汇率错位也引起学者的广泛关注。学者围绕欧元及欧元区不同成员国均衡汇率问题展开了深入研究，总体认为欧元存在汇率错位问题，并且成员国之间存在较大的失衡，也正是这种汇率错位的失衡导致了欧元区贸易乃至整个欧元区经济发展的失衡。 Coudert等(2012)研究表明，欧元区存在汇率错位问题，尤其是葡萄牙、西班牙、希腊、芬兰、爱尔兰和意大利等危机国家的汇率被高估，德国、法国、奥地利和荷兰等国则存在汇率低估的现象。Coudert等(2013)在1980-2010年的年度数据基础上，采用行为均衡汇率路径对除卢森堡以外的欧元区11国汇率错位程度进行了测算，分析结果显示2009年和2010年欧元币值分别被高估15%和8%，并且欧元区成员国之间存在严重的汇率错位失衡问题。 Jeong等(2010)也证实了欧元区存在汇率错位问题，认为德国等贸易大国的汇率被低估，周边赤字国币值被高估，由此导致了成员国之间的贸易失衡；并认为当前情况和20世纪80年代的马克有些类似。在欧洲汇率机制(ERM)下，低估的德国马克的升值压力被汇率高估的其他EMS成员国货币抵消。 根据CEPII(2012)的测算，希腊汇率错位问题最为严重，2001年加入欧元区之初，希腊实际汇率被高估25%，2007-2008年金融危机期间甚至被高估50%，即便随后有所下降，但2011年还是被高估了35%；法国、西班牙、葡萄牙和意大利都存在被高估的现象，尽管近年有所收敛，但2011年仍被高估10%左右；德国、荷兰和奥地利的币值一直以来被明显低估。德国加入欧元区初期币值被高估，到2004年前后币值开始被低估，2008年低估幅度达15%，之后有所下降，但2011年低估幅度仍维持在10%左右。 尽管如此，也有学者认为欧元区并不存在汇率错位和失衡的问题，Cline和Williamson(2011)、Carton和Hervé(2012)等学者通过要素均衡汇率(FEER)的研究路径分析认为并不能得出欧元区成员国之间存在显著汇率错位的结论。但本文在进一步比较分析后发现，造成分析结果较大差异的原因在于分析方法的差异，比如Syed(2014)通过FEER路径得出的结论与其他相关学者的研究结果相去甚远。关于FEER路径和BEER路径分析结果的差异本文将另有论述。 二、欧元区及德国汇率错位失衡的形成机制分析 在布雷顿森林体系下德国马克币值被低估的质疑从未停歇过，并在关键时间节点被投机者不断地炒作，德国政府和联邦银行在多次内外失衡的冲突中被迫进行马克升值。欧元时代由于欧元区对外贸易总体上保持均衡状态，欧元区单一汇率机制掩盖了成员国之间币值错位失衡的问题。当前欧元区总体上面临以债务危机国为代表的南方国家汇率高估和以德国为首的北方国家汇率低估的困境。本文拟从德国在欧元区的经济角色出发，从近年来欧元区通胀差异及累积角度分析欧元区及德国汇率错位的形成机制。 1.汇率错位的形成机制——基于相对购买力平价视角 “购买力平价理论”以“一价定律”为基础，表示相同购买力水平对应的不同计价货币的比值。“购买力平价理论”可以作为均衡汇率的重要参考标准之一。“相对购买力平价”则进一步从动态角度分析相对物价变化对基期汇率平价产生的影响，其依然以“一价定律”为基础。从相对购买力平价视角分析，德国良好的通胀控制有效地维护了欧元对内价值的稳定，相比之下，在欧债危机前的大部分时段内，欧元区其他成员国因为通胀水平长期得不到有效控制，从而导致了相关国家欧元的对内贬值。由于欧元区成员国之间的名义汇率恒定不变，单一货币体制使得南方国家的汇率高估无法得到有效纠正。 根据相对购买力平价理论，设德国与其他欧元区国家的基期均衡汇率为
，德国和欧元区其他贸易伙伴国基期物价水平分别为
，当期物价水平为
，因此用间接标价法表示的相对购买力平价公式表达如下：
由于长期以来德国维持较低的通胀率，物价相对增幅显著低于欧元区其他成员国，即
，因此可得
。间接汇率含义可以进一步表述为：在浮动汇率体制下，单位“德国欧元”将可以换取更多的“其他欧元”，套利资本将从外围流入德国。换言之，在德国通胀水平低于其他欧元区国家的背景下，外汇市场上“德国欧元”应该升值。然而，单一货币的固定汇率制度掩盖了欧元货币内在价值的区域内失衡问题。德国与欧元区其他成员国之间的名义汇率始终无法得到有效调整，长期以往便形成了“德国欧元”汇率低估的问题。因此，相对购买力平价理论从本质上讲是通胀差异推动的汇率波动理论，德国的低通胀是推动德国相对购买力平价调整的决定性因素。 2.汇率错位的维系与扩大——基于利率平价和国际费雪效应的分析 利率平价理论是汇率决定的重要基础理论，该理论认为国际利差的存在将推动资本跨境流动，进而引起货币市场上流入国货币需求的增加和汇率的升值，流出国货币则出现相应的抛售和贬值。总体而言，长期以来德国市场上的利率水平要明显低于欧元区南方国家。德国市场上长期低利率导致的资本外流实际上推动了欧元区德国实际汇率的贬值。相比之下，欧元区南方国家的市场收益率则长期高于德国，因而抬高了南方市场的实际汇率水平。在欧债危机背景下，市场对风险的敏感度提升，南北利差鸿沟现象更为明显。 设德国和其他欧元区国家的市场利率分别为
，即期汇率为
，远期汇率为
，在完全市场条件下最终将在德国国内和国际市场上实现收益均衡，即：
因为
，即当德国市场长期收益率低于欧元区其他成员国的时候，资本的逐利行为将使得欧元区德国的实际汇率贬值。因此，从相对利率平价理论角度分析，欧元区德国的低利率非但不能纠正名义汇率对相对购买力平价的偏离，反而进一步维系和扩大了这种偏离。 美国经济学家欧文·费雪认为通胀预期会影响利率水平的决定，名义收益率应该被纳入到通胀预期的范畴。因此，考虑到德国一直以来稳定的低通胀预期，投资者在选择德国市场时充分考虑到了通胀预期对未来收益率的影响。设名义利率和实际利率分别为
，预期通胀为
因此未来名义收益率可表示为：
按照国际费雪方程式的表述，由于较低的通胀预期，德国国内收益率将低于欧元区南方市场。所以资本应该从德国市场上流出并将进一步压低欧元区德国的汇率水平。因此，国际费雪效应和利率平价理论类似，低通胀预期不仅不会对欧元区德国汇率偏离相对购买力平价做出调整，反而会扩大失衡的趋势。 3.国际收支视角下欧元区德国汇率错位的形成与维系 上述分析表明，德国市场上较低的资本收益率使得逐利资本出现外流，这在很大程度上抵消了外贸顺差产生的流动性增长。德国资本市场逆差具有悠久的历史传统，德国从20世纪70年代开始便成为对外直接投资大国，德国吸收外来投资额和对外投资额之间长期处于逆差状态，并且逆差呈现持续扩大之势①。在马克国际化的背景下，马克境外流通规模越来越大，德国马克的外部需求形成了对德国国内马克流动性的疏导，有效降低了贸易盈余占款对通胀的冲击。欧元时代的德国基本沿袭了马克时代的资本流动格局。与此同时，德国欠发达的金融市场也是资本外流的重要因素，资本在德国市场上的投资选择和获利空间较小。因此，由于长期资本输出的影响，德国巨大的经常项目顺差并没有导致德国市场上资本存量的增加。换言之，德国资本项目逆差很大程度上抵消了经常项目顺差可能导致的实际汇率升值的压力。当前，欧元区的实时支付系统(TARGET)为资本在欧元区内的流动提供了便捷的路径支持，实际上亦推动形成了以德国为首的北方资本剩余对南方资本缺口的填充。这也是欧洲债务危机得以深化和德国推行紧缩政策长期受到南方国家反对的直接源头。 三、欧元区汇率错位测度及与德国的比较 1.实证分析方法及研究路径 (1)基于行为均衡汇率的研究路径选择 汇率错位所基于的均衡汇率理论具有不同的测量方法，其中较为典型的有：Cassel于1928年提出的现代意义上的购买力平价标准；Williamson于1983年提出的基本要素均衡汇率理论(Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER)；Stein于1995年提出的自然均衡汇率理论(Natural Real Exchange Rate，NATREX)；Edwards(1988)等人提出的均衡实际汇率理论(Equilibrium Real Exchange Rate，ERER)；Clark和MacDonald(2000)提出的行为均衡实际汇率理论(Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER)。 行为均衡汇率理论(BEER)由于简洁性和较好的实证检验效果在实践中得到较高的认可，被广泛应用于欧元、美元及其他主要贸易国家的货币汇率问题研究。我国学者将该模型广泛应用于人民币均衡汇率的测算，比较典型的有赵登峰(2005)、刘阳(2006)、许罕多(2011)等。本文亦将从MacDonald(2000)的模型出发，尝试使用行为均衡汇率的分析路径分别测算欧元区整体及欧元区德国的汇率错位情况。 (2)行为均衡汇率的数理统计原理
表示外汇储备资产，
表示贸易条件，
表示贸易品对非贸易品的相对价格比。MacDonald在最初的研究中考虑的变量较少，后来针对不同研究对象选择适当增减变量。实际研究中的主要任务是分析上述变量之间的长期均衡关系，通过统计学方法过滤出各个变量的长期均衡值，最后计算出均衡汇率。 2.变量选择及数据平稳性检验 (1)变量选择及说明 参考MacDonald(2000)等研究的变量选择方式，在上文关于欧元区及德国汇率错位形成机制分析的基础上，同时考虑到欧元区内贸易的特点，本文选取贸易条件、国外资本净流入、劳动生产率和政府赤字作为均衡汇率的影响因素。由于在德国对外贸易总额中有60%甚至更高的比例主要发生于欧元区内部，德国对欧元区贸易具有国内贸易的特点，因此在欧元区内部不再考虑贸易开放度因素对实际有效汇率的影响；另考虑到欧元区成员国政府债务膨胀的现象，尤其是欧洲债务危机爆发以来包括德国在内的欧元区成员国债务规模普遍上升，本文亦纳入政府赤字因素；劳动生产率变量作为巴萨效应的模拟，用于分析可能对实际汇率变动产生的影响。相关变量选择及数据说明如下： ①贸易条件。欧元区贸易条件指对欧元区外的出口和进口商品的价格比，2000-2004年数据来自经济观察网②，2005Q1～2014Q1数据来自WTO贸易数据库③。考虑数据可得性问题，设2000-2004年季度与年度数据相等，以2000年第1季度为基期，设2000Q1=100。德国贸易条件数据来自德国统计局，欧元区及德国相关数据分别表示为EATOT和DETOT。考虑数据可得性问题，德国数据时间跨度选择为2000Q1～2013Q2。 ②劳动生产率：欧元区和德国的劳动生产率数据均来自Eurostat数据库，采用劳动者人均产出指标(labor productivity per person employed)表示。为避免新成员国的数据波动，本部分仅选取欧元区12国的季度数据④，设2005=100。欧元区和德国的数据分别表示为EAPROD和DEPROD。 ③政府支出。为反映政府赤字水平对均衡汇率的影响，用EAGOV表示欧元区年度政府债务余额占GDP比重，用DEGOV表示德国债务余额占GDP比重，两组数据均来自Eurostat数据库，相关数据为经指数化处理的百分比数据。 ④实际有效汇率。欧元区整体及欧元区德国实际有效汇率数据均来自BIS数据库，采用狭义指标(由36个主要贸易伙伴加权而得)⑤表示，设2005=100，用EAREER表示欧元区12国数据，用DEREER表示德国实际有效汇率数据。原数据为月度数据，经简单平均的方式转换为季节数据。 ⑤国外资本净流入。欧元区资本净流入主要表示为欧元区12国以外的经常和资本项目流入的净余额占GDP比重，将原数据加上100得到相关资本净流入指数。德国资本净流入指德国以外包括来自欧元区其他国家的资本净流入，两组数据均来自Eurostat，分别表示为EANFA和DENFA。 (2)变量平稳性检验 为减少数据波动，首先对相关数据进行对数化处理，在此基础上再运用ADF规则对上述数据进行平稳性检验。检验结果显示，上述变量除lnEATOT在5%的显著性水平上平稳外，其他变量均为不平稳变量。经过一阶差分后，上述变量在5%的显著性水平上均表现平稳，检验结果如表1所示。因此可以进一步通过协整关系分析检验变量之间可能存在的长期稳定关系。
3.Johansen协整关系检验及方程建立 (1)欧元区均衡汇率回归方程构建 由于上述变量均为单整变量，可以通过Johansen协整关系检验分析变量之间是否存在长期均衡关系。首先对上述变量确定滞后阶数，通过LR、FPE、AIC、SC和HQ指标的比较甄别，同时结合研究结果的拟合情况选择滞后1期。分析显示变量之间存在协整关系，通过迹检验显示至少存在1组协整方程，最大特征值检验显示至少存在1组协整方程，检验结果如表2和表3所示。 标准化系数如表4所示，设误差项为ε，建立协整方程(14)，该方程反映劳动生产率、贸易条件、国外资本净流入与欧元区实际有效汇率呈正相关关系，与政府债务规模呈负相关关系，方程整体上符合经济学意义。
lnEAREER=5.88469·lnEAPROD+4.90687·lnEATOT+2.413·lnEANFA-0.887252·lnEAGOV-52.19881+ε (14) (2)欧元区德国均衡汇率回归方程构建 同上述分析过程类似，本文选择滞后4期对相关变量组进行Johansen协整关系检验，分析结果显示上述变量存在协整关系，其中迹检验显示至少存在3组协整方程，最大特征值检验显示至少存在2组协整方程，相关检验结果如表5和表6所示，标准化系数如表7所示，根据标准化系数建立方程(15)。 lnDEREER=0.7710·lnDEPROD+0.5761·lnDETOT+0.0115·lnDEGOV-0.3721·lnDENFA-0.0713+ε (15) 4.均衡汇率和汇率错位的测度 在确定均衡汇率过程中，本文采用Hodrick-Prescott滤波技术分别对实际有效汇率、劳动生产率、贸易条件、国外资本净流入和政府债务进行处理，过滤出长期趋势项，并将过滤出的长期趋势值代入方程(14)和方程(15)，分别计算得出实际均衡汇率lnDEERER和lnEAERER，最后将对数数据转化为原始数据，得到均衡汇率DEERER和EAERER。在此基础上再运用公式(16)求得汇率错位值，分别表示为EAMIS和DEMIS，汇率错位情况如表8和图1所示。
图1 欧元区德国和欧元区汇率错位对比 注：根据本文实证分析所得数据绘制。 四、对测算结果的评估及对欧元走势的展望 1.对分析结果的综合评估 本文分析结果显示，除了欧元运行之初的实际汇率一度低于均衡汇率外，大部分时期内欧元实际有效汇率被高估。从2008第1季度开始到2014年第1季度的25个季度中有19个季度实际有效汇率被高估，其中2009年第4季度被高估19.71%，2014年第1季度高估幅度仍达到17.12%。相比之下，欧元区德国的汇率错位水平却表现出与欧元区整体相背离的现象。德国在加入欧元区之初，实际有效汇率水平一度高于均衡汇率，但随后开始走低。2008年金融危机爆发之前大部分时间被低估，低估的幅度在-2.7%以内。尽管金融危机以来德国实际有效汇率开始高于均衡汇率，但偏离幅度仅相当于欧元区整体错位水平的10%左右，相关数据如表8所示。 对于欧元区及成员国汇率错位的分析，采用不同路径得到的结果可能差别较大，因此本文认为综合考虑实际情况更有助于选择合适的计量方法。Cline等(2011)、Duwicquet等(2013)基于FEER路径对欧元区主要成员国的实际汇率错位进行评估认为欧元整体上存在币值低估的问题。这种基于贸易内外均衡研究路径计算出的汇率较多地受到了德国贸易盈余因素的影响，因此汇率高估的国家自然就是赤字率较高的国家，如葡萄牙、西班牙和希腊，2008年西班牙币值一度被高估达48.8%，2011年希腊和法国分别被高估13%和21.8%。相比之下，本文分析结果更接近其他类似采用BEER路径的分析结果，也更符合特定的历史背景。Coudert等(2013)分析结果显示2009年和2010年欧元币值分别被高估15%和8%，而本文的分析结果分别为13.81%和12.85%，总体上比较接近。差异主要来自研究过程中变量选择的差异和数据选择的方式，比如，Coudert等(2013)主要选择国外资本净流入(NFA)和劳动生产率(PROD)两个因素，并采用30年跨度的年度数据，而本文考虑到当前欧元区现状，所分析的变量还包括政府债务规模和贸易条件，并以2000年以后15个年度内的57个季度数据为样本进行分析，因而产生一定的差异。但考虑到从成员国货币到欧元单一货币过渡过程中可能受到的系统性冲击，从年度变化幅度看，本文的预测结果更符合实际。 此外，从具体的历史经济事件角度分析，本文分析结果与实际情况亦较为吻合，若以欧元兑美元的名义汇率为指标，考虑世纪之初美国经济的疲软以及“9.11事件”的影响，美元汇率一直处于贬值通道中，欧元作为重要的对冲货币其币值高估应在情理之中。在欧债危机背景下，尽管欧元区内部失衡加剧，但欧元区经济总体表现平稳，下行幅度有限，比如，德国作为欧洲经济增长的火车头，在危机中一枝独秀，甚至创下20年最低失业率的历史记录。与此同时，美国量化宽松的维系很大程度上支撑了欧元币值的相对稳定。美元走强的时间节点和欧元下行时点的基本吻合也在一定程度上支持欧元贬值之前汇率被高估的研究结论。 2.对欧元区和德国汇率错位失衡的评估与展望 本文通过对欧元区整体与欧元区德国汇率错位的对比分析发现，欧元区内部存在明显的汇率错位失衡现象，尽管本文没有针对国别进行分析，而以欧元区作为一个整体并以德国作为重要参照进行比较分析。实证分析结果显示，欧元区整体的汇率高估程度远超过德国。德国在2000年1季度至2013年2季度期间有近一半时间实际汇率被低估。前文分析显示，德国长期低通胀导致本币相对汇率平价的偏离，但受到单一货币体制的影响，名义汇率与相对购买力平价的偏离并没有在套利资本的影响下得到及时调整。特别是受到低通胀导致的低收益率的影响，德国币值在被低估的同时并没有导致大规模的资本流入。在保持经常账户长期盈余的同时，资本账户盈余长期为负并呈不断扩大之势。若不考虑避险资本的短期流动，德国资本项目长期为逆差，资本账户和经常账户总余额并未明显增加，并不能调节和推动实际有效汇率回归至均衡水平。 欧元币值高于均衡汇率对欧元区整体出口竞争力造成巨大冲击。尽管欧元区对外贸易整体上保持基本平衡状态，但若考虑到德国持续增长的贸易顺差，欧元区其他成员国的逆差则在不断扩大。在欧元贬值之前，尽管欧元区德国的实际有效汇率也出现高估，但德国可以借助其在欧元区内的汇率错位优势维持自身的非对称竞争力。当前欧元贬值一方面有助于提升欧元区南方国家对欧元区以外地区的贸易竞争力，另一方面将更有助于德国获得出口竞争力。相比欧元区其他成员国，德国经济的出口导向特征更为明显，欧元名义汇率下滑将可能导致德国对世界其他地区的出口转移效应，从而降低欧元区内的失衡。 3.对当前欧元名义汇率贬值及未来走势的一些判断 2014年底欧元汇率大幅下跌，2015年1月底欧元兑美元汇率为1∶1.11，比2014年同期平均汇率(1∶1.36)下跌18.38%。欧元汇率下跌受到多重因素影响，最直接的因素是美元走强背景下欧洲经济的疲软和欧洲央行量化政策的推波助澜。本文分析认为，欧元贬值是币值趋向均衡的波动现象，是市场机制下欧元币值的合理化回归。因此，若将贬值前欧元高估的幅度粗略地估计为15%～20%，那么当前贬值后的欧元汇率总体上处于均衡水平⑥。若不考虑系统性冲击，未来欧元继续下跌的空间较为有限。与此同时，对于欧元区内部而言，由于长期以来一直存在的结构性失衡问题仍未得到解决，欧元名义汇率的整体下滑并不能消弭欧元区内部的汇率错位失衡问题，在德国贸易竞争力进一步增强的同时欧元区内部贸易失衡仍将持续。 欧元区内部汇率均衡的维系需要依靠成员国自身相关经济变量的调整，如本文实证模型中所涉及的贸易条件、资本净流入、政府债务和劳动生产率等变量。因此，从通胀差异对汇率错位的推动机制角度分析，当前整体陷入“通缩”的欧元区经济尽管增速不尽人意，但对于削减欧元区内部的实际有效汇率差异将可能起到积极效应。从BIS公布的最新实际有效汇率数据看，成员国之间差距正出现积极的收敛现象。实际经济运行情况亦显示欧元区成员国尤其是债务危机国内部的结构性调整正取得积极进展，如希腊等国家近年首次出现贸易平衡。欧元区内部均衡的实现将有助于欧元区整体竞争力的走强，对欧元币值的稳定也将起到积极的推动作用。换言之，当前欧元区内部结构调整和趋向均衡的发展趋势将成为欧元币值整体回调的重大推动因素，这一进程的发生将可能使得欧元币值重新上调。 ①商务部调研报告：德国国际直接投资流动趋势和格局[R].2010-12-16.参考商务部网站：http://www.mofcom.gov.cn/aarticle/weihurenyuan/a/201012/20101207309780.html.最后访问日期2014-2-12。 ②Euro Area (Eurozone) Terms of Trade of Goods (Percent Change) Statistics,Available at:http://www.economywatch.com/economic-statistics/Euro-Ar-ea/Terms_Trade_Goods_Percent_Change/,last accessed at 27/1/2015。 ③Available at:http://www.wto.org/english/res_e/statis_e/daily_update_e/monthly_xm_manuf_price_e.xls,last accessed at 27/1/2015。 ④本文其他数据若没有Euro-12，则选择Euro Area数据，按照加入欧元区的时间平均计算(EA11-2000，EA12-2006，EA13-2007，EA15-2008，EA16-2010，EA17)。 ⑤Available at:http://www.bis.org/statistics/eer/accessed at 27/1/2015。 ⑥欧元贬值后的汇率主要指欧元兑美元汇率，考虑到欧元区其他贸易伙伴尤其是新兴市场国家的币值波动，欧元兑美元的汇率波动幅度与欧元实际有效汇率波动幅度可能存在一定范围的误差。
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