对国有股减持问题的反思，本文主要内容关键词为：减持论文,国有股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2002年6月24日，国务院明令停止通过A股市场减持国有股，减持问题好像有了个终结的答案，但问题并没有解决，一是国有股的出路没有解决，二是股票市场在停止减持后持续下跌。对国有股减持历程的反思有助于解决这两个问题。
一、国有股减持与全流通
由于历史的原因，上市公司股权结构不合理。国有企业股份制改革源于20世纪80年代末期，根据1992年5月15日发布的《股份制企业试点办法》，试点的对象主要是国有企业，国家以资产拆合成股份，并要求公有资产股在企业中必须达到控股的程度，这样就形成了在上市公司股权结构中国有股一股独大。我国《公司法》对上市公司的公众持股比例要求不高，一般性上市公司公众持股比例不能低于25％，总股本在4亿以上的公众持股比例不能低于15％，这就造成上市公司股权结构的不合理，流通股比重偏低，国有股比重偏高，国有股与法人股的比例占到2/3以上。最高的是电器股份（600627），国有股竟然占到83.75％。
也是由于历史的原因，我国的国有股不能在A股市场上流通。根据《公司法》的精神，同股同权同利，国有股没有不流通的理由，对国有股流通的限制也仅限于《公司法》第一百四十七条：“发起人持有的本公司股份，自公司成立起3年内不得转让。”由于当时国有股份在数量上比较庞大，而股票市场刚刚建立，容量有限，国有股份一直没有进入交易所流通。随着上市公司数目不断增加，未进入流通的国有股份也积累到了一个惊人的数字。至2002年9月底，A股市场上市公司总数达到1212家，总股本5639.84亿股，流通股份1988.1亿股，占35.25％，非流通股份3651.73亿股，占64.75％。
国有股比重过大与国家盘活国有资产的大方向是相悖的。减持国有股，实际上是国有经济战略性改组中国有资本的退出问题。这就决定了国有资本要从那些成熟的、竞争性强的领域撤离出来，投入到宏观层次的急需发展的领域，让有限的国有资本最大限度地发挥主导作用。另外，随着国家宏观调控能力的增强，国家已经不必维持那么高的控股比例。截至2000年5月底，在当时的981家上市公司中，国有控股的上市公司664家，占68％；其中绝对控股的469家，占48％。到2002年底，国有控股的上市公司占上市公司总数的比重尽管有所下降，但仍占63％。大量国有资本不能上市场流通，是国有资本战略性转移的主要限制。
国有股的减持与全流通并不是一个问题，国家可能通过多种方式减持国有股份，在A股市场之外发生过大量国有股与法人股股权转移，而股票的全流通只能通过A股市场实现，当国家要通过A股市场减持国有股时，这两个问题才归并成一个问题，减持才成了全流通的代名词。国有股的减持问题一直困扰着中国股票市场。A股市场因为供求不平衡，市盈率高企，股价早已脱离每股净资产，而国有股因为不流通，理论上还停留在其原始价格，即每股一元人民币上。国有股的上市流通就意味着股价的并轨，在国有股比重远远大于流通股比重的情况下，流通股的股价就必然向下移动。从1993年开始，不断地有关于减持的消息浮现，每一次都不全是空穴来风，而每一条消息在被政府官员否定之前都要引起股市暴跌。有识之士都意识到国有股问题是终究要解决的，但市场的过激反应使管理层一直不敢正面处理这个问题，甚至不敢公开谈论，国有股的问题就随着上市公司的不断增加而越积越重。
2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》，正式将国有股减持与筹集社会保障资金联系起来，办法的核心是第五条：“新发、增发股票时，应按融资额的10％出售国有股”。最受争议的是第六条：“减持国有股原则上采取市场定价方式，减持价即为首发、增发价格。”消息见报的第二天，即2001年6月14日，上证综指见顶2245点，随即以急跌方式展开了自1994年以来最大规模的调整，2001年10月22日，证监会暂停了《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》。随即展开国有股减持的大讨论，向社会征集减持办法。
2002年1月26日，中国证监会在网上公布了关于国有股减持的“阶段性成果”，肯定了四大原则：“多赢”、公开竞价形成全流通股价、补偿流通股股东价差的损失、保护非流通股利益。1月28日，市场作出强烈反应，大跌近7％，数百只股票跌停。2002年6月24日，国务院决定停止通过国内股票市场减持国有股。而在此期间，上证综指下探1346点，跌幅达32％，股票市值缩水近6000亿元，总市值损失18000亿元。
二、对国有股减持问题的反思
国有股肯定要减持，股票肯定会全流通，这是中国股市的共识。国有股减持在付出惨重代价后失败，不能不让人深刻反思。我个人认为有以下几个方面需要重新认识。
1.建立股票市场的目的是什么
按照各种公开的说法，我国建立股票市场的意义主要有三个：为企业发展筹集资金，优化资源配置，为国企改制服务。从操作的历史来看，我国的股票市场就是为国有企业服务。上市的绝大多数是国有控股企业，民营企业少之又少，外资企业根本没有，非国有经济通往证券市场道路只能是间接地在二级市场收购控股。国有企业一改制就想上市，上市就想着配股、增发，上市成了国企改制的动力，股票市场成了国有企业的附属品，国企上市成了理所当然的事。一些上市公司在发行说明中存在虚假陈述，被追究责任的只是少数。而上市公司再融资的门槛也一降再降，从前3年每年净资产盈利率超过10％，到前3年平均市盈率达到10％，再到5％。这个水平与银行长期贷款利率相当，远没达到社会平均盈利水平。从1992年以来，我国的国民生产总值年均增长7％以上，上市公司总体上达不到这个水平。上市公司是股票市场的根基，上市企业质量普遍存在问题，直接导致我国股票市场危机重重。
国有企业是历史的产物，从它产生起就存在着一些固有的缺陷。改革初期，我们的国有企业曾经是国民经济的命脉，经过30多年的历程，其种种弊病已经暴露出来。我国国有企业占用了70％的从业人员，每年投资占增加量的一半，其产出却只占社会总产出的1/3，国有企业的体制已经多样化，但一直解决不了资产流失与效率低下的问题。在其他经济成份已经有了长足发展，国有企业的作用日益降低的情况下，资本与机会再被国有企业独占，经济资源就不能得到最大化的利用，会影响经济的健康与平衡发展。
2.怎么评价目前的证券市场
我国股票市场确实存在着许多问题，先天不足，从一开始就不规范，最突出的是三个问题，一是股权割裂，二是上市公司质量不高，三是市场上不规范的交易行为非常普遍。大家都看到了问题，关键是解决问题的方法上存在巨大分歧。这几年居于主导地位的思路是在发展中规范，在规范中发展。在发展中确实解决了不少问题，市场规模壮大了，最明显的是上市公司的质量问题与国有股问题。上市公司的质量成了制约证券市场发展的瓶颈，股权的割裂被认定为上市公司质量不高的主要原因。而不规范的交易行为使股票市场更像一个大赌场，系统性风险在增加，已经到了危及股票市场生存的地步。是继续在发展中规范还是推倒重来一时成为争论的焦点。主张前者的肯定这几年的发展思路，认为发展能解决证券市场的主要问题，只要坚持这个思路，经过一段时间的发展，自然为解决这些问题创造成熟的条件。这些人被形容为既得利益的代表者。主张后者的主要是所谓的“海归派”。他们的基本思路是认为中国证券市场的弱点决定了它危机四伏，是一个长不大的孩子，只有动大手术让它脱胎换骨才有发展的希望。他们主张在大力加强监管的同时解决证券市场股权割裂与上市公司质量问题，而与国际并轨，消除高市盈率，挤掉市场泡沫成为他们的主要政策主张。这样既可以降低市场风险，又可以打击市场投机行为，还打低了股价水平，为解决股权割裂问题创造了条件。投机行为减少了，股价回归到理性水平，国有股问题解决了，股权结构均衡化，上市公司的质量提高，而股票市场也会日趋健康，进入良性循环。国有股减持是他们最有力的武器，只要国有股减持，股价肯定向净资产靠拢，一个政策几乎能解决所有问题。
我认为主张在发展中规范的人代表了一部分既得利益者，如果坚持这个思路，就是认同所有的不规范行为，证券市场的不规范还会加剧。我认同“海归派”的理念，中国的股票市场终究是要与国际接轨的，高企的市盈率必须降下来，过度的投机行为必须被制止，市场是到了动大手术的时候，要制订严律，要任用酷吏。但我不认同他们的手段，国有股减持可以达到他们要求的部分效果，但作用力太强，副作用太大，施行过激不仅会使个人投资者损失过大，大批的金融机构破产，还会使政府陷入信誉危机，从而使整个金融体系处于危险当中。
3.应当重视机构投资者利益、关注机构投资者信心
机构投资者包括券商和证券投资基金，还有那些半合法的私募基金。无论是个人投资者还是机构投资者，无论是出于投资或者投机的目的，国家建立了一个如此不规范的市场让他们参与，就不能把他们作为纯粹的博利者，在告知他们证券市场有风险后任意左右他们的利益。其实机构面临的环境比个人投资者更恶劣，它们资金量巨大，增值的压力大，经营风险也大，也需要稳定的环境条件。可10多年来他们和个人投资者一样迷失在幻象中。普通股民把股价的变化往往归罪于他们，可只有机构自己明白，他们并不是获得最大利益的人，自证券市场成立以来，每一次大的行情都要牺牲一个巨型券商，从万国，君安到南方。为什么最活跃的券商最容易倒下呢？作为投资者，他们有获取利益的本能，但并没有违规的习性，是极端不稳定的环境使机构投资者的行为趋向于不合理。
管理部门发展机构投资者的初衷之一就是为了稳定股市，可在股权分割、发行市盈高企、没有避险手段、资金需求得不到满足的情况下发展机构投资者入市实在是一种冒险。我们对机构投资者行为的研究基本上是空白，对他们的利益也没有充分顾及。国有股减持之所以失败与此有很大的关系。在国家决定减持时，已经经过了几年的牛市，而股价的上升是没有根基的，因为股票市场的环境并没有从根本上改善，上市公司的业绩并没有相应提高，亏损面反而在扩大。指数有变动的刚性而不能维持，指数的上升全是因为供求不平衡而靠资金推动的。如果后续资金跟不上，股价无法上升就会选择向下。在管理层推出高价增发减持政策时，机构基本上都是满仓操作，而后续资金基本上已经枯竭，根本没有能力在相同价格下吸纳增发部分的股票，这就是为什么机构在当时不计成本弃庄而逃导致股价暴跌的原因。
机构的投资资金主要有三个来源，一是自有资金，这是非常有限的，二是他们的外围资金，包括委托理财、关联机构等，三是他们融入的短期资金。在规模上，外围资金要远远大于他们的可动用的自有资金，而对大机构来说，在短期资金市场上的融资能力是非常巨大的，所以从机构特别是基金的仓位变化上是很难判断他们的持股态度。
在国有股减持停止后，股市经过暴涨然后持续下跌创下新低，这从一个方面反映出投资者特别是机构者信心已经丧失，近期的上涨属于对过去超跌的报复，反弹的色彩很浓。要提振机构的投资信心，就必须在解决他们的资金动作环境问题的同时，在股票市场的大方向上有个明确说法。如果国有股问题依旧没有清晰的思路，股市还会在反复中下跌。
4.质疑中国证监会的监管意愿
中国证监会平日的监管行为带有明显的运动特征，平时放松，监管来时一阵风，缺乏规范的、持续的监管。中国证监会在国有股减持问题上的作为更使人们怀疑它对中国股市的规范与监管并不是认真的。国有股减持本身对股市的影响是明显的，作用肯定的是负面的。反观当时提出减持的三个目的，其实一个都站不住脚。在新发和增发时减持10％的国有股几乎无助于优化公司的法人治理结构，一方面因为国有股比重过大，减持比例过小，另外减持的对象是社会公众及证券投资基金，他们是公共投资者，这些人都是只关注股价，希望赚取差价的被动投资者，对参与公司治理没有什么兴趣。社会保障资金每年的缺口近千亿元，按2001年的发行规模，即使减持顺利进行每年也只能筹集一百亿元，而要解决社保基金的空账问题得花上近百年时间。而按存量发行方式减持，国有股不能流通的问题不仅没有解决，而是随着减持越减越多。在减持过程中，中国证监会的态度十分暖昧，在整个过程中几乎听不到证监会的声音，组织了多次讨论，在讨论中对专家提出的各种意见却不明显表态。向社会征集减持方案，得到了广泛响应，收集了四千多个方案，结果一个也没有采用，实施的还是财政部提出的方案。在减持方案讨论时，财政部在多个场合指出国有股减持对股市是个“重大利好”，而这个“重大利好”公布后立刻引起股市暴跌。
中国证监会监管意愿与能力不足的根源在于它的地位，在目前的中国，使它完全独立于国家行政机关是不可能的，但赋予它相对独立的权力，使它尽量避免受其他行政权力的干扰，从而尽可能地提高监管质量却是可行的。
5.慎重对待国有股的出路，停止向民营企业、外资企业和管理者高层出售上市公司的国有股
停止通过A股市场减持国有股之后，其他的转让形式一时成为讨论的热点。近期不断有国有股向民营企业、外资企业和管理者高层出售的消息。我认为这些行为在国有股的出路没有明确之前应当停止。上市公司的国有股向这些人转让首先面临着一个合理性的问题。上市公司的流通股股东以高价认购和获配流通股，其高溢价增加了每股净资产，事实上上市公司国有股所代表的资产有相当部分是流通股的股东贡献的，中国股市通过高溢价的发行，把7000亿元的资金划入了上市公司国有股的净资产，使他们的每股净资产从1元变成了3元。而把国有股按稍高于净资产的价格出售显然不公平。这里还有一个重大的疑问，为什么国有股能按照比净资产稍高一点的价格向民营企业、外资企业和管理者高层出售，却不能按此价格向付出最大的流通股股东出售呢？
国有股减持失败后，虽然不再对国有股的出路问题进行有规模的讨论，但在解决国有股的流通问题上，照顾流通股股东的利益已经是一个共识。在国有股出售之后，受益的民营企业、外资企业和管理者高层却没有这个义务给流通股股东以补偿，只按照《公司法》同股同权同利的原则要求流通，这会使国有股的问题更难以解决。
另外，在国有股转让的过程中，暗箱操作频频发生，因国有资产的低估而造成的损失很难得到控制，因此，我主张在国有股的出路明确之前，停止向民营企业，外资企业和管理者高层低价转让国有股。
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