内源融资与金融发展，本文主要内容关键词为：融资论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、简述：麦金农的“金融抑制论”
著名的发展金融学家罗纳德·I·麦金农在《经济发展中的货币与资本》中对发展中国家的经济作了广泛而深刻的分析和描述，指出：发展中国家的经济结构一般是“割裂”的，即大量的经济单位（企业、住户、政府机构）互相隔绝，他们所面临的生产要素及产品的价格不同，所处的技术条件不一，所得的资产报酬率不等，没有一种市场机制来使之趋于一致，简言之，市场“不完全”。在信用领域的重要表现是金融资本集中分配给受政府保护的企业和部门，而大量的小企业和住户被排斥在有组织的资金市场之外，因为缺乏“一个充足的资本市场以便把资金引入社会上利润比较多的投资上，这样总是存在一大群不满足的借款人……具有潜力的生产性投资机会难以从现有的资金使用者那里竞争到资金。”因此，如果要投资以改革技术和提高实质资产的质和量，只能依靠自身的内源融资，以实物或货币的形式进行资本积累（内源融资可以被定义为：某一特定企业或经济单位的投资，是由该企业内部积累的储蓄提供资金的）。在低利率和通货膨胀下，会加剧内源融资向内部投资的转化以避免通货膨胀税。这样就难以形成统一、充足的资本市场以提高资源的配置效率。金融抑制成为经济增长的严重阻滞，基此，麦金农在《经济自由化的顺序》中阐明了自己的主张：通过取缔金融压制工具（高存款准备金、专业贷款机构、存贷款利率上限）来疏通融资渠道，以金融自由化促进经济增长。
麦金农的金融发展理论给我们带来许多新的思考，对当前的金融体制改革具有一定的指导意义。但是，由于我国的社会制度不同，经济结构上的差异，决定了在金融发展的一些具体问题上，可能不尽一致。譬如，麦金农认为，通过内源融资进行资本积累存在许多缺陷（周期长、效率低、限于传统技术改进等），而金融机构又难以冲破内源融资的限制，因为“不确定性分割了利率结构，使它再也不能统一地反映社会共同的时间偏好”（高预期收益未必是高风险，反之亦然）这样，金融机构就难以根据人们对承担风险的“嗜好”，来确定风险承受的分配，导致政府对信用活动的直接干预。因此，“经济完全自由化需要打破内源融资”。显然，这与我国的实际不尽吻合。原因在于理论分析的背景不同。麦金农是以市场主体具有最基本的“理性”假说为前提的。那么，在我国内源融资与金融发展之间是什么关系呢？它是阻滞还是推力？这正是本文的主题所有。
二、一般考察：部门经济的内源融资
社会一般可以分为三种部门：盈余单位、平衡单位和赤字单位。在缺乏外部融资渠道的情况下，盈余部门可能由于找不到好的投资机会而使资本闲置，相反，赤字单位却由于没能在短期内筹集到所需资本而失去许多富有潜力的投资。可见，外源融资无论是对于某个企业的微观经营还是社会的宏观资源配置来说都是极为重要的。外源融资可以大大地提高资源的配置效率。资本市场的主要功能就是把闲散的社会资金聚集起来转移到富有潜力的投资领域使资源充分发挥作用，增进社会福利。
那么，这是否就意味着内源融资无足轻重呢？让我们设想一种极端的情形：假设存在定量的资本积累作为外源融资的来源，所有的生产单位都依赖于外源融资，自身没有丝毫内源融资的能力，因为资本产出为零，不难想象，企业将会陷入沉重的债务恶性循环。可见，内源融资是外源融资的保证，外源融资的规模和风险必须以内源融资的能力来衡量。如果不顾内源融资而盲目地放松对外源融资的管制，不但无益于提高资源的利用效率，而且容易使经济陷入滞胀的困境。如果说在私有制经济中这种“危险”可能会由于市场主体的自觉“理性”而加以避免，那么，在公有制经济占主导、国有企业尚缺乏基本“理性”的前提下，提倡“打破内源融资”是没有任何理论和实践意义的，只为国有企业资金倒逼银行、盲目扩大基本建设投资找到一种“合理”的依据。事实证明，在中国最突出的问题不是处于分割状态的“内源融资”经济，而是缺乏内源融资，严重依赖外源融资的赤字经济。
资料来源：《中国统计年鉴》1991，《中国CNP的使用和分配》
改革十七年来，在经济领域一个最重要的表现是国民收入的分配结构发生了很大的变化，由原来的国家集中转向藏富于民。据统计，国民收入最终分配结构，1979年，政府占23.5%，企业12.1%，个人64.4%；而到1994年，则分别为12%，10%，78%。国民收入分配格局与使用格局的偏离集中表现为储蓄结构与投资结构的偏离。上表说明：①在1978年，中国的储蓄结构与投资结构基本是对称的，政府部门不仅是投资的最大主体，而是储蓄的最大主体。在剔除存贷投资后，财政投资占全社会固定资产投资的比例超过50%，居民个人储蓄仅占全社会储蓄的15%，并且几乎全部用于自身投资，资金略有盈余，但数额不大。②至1984年，储蓄投资结构有了很大的偏离，储蓄的最大主体是居民个人，投资的最大主体是企业，成为最大的资金赤字单位，政府既不是最大的投资主体，也不是最大的储蓄主体，而且由于储蓄比重下降大于投资比重下降，也成为资金赤字户。③在1990年，政府财政的储蓄与投资比重进一步下降，企业的储蓄比重进一步下降，但投资比重进一步上升。居民个人储蓄仍是大大超过居民个人投资。因此，居民个人仍是弥补政府与企业资金不足的重要资金来源。
近年来，政府和企业储蓄与投资的缺口继续扩大，已突破了合理的界限。1994年我国国民储蓄的结构是：政府5%，企业25%，个人70%，无论与新兴国家还是西方发达国家相比，都反映出国民储蓄结构的失衡。如韩国1970年国民储蓄的结构是：政府27%，企业35%，个人38%，确实，我国政府和企业的储蓄与其投资相比份额实在太低了，为什么这两个部门的内源融资能力如此不济呢？客观地分析：居民个人储蓄份额的增长是放权让利式改革的结果。金融是商品经济的产物，而国民储蓄由“分散→集中”正是金融存在与发展的基础，从这个意义上看，是合理的；但是，政府和企业的储蓄份额锐减却纯粹是改革的失误。表现在：
1.过分强调了金融对经济增长的作用力，而忽视了宽松的财政收支对金融与经济发展的重要性。
改革以来，国家财务偏于分散，制约了财政收入的合理增长，特别是中央财政收入比重不断下降，弱化了中央政府的宏观调控能力。财政包干，减税让利，超过了合理的数量界限，使财政收入占国内生产总值的比例逐年下降，扣除内外债务以后，我国财政收入占国内生产总值的比例由1979年的26.71%下降到1992年14.5%，而世界上大多数国家的比例在40%以上。麦金农在《经济自由化的顺序》中指出：“安全地消除价格上涨之前，在资本市场上可以自由借贷之前，首先最明显的需要就是平衡中央政府的融资，财政的控制应该先于金融的自由化。”由于财政收支状况的恶化，1979年政府通过银行融资弥补财政赤字的比重达82.5%，1987年56%，1994年60%，在财政内源融资能力不断被削弱的情况下，财政挤银行货币发行对于金融的自由发展无疑十分不利。
2.过分偏重于对国有企业外源融资的注入而忽视了企业制度的建设和内源融资能力的增强。
改革并没有剥夺国有企业在信用领域的超然地位。至1993年，国家银行贷款的80%以上，仍然倾斜于国有企业，但国有企业在国民生产总值中的工业产值、社会商品零售额中的份额却分别由改革初的98%、99%、96%下降到1992年的40%、55%、40%，有2/3的国有企业濒临亏损破产的局面。症结何在？说明继续用银行信贷来支撑整个国有经济的运行已是不可行了。如果适应市场经济的现代企业制度无法嫁接到国有企业，经营机制无法得到根本改变，企业的内源融资能力就永远处于“低水平陷井”。一个截然相反的局面是，民营经济在国民经济中的地位日益增强，至1992年，非国有经济在国民生产总值、工业产值、社会商品零售额中的比重分别占60%、45%、60%，但是，民营企业并没有得到多少国家信贷政策上的特别关照。1990年，民营经济在金融机构各项贷款中只占12.4%，主要是依靠内源融资或市场直接融资（仍然要受到计划限制）。现实的反差给我们带来的思考是深刻的。
需要强调的是，居民储蓄的贡献是最大的，正如麦金农所言：“值得庆幸的是，与他们的收入相比，在中国个人增加流动资产的意愿确实令人吃惊，它帮助政府解决了财政收入不足的困难。”据统计，1979～1992年，居民年储蓄率平均增长15.7%，居民货币收入年均增长13.9%，前者比后者高出1.8个百分点，可见居民储蓄意愿之强烈。但是，居民的金融资产结构仍然是很单一的。1992年居民的金融资产结构是：储蓄存款70.33%，手持现金19.39%，有价证券9%，保险1.28%，虽然在结构上比往年有些调整，但变化不大，储蓄存款仍然是居民储蓄的主要方式，有价证券和保险方面的支出增长缓慢。说明居民的绝大部分储蓄通过银行信用中介转化成企业的外源融资。一个令人困扰的问题是：长期以来我国储蓄存款的实际利率较低甚至是负利率，为什么居民不象麦金农所言将内源融资转化成内部投资呢？笔者认为主要有以下几方面的原因：①从总量上看，城乡居民储蓄的规模很大，但收入分配不公使储蓄过于集中，据统计，储蓄存款总额的28%属于个体经济经营资本，集中在3000万人手中，绝大多数居民人均储蓄并不多，1992年城镇居民人均持有量550元，农户只有295元，达不到进行投资的最低资本量。②从城镇来看，居民的投资渠道比较狭窄，金融商品创新不足，可供选择的金融资产种类较少，虽然近年来兴起了“证券投资热”，但股市成长极不稳定，投资风险很大，交易费用也较高，大部分城镇居民以资产的安全性、流动性和收益性出发，多选择储蓄存款或国债期货，而不敢轻易涉足股市。③从农村来看，一方面以家庭为单位的生产结构限制了大规模农业生产投资的可能，而家庭小规模投资的交易费用要大得多，另一方面，农业生产资料的价格上涨要高于农副产品，使农业投入的收益很低甚至为负，农民大都不愿追加农业投资。④通货膨胀时期对储蓄进行保值的做法起了很大的稳定作用。⑤居民的投资意识普遍较差，且缺乏必要的经验和知识，限制了人们的投资行为。
三、判断与选择：中国金融发展的道路
基上分析可见，内源融资不足是抑制我国金融自由发展的基本矛盾，外在表现为经济单位对外资金供给的严重依赖。传统的资金供给制，说到底，是一种纯粹的外源融资机制，它与资金借贷制的根本区别在于，前者对债务主体缺乏风险管理机制，突出表现在借款人可以在没有足够的内源融资能力情况下取得银行信用。勿庸讳言，中国的金融发展首先必须打破传统的资金供给制，建立起反映市场融资关系的资金借贷制。因此，中国的金融发展也就不能选择简单地从“内源融资→外源融资”的道路。
实践已证明了这一点。回顾中国金融改革所走过的道路，若仅从金融总量增长和金融结构变化的角度来观察，可以说是成功的。依据是：①14年金融资产总量增加了13倍，金融相关比率1991年已达到233.8%，与新兴工业国家的水平已比较接近（如韩国234%），②金融工具的种类比以前大大增加，③多元化的金融机构组织体系得到初步发展，④金融市场体系从货币市场到资本市场，从现货市场到期货市场，从发行市场到流通市场都初具规模。但是，不容我们忽视的另一面是：①国家银行的信用垄断地位与其经营效果形成强烈的反差；对国有企业的资金供给制并没有打破；“软资产，硬负债”的矛盾依然困扰着专业银行的改革与发展。②与银行贷款相比，有价证券在金融资产构成中的比重很低，1991年只有8.5%，不仅大大低于发达国家水平，而且低于多数发展中国家的水平。③没有建立起独立的中央银行间接宏观调控体系，仍然沿袭传统的计划管理手段，“一控就死，一放就乱”的矛盾没有解决。
可见，至今为止中国的金融发展走的是外源融资型的发展道路，只囿于数量型，浅层次的金融增长，而没有触动我国金融抑制的基本矛盾，以致在体制变革和功能改进方面仍然严重滞后于社会经济的发展。笔者认为，中国的金融发展应该从内源融资和外源融资两个方面进行调整：一是增强内源融资观念，注重经济单位的内源融资能力，扭转对外源融资的严重依赖。二是合理引导外源融资活动，使金融资源得到有效配置。下文继续结合部门经济来进行论证。
1.从财政看，如果财政收支状况继续长期得不到根本扭转，财政借款、透支就不可避免，中央银行独立执行货币政策的权力也就很难真正落实。近年，政府通过扩大向社会发行国债来募集资金，如果财政集资是为了国家重点工程的基本建设投资，可以用未来的投资收益偿债，即无可厚非，但如果是纯粹用来弥补财政长年累积的赤字，即无异于“饮鸠止渴”，使财政在困境中越陷越深，最终又只有通过货币发行来强制征税，导致通货膨胀和经济的震荡。所以，财政的控制对于金融发展是至关重要的，多年来，我们并不是没有意识到这个问题，相反，讲了多年的“财政资金和信贷资金分开使用，综合平衡”原则，可实施阻力很大，原因在于没有确立有力的措施来改善财政的收支，1994年国家财政实行了分税制，把中央财政和地方财政收支划分开来，各自平衡。这在一定程度上增强了中央财政的实力，却可能会增加地方财政和银行之间的利益冲突，（因为金融企业的所得税归中央财政），这样，就为专业银行商业化改革埋下了隐患，其实，不管实行什么财政体制，财政的平衡都取决于收入和支出两个方面。为此，地方政府应该剪断公有制情结，树立效益观念，经济发展了，财政的收入就有保障。当然，从另一面看，财政的支出控制也是十分重要的，这是当前财政窘迫的另一个根本原因。
2.从企业看。国有企业现在处境不好，大量沉淀的呆滞贷款成为专业银行改革与发展的沉重包袱，目前还没有一种比较切实的方案来解开这个资金“死结”，盘活板结的贷款存量。但是，对于贷款的增量应该是能够有所作为的，可是为什么银行的新增信贷资产亦无法走出这个“泥淖”，使呆滞规模日趋膨胀呢？原因有二：一是主观原因，专业银行越是想以新增贷款来搞活国营大中型企业，结果却是越陷越深，因为这些企业自身的资本积累能力很低，更谈不上偿债能力了。二是客观原因，专业银行尚没有改变其国家机关兼金融企业的双重身份，也就是说，并不是真正的企业主体。使得专业银行自身也亏损严重。如此以来，要解开国家银行和国有企业的债权债务关系就更加困难，专业银行商业化改革根本无法取得实质性进展。中国金融发展的环境是压抑的，步履是沉重的，因为国家银行的负荷实在太重了。鉴此，有人提出走体制外改革的道路，即通过大力发展民营金融机构来促进民营经济的发展。如果用民营经济的收益来抵补国有企业的损失，或许可以减缓体制转轨时期经济的震荡和衰退。
3.从居民看，金融发展离不开金融土壤的培育，即全民金融意识的普遍增强。我国人口12亿，农村居民占绝大部分，农村经济的发展至关重要。但是，自1986年以来，我国农业生产连续滑坡，对农业的支持成为农村金融不可推卸的历史使命。多年来，我们强调了外部金融资源的注入如扶贫贴息贷款、农户贷款等，而忽视了两个根本问题：一是增强农民的内源融资能力，由于工、农产品“剪刀差”长期得不到缩小甚至拉大，农民的实际收入水平低，反过来对农业的投入也低，造成农业经济的低水平循环。1988年农民用于生产性投入仅占纯收入的12.5%，比1978年反而下降了0.6个百分点，恩格尔系数在0.6～0.7之间，说明农民生活水平很低，新增农业剩余完全用在生活改善上，没有更多的资金投入农业生产，二是为农民创造良好的投资环境，如对农业生产资料价格的管理，农业技术的推广等，促进内源融资向内部投资的转化，增强农民的投资引力。实践证明，内源投资与外源投资的效果是有很大差别的，因为前者是自发的、自给的、自担风险；而后者是外生的，缺乏风险意识，而且增加中间环节的交易和监督成本如人情贷款，只有在内源投资的基础上扩大外源投资才有效率（扶贫贷款问题就是因为内源融资的缺乏，是外生的）。当然，建立促进“内源融资→内部投资”的信用中介是重要的。因为以家庭为单位的农户收入很低，只有聚集起来才能形成规模效益，笔者认为，这种信用机构应该具备两个特征：一是互助性，变民间借贷为规范的信用交易。二是投资收益内部化，即能够增强农民自身的资本积累。需要指出的是，现行的农村信用社并不符合这两个特征；第一，它是商业性金融机构，不是农户自发组合的，不存在互助的性质，贷款利率要高于国有金融机构，不是一般农户所能承受的，第二，经营的收益与农民的资本积累无关，只对农户储蓄支付国家规定的存款利息。在这一点上，日本的民间金融机构非常值得我们借鉴，如农业协同组合（采取合员制，贷款对象限于会员内部）对此，中国的农村金融尽可大有作为。
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