资本市场面临重大制度变革，本文主要内容关键词为：资本市场论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
过去的2015年，对于中国资本市场是惊心动魄的一年，是具有里程碑意义的一年，也是必将载入史册的一年。在这一年里发生的诸多事件，有的对资本市场稳定甚至整个金融体系稳定提出了挑战，有的形成了资本市场多层次建设的突破，有的对资本市场的国际化建设具有推动作用，有的对资本市场的长远发展具有重要意义。我们有理由相信，中国资本市场正面临重大的制度变革。 危机之后市场交易机制的完善 2015年2月9日，上证指数在创出3049点低点后开始调头向上，至6月12日，上证指数达到全年最高点5178点（也是自2008年1月以来的新高），短短4个月的时间，上证指数上涨了2129点，涨幅达69.83%。期间，中国股市不断创出天量，单是沪市就多次出现日成交金额上万亿元的情况，最高6月8日达到1.31万亿元。之后，在多重因素作用下，中国股票市场爆发了自1990年建立以来最严重的市场危机，上证指数惊现两段蹦极式的巨幅跳水行情，第一段到7月9日见3373点低点，短短18个交易日跌去1805点，跌幅为34.86%，日均跌100点之巨。7月初政府开始全力救市，暂停IPO、汇金公司买进股票及ETF、证券公司出资买进蓝筹股、证金公司大力买进股票、央行宣布给予证金公司无上限流动性支持、股指期货市场限制恶意开空仓、融资融券允许展期、大股东及高管减持股份禁令等措施多管齐下，市场暂时止跌。但在上下振荡28个交易日后，上证指数开始第二段巨幅跳水，至8月26日，创出全年最低点2850点，较跳水前8月17日收盘的3993点跌去了1143点，跌幅28.63%，日均跌幅达163点。其后，监管部门加大力度打击操纵市场和内幕交易等违法违规行为，清理场外配资，市场终于止跌。从疯狂暴涨到断崖暴跌过程中，A股频现千股涨停、千股跌停“奇观”，同时沪市全年成交金额创出131.97万亿元的历史天量，深市同样创出124.44万亿元的全年成交金额，沪深两市全年有多个交易日成交金额超过2万亿元，5月28日两市成交金额创历史最高逾2.36万亿元。 这次股市危机产生的原因是复杂的，其影响也是多方面的，就交易机制而言，需要在反思的基础上加以完善，应着重关注：回转交易制度、市场停摆机制、程序化交易的市场效应、股指期货市场过度投机与市场功能发挥问题。 从回转交易制度来看，我国市场存在股票现货市场与衍生品市场不匹配、A股市场与港股市场不匹配的问题。目前股票现货市场实行T+1，股指期货市场实行T+0（权证、基金也如此），而港股市场实行T+0，不同的回转交易制度使现货与期货两个市场的风险控制功能不对称，有可能通过T+0放大股指期货的交易量，放大两个市场间的价差，进而对A股现货市场价格预期产生影响。而A股和港股不同的回转交易制度，也使得跨A股和港股市场交易者有可能通过沪港通进行套利。二十年前，鉴于当时的信息披露、监管水平、市场效率，A股市场开始实行T+1，我们认为，根据市场发展的情况，股票市场全面实行T+0的时机已经成熟，应当考虑实现A股现货与期货以及港股市场回转交易制度的统一。 从市场停摆机制看，我国已经对个股实行了价格涨跌停板制度和停牌制度（包括新股上市价格波动触发停牌制度和事件触发的停牌制度），2015年底之前未实行除常规停市（如节假日停市）外的市场停市制度。至此，我国建立起了内容较为齐全的市场停摆机制，试图在市场出现异常时，给投资者创造一个“冷静期”，降低和抑制过度投机。 当前，我国股市建立停摆机制总体上有利有弊。我们认为，已经实施了十九年的个股涨跌停板制度，从实际效果看，往往成为市场操纵的工具，而助长投机行为，在指数熔断机制实行后，应当适时取消个股涨跌停板制度，注册制实行后，也应当考虑取消新股上市首日价格触发的临时停牌（个股熔断）制度。另外，应当完善重大事件触发市场停市制度，在非交易时段发生重大事件（如战争、重大自然灾害等），有可能对市场稳定产生巨大影响时，下个交易时段应停市。2016年1月4日是新年第一个交易日，也是指数熔断机制施行的首日，当日就触发了5%和7%两级熔断。从基本面看，除了人民币汇率继续大幅贬值外，其他方面较前一交易日并没有大的变化，我们认为，市场本身处于弱市中，在下跌过程中，由于熔断机制能够造成流动性骤失，投资者纷纷变现离场，加快熔断前的下跌速度，发生“磁吸效应”；而达到5%阀值触发停市期间，没有任何信息发布和澄清，消息真空让所谓15分钟的“冷静期”反而变成了投资者“恐慌加剧期”，这种情况下，恢复交易后，必然会发生“磁吸加剧效应”，若无外力介入，再次迅速触发二次熔断也就没有任何悬念了。因此，第一次熔断后的信息发布制度、阀值、停市时间等设计也需要根据市场实践情况，动态地进行修正和完善。 随着技术的进步，程序化交易已经成为境外市场普遍使用的交易手段，近年来在我国也方兴未艾，受到机构投资者的青睐。从实践看，程序化交易具有“双刃剑”的特征，一方面能够改善市场的流动性，提高市场效率，另一方面也会加大市场的波动性、伤害市场的公平性。由于绝大多数中小投资者不具备进行高频交易的条件，在我国市场，对本就处在弱势地位的中小投资者更加不公平，甚至可能出现利用程序化交易进行违法违规活动的情况。这次A股市场从暴涨到暴跌也证明，在存在高杠杆配资的市场中，程序化交易在单边市里起到了推波助澜的作用，加剧了市场井喷式暴涨或崩盘式暴跌。对于程序化交易，应当从制度层面适当限制，规范其发展，加强监管。中国证监会起草了《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》并公开征求了意见，预计待修改完善后就会正式发布。 股指期货、股票期权丰富了市场层次，为投资者尤其是机构投资者创造了跨市场套期保值的条件，同时，也为跨市场投机甚至操纵提供了机会。在经历了市场危机的检验后，股指期货有关交易制度暴露出很多问题，为了应对股市危机，管理层曾对相关的股指期货制度作了调整，在一定程度上弱化了股指期货市场的基本功能，股市恢复常态以后，也需要对股指期货市场的制度设计作出相应调整和完善，以促使股指期货市场走向正常化，发挥其应有的套期保值、价格发现等基本的市场功能。除股指期货外，另一金融衍生产品上证50ETF认购认沽期权于2015年2月9日在上海证券交易所上市，经过一年的试点以及经历市场危机之后，也需要对产品品种、投资者门槛、交易机制等方面的适应性进行研究，进而对《股票期权交易试点管理办法》及配套规则进行修改完善。 人大授权的通过，奠定了注册制推出的法律基础 股市危机发生后，作为救市措施之一，2015年7月4日国务院会议决定暂停IPO，至11月6日，证监会重启IPO后，宣布将进一步改革完善新股发行制度，包括取消新股申购预缴款、优化投资者回报机制、突出审核重点、完善新股发行定价机制、强化中介机构监管等。为落实上述措施，证监会修订或制定相关规则，发布了《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》《证券发行与承销管理办法》《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见》，并于2016年1月1日起施行，新股发行审核制进一步沿着市场化方向改革，向注册制靠拢。 多年来，我国股票发行制度虽然总体上在沿着市场化、法制化的方向发展，从审批制到核准制、再拟从核准制到注册制转变，但是，在股票发行核准制下，其改革因要面对发行价格合理性、二级市场承受能力、发行节奏快慢、发行人及参与机构外部约束和自我约束不足、企业发行上市融资需求强烈等问题，效果不能令人满意。长期以来，一直不同程度地存在着对股票发行规模的非市场约束和发行价格的非市场约束，影响了市场机制作用的发挥，积累了风险，这也是本次股灾发生的原因之一。 2015年12月27日，全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，实施期限为两年，实施日期为2016年3月1日。 IPO新规虽然在向注册制靠近，但是它依然属于核准制，而人大授权，则使注册制摆脱了对《证券法》修改的依赖，为注册制早于《证券法》修改提供了法制保障。国务院获得授权后，需要对拟在沪深证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用现行《证券法》关于股票公开发行核准制的有关规定，对具体事项作出制度安排，进而证监会将根据上述制度安排，对注册条件、注册机关、注册程序、审核要求、信息披露、中介机构职责以及相应的事中事后监管等作出全面具体的规定，并按程序向社会公开征求意见后公布实施。 我们认为，注册制的推出应当以稳妥为前提，重视市场的稳定运行，要认真分析和充分准备，注册制的推出会有哪些负面效应？可能会出现哪些问题？针对可能出现的问题有哪些以及什么样的应对措施？同时，将要建立和实施的注册制的具体制度规则都应是过渡性的安排，并表现出明显的渐变性。在新《证券法》颁布后，还需根据上位法要求和实践的情况对注册制的相关制度规则做相应修改和完善。中国资本市场正面临着以注册制为代表的制度变革，预期将对市场带来短期的强烈影响和长期的深远影响。 以新三板为代表的场外市场迅猛发展，需要建立和完善制度基础 2015年全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）的迅猛发展格外引人注目，截至2015年12月31日，挂牌企业达到5129家，较2014年底的1572家猛增3557家，而2013年底只有356家；沪深两个交易所市场经过了近25年的发展，截至2015年底A股上市公司才2808家。由此可见新三板发展之快。快速发展的场外市场对制度建设提出了迫切要求。 2013年末国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，新三板明显加快了发展步伐，已经形成了以《非上市公众公司监督管理办法》《非上市公众公司收购管理办法》《非上市公众公司重大资产重组管理办法》《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》等部门规章和行政规范性文件为基础、以市场层面业务规则为主体的制度框架体系。 根据新三板发展的实际情况，2015年11月20日证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，对推进全国股转系统制度完善作出部署，提出了发展全国股转系统的总体要求。接下来，需要大力推动新三板制度建设，包括：市场内部分层及差异化监管制度，区域股权市场的对接机制，挂牌企业向创业板转板的机制，挂牌企业融资制度，多元化的交易机制，做市商的监管制度等。目前，证监会已启动相关制度规则的修订和制定，股转系统也正在相应完善规则，《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》已经向市场公开征求意见。预计2016年新三板制度建设将紧锣密鼓地推进。 区域性股权市场（也称四板市场）是场外市场的重要组成部分，近年来在爆发式增长的背景下，也出现了野蛮无序生长的问题。由于统一监管规则的缺位，在市场定位、功能作用、监管体制和监管实施、市场规则等方面缺少统一性，影响了市场的发展。2011年11月至2012年8月，国务院、国务院办公厅和证监会接连出台了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，开展了对场外市场的清理整顿工作，区域性股权市场逐步走上了规范发展的道路。证监会2015年年中就《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》公开征求了意见，并表示正在抓紧会商有关部委对《区域性股权市场监督管理试行办法（草案）》做进一步的修改完善，下一步拟报国务院批准后发布。 股权众筹是近几年出现并渐趋活跃的融资形式，由于基础制度空缺，股权众筹活动规范性差，法律地位不明确，风控机制缺位，投资者权益保障不够，业务边界模糊（如众筹融资与非法集资的界限不清），近来违规违法犯罪事件频发，股权众筹融资监管制度的建立已经刻不容缓。2015年3月，国务院办公厅印发了《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》，鼓励地方政府开展互联网股权众筹融资试点，7月人民银行等十部门联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，明确了证监会对股权众筹融资的监管主体地位，2014年底，中国证券业协会公布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，预计股权众筹制度建设将加快。 战略新兴板的推出应制度建设先行 2015年12月23日国务院常务会议确定，建立上海证券交易所战略新兴板，依法推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。其后，证监会副主席方星海表示，推出战略新兴板为2016年发展资本市场的五项重点工作中的首要任务。战略新兴板的建立将进一步丰富场内市场的层次，该市场面向战略性企业、创新型企业，其定位介于主板和创业板之间，与创业板相衔接并可能有所交叉。接下来需要为战略新兴板的推出，建立必要的制度规则，如发行审核、上市条件、信息披露、交易机制等。 另外，作为场内市场的创业板已经运行六年，需要进行制度优化，包括市场分层制度、投资者适当性制度、交易机制、信息披露制度、退市制度、再融资制度等。同时，还需要明确主板市场、创业板市场（以及将要推出的战略新兴板）、新三板市场、区域股权市场和股权众筹的各自定位，建立转移、转板机制。 总体看，2016年及以后一段时间，我国资本市场在市场化改革、放松管制的基调下，制度建设正在面临重大变革，在股票发行注册制改革、场外市场发展、场内市场发展等方面有望实现较大的制度突破，市场交易机制将动态完善。另外，证券公司风控制度、上市公司股权激励制度、证券投资者保护基金制度、私募基金监管制度，以及证券、基金、期货经营机构交叉持牌制度等都有望出台。《证券法》的修订工作、《期货法》和《上市公司监管条例》的起草工作也会继续向前推进。