金融危机后中美ETF变化及对我国的启示，本文主要内容关键词为：中美论文,金融危机论文,启示论文,我国论文,ETF论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、ETF简介
交易所开放式指数基金(Exchange Trade Fund)是一种在交易所上市交易的开放式证券投资基金产品，以某个市场指数为基准指数(如道琼斯工业平均指数、标普500指数)，采用完全复制或者统计抽样等方法跟踪该基准指数，通过充分分散化的投资策略降低非系统风险，通过消极管理的方式最大限度地减低交易成本，以期获得与基准指数相近的收益率。目前，全球ETF种类已是多元化，标的物不再局限于股票，另外还有债券、商品、黄金等，在这里我们只讨论追踪股票指数的ETF。
二、ETF的特点
ETF是一种混合型的特殊基金，它克服了封闭式基金和开放式基金的缺点，同时集两者的优点于一身。ETF自身独有的特征有：
(一)申购赎回的是一揽子股票
ETF与封闭式基金一样，投资者可以在交易所买卖，同时也可以像开放式基金一样可以申购和赎回，但ETF的投资方式是指数化的投资，在申购与赎回时使用一揽子指数成分股申购赎回基金份额而不是现金，即在申购时，投资者需要提交的是构成指数的一揽子股票加少许现金而不全部是现金，同样在赎回时，投资者得到的也是一揽子股票加少许现金。而且ETF一般设有申购和赎回数量的下限。
(二)采用被动管理的管理方法
由于ETF投资的核心就是采用完全或抽样复制法跟踪标的指数组合中的股票种类和数量比例，保持与该指数成分股的种类和数量比例一致，这样的多样化的分散投资方式显著降低了投资的个别风险。同时，通过考察ETF与所跟踪的指数的拟合程度，可以随时衡量其运作业绩。
(三)ETF交易示意图
图1 ETF二级市场交易示意图
图2 申购示意图
三、ETF的优越性
(一)流动性高
与开放式基金相比，ETF具有更高的流动性，投资者可以在交易所开市时间内即时买卖，而大多数的开放式基金则要到收市后才能按照净值来明确交易结果。因此，当大市波动剧烈时，ETF的即时买卖要比开放式基金更具优越性。
(二)不会出现大幅度折价现象
ETF按照标的指数投资组合进行构建，有可能出现小幅度的折价或者溢价，但由于申购与赎回机制的存在，套利行为将使得这种溢价或者折价幅度相当小。因此，ETF不会像封闭式基金那样出现大幅度折价现象。
(三)交易成本低
ETF成本比较低，交易成本包括管理费用、交易费用和市场冲击成本等，由于是消极投资策略，投资组合比例一经确定就长期持有，无须经过专业的基金管理来调整组合，节省了很多管理和交易费用，又由于采取的是一揽子证券投资组合，所以也降低了冲击成本。
(四)信息透明度高
ETF的透明度远远高于传统开放式基金，在实践中通常每日开市前基金管理人都会公布ETF的投资组合结构，同时由于指数的实时发布便于衡量基金的运作业绩，ETF具有较高的透明度。而且由于它采用被动式管理方式，基金经理不能根据个人对个股未来走势的判断而增加或减少其持仓，杜绝了基金经理内幕交易操纵市场行为的可能性，可以很好地避免基金投资的道德风险。
(五)套利机制
ETF二级市场交易价格之所以能够与基金净值保持一致，其关键是两个交易市场间套利机制的作用，当ETF的二级市场交易价格与基金净值发生差异时，两个市场间就出现了套利机会，具体而言，当二级市场处于折价交易时，套利者就到二级市场以低于净资产值的价格买入ETF份额，达到创设单位要求后，再到一级市场向基金发起人以净资产值赎回一揽子证券组合从中获利；当ETF二级市场价格处于溢价交易时，即二级市场交易价格高于净值，套利者就先买进与指数成分股相同的一揽子证券组合，然后以净资产值向基金发起人创设ETF份额，再到二级市场以高于净资产值的价格卖掉ETF从中获利。
(六)税收方面优势
除上述优越性外，投资ETF在税收方面也存在优势，包括：买卖ETF不需交纳印花税；个人投资ETF获得的基金分红和差价收入均不需交纳所得税；机构投资ETF获得的基金分红不需交纳所得税。
四、中、美ETF交易量对比
从ETF的特点及优越性上可以看出，当发生金融危机等大的市场波动时，ETF将是很好的投资工具。我们选取美国金融市场上交易量大、流通性好的三只ETF，与国内交易型开放式指数基金对比，研究金融危机发生后ETF成交额的变化。
(一)美国ETF市场成交额研究
ETF产品介绍：
2007年7月，金融危机在美国全面爆发，为研究金融危机前后交易量变化，我们选择2005年1月至2009年3月的成交额。采用月度数据描点画图，月度数据为每月日成交额的均值。
由成交额的时间序列图可以看出：三只ETF的成交额变化有很强的协同性；2007年4月之前，由于美国金融市场比较成熟，股市很少出现暴涨暴跌，各ETF成交额相对平稳，没有出现大幅波动；2007年7月以后，时间序列图有明显上升的趋势项，波动性增大，成交额震荡上行；2008年10月达到最高点之以后，有下降趋势。
(二)中国ETF市场成交额研究
我国境内在2004年11月推出首只上证50指数ETF，截至2009年4月初，共有5只ETF在沪深两所挂牌交易，沪深300指数ETF亦呼之欲出，中国ETF市场发展迅速，很快成为继日本和香港后的亚洲第三大ETF市场。由于我国ETF推出较晚，考虑数据量的充足性，我们采用上证50ETF的成交额，观察成交额变化。
从图4、图5中可以看出：中、美ETF市场最主要的共同点是，金融危机发生后ETF的成交额整体呈上升趋势。究其原因：金融危机的发生增大了股市的波动，目前在市场震荡、基金业绩分化、挑选开放式基金难度加大的情况下，ETF是较为理想的投资工具。另一方面，次贷危机中资产证券化产品陷入流动性困境，投资者对资产配置的流动性提出更高要求，在一个缺乏信心的市场上，人们无疑会更加偏向于投资资金配置相对更加透明、波动性低、信息透明度高、流动性好的产品。
图4 DIA、SPY以及QQQQ三只ETF的月平均成交额
图5 上证50ETF成交额
总体上看，ETF对证券市场的运行有正面影响，对金融危机的恶化起到了缓冲作用。原因如下：ETF作为组合投资管理中的重要工具，为机构投资者创造了新的投资渠道和投资品种。而且，由于其具有复制指数、成本低廉、持股分散和交易方式方便大资金进出的特点，会吸引更多的机构投资者进入证券市场，机构投资者不断的进入，市场的增量资金会大幅增加，市场的活跃度大大增强；同时，ETF的套利功能会提高标的股票的活跃性，减低指数成分股的交易摩擦，从而促进标的指数的流动性，并且还减轻指数的波动，保持市场的稳定性。大量投资者为了避免标的成份个股的高波动和高风险，会增加ETF的交易而减少成份个股的交易，这就意味着交易摩擦的减少，促进了市场的流动性。
(三)我国境内ETF市场的不足
比较图4、图5，我们也观察到：国内ETF的成交量较小，波动较大。并且，从上交所申购赎回份额数据来看，国内ETF的申购赎回份额大部分处于基本持平或赎回大于申购状态，ETF曾遭到大量赎回，基金份额不断减少，以上证50ETF为例，上市时份额为64.34亿份，2005年8月达到最高点106亿份，2007年9月降至最低点20多亿份，这种情况直至2008年才有所缓解并回升。
造成这种现象的最终原因是流动性不足，因流动性不足ETF易引发折价交易，当ETF在二级市场的流动性低于其对应的股票时，投资者直接卖出ETF的市场冲击成本远远大于赎回股票后卖出的市场冲击成本，使得他们倾向于选择后一种方式来卖出ETF，份额的不断减少加剧了流动性不足，从而导致更多基金被赎回，带来恶性循环。
从分析流动性不足的角度出发，可以发现我国境内ETF市场的不足：
1.投资者对ETF产品不够熟悉。相当多的从银行购买开放式基金的投资者仍然对ETF感到陌生，原因之一是从证券公司开户到上市买卖，对一些投资者来说不如银行方便；另一方面，2008年熊市中，主动管理基金保持较低仓位减少亏损，其平均净值增长率表现优于大盘和ETF。ETF投资者结构的分散程度是影响流动性的重要因素，个人投资者比例越大，也将越有利于ETF基金基本流动性的增强，投资者对ETF的了解不够，投资资金必然较少，很大程度上降低了ETF流动性。
2.ETF基金的总份额不足。总份额的不足，削弱了二级市场的流动性，最终影响市场效率。
3.套利活动的多寡进一步决定了ETF的流动性和ETF基金的申购赎回机制的通畅程度。中国证券市场目前只允许T+1交易，缺乏当日回转机制，投资者当日买入的证券不能当日抛出，但可用来申购ETF；当日赎回的证券不可用于申购ETF，但可当日抛出。无法卖空亦限制了套利成功的可能性，降低了市场效率，并且，在缺乏卖空机制的市场上，ETF基金作为被动型基金，完全暴露在市场下跌的风险中。
4.此外，从投资方法、投资对象、投资区域以及投资风格上，国内ETF品种都比较单一，产品细分不充足。在国际市场，ETF是资产配置的重要工具，也是对冲风险、套利、构建动态资产组合的理想工具，但在我国，产品不能满足不同投资者喜好、风险承受能力不同的需求。并且，我国基金品种的开发，需要长时间的审批，而非美国注册制，因此ETF基金产品的开发也极为缓慢。这就导致投资者投资一种品种与投资其他品种没有太大区别。因此作为投资产品的ETF基金在我国很难获得较强的需求。
五、改进ETF市场的政策性建议
目前中国的ETF市场仍在发展阶段，仍有非常大的发展空间和潜力。如何改善现状，使市场更加成熟有效，进一步活跃ETF交易，将有助于市场的蓬勃发展。我们在以下几个方面进行探讨。
(一)完善市场结构，丰富ETF产品种类
鼓励ETF产品的创新，推出多样化产品，如：可以作为对冲工具的杠杆型ETF、信息透明度更高的积极管理型ETF以及近期大受欢迎的黄金ETF等，加大ETF基金产品细分程度，引起投资者兴趣。
(二)合理调整政府监管的程度
欧美市场过去20年来的宽松信贷最终酿成深不可测的金融危机，而我国境内某些交易机制的过于严格又限制了金融市场的成熟完善。如何在市场经济下发挥政府的宏观作用，一直是中国市场亟待解决的问题。
(三)加快推出股指期货，实施更有利于机构投资者套利的交易制度
类似于商品现货与期货，推出股指期货可使股市下跌时，将ETF基金的投资风险对冲。此外，有效的卖空机制可以给长期投资ETF的投资者带来有效的风险保障。
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