2012年银行间债券市场机构投资者行为分析，本文主要内容关键词为：债券市场论文,银行间论文,机构投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2012年，银行间债券市场继续快速发展，机构投资者数量不断增加，市场交投活跃，各类型机构投资者债券持有量稳步增长，商业银行、保险公司、证券公司等不同类型机构投资者表现出不同的风险偏好，投资者持有结构逐步调整。
投资者规模进一步扩大
2012年，银行间债券市场机构投资者数量继续保持快速增长，截至年末，在中央国债登记结算有限公司开立债券账户的投资者共计12415家，同比增长11.23％。其中，包括证券投资基金、信托计划、保险产品、证券公司和基金管理公司特定资产管理产品等在内的非法人机构数量增长最多，全年新增1101家，较去年增长了38.10％，几乎占到全年新增量的近9成。而账户增长率排名靠前的是农村商业银行和境外投资者，分别新增81家和42家，增幅为1 00％和1 05％，账户数双双翻倍。其他新增开户机构还有4家城市商业银行、5家村镇银行、13家信用社、4家其他非银行金融机构①、5家证券公司、10家保险机构和4家其他非金融机构。
从2012年年末的机构投资者账户分布来看，非金融机构数量最多，达到6375家，占总账户数的51.35％；基金等非法人机构②其次，占比为32.15％；信用社位居第三，占比7.38％；商业银行占比4.49％；证券公司、保险机构和其他非银行金融机构数量分别为133家、154家和192家，占比均在1％左右。
债券发行市场认购积极
2012年银行间债券市场登记新发债券2666只，发行量共计77575亿元，同比增长18.43％。
(一)认购主体结构变化不大，基金等非法人机构认购量增加
一级市场主要认购者仍是全国性商业银行，在地方政府债、政策性金融债、国债和中期票据市场上，全国性商业银行认购量分别占比79.5％、62.1％、59.8％和46.6％。其次是城市商业银行，在国债、政策性金融债和企业债市场上认购量占比分别为16.6％、16.0％和14.6％。基金等非法人机构继续加大一级市场认购力度(见表1)。
(二) 市场机构风险偏好呈现结构化差异
从一级市场投资主体认购的债券结构来看，商业银行主要认购地方政府债、国债和政策性金融债，风险偏好较低：基金等非法人机构主要认购企业债、中期票据以及商业银行债；证券公司则仅偏好企业债和中期票据；保险机构倾向于在一级市场配置商业银行债。总体来说，非银行类机构和非法人机构更偏好高收益、高风险的券种。
(三)企业债认购最为踊跃
从各券种的投标认购情况看，2012年通过公开招标发行的1000亿元企业债认购最踊跃，认购数量为8456.65亿元，认购倍数达到8.45。其次是1.76万亿元的政策性银行债，认购倍数为1.88。相对来说，财政部代发的地方政府债券认购倍数较低，为1.53。
债券交易市场交投活跃
2012年，银行间债券市场现券累计成交金额达到75.20万亿元，同比增长18.16％。从交易结构来看，基金等非法人机构继续保持最大净买入地位，城市商业银行总体交易量最大，政策性银行债、中期票据和国债的市场交易量排名居前，信用类债券交易占比逐渐提升而且流动性较好。
(一)非法人机构为最大买家，城商行、证券公司净卖出最多
在二级市场上，国有商业银行、境外投资者以及基金等非法人机构等表现为现券净买入，其中基金等非法人机构是2012年最主要的净买入方，净买入4371.2亿元；国有商业银行和境外投资者分别净买入4002.1亿元和1378.9亿元。政策性银行、保险机构和股份制商业银行由2011年的净卖出变为净买入，净买入量分别为414.6亿元、410.9亿元和208.4亿元。城市商业银行、证券公司和农村信用联社则纷纷卖出债券，全年净卖出量分别为4694.6亿元、4344.3亿元和1644.2亿元。其他非银行金融机构由2011年的净买入变为净卖出，全年净卖出量为82.4亿元(见图3)。
(二)机构净买进净卖出的券种分布各不相同
国有商业银行的净买入券种主要是政策性金融债、国债和地方政府债，分别为3347.4亿元、1278.1亿元和235.9亿元；净卖出短期融资券和中期票据分别为514.2亿元和337.8亿元。
股份制商业银行策略类同于国有商业银行，净买入国债和企业债，净卖出央行票据和短期融资券，但在中期票据和政策性金融债的操作方向上相反，分别净买入494.0亿元和净卖出266.6亿元。
农村商业银行和合作银行策略则与国有商业银行完全相反，净买入中期票据107.6亿元；分别净卖出政策性金融债和企业债519.8亿元和331.9亿元。
政策性银行主要净买入央行票据和超短期融资券，分别为673.8亿元和143.5亿元；主要净卖出中期票据和短期融资券分别为222.8亿元和117.8亿元。
外资银行除了对央行票据净卖出149.0亿元外，对中期票据、短期融资券和政策性金融债等其他债券品种基本都是净买入。
城市商业银行净卖出主要来自于政策性金融债、国债和企业债，分别为1857.1亿元、1323.8亿元和488.0亿元；净买入的仅有5.3亿元混合资本债。
证券公司和农村信用联社也是全线净卖出。证券公司主要净卖出品种前者分别是短期融资券、中期票据、政策性金融债和国债，各净卖出1123.5亿元、935.2亿元、607.0亿元和555.9亿元。后者农村信用联社分别主要净卖出品种是企业债、中期票据、国债和短期融资券，各净卖出440.1亿元、367.2亿元、229.4亿元和222.1亿元。
基金等非法人机构大量净买入短期融资券2182.5亿元、企业债1127.6亿元和中期票据823.2亿元；少量净卖出国债207.0亿元、政策性金融债145.7亿元和政府支持债券136.3亿元。
境外机构投资者则在所有券种均体现为净买入，主要配置了国债420.9亿元、政策性金融债356.1亿元和中期票据246.1亿元。
(三)交易型机构更加活跃。③
1.城市商业银行仍为交易量最大的机构
2012年，城市商业银行累计现券交易金额40.2万亿元，同比增长16.7％，占全市场交易量比例高达26.7％，继续保持交易量排名第一。交易量排名第二位、第三位的是证券公司和股份制商业银行，交易金额分别为28.9万亿元和23.3万亿元，市场占比16.2％和14.7％。
2.农村商业银行和合作银行交易增量最大
农村商业银行和合作银行全年债券交易量为19.1万亿元，规模较2011年大幅提升了8.28万亿元，规模增量最大。而政策性银行和国有商业银行交易规模则同比下降了44.9％和34.6％。在整体交易规模较小的机构中，村镇银行逐步加入现券交易市场，交易规模由2011年的仅4.3亿元跃升至219.2亿元，同比增幅达到4997.7％；非银行金融机构交易规模同比上升了120.2％，非法人机构和境外投资者交易规模同比增幅均为57.8％。
3.证券公司和外资银行继续保持高活跃度
证券公司债券交易量同比大幅提高了40.2％，外资银行交易量同比仅提高了5％，但以交易量与持有量比重考察，证券公司和外资银行全年交易换手率分别约为182次和63次，依然是最为活跃的机构。而保险机构全年换手仅为0.23次，继续秉承买入持有风格。
4.商业银行交易集中于低风险品种
商业银行交易仍主要集中于政府及准政府信用品种，企业债和短期融资券交易占比上升，中期票据占比变化不大，但也已经成为重要的交易品种。
国有商业银行仍有50.4％的交易依然集中于政策性金融债(见图2)，尽管这一比例相比2011年已经下降了9.6个百分点；另外18.6％和10.16％的交易来自于央行票据和国债；短期融资券的交易占比上升到11.6％，同比上升了5.2个百分点。
政策性银行在国债和央行票据上的交易发生结构性变化，交易量占比前者提升了12个百分点为22.7％，而后者则降低了23.5个百分点至8.0％，其在中期票据和短期融资券的占比均有所上升，分别为35.2％和12.3％。
股份制商业银行在政策性金融债、中期票据和短期融资券上的交易占其交易总量的34.6％、17.7％和15.2％，国债和央行票据占比同比分别下降8.8个百分点和5.9个百分点至7.7％和9.3％。
城市商业银行在政策性金融债、国债和中期票据上的交易占其交易总量的32.1％、16.5％和15.0％，央行票据占比降至13.2％，企业债占比升至9.9％。
农村商业银行和合作银行交易分布较为平均，政策性金融债和中期票据交易量占比分别为24.3％和21.7％，央行票据、国债、短期融资券和企业债占比均在10％左右。
村镇银行58.6％的交易量集中于企业债，中期票据和政策性金融债占比27.2％和8.2％。
外资银行的交易比较集中谨慎，政策性金融债、央行票据和国债的交易分别占比35.4％、29.4％和21.7％(见图3)；境外投资者交易模式类同于外资银行，但更多地参与了中期票据交易，占比为15.1％(见图4)。
5.非银行金融机构和非法人机构总体偏好交易信用类债券
证券公司中期票据和企业债的交易量分别占其交易总量的25.1％和24.6％(见图5)，政策性金融债、央行票据和国债三类政府信用债券共计交易占比31.6％；基金等非法人机构67.9％的交易集中于企业信用类债券，短期融资券、中期票据和企业债各占比20％左右，政策性金融债占比17.8％(见图6)；保险公司交易分布较为平均，政策性金融债占比最多为24.3％，还有17.9％为次级债交易(见图7)；其他非银行金融机构交易占比主要是中期票据34.5％、政策性金融债22.4％、企业债16.2％和短期融资券12.8％。
6.交易标的券种向信用债分散
2012年，从交易券种来看，市场成交排名前三位的券种为政策性金融债、中期票据和国债，成交量分别为43.5万亿元、27.9万亿元和18.5万亿元，市场占比分别为28.9％、18.5％和12.3％。由于央行票据停发导致其存量下降，央行票据交易也进一步萎缩，全年成交仅16.4万亿元，同比下降31.2％，市场占比也下滑到10.9％；企业债和短期融资券等信用品种交易占比进一步上升，成交量分别为18.0万亿元和15.7万亿元，市场占比提高到12.0％和10.4％。其他存量较小的资产支持证券、外国债券、政府支持机构债券和非银行金融机构债券等交易量很小。
从换手率来看，企业信用债券流动性进一步上升。短期融资券换手率上升至市场最高的943％，而中期票据换手降至559％，企业债换手率保持平稳，为391％，企业信用类债券总体仍是市场流动性最好的券种。央行票据换手率重新回升至610％，主要原因并不是其交易更加活跃，而是其存量下降更多引致的。政府支持债券、地方政府债券和政策性金融债的换手率也分别达到464％、324％和277％，后两者与市场平均水平295％相近。
债券持有结构变化显著
(一)各类机构仓位变化加减互现
在银行间债券市场存量增长2.56万亿元的情况下，各类机构仓位变化灵活，加减互现(见表2)。
1.特殊结算成员大幅减持
2012年年末，主要构成为政策性银行的特殊结算成员债券持有量为1.75万亿元，当年大幅减持3185亿元，同比减少15.41％。
2.商业银行继续加仓且增速恢复
除农村合作银行外，所有银行类金融机构均表现为债券增持：全国性商业银行债券持有量最大，为13.73万亿元，增长9.50％，占同期债券净增量由2011年的17.59％上升至46.62％；农村商业银行持有余额为7198.4亿元，同比增幅高达48.98％；信用社持有余额为5522.2亿元，增幅为3.83％；农村合作银行债券持有量从2011年末的680.9亿元减少到630.2亿元，同比下降7.45％，是唯一减持债券的银行类金融机构；其他类商业银行尽管总体债券持有量仅有170.2亿元，但同比增幅较高，达到18.49％。
3.证券、保险等金融机构表现各异
保险机构持有余额为2.23万亿元，同比增长7.54％。证券公司和非银行金融机构持有余额分别为1860.5亿元和865.4亿元，同比降幅分别为8.57％和4.03％。
4.基金等非法人机构和境外投资者大幅增持
基金等非法人机构持有余额为2.90万亿元，同比增加额为1.12万亿元，几乎和全国性商业银行增量相当，占同期债券净增量比重为43.78％。以境外机构为代表的其他投资者也大幅增持债券，持有余额较去年近乎翻番，达到1679.9亿元，同比增幅高达97.75％。
(二)机构持有份额微调
1.商业银行仍为主体
2012年年末，各类商业银行债券持有量总计达到市场存量的67.41％，仍然是市场最主要的投资者。其中，全国性商业银行持有量最大，市场占比56.65％，城市商业银行、农村商业银行和外资银行的市场占比分别为6.39％、2.97％和1.07％。
2.基金等非法人机构占比上升至第二位
与2011年年末相比，持有份额变化最显著的是基金等非法人机构，占比大幅上升3.75个百分点，达到11.96％，超过保险机构成为银行间市场持仓量仅次于全国性商业银行的第二大主体。与此相对应的是，2011年持有占比排名前三位的全国性商业银行、保险机构和特殊结算成员的持仓占比分别下降1.18个百分点、0.36个百分点和2.32个百分点。
机构投资者行为特点
(一)市场总体交投两旺
2012年，我国货币政策仍保持相对宽松，银行间市场在流动性总体充裕的背景下，整体保持波动平衡格局，市场机构债券配置需求均有所提升，总体上交投两旺。股票市场的低迷局面使得证券公司、保险公司等参与债券市场力度加大。境外投资者、基金等非法人机构等新的市场主体不断介入债券市场，活跃了市场交易。
全年市场活跃度走势受宏观事件和预期变化影响明显。年初受山东海龙短融评级下调事件影响，信用类债券配置需求减弱；4-7月间随着降准降息的预期和实现，各机构纷纷加大债券配置力度，引发债券价格持续上涨；年末，经济数据的好转和股市的回升令证券公司等交易类机构产生债券价格下行预期，债券整体需求下降，市场利率水平中枢回升至高位。
(二)信用类债券投资结构占比继续提升
2012年信用类债券市场的发展创新持续推进：企业债券审批程序简化，相关风险防范管理办法出台；银行间市场AA级以上发行人短期融资券和中期票据发行额度互不占用；证券公司短期融资券重新开闸，等等。这些发展措施带来的是201 2年信用类债券的供给量大幅上升，并已经成为社会融资总量中的重要组成部分；另一方面，央行票据的停发又使得国家信用类债券的总量下降。因此无论从主动配置还是被动调整看来，各市场机构交易投资券种均呈现向企业信用类债转移的趋势，企业信用类债券总体交易占比持续上升。
(三)不同类型金融机构风险偏好差异明显
2012年，市场交易资金结构和主体偏好也在不断变化。全国性商业银行作为银行间市场最大的资金供给方，受到年中人民银行降准和减息从而释放资金的影响，对国债等利率债券资产配置力度加大；而保险机构由于开展同业业务对利率债券资产有替代效应，开始减配国债、政策性金融债等利率债券资产，增加对短期融资券、中期票据等信用类债券的投资；基金、理财产品和信托计划等非法人机构规模不断扩大，这部分资金的投资风格更倾向于高风险高收益信用类债券；获批进入银行间市场的境外投资者数量和规模不断增加，国债和政策性金融债成为其优先配置的对象。
(四)监管政策影响预期变化
2012年，银监会关于新资本协议实施的规定还在持续发挥作用，商业银行等机构形成了表内流动性将进一步趋紧的预期，全国性商业银行主动限制自身对于公司信用债券的配置，转而对国债和政策性金融债等国家信用类债券进行增持。保监会于2012年7月发布了《保险资金投资债券暂行办法》，从增加投资品种、调整投资比例、适度放宽发行限制和加强风险管控等四个方面进一步规范了保险公司债券投资行为；10月又出台系列文件将保险资金投资范围扩大到银行理财产品、信贷资产支持证券和信托公司集合资金信托计划等。这些措施或直接促使了保险资金提高信用类债券的投资比重，或某种程度上间接促进了非法人机构规模的增长，从而进一步扩张了市场对信用类债券的投资需求。
注释：
①本文所称“其他非银行机构”不包括已经单列的保险公司和证券公司。
②本文所称“基金等非法人机构”包括证券投资基金、信托计划、保险产品、证券公司和基金管理公司特定资产管理产品等，不包括基金公司，
③交易量均以双边计算。
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