中国证券市场国际化：市场基础与推进策略，本文主要内容关键词为：中国证券市场论文,策略论文,基础论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国证券市场开放与国际化的理论探讨和实践探索 (一)证券市场发展与开放实践。 20世纪80年代，我国以经济建设为中心，坚持四项基本原则，坚持改革开放的国家战略确立。随着国企改革启动，企业对资金的需求开始多样化，股票和债券出现，证券市场孕育。1992年邓小平南巡讲话及中共十四大解决了证券市场既不“姓社”，也不“姓资”，而是“姓商”的理论问题，提出证券、股市要“允许看，但要坚决地试”(蒋少龙，2006)。在国家顶层设计的大力支持下，证券市场迎来发展的春天，从区域试点迅速扩展到全国，并实现了井喷式、跨越式发展。从1991年全国性证券市场建立到2005年，沪深股市上市公司总数达1377家，总市值32430亿元，投资者开户数7336万户。随着改革开放进一步深化，国家启动股权分置改革，破除上市公司股权分置的结构性障碍，矫正顶层设计偏差，为证券市场发展进一步拓展了空间。截至2015年6月，沪深股市上市公司总数达2797家，较2005年增长1.03倍；总市值584574亿元，较2005年增长17.03倍；投资者开户数30076万户，较2005年增长3.10倍①。随着我国证券市场的快速发展，证券市场对外开放实践也如影随形。 1.引进外资和先进管理经验是开放重点。一是发行B股。20世纪90年代初，为吸引国际资本、解决外汇短缺及企业发展急需资金的问题，我国推出境内上市外资股，简称B股。从1991年到2002年，B股市场共筹资约53亿美元。由于各种原因，2001年以后通过B股市场IPO及再融资接近衰竭状态，B股市场陷入功能缺失的困境之中(龙云，2006)。二是利用境外市场直接融资。随着改革开放不断推进，大批企业开始走向海外，利用境外证券市场上市融资。1993-2014年，我国企业利用境外证券市场股票融资累计达人民币17292.9亿元②。大批企业境外上市不仅拓宽了融资渠道，加快了企业改革的进程及现代企业制度的建立，也使我国不少企业置身于境外成熟证券市场运行规则的约束之下，提升了企业在国际上的知名度和竞争力。三是引入合格境外机构投资者制度(QFII)。QFII是在我国资本项目未实现自由兑换的情况下外资绕过资本项目管制、在可控条件下进入境内证券市场的制度安排。2002年底，《合格境外机构投资者境内证券投资暂行办法》实施，合格境外机构投资者开始有限度地投资A股市场。截至2015年9月，共有290家外资机构获批QFII资格，获准额度787.69亿美元；共有171家外资机构获批人民币合格境外机构投资者(RQFII)资格，获准额度人民币4115亿元③。截至2015年6月，QFII(含RQFII)持有A股流通股的比例为1.26%，持股市值约6000亿元人民币。四是引进证券经营机构。2002年证监会出台《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》，允许境外证券经营机构在华设立合资证券公司和合资基金管理公司从事国内证券业务。随着外方证券经营机构资格及持股比例放宽，合资证券、基金管理机构不断发展壮大。截至2014年底，已批准设立11家合资证券公司，占全部证券公司的9.09%设立46家合资基金管理公司，占全部基金管理公司的48.42%④。 2.在“引进来”的同时尝试“走出去”。一是试水合格境内机构投资者(QDII)制度。QDII制度是我国在资本项目未实现自由兑换的情况下允许合格境内机构投资者投资海外证券市场的制度安排。2006年保监会关于《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》、银监会《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》及2007年证监会关于《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》等文件相继出台，为QDII投资境外证券市场提供了制度保障。截至2015年9月，136家境内机构获得QDII资格，获批额度899.93亿美元。虽然获批额度大，但QDII实际投资规模较小。由于缺乏海外投资经验，加之遭遇2008年全球金融危机，QDII海外“试水”并不顺利，投资业绩普遍不佳。这成为QDII受境内投资者冷遇的最主要原因。二是国内证券经营机构开始“走出去”。2006年修订后的《证券法》第129条规定，经证监会批准，证券公司可以在境外设立、收购和参股证券经营机构。香港是内地证券公司进军海外的登陆场，成为内地证券经营机构“走出去”战略和国际化经营的重要平台。截至2014年2月底，在香港设立分支机构的内地证券公司已达23家，设立分支机构的基金管理公司达22家。 3.境内外证券市场直接联系通道正在打开。虽然对外开放的举措不断推陈出新，但中国证券市场相对封闭、对外直接联系通道缺失的现状并没有根本改变。2014年4月，证监会批复沪股与港股开展互联互通机制试点，为打通内地证券市场与外界直接联系通道、提升中国证券市场对外开放的层次和水平提供了新途径。随着深港通、伦沪通的准备与推进，境内证券市场直接连接境外证券市场的通道正在一个个打开，其对中国证券市场的影响值得深入研究。 (二)证券市场开放与国际化的理论探讨和政策回顾。 1.证券市场开放与国际化的理论探讨。证券市场国际化是指证券市场跨越国界限制，使投资者和融资者可以跨市场配置资金，从而使证券市场在更广的范围内促进资金资源的优化配置，包括本国投资者的资金进入国外的证券市场、国外投资者的资金进入本国证券市场、本国的证券进入国外证券市场和国外的证券进入本国证券市场四种基本形式(张一弛，1997)。证券市场国际化发端于欧美发达国家。20世纪80年代以来，经济全球化、一体化风起云涌，发达国家的证券市场国际化进程高歌猛进，其溢出效应裹挟众多发展中国家的证券市场紧随其步伐融入其中。我国证券市场在20世纪90年代才发展起来，虽然起步晚、规模小且极不规范，没能赶上第二波国际化浪潮，但关于其国际化的探讨却一直是社会各界关注的热点。郭世邦(1991)提出我国证券市场发展的中长期目标应是国际化，争取把上海或深圳证券市场建成远东地区最大的集中性、多功能、开放型的证券市场之一。黄亚均(1994)认为加快我国证券市场国际化可以进一步加大引进外资的力度，这是发展市场经济、建立上海国际金融中心的需要；并提出大力发展B股市场、加快股份企业内部接轨、尽快实现人民币自由兑换及开放证券公司股权等加快证券市场国际化的对策措施。陈东琪和秦海(1997)提出中国证券市场应渐进式国际化，其定位是从国际债务市场逐渐过渡到股权资本市场，最终定位在国际股权资本市场。梅金平(2002)提出我国证券市场国际化的路径选择是规范上市公司运作并提高上市公司质量，完善证券市场组织制度和市场结构(包括建立健全上市公司退出机制，建立统一的、多层次的证券市场体系等)，强化政府对证券市场的监管，稳步推进证券市场渐进式国际化。刘慧敏(2004)阐述了证券市场国际化的内涵：市场参与主体趋于国际化(包括外国上市公司在本国交易所中占据重要地位、跨国证券交易量大幅增长、证券公司经营全球化、交易所走向合并联盟)，金融产品及金融创新成为证券市场的重要推动力量，证券市场各项法规和会计制度与国际惯例逐步接轨；并指出我国证券市场国际化面临市场体系未成熟(包括缺乏市场层次、债券市场发展滞后、市场规模小且结构扭曲)、市场主体竞争力不强、投资工具单一且缺乏创新、监管及其他制度安排与国际惯例差距大等问题，提出渐进式对外开放、混业经营与对外开放平衡推进是实现我国证券市场国际化的战略选择。张宗新(2007)阐述了金融全面开放下证券市场国际化的趋势，包括参与主体国际化、筹资主体全球化、市场体系层次化、资本流动自由化及市场运行效率化，指出我国证券市场国际化面临金融开放与资本项目管制、市场体系缺失、存在市场溢出风险和金融内生脆弱性、金融监管能力不足等问题，提出应实施梯度开放策略，即首先发展国内市场，在其完善的基础上再开放银行竞争和开放证券市场。蒋健蓉和于旭辉(2010)提出设立国际版是中国证券市场国际化的重要一步。孙长宇(2011)阐述了证券市场国际化的内涵、动因、经济效应及理论基础，分析了中国证券市场国际化的动因、历程、有利和不利条件、目标与策略、风险与监管等，列举了世界典型证券市场国际化的经验与教训及对我国的启示。史其禄(2012)阐述了国际证券投资与证券市场国际化的相关理论及国际证券投资对中国证券市场的直接和间接影响，分析了中国证券市场的非理性、国际化的必要性和可行性以及国际化的制度设计与路径选择。曾樊振(2012)研究了国际化背景下各国多层次证券市场的实践及中国多层次资本市场体系的构建问题。戚克栴(2013)研究了证券市场开放条件，分析证券市场开放的收益及风险，提出开放条件的“冲浪”矩阵并对德国、泰国等7个样本国进行验证，得出启示并设计了我国证券市场开放的总体构想。 2.证券市场开放的政策回顾。从全国性证券市场建立开始，市场的对外开放及国际化就被纳入国家决策视野。1992年《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》提出，“我国证券市场要逐步加快开放步伐，目前我国证券市场有关法规尚不完善，各有关部门在制定与证券市场有关的对外开放政策时，要事先与证券委研究。选择若干企业到海外公开发行股票和上市，必须在证券委的统一安排下进行，并经证券委审批”。2003年党的十六大报告明确提出要“推进资本市场的改革开放和稳定发展”。为贯彻落实党的十六大和十六届三中全会精神，2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》从九个方面就推进资本市场改革开放和稳定发展作出部署。随着我国证券市场的进一步发展，市场影响的广度和深度也在不断扩大。2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出，要在便利境内外主体跨境投融资、逐步提高证券期货行业对外开放水平、加强跨境监管合作等三个方面进一步扩大证券市场开放。 综上所述，在国家一系列顶层设计思想的指导下，对我国证券市场发展与对外开放实践及其国际化问题的探索已取得一定进展，我国证券市场的开放程度及与境外证券市场的联系有所提高，但离真正的国际化还相距甚远。我国证券市场相对封闭、相关研究就国际化问题论国际化、市场基础与国际化要求差距巨大、证券监管能力不足等问题还相当突出，这些问题都需要深入细致地开展研究和改革实践，才能走出一条符合中国国情的证券市场国际化发展之路。 二、证券市场国际化的一般经验与中国证券市场的市场基础分析 (一)美国证券市场国际化的经验分析。 美国是西方发达国家率先实施证券市场国际化的国家之一。20世纪70年代，美国开始解除对国际资本流动的管制，证券市场在逐步开放和创新中获得了快速发展。其国际化进程遵循的顺序是：先对内市场化，逐步破除市场发展障碍，扩大本国证券服务业范围，再向国外企业开放上市和证券交易，最后才开放国内投资者的海外证券投资(李蒲贤，2007)。美国证券市场国际化的经验主要是： 1.拥有强大的经济金融实力。世界近现代史告诉我们，经济强国必然是金融强国。二战以后，美国作为世界经济实力最强国的地位得到进一步巩固，其工业产品曾占世界工业品总额的一半以上，对外贸易占世界贸易总额的三分之一，黄金储备高达220亿美元，占世界黄金储备的60%，资本输出剧增，成为世界最大债权国。美国的证券市场建立在强大的经济、军事和外交实力基础上，国际竞争力强大，美元货币国际化的程度高、主导全球经济金融治理的能力强，证券市场发育程度高，参与甚至决定全球金融资源配置的能力强，实体经济与金融体系良性互动，金融发展的可持续性强。强大的经济金融实力使美国享有国际金融市场定价权，并进而掌握世界经济资源配置权，拥有国际货币发行权从而获得国际铸币税收益(陆磊，2015)。这些优势是美国证券市场率先推行国际化的根本保障。 2.投融资高度市场化、证券化。直接融资在美国金融结构中占主导地位，其投融资演进在市场经济的基础上自发形成，是基于参与主体(融资方、投资方、金融中介乃至政府)互动所引致的“内生秩序”(陈旭，2002)。18世纪末，资本盈余与资本短缺出现，投融资需要增加，美国区域性证券市场开始形成并发展起来。19世纪，随着工业化快速推进，企业融资需求及规模激增，要求规模化发展证券市场和证券交易场所，纽交所成立。20世纪初，场外市场(主要指粉红单市场)形成。20世纪中叶以后，以计算机和互联网为代表的新技术革命兴起，为了解决大量高科技、具有良好成长性和发展前景的中小企业融资难的问题，美国证券市场放宽入市条件、降低投融资成本，全美证券交易商协会自动报价系统(NASDAQ)形成，相对宽松的上市标准和要求、较低的上市费用和年费、成功的做市商制度以及高效快捷的电子交易系统保证了市场的流动性、有效性和公开性，使NASDAQ成为全美发展最快的证券市场，并成为美国高新技术企业发展壮大及投资者财富增值的摇篮。经过长期演进，美国证券市场逐渐形成既复杂又合理的多层次市场体系，较好地满足了不同层次、不同规模、个性化、复杂多样的企业融资需求和投资者不同的投资需求，投融资呈现出高度市场化、证券化的特点。 3.市场功能完善。经历200多年的发展和整合，美国证券市场功能已经由单纯的筹资功能向风险定位、产权复合、优化资源配置等多方面的功能组合转变(陈燕，2005)，并形成具有“金字塔”层次结构、内在联系紧密的市场体系。考察美国证券市场发展，无论是场内市场还是场外市场，其共性是都具有为市场供求者提供投融资、资源分配、资本定价及流动性等功能。并且，不同层次市场有其特有功能，高层次的场内市场具有资源充裕、配置优化、流动性高等特性。低层次的场外市场则具有稳基功能、“孵化器”功能、定价筛选功能及规范流动性等特定功能，不仅能扶持中小企业成长并进入证券市场融资，同时也是接纳自场内市场退市的上市公司的“过滤器”，从而有效改变金字塔尖上市公司的“终身制”(曾慧敏，2013)。两类市场通过分层结构进行专业分工、又彼此合作，共同形成完整的体系，使各项功能得以有效发挥。 4.投资者成熟。美国证券市场的投资者群体经历了由以个人投资者为主向以机构投资者为主转变的过程。1949年，纽约上市股票只有13%为机构投资者持有，到20世纪80年代美国证券市场国际化时，纽约50%以上的上市股票由机构投资者持有，进入90年代，美国证券市场70%的股票为机构投资者持有，个人投资者则主要通过经纪人代理交易，自身直接投资证券市场的个人投资者非常少。与个人投资者相比，机构投资者具有信息成本较低、风险分散合理、规模效益较高、监督力量较强等优势(赵利人，2005)，机构化市场运行效率更高，可以更多采取大宗交易和程序化交易方式，为市场提供更好的流动性，防止价格操纵，降低证券交易成本，并可以利用期货和现货市场实施更加复杂多样的投资组合策略，证券定价的效率更高。证券的市场价格在多大程度上反映证券的内在价值信息，是衡量市场有效性的重要方面，以机构投资者为主的市场收集证券价格信息的能力强，成本较低，具有专业化投资优势，更加注重长期投资回报，能够显著提高证券的定价效率、降低市场价格的波动程度。美国以机构投资者为主的市场不仅能较好地防止证券的过度投机和价格的波动，有效约束市场的投机操纵行为，而且能稳定投资者与上市公司之间的关系，提升对上市公司的监督效果，改善上市公司治理(文淑惠，2001)。 5.监管严格。伴随市场发展及危机应对，美国对证券市场的监管不断与时俱进、调整跟进。完善的证券监管制度体系、美国证券交易委员会(SEC)广泛的监管权力、有效的自律管理、以投资者保护为核心的严刑峻法，有效地维护了美国证券市场的“三公”原则。一是监管法规制度体系日趋完善。20世纪30年代股市的崩盘，促成了美国证券市场集中统一监管体制的产生，并形成以1933年证券法、1934年证券交易法为中心，其他配套法规日臻完善的监管制度体系。这些配套法规包括1939年信托合同法、1940年投资公司法和投资顾问法、1970年证券投资者保护法、1984年内幕人士交易制裁法、2002年萨班斯—奥克斯利法案、2008年金融危机后的金融监管改革法案等。这些监管法规构成了美国证券市场国际化并适应全球监管需要的制度基础。二是SEC广泛的监管权力。美国SEC拥有调查权、签发禁令与采取附带补救措施权、制定规则权、民事罚款权、诉讼权等多达11项执法权力(刘春彦等，2006)，这些权力为国际化的美国证券市场提供了组织保障。三是有效的自律管理。美国证券市场是建立在“梧桐树精神”之上的开放型自律管理市场。早期行业自律管理的分散和自由给美国证券市场带来了严重的投机、虚假及欺诈等问题，行业自律制度受到挑战和质疑。1934年SEC对证券市场的全面监管宣告了美国证券业完全自律管理时代的终结，开启了自律管理与政府监管相结合的监管体制，证券业自律管理组织也逐渐从私人俱乐部变成公众实体(楼晓，2013)，并被法律赋予一定的自律管理权。自律管理作用的有效发挥促进了美国证券市场的规范发展及国际化。四是严刑峻法。包括SEC强有力的行政执法、有效的民事诉讼和司法部刑事诉讼，三者一起形成合力，有效打击了证券市场的违法违规行为，高昂的违法违规成本使得在美国证券市场开放及国际化过程中投资者利益能够得到较好保护。 6.主导国际经济和金融秩序。当今国际经济金融秩序是由美国主导建立的。1945年布雷顿森林体系建立，确立美元取代英镑成为主要国际储备货币，美元霸权形成。布雷顿森林体系为世界经济发展提供了较为稳定的国际环境，促进了战后世界经济的恢复和发展。由于布雷顿森林体系自身存在的缺陷，使国际货币体系无法摆脱“特里芬难题”的困境，导致美元霸权地位出现起伏。在美国主导下，关贸总协定、国际货币基金组织和世界银行相继成立，为巩固美元霸权、开拓国际市场、实现贸易全球化和区域经济一体化奠定了基础。而经济全球化、区域经济一体化、贸易和金融自由化的迅速发展却给布雷顿森林体系带来严峻挑战。1976年《牙买加协议》和《IMF协定第二次修正案》标志着布雷顿森林体系解体，以浮动汇率为基础的“国际美元本位制”到来。美元发行不再以黄金担保，而以美国国家信用担保。20世纪70年代末，美国抓住科技革命和经济全球化机遇，大力推行贸易自由化，促进了全球贸易增长和全球经济繁荣。在推动贸易自由化的同时，为吸引外国资本流入，加快资本输出，美国取消了资本管制，大力推行金融自由化和证券市场国际化，诱导甚至迫使世界其他国家和地区开放市场，有效打通了以美元为代表的美国资本在全球范围内大规模流动的通道，使美国资本渗透到世界各个角落。由美国主导的国际经济金融秩序在为美国攫取巨大经济利益的同时，也加剧了全球经济金融失衡、增加了国际金融市场风险，使不少开放本国金融市场的国家深受其害，阻碍了国际经济金融秩序朝着更加公正合理的方向变革(贾林娟和杨宏哲，2012)。 (二)发展中国家证券市场国际化的经验与教训。 发展中国家证券市场国际化，实质上是发展中国家和地区依据20世纪70年代麦金农和爱德华·肖等提出的“金融压抑”、“金融开放”、“金融自由化”与“金融深化”等理论，按照美欧主导设计的开放条件(包括利率市场化、货币自由兑换、实行浮动汇率制度、鼓励各类金融机构发展等)，逐步融入西方发达证券市场体系的过程。戚克栴(2013)根据证券市场开放的“冲浪”条件CIRFI(包括经常账户已开放并具备持续创汇能力C、理性优质机构主导市场I、监管市场化与国际化R、浮动汇率制度F、利率市场化I)，对墨西哥、泰国等发展中国家的证券市场国际化进行研究，认为墨西哥、泰国证券市场国际化违背冲浪矩阵，在贸然开放证券市场后，这些国家都经历了危机、经济衰退或增长放缓。墨西哥、泰国等国家开放本国证券市场时，经济金融基础十分薄弱，证券市场发展滞后，过分依赖外资，经常项目恶化，经济结构失调，外债负担沉重、债务结构不合理，汇率政策不当，金融调控体制滞后，缺乏对外资的有效管理，在此情况下贸然开放证券市场，造成了危机频发，使经济发展遭受严重打击(钱秋红，2008)。这些都为中国证券市场国际化提供了引以为鉴的惨痛教训。 (三)中国证券市场国际化的市场基础偏差。 1.高度行政管制、投融资非市场化。间接融资在中国金融结构中占主导地位，直接融资比重较低。我国属于转轨国家，证券市场发展演进始终受人为刻意设计的“外生秩序”控制，投融资行政化管制色彩浓厚。行政管制造成的结果，一是权力寻租和腐败问题严重。盘点被查出的证监会腐败案件，2004年的王小石案，2009年的肖时庆案，2014年的李量案、贾岷岫案、杨勇平案，2015年的李志玲、张育军案等都是源于这一问题；二是扭曲市场资源配置功能。在权力寻租及“监管俘获”的作用下，证券市场投融资的人为控制情况严重、暗箱操作盛行，沦为众多不法主体肆意“圈钱”的场所，许多新上市公司“一年绩优，二年绩平，三年绩差”成为股市有规律性的长期弊端，庞氏骗局多发、再融资利益输送及欺诈等问题突出，不仅难以满足投融资双方正常的投融资需求，而且使证券市场资源配置功能扭曲，国家及证券监管部门的公信力遭受严重损害。 2.市场功能异化。与市场功能较为完善、市场体系健全且分工明晰的美国证券市场相比，我国证券市场功能异化严重。一是场内市场投融资功能异化。由于“圈钱”风盛行，上市公司现金分红回报率极低。2005-2010年间，中国场内证券市场平均股息率仅0.72%，远低于发达市场1.92%和其他新兴市场2.5%的水平，投资者获得的分红收益不足以抵消其参与证券交易所付出的各种规费成本、更别谈收益，投机博取价差收益成为众多投资者参与市场交易的唯一驱动力，不仅造成市场围绕投机而出现的内幕交易、操纵市场、利益输送等问题迭出，而且使市场长期在无效到弱有效之间徘徊、跌宕起伏，价值投资功能丧失，市场的风险定位、产权复合、优化资源配置等功能无法正常发挥。二是分工明晰的多层次证券市场体系未形成。历经20多年的发展，以主板、中小板、创业板为代表的场内市场和以新三板、区域性股权交易市场为代表的场外市场共同构建的中国多层次证券市场体系初具雏形，但不同层次市场发展各自为战、竞争资源，联系渠道不畅通、转板机制缺失等问题突出，市场的投融资功能、资源分配功能、资本定价功能及流动性功能等未能有效发挥，不同层次市场的功能定位不清晰，场外市场体系的稳基功能、“孵化器”功能、定价筛选功能及规范流动性等特定功能还有待培育，功能完善的市场体系尚未形成。 3.投资者群体不成熟。中小个人投资者是我国证券市场的投资主体。截至2015年9月，我国证券市场投资者达9514.92万，其中自然人9487.65万，占比99.71%；非自然人27.27万，占比0.29%。A股账户持股市值10万元以下的占比76.18%，10-100万元的占比21.64%，100万元以上的占比2.18%。与机构投资者相比，中小个人投资者存在结构层次较低、专业知识不足、分散、投机性强、判断能力弱等问题，加之其信息收集成本高、无法分散投资风险、没有规模效应、监督力弱，使得我国证券市场相较于由机构投资者占主导地位的市场存在以下弊端：一是市场运行效率低，股价操纵及欺诈事件频发，证券交易成本高昂；二是证券定价效率低，市场收集证券价格信息的能力弱，成本高，无法发挥专业化投资优势来提高证券的定价效率；三是市场价格波动剧烈，博取短线价差的投机操作盛行，投资者与上市公司之间沟通不畅，对上市公司监督制约少，无法有效改善上市公司治理、提升上市公司质量，市场稳定性差。 4.法律制度不完善、监管滞后。一是制度滞后及不公问题突出。主要体现在证券监管法规制度建设严重滞后于市场发展，跟不上市场发展的形势。同时，法规制度设计倾向于上市、拟上市公司(融资者)和证券、基金、期货经营机构、私募股权投资机构、中介服务机构、证监会直接管理的单位、机构投资者等强势参与主体的意图明显，保护中小投资者的制度设计则严重不足，投资者保护力度弱，众多侵害投资者特别是中小投资者利益的违法违规行为得不到应有的惩治，“丛林法则”在我国证券市场演绎得淋漓尽致。二是监管滞后。2015年6月下旬以来，由于前期股市非理性上涨出现结构性泡沫、场外配资及“两融”(融资融券)业务被动去杠杆、众多上市公司重要股东高位大量减持套现、涨跌停板制度缺陷、股指期货及程序化交易工具缺乏管控等原因，中国证券市场出现大幅度调整，股票指数下行速率之快、个股跌停之多和跌幅之大、对投资者特别是众多新入市的中小个人投资者伤害之深历史罕见，充分暴露出证券监管中存在的问题：危机应对能力不足。由于监管理念和手段跟不上快速发展的市场形势，对市场风险信息监测、监管及研判不足，对市场新的交易工具及交易方式缺乏管控，对期货、现货市场联动操纵市场缺乏监管经验，对场外配资等高杠杆炒作的资金底数不清，应对危机的决策信息严重不足等原因，导致救市陷入“盲人摸象”的困境，教训极为深刻。日常监管不到位、监管执行力差，漠视场外配资接口、投资者实名制、上市公司大股东减持、投资者风险教育及适当性管理等事前管制，是导致大量高风险配资入市、投资者实名交易账户管理困难、众多上市公司重要股东高位违规套现、新投资者随市场行情非理性上涨如潮水般涌入、市场风险短期内迅速集聚的重要原因，加之监管部门对市场运行中出现的问题反应不及时、缺乏监管经验，事中、事后监管执行力弱，导致股票市场出现剧烈的波动。这充分说明证券监管已不适应国内证券市场发展的要求，距离监管国际化、与国际先进监管理念和制度接轨尚有较大差距。 5.证券市场国际化的市场环境有待改善。一是缺乏证券市场国际化应有的内部市场环境。我国证券市场发展中存在高度行政管制、投融资非市场化、市场功能异化、投资者群体不成熟，法律制度不完善、监管严重滞后等问题，与国际化要求相去甚远。虽然中国证券市场规模已居世界第二位，但其脆弱性与市场功能的异化，与证券市场国际化要求的内部市场环境极不相称，如果贸然与西方主导的世界证券市场接轨，必然遭遇难以想象的风险和问题，拖累甚至危及中国金融业在世界的崛起。二是国际化外部环境制约明显。现行国际金融体系建立在由美欧主导的“一超多强”结构之上，美国为金融超级大国，德国、英国、法国及日本等为金融强国，他们处于国际金融体系的中心地位，包括中国在内的广大发展中国家则处于市场边缘。21世纪以来，以中国为代表的新兴经济体崛起，打破了西方发达国家占压倒优势的世界经济格局，但在现有国际金融体系中，新兴市场国家却几乎没有话语权。由于金融自由化及金融开放过度、监管滞后，全球金融危机此起彼伏，现有国际金融体系的缺陷暴露无遗，要求改革的力量不断壮大。伴随国际金融体系的新一轮改革，各种新旧国际力量将进行激烈角逐，国际金融秩序的重构将是一个缓慢、曲折、渐进的过程，动荡起伏将成为常态(李巍，2013)。中国为在国际金融体系重构中争取与其经济地位相称的金融地位、谋求更大的话语权，正在进行各种努力，包括在既有的国际金融机构中谋求更多权力资源，倡议建立金砖国家新开发银行、亚洲基础设施投资银行，开展“一带一路”建设，积极推动利率市场化、货币双边互换和本币结算等，促进人民币国际化的举措不断。当前推动国际货币基金组织将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子、将中国证券市场纳入MSCI指数⑤取得了实质性进展。我国金融业的开放和崛起将以此为契机，逐步摆脱国际金融体系的桎梏，证券市场国际化的国际环境将逐步改善。 三、中国证券市场国际化的推进策略 (一)做大做强国内证券市场。 1.加快投融资市场化。投融资高度行政管制带来的腐败及资源配置功能扭曲对证券市场发展的负面影响巨大，市场化改革刻不容缓。一是推进股票发行注册制改革。核准制客观上造成政府为发行人盈利能力和投资价值进行“背书”，弱化了投资者投资决策的风险判断能力和发行人、保荐机构以及会计师事务所等参与主体的责任，由证监会对新股发行“管价格、调节奏、控规模”，不仅造成市场供求扭曲、阻碍市场自我约束机制的形成，而且造成市场参与主体之间的博弈异化为市场参与主体与证券监管机构的博弈，权力寻租及腐败滋生，市场配置资源的作用难以发挥。推进注册制改革的核心在于理顺市场与政府的关系，放松对新股发行投融资的行政管制，以信息披露监管审核为核心，有效缓解发行人与投资者之间的信息不对称，股票发行数量与价格交由市场参与各方博弈，企业以往业绩、未来发展前景、投资价值等由投资者自行判断和选择，矫正证券市场扭曲的资源配置功能，减少权力寻租及腐败，让市场发挥配置资源的决定性作用。二是修改再融资政策法规。现有的再融资政策法规倾向于融资者的制度设计意图明显。以定向增发为例，倾向融资者的制度设计、再融资监管制度套利、利用定向增发进行资本运作以实现参与各方利益，是上市公司热衷于定向增发的主要原因(李文华，2014)。正是在一系列偏重融资、轻视投资者利益保护的政策作用下，中国证券市场成为“融资市”、“圈钱市”的代名词。如果不修法改制，投融资市场化将无从谈起。三是加强对投融资违法违规行为的监管。坚持市场化导向，在尊重市场规律、最大限度减少和简化行政审批、强化市场内在约束的基础上，强化事中、事后监管，严厉查处市场投融资过程中的各种违法违规行为，引导投资者提高风险识别能力和理性投资意识，促进融资者、中介机构、投资者等各市场参与主体归位尽责，努力构建起“卖者尽责，买者自负”的证券市场投融资生态。 2.重塑市场功能。一是提高场内市场价值投资功能。价值投资功能丧失是中国证券市场发展之殇。要重塑市场功能，首要任务是恢复市场的价值投资功能，引导市场从融资市向投资市转变。上市公司整体质量直接关系到证券市场的吸引力和竞争力，是证券市场实现可持续发展的关键环节(尚福林，2007)。只有不断提高公司盈利能力和持续发展能力，优化上市公司结构，才能提升我国证券市场的投资价值。要建立强制现金分红制度。在重融资、轻回报制度的引导下，上市公司现金分红率普遍较低，制度缺失是现金分红率低的重要原因。建议修改相关证券法规，从法律层面建立强制现金分红制度，对不同发展阶段的上市公司现金分红进行差异化设计，大幅提高证券市场的现金投资回报水平。要实行严格的退市制度。由于我国证券市场退市制度存在退市标准不严密、退市机制不完善、会计准则不健全、监管执行力弱等缺陷(王慧，2015)，市场竞争淘汰机制无法正常发挥，大批披“星”戴“帽”、丧失持续经营能力的公司混迹于市场，严重削弱了上市公司的整体质量和市场“新陈代谢”的能力。要提高上市公司的整体质量和投资价值，实行严格的退市制度不可或缺。只有中国证券市场价值投资功能恢复后，市场的风险定位、产权复合、优化资源配置等功能才能显现。二是建立分工明晰的多层次市场体系。市场发展各自为战、恶意竞争、相互背离、联系渠道不畅通、转板机制缺失等现状必须改变，要将场内市场与场外市场有效对接，并从顶层设计入手，建立以新三板为统领、以区域性股权交易市场作扩展、以柜台交易市场作补充的场外市场体系架构，在充分发挥市场投融资功能、资源分配功能、资本定价功能及流动性功能的同时，着力培育新三板及区域性股权市场的稳基功能、“孵化器”功能、定价筛选功能及规范流动性等特定功能，使场内市场和场外市场通过分层结构形成专业分工、彼此合作、联系紧密、功能完善的市场体系。 3.加强投资者保护。中国证券市场以中小个人投资者群体为主的投资者结构在未来相当长的时期内无法改变。由于中小投资者本身弱势、监管法规制度滞后、执法手段不足、执法环境差、监管执行力不足等原因，我国证券市场对投资者特别是中小投资者利益侵害的现象还相当严重(李文华，2013)，唯有完善顶层设计、健全中小投资者保护法规、大幅提高违法成本、改善执法环境，使行政、民事、司法三方面形成执法合力，强化监管执行力，提高执法效率，同时加强国际监管协作，才能有效保护投资者特别是中小投资者的合法权益，防止中国证券市场开放及国际化过程中投资者利益受到其他强势参与主体的侵害。 (二)严厉打击违法违规行为，净化市场环境。 长期以来，中国证券市场各种违法违规行为屡禁不止，财务造假、虚假披露、信息误导、内幕交易、操纵市场、利益输送、违规减持股份等违法违规活动猖獗。值得注意的是，近年来证券监管部门打击市场违法违规行为的力度有所加强。从2015年4月启动“2015年证监法网专项行动”至2015年10月，证券监管部门集中打击了7批、106件重大案件，涉及内幕交易、操纵证券和期货市场、违规减持、非法经营证券业务等多种违法违规类型；有22起案件移送公安机关，对93名涉案人员采取限制出境措施。这对遏制日益猖獗的市场违法违规行为、纠正市场运行偏差起到了一定的作用。但冰冻三尺非一日之寒，证券监管部门打击违法违规行为依然任重道远，一个相对公平、有序的国内市场环境尚未形成，证券监管能力和水平与证券市场国际化要求差距巨大，监管部门还必须从自身建设做起，大力推进监管转型，牢固树立以保护投资者特别是中小投资者利益为核心的监管理念，确立以维护市场的公平、透明和效率为责任、以守住不发生系统性金融风险为底线的证券监管目标，着力打造一支特别能吃苦、特别能战斗、特别能奉献的监管干部队伍，大幅提高监管执行力，对市场各种违法违规行为进行坚持不懈、持之以恒的严厉打击，方能还市场一个“三公”环境，为证券市场国际化筑牢监管长城、铸造监管利剑。 (三)营造有利于证券市场国际化的环境。 证券市场作为中国金融市场的重要组成部分，其国际化推进的速度、方式必须与中国所处的国内外金融环境相适应、相协调。当前与证券市场国际化关系最密切的中国金融改革是人民币国际化(包括资本项目可兑换)、利率和汇率市场化。要在国际金融体系中争取与中国经济地位相称的金融地位，谋求更大的话语权，中国就必须打破现有国际强权对我国金融业开放和金融崛起的束缚，积极进行国内金融改革、参与国际金融博弈，为证券市场国际化创造有利的市场环境 1.加快推进利率、汇率市场化改革。当前，深化金融市场改革，推进人民币利率、汇率市场化已纳入国家顶层设计。面对复杂多变的国内外经济及金融形势，我国利率市场化改革举措不断。特别是2015年5月《存款保险条例》的实施，为金融业稳定运行和存款人权益保障构建了制度基础，也为后续利率市场化改革提供了制度保障。为应对国内经济下行压力，人民银行进行了多次降准、降息操作，并先后放开了贷款和存款利率上限，人民币利率由市场决定的关键环节改革落地，触及了中国金融体制的根本，利率市场化改革取得实质性进展。汇率改革也取得积极进展。有别于国际通行的浮动汇率和固定汇率制度，我国实行有管理的浮动汇率制度，汇率没有完全市场化。2015年以来，汇率管制进一步放松，人民银行创新风险管理工具，使人民币汇率弹性增强、双向波动幅度增加。随着人民币汇率形成机制进一步改革及中国金融改革步伐加快，实行浮动汇率制度、让汇率形成机制彻底市场化可期。 2.稳步推动资本项目可兑换及人民币国际化。资本项目可兑换必然带来人民币国际化。我国要充分利用全球金融危机后国际社会对美元的不信任，通过稳定且负责任的货币政策提高人民币的国际信誉。在通过利率、汇率市场化改革为人民币国际化创造必要前提的同时，稳步推进资本项目可兑换。要有勇气承担资本项目可兑换可能带来的阵痛，通过细致、周密的产业政策、贸易政策、金融监管及调控手段，对冲资本项目可兑换和人民币国际化过程中国际投机力量的冲击，有效控制风险，为证券市场国际化创造条件。 3.开展全方位金融外交。要以逐步实现中国金融崛起为目标，在全球层面积极推动与美国、欧盟、二十国集团进行包括政治、经济、金融、安全等领域的外交谈判，积极参与国际金融体系改革和全球治理，在现有国际金融体系中争取更多金融权益。在区域金融外交层面，重点加强与金砖国家、东亚国家的金融合作，发挥中国在上述国家及地区金融与货币合作中的领导作用。在双边金融外交层面，继续加强与关键国家及友好国家的金融与货币合作，积极推动货币互换和本币结算，争取尽可能多的货币盟友。 (四)采取渐进式、分阶段推进证券市场国际化的策略。 从世界主要国家证券市场国际化的经验来看，货币自由兑换、利率和汇率市场化均先于证券市场国际化，并且与证券市场国际化有一定的过渡期。基于我国证券市场目前发展水平较低、尚不成熟以及投资者保护水平、证券监管水平和相关的证券经营机构竞争力较弱等实际情况，为了避免证券市场全面开放对我国金融秩序和经济发展造成冲击，应采取渐进式分阶段推进证券市场国际化。 1.进一步提高开放水平。在已有开放政策的基础上，采取“引进来”与“走出去”并重的开放策略，进一步放宽QFII与QDII的投资额度限制，加快证券经营机构业务国际化进程，拓展境内证券市场与世界主要发达市场、新兴市场直接联系的通道，不断提高证券市场的开放水平。 2.合理安排开放顺序。证券市场对外开放及国际化过程是一个机遇与挑战并存的过程，我国证券市场是新兴加转轨的市场，自身发展水平与国际化要求差距巨大。应当遵循先做大做强国内市场、建立与国际化要求相适应的证券监管队伍，然后再根据开放条件的成熟度有序开放，最后再与国际市场完全接轨的开放顺序。同时，在证券市场开放及国际化的过程中，要严防系统性风险、确保我国证券市场基本稳定。 3.紧跟中国金融改革大势协同推进各项改革。只有资本项目可兑换和人民币国际化、利率市场化、汇率市场化等一系列重大金融改革取得成功后，才能形成有利于证券市场国际化的市场环境，稳步推进证券市场的全面开放及国际化。 本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在单位意见。 ①数据来源：Wind资讯。 ②参见：《2015中国证券期货统计年鉴》，http://w9.csrc.gov.cn/portal。 ③数据来源：Wind资讯。 ④参见：《2015中国证券期货统计年鉴》，http://w9.csrc.gov.cn/portal。 ⑤MSCI指数是全球投资组合经理采用最多的基准指数。据美国明晟公司(MSCI)估计，在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产以MSCI指数为标的。追踪MSCI指数的基金公司多达5719家，资金总额达3.7万亿美元。标签：中国证券市场论文; 海外投资论文; 机构投资者论文; 有效市场论文; 证券论文; 美国金融论文; 股票论文; 投资资本论文; 市场功能论文; 上市公司监管论文; 金融自由化论文; 世纪证券论文; 投资论文;