产品市场竞争与财务保守行为——以燕京啤酒为例的分析,本文主要内容关键词为:燕京论文,为例论文,市场竞争论文,保守论文,啤酒论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
一、引言
众所周知,国内上市公司普遍具有股权融资偏好,表现为融资首选配股或增发。如果不能如愿,则改为发行具有延迟股权融资特性的可转换债券,设置宽松的转换条款,促使投资者转换,从而获得股权资本;债务也首选短期贷款,长期贷款位居最后。股权融资偏好造成上市公司资产负债率普遍低于25%,且长期债务少,甚至没有长期负债。
对西方企业资本结构的观察和统计发现,许多企业的财务政策也都趋于保守(Under-leveraged ),表现在财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值。例如,纽约证券交易所有上百家公司连续5 年长期债务比例为0。Graham和harvey(2001)对300多家美国公司财务主管的问卷调查结果表明,大多数企业奉行财务保守政策。Minton 和Wruck(2001)考察了1974-1998年资产在1亿美元以上的5613家企业, 长期债务/总资产比例持续5年低于20%被视为财务保守企业, 财务保守企业有如下特征:(1 )财务保守企业资本公积和现金余额明显超过财务杠杆高的企业,内部现金流和现金余额一般足以支持日常经营活动和零散投资活动,而且外部融资并不是在内部资金用完后进行;(2 )财务保守并不是长期政策。在财务保守企业中,70%的企业后来改变了财务保守政策,50%的企业5年后提高了财务杠杆,90 %的企业此后没有再采用财务保守政策;(3 )财务保守企业往往储备财务灵活性或债务融资能力,应付今后可能的并购、投资和股票回购;(4 )对财务危机很敏感的行业往往奉行财务保守主义。
传统的资本结构理论,包括代理模型、信号模型、税盾与财务危机权衡模型等难以解释财务保守行为。Minton和Wruck(2001 )对财务保守企业的财务特征研究表明,财务保守企业的税率并不低,也没有面临严重的信息不对称和公司治理问题,说明债务的税盾收益和资本成本并不是财务保守企业在资本结构管理中首要考虑的因素。
金融经济学从资本市场对企业估价角度解释财务保守行为, Myers(1977)把企业资产分为当前业务(Assets in Place )和增长机会(Growth Opportunities)。当前业务担保价值高,增长机会附属担保价值低,因此债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目,从而与股东产生利益冲突。因此,企业增长机会与财务杠杆负相关。Bradley(1984),Smith和Watts(1992),Barclay和Smith(1995a,1995b),Goyal等人(2001)的实证研究,证实了增长机会(以市值/账面值比率衡量)与财务杠杆具有显著的负相关关系。即企业增长机会越多,财务杠杆越低,而且短期债务越多,长期债务越少。Opler等人(1999)的实证分析表明,增长机会越多,现金和有价证券在企业资产中所占的比例越高。Hovakimian等人(2001)的理论模型认为,企业应当以更多的债务融资支持当前业务,以股权融资支持增长机会。Barclay等人(2001)的理论模型进一步认为, 增长机会价值比重高的企业,经营过程中对财务危机更敏感。增长机会的债务融资能力应该为负。
但上述解释没有考虑企业产品市场的竞争特性。20世纪80年代中期以来,产品市场竞争与资本结构之间的关系受到金融经济学家和产业经济学家的关注。他们研究了财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响,以及行业特性和产品市场竞争结构对企业财务杠杆的影响。理论模型(Maksimovic,1988; Bolton和Scharfstein,1990; Dasgupta和Titman,1998)和实证研究均表明,资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力(包括后续投资能力、价格战和营销竞争的财务承受能力)和业绩。在一个充分竞争的产业中,高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足,这与金融经济学家关于增长机会与财务杠杆显著负相关的结果相一致;高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足,被迫削减资本投资,甚至退出。众所周知,产品市场竞争过程必然出现价格战或营销战,利润和经营现金流随之下降,财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机,引起客户、供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑,采取对企业经营雪上加霜的行动(Maksimovc和Titman,1991), 导致销售下降和市场份额萎缩(Opler和Titman,1994), 内外融资能力进一步减弱,最终退出市场。在集中度高的行业,当业内主要企业因融资约束或杠杆收购(LBO),导致财务杠杆高时,财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或营销战,降低产品利润和经营现金流,逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机,降低竞争程度(Phillips,1995; Chevalier,1995a,1995b; Kovenock和Phillips,1995,1997)。因此,财务杠杆低本身成为一项竞争优势,特别是在竞争对手之间经营效率无差异时。
宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化,使财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的企业(Campello,1999)。Zingales(1999)对美国1980年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力影响进行考察。他发现管制解除后,由于竞争加剧和价格战,破产企业显著增加,而且破产企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业。尽管破产企业中不乏经营效率高的企业,但在竞争过程中,仅仅经营效率高并不能保证企业生存,只有兼备经营效率高和财务资源充足(杠杆低)的企业才能长期生存。说明在竞争环境下,企业当前的融资选择和资本结构影响后续产品市场竞争能力,高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著的负面影响。
精明的企业家,往往会根据产业发展趋势、同行发展和竞争战略,从战略竞争需要的角度考虑融资决策和财务杠杆。本文考虑企业家的上述决策特性,提出了一个企业财务保守行为的理论模型,并分析燕京啤酒财务保守行为的合理性。
二、模型
本文采用一个两阶段模型。在期初t=0时,现有资产(Asset-in-Place)负债程度为D[,0]。 当假设整个过程中无任何产品市场竞争时,在期末t=2时产生的预期现金流为E(R)。当其中有产品市场竞争而公司未采取任何措施时,公司会被淘汰出局,其预期现金流为0。
(一)模型描述
小,(图2中λ[,1]),则需较大的投资才能保住市场份额, 市场竞争程度越高。由公式(8)可以很容易地得出D[*][,0] 是λ的单调递增函数,由前面的讨论可以很容易地看出,λ越小,市场竞争程度越高,则D[*][,0]越小,即期初负债上限越小。当经营者对未来市场竞争程度的预期足够高时,负债上限D[*][,0]足够小,即出现财务保守主义。反之,当λ越大,市场竞争程度越低,D[*][,0]越大,对期初负债的限制就比较小。
图2 不同市场激烈程度下的模型图示
三、燕京啤酒财务保守行为分析
燕京啤酒股份有限公司前身为北京燕京啤酒厂,1997年6 月在深圳证券交易所上市。我们结合我国啤酒行业竞争状况及趋势,对燕京啤酒财务保守行为进行分析。表中数据来源于公司年报。
(一)燕京啤酒财务保守现象
1997年上市以来,燕京啤酒净资产收益率一直在10%以上,符合证监会关于配股资格的认定。因此,燕京啤酒可以在银行贷款和发行新股方面自由选择。燕京啤酒实际选择了股权融资。1998年9 月通过配股筹资8.18亿元;2000年5月再次配股筹资10.4亿元。2001年10月,股东大会通过决议,发行7.5亿元可转换债券。
表1 燕京啤酒财务业绩
1997年 1998年 1999年 2000年销售利润率(ROS)
燕京啤酒 15.95% 21.58% 19.22% 15.37%
青岛啤酒 4.05%
5.75%
3.66%
2.53%股东回报率(ROE)
燕京啤酒 17.00% 13.03% 12.84% 7.79%
青岛啤酒 2.85%
4.40%
3.98%
4.26%每股收益(EPS)
燕京啤酒 0.604
0.517
0.526
0.402
青岛啤酒 0.067
0.1100 0.0918 0.1058
持续股权融资使燕京啤酒负债率从1997年初的59.13%下降到2000年末的10.85%,1999年只有4.41%,1997—1999年, 长期借款一直为0;2000年,长期负债仅占总资产的1.15%。大大低于同业水平;而流动比率和货币资金又明显超过行业平均水平。2000年底,燕京啤酒现金和有价证券占总资产的比例达到22.48%,而行业平均水平仅为14.58%。燕京啤酒属于“现金充足型”企业,内部融资能力强。
图3 燕京历年货币资金状况
显然,燕京啤酒的财务行为趋于保守。企业为什么选择财务保守政策?是否合理?
(二)我国啤酒行业发展状况、竞争格局及趋势
我国啤酒行业发展及过程可以分为如下阶段:
1.1970年代后期至1980年代末期,大量进入时代。由于啤酒行业进入障碍低,各地纷纷投资啤酒厂,啤酒企业数量和产量迅速扩张,啤酒产量每年以30%以上的高速度持续增长。1988年,全国已有813 家啤酒企业,产量656.4万吨,仅次于美国、德国,但地域上高度分散, 企业规模非常小,大多是1—2万吨。
2.1990年代初期至1998年,两极分化时代。啤酒总产量以20%的速度继续增长,1995年产量为1568.6万吨,一跃成为世界第二大啤酒生产国。在产业竞争格局上,各省市形成了若干地方著名品牌,全国啤酒企业分化出三个层次。以青岛啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒三大集团为第一层次;地方名牌啤酒企业为第二层次,绝大多数不是上市公司;其他市县啤酒企业为第三层次。啤酒行业产业集中度仍然偏低。1998年, 500多家啤酒企业中,年产量超过5万吨的有104家;年产10万吨以上的有44家,产量占全国总量的48.4%;年产20万吨以上的有18家;超过50万吨的只有青岛和燕京;没有一家超过100万吨。 燕京与青岛两家产量之和也只占到全国产量的5%左右。 而美国七大啤酒公司占全美总产量的95.5%,美国第一大啤酒企业AB公司年产1400万吨,占美国市场份额的48%;排名第二的米勒公司年产量近700万吨,市场占有率为22%。日本四大啤酒公司几乎包揽全日本的啤酒生产。
由于我国啤酒消费进入年均5%的低增长状态,啤酒产能过剩, 竞争激烈,行业盈利能力下降,出现大面积亏损。1998年行业平均利润率不到3%,40%的啤酒企业处于亏损状态,两级分化现象严重。 啤酒企业规模增加,数量减少。1994—1998年,啤酒产量增加了573万吨, 企业数量减少了156家,企业平均产量提高了86%。少数规模、技术、 工艺、管理和营销具有优势的企业,在激烈的竞争中获得可观的收益。例如,排名前两位的燕京和青岛啤酒,1998年资产合计约占啤酒行业的10%,产量占行业总产量的6.8%,但利润所占比重高达37.6%。
3.1998年至现在,兼并收购、资本圈地——几大啤酒集团产能规模及全国市场布局的战略竞争时代。1998年开始,青岛、华润和燕京三大啤酒集团开始在全国进行大规模的资本圈地行动,拉开了战略竞争和行业大整合进程。三大集团实行相同的战略:通过并购地方品牌企业,使产能区域扩张和全国市场战略布局并行。收购当地啤酒企业后,将管理机制、先进技术、产品配方、营销经验等输出到被收购企业中,仍然使用受当地消费者偏爱的地方品牌。青岛啤酒早在1994年开始在全国范围并购。至2001年底,青岛啤酒先后并购了全国40多家啤酒企业,包括北京五星啤酒和外资企业,1999年产量为100万吨,2001年猛增到200万吨;华润啤酒1993年控股沈阳雪花啤酒,2001年,华润收购国内排名第四的四川蓝剑(拥有四川10家地方啤酒企业,生产能力150万吨, 年产销量70万吨,占2000年四川省啤酒产销量的85%)。近来,三大啤酒集团的产能规模位次不断变化。燕京啤酒1995—1998年产量和市场占有率居全国第一;1999—2000年,青岛啤酒升为第一,燕京啤酒退居第二,华润第三。2001年,华润啤酒跃居第一。
4.营销竞争时代。可以预期,整合完成后,将形成青岛系、燕京系和华润系三大企业集团垄断国内啤酒市场的局面。据估计,2000—2010年啤酒市场年均增长为5%,2010年年产量将稳定在3000万吨, 市场进入营销竞争时代。这一阶段消费驱动的营销竞争将异常激烈,广告和营销费用增加,信用放宽使应收账款规模和期限增加,利润率和经营现金流可能下降。
(三)燕京啤酒财务保守行为分析
1.燕京啤酒战略与投资
1999年以前,燕京啤酒市场范围主要集中于华北地区,北京市场占有率高达90%,华北市场为30%,但全国市场仅占5%。 燕京啤酒计划“十五”期间产能超过300万吨。1999年以来, 开始实施全国性战略扩张战略, 在产能和效益上保持国内第一集团地位, 跻身全球啤酒业前10名。燕京啤酒通过并购进入江西、湖南、山东等市场,几乎和青岛啤酒同时达到产量100万吨。
表2 燕京啤酒的兼并收购
时间并购外部企业
投入资本 附注
1999年1月
江西吉安啤酒8000万(占71.96%) 改造后产能将达到10万吨
2000年
江西赣南果业
5135万(占60.41%)2000年
内蒙古包头雪鹿 7000万(占51.57%)改造后产能将达到10万吨
2000年8月
山东莱州中策
4812.5万(占55%)
2000年12月
山东无名
9562.76万(占51%) 2000年生产啤酒17.8万吨,
进入国内啤酒行业前20名
2001年2月
山东曲阜三孔
6231.135万(占27%)
湖南燕京
4596.92万(占80%)
湖南燕京(衡阳) 16938.18万(占93.75%)
湖北燕京(襄樊) 6737.14万(占92.95%)
表3 燕京啤酒的资本支出 (单位:万元)
1997年1998年1999年 2000年
资本支出 27629.88 48446.95
77574.8
资金缺口 20383.14 29998.82
46270.37
总资产 157234.1 240062.1 252528.5
404362
销售收入
117201.2 132847.4 151629.6
174587.4
资金缺口增长率 47.17% 54.24%
销售增长率
13.35%14.14% 15.14%
资产增长率
52.68%5.19% 60.13%
资本支出增长率 75.34% 60.12%
资本支出/总资产 17.57%20.18% 30.72%
表4 燕京啤酒全国市场份额
1994年 1995年 1996年1997年1998年 1999年 2000年产量(万吨)
燕京
23 36 57.1 71.5 80.3
104.1 141.2
青岛
31 35 35
41.48 55.7
107.1
180占有率(%)
燕京 1.6%
2.3% 3.5% 3.9%
4%5% 6.3%
青岛 2.2%
2.2% 2.1% 2.2% 2.8% 5.2%8.1%总资产(万元)
燕京 78932157235 239942 252529 404362
青岛517252 699523
表3显示了1997年以来燕京啤酒扩张情况。 表中的资金缺口为资本支出与经营现金流之差,即公司为扩张需要筹集的资金。从表中可以看出,燕京啤酒资产增长、资本支出增长和销售增长速度都很高,资本支出占总资产的比例越来越高,资金缺口日益扩大。
从燕京啤酒近年来的现金流量表可以看出,燕京啤酒资本支出逐年增加,占其现金支出的很大比例,说明处于高速成长阶段的燕京啤酒为实现扩张,投入了大量资金。由于扩张机会在未来数年内仍将存在,全国扩张需要更多资金投入。
下图是燕京啤酒历年资本支出情况,2000年之后是估计数,其中乐观情况按燕京啤酒产量每年增长30%(2000年燕京增长率)估算,悲观情况按燕京啤酒产量每年增长10%(2000年行业增长率)估算。从中可以看出,燕京啤酒未来面临非常高的资金流出。
图4 燕京啤酒资本支出情况
与竞争对手相比,燕京的并购步伐不及青岛和华润。燕京啤酒注重规模扩张和效益扩张相结合,强调稳健。1999年以来只收购了9 家外地啤酒企业,目前啤酒产量80%以上来源于总厂。由于青岛和华润近年来加快并购步伐和规模,燕京啤酒2000年退居全国第二,2001年退居第三。因此,如果燕京啤酒要与青岛啤酒和华润啤酒展开战略竞争,将需要更大规模的资本支出。
2.盈利趋势与财务风险
燕京啤酒净利润率、资产收益率一直处于行业领先水平。但随着竞争日益激烈,盈利水平将与同行其他企业一样逐年下降。而且,燕京啤酒的毛利率低于青岛啤酒等同行。
表5 燕京啤酒及同行企业1996—2000年若干收益指标
财务指标1996年
1997年
1998年 1999年
2000年
毛利率燕京啤酒
36.68%
42.09%
49.88% 50.39%
28.76%
重庆啤酒53.26%
55.20%
57.68% 59.56%
32.94%
青岛啤酒42.08%
51.72%
55.61% 58.07%
35.94%
总资产报酬率燕京啤酒18.17%
11.89%
11.76% 11.54%
6.63%
重庆啤酒10.22%
8.63%8.08%
4.64%3.57%
青岛啤酒2.16%2.63%2.52%
1.73%1.38%
图5 燕京啤酒盈利能力变化
从图6可以看出,由于啤酒行业竞争日趋激烈, 即使在乐观情形下,今后几年燕京啤酒的资产利润率将逐渐下降。如果情况悲观,几年后甚至可能亏损。
Z值通常用来衡量公司财务危机的可能性,Z值越高,公司发生财务危机的可能性越小。我们采用常用的Mackie-Mason(1990)提出的计算公式:
Z=(3.3×利息和税前利润+销售收入+留存收益+运营资本)/总资产
燕京啤酒Z值呈逐年下降趋势,尤其是2000年出现大幅下降。 结合燕京啤酒资产利润率变化趋势(图6),说明随着市场竞争不断加剧,增加公司的长期负债,将明显增加燕京啤酒的财务风险。
图6 资产利润率趋势
图7 燕京啤酒Z值
3.企业破产成本很高,管理层厌恶破产风险。
燕京啤酒是北京市顺义区的支柱企业和北京市的骨干企业,全国著名品牌,公司管理层非常关注企业的长期生存和发展。财务危机对当地经济和社会造成极大影响。因此,燕京啤酒破产成本非常高,管理层厌恶财务风险,高度重视企业的财务安全性,一直选择低负债率。
上述分析说明,置身于啤酒业发展和竞争过程中的企业,特别是优势企业,深感资本收购、产能区域扩张需要大量资本,而啤酒市场竞争日益激烈又导致营销投资增加、利润和经营现金流下降,从而增加企业财务风险,而优势企业破产成本很高。因此,任何一家优势啤酒企业都会尽可能增强股权资本,储备融资能力,以便在后续扩张、营销竞争中维持财务安全。燕京啤酒上市以来,连续发行股票,储备了较大的后续融资能力,其财务保守实际上是一种兼具投资扩张和财务风险管理的理性战略行为。
四、结论及政策意义
融资决策和资本结构管理是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境的选择。竞争型产业上市公司财务保守是保持后续投资能力和避免财务风险的战略行为。负债率低并非都是股权过度融资,仅仅根据企业现有业务/资产时点的负债率来判断是否过度融资,过于武断,需要从企业动态竞争需要角度评价资本结构的合理性。
我国上市公司确实存在过度股权融资和非商业竞争需要的财务保守行为,需要采取措施予以限制。证监会已采取了若干措施,例如限制融资规模等。我们认为,可以要求上市公司股权再融资时,必须由财务顾问撰写投资价值分析报告,提供融资分析报告,给出发行新股的专业分析和充足的理由。
从中长期来看,解决过度股权融资问题的关键在于增强股票市场自身对上市公司投融资行为的评价能力,形成倒逼信号。这也是股票市场化机制的重要体现。同样是国有控股上市公司,H 股等境外上市公司很难获得境外股票市场认同,说明遏制上市公司过度股权融资非常重要的制约力量是股票市场自身的评价和行动能力,而不是证监会及其监管政策。
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