浅谈证券市场特有缺陷与证券立法的几个问题，本文主要内容关键词为：证券市场论文,浅谈论文,几个问题论文,缺陷论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，国家有关部门正在加紧制定证券法。如何制定证券法涉及到对证券市场的基本认识。本文从证券市场特有缺陷的角度出发，在分析有关理论的基础上，阐述国外信息公开制度的特点和我国证券法中的有关问题，以期对立法工作者有所启发。
一、证券市场特有缺陷与立法原则
证券法作为经济法中的独立分支的依据在于证券市场存在着需要由证券法特别解决的市场特有缺陷问题。对证券市场来讲，市场缺陷主要表现在三个方面：一是证券交易的外部效应比较明显。即证券行业是一个高风险的行业，证券交易系统是一个牵一发而动全身的系统，任何一家证券经营机构出现交易结算危机或者倒闭都可能影响整个证券交易结算系统的正常运行。二是证券经营会形成垄断。证券行业具有一定规模经济的特点决定了在市场自由竞争的机制下证券业会出现垄断。三是证券市场信息偏在十分突出。这主要表现为信息具有公共物品的特征和证券市场主体间的信息不对称两种情况。
证券市场上述三方面的缺陷都需要通过国家的调节和干预来尽量弥补，但并不都是必须由证券法来解决的问题。证券经营的垄断问题与其他行业的垄断相比并没有什么特殊之处。对于证券交易的外部效应问题，与其他特殊行业的外部效应，特别是与银行业等特殊行业的外部效应十分类似，可以通过一般意义上的市场准入制度和加强对业务的监管来解决。相比之下，信息偏在问题在证券行业中十分突出，这一点构成了证券市场的特有缺陷。
一般讲，法的原则主要由法的基本任务和调整对象的种类和性质决定。证券法的任务是提高市场效率，维护市场秩序，保护投资者的利益。其调整对象是国家管理证券行业和证券市场过程中形成的监管关系中各方主体之间的权利义务关系。而这种权利义务关系的不平等是由证券法律关系客体的特点决定的。由于这种不平等是防碍证券市场发挥其功能的主要原因或者讲是证券市场特有的自身不能克服的内在缺陷，所以证券法需要确立公开原则，以指导制定各种具体规范来弥补这一市场缺陷
二、证券市场特有缺陷产生的主要原因
1.证券信息的不对称性。证券信息的不对称性虽然体现在多个方面，如发行人与投资者之间、证券经营机构与其客户之间、交易所与投资者之间以及证券主管部门与其他市场参与者之间，但是这种不对称最突出的还是体现在发行人与投资者之间，并且他们之间的信息不对称是证券市场特有的问题，对证券市场其他方面信息不对称产生很大的影响。
毫无疑问，证券经营机构比一般投资者更了解证券交易的动态信息，更了解其自身的营运态况。证券机构与投资者间的信息不对称也是明显的，但这种信息不对称和银行与其储户、保险公司与投保人等经营机构与其客户之间的信息不对称并没有质的差别。因为两者之间都是相互独立的经营机构与客户间的关系，或者可以理解为广义的生产者与消费者之间的关系。而上市公司与投资者间的关系与此性质完全不同，它体现为经营者与所有者之间的关系。
股份制使公司所有权与经营权分离，使股票成为一种虚拟资本，这是包括上市公司与投资者在内的市场主体间信息严重不对称的根本原因。
2.股票信息的不完全性。信息不完全可能是信息供应不充分，也可能是有人故意隐瞒事实真相、甚至提供虚假信息造成的。后一种情况很容易理解，而信息供应不充分，则主要是由信息的公共物品性质决定的。例如，发行人关于产品市场、经济效益的分析就可能为竞争对手无偿使用，从而导致发行人的损失。所以，没有强制性的要求，许多信息是发行人所不愿披露的。而且，发行人总是倾向于披露对自己有利的信息，而不愿将对自己不利的信息准确、及时和完整地加以披露。并且，如没有统一的披露方式和格式标准，对信息使用者来讲也是高成本和低效率的。而设计有效的披露格式和标准是有成本的，且没有发行人能从这种设计和发明中获得额外的收益。即对发行人来讲，也存在着信息的公共物品性所带来的问题。
3.股票的非信息源特性。一般的商品有使用价值和价值两重性，购入商品获得使用价值，卖出商品获得价值。而股票本身没有使用价值，也没有价值，其价格完全是其所代表的资本状况的反映。这决定了人们买入或卖出证券完全受反映其所代表的资本状况的信息的影响，股票本身不存在自身的信息，投资者不能通过对证券本身的研究获得信息。股票买卖的对象只是上市公司的不完整的所有权，其买卖的股票不能特定化，投资者手中的股票不能脱离同一上市公司其他股票的价值而具有独立的价值，而只能通过股票的市场价格反映其所代表的公司的价值。
4.股票价格的特殊形成机制。根据“效率市场理论”，在一个运行良好的投资市场上，价格应该是随机变动的。因为价格是对信息的反映，而信息包括着意想不到的事情，所以股票价格必然随着意想不到事件的发生而无规则地变动，象随机行走一样。
从长期看，股票价格确实能够反映了所代表的上市公司和整个市场的真实状况；而从某个时点上看，股票价格反映的信息可能是不真实的，但价格的不断变化正反映了错误信息的影响和错误信息被纠正的情况。在没有国家调节和干预的情况下，决定股票总体价格的广大投资者所能够获得的证券信息，特别是上市公司的信息将是不完全和不对称的，因此，投资者必然高估或者低估股票价格。当这种高估和低估不能得到及时的纠正而越来越大时，证券市场就孕育着越来越大的风险，证券市场也就不再能够有效地发挥它应有的各项功能。
在讲到股票价格形成机制时，应当注意到投资者之间的关系是一种博弈关系，而这种博奕又是在不完全信息下进行的，因此，理论上讲只有“贝叶斯纳什均衡”最有可能被集体中的参与人采纳。也就是说，投资者是否买卖股票的行为最有可能由其他投资者买卖股票的概率决定，而不是由上市公司价值或其他因素决定。在这种情况下，证券市场上投资者个人的理性选择，可能会导致整个市场的非理性选择。这是股票价格大幅波动的原因之一，也是讲证券市场本身具有内在破坏性的理由。
存在信息偏在问题就不能产生和保持合理的股票价格，而股票价格不合理，证券市场就不能发挥其主要功能和作用，反而会产生对经济稳定和发展的负面影响。证券市场的主要功能，即集资的功能、监督企业经营管理的功能、实现产权重组优化资源配置的功能和充当宏观经济变动趋势晴雨表功能都与证券价格密切相关。在这些功能中，监督企业经营管理的功能是核心。证券市场要发挥这一功能，就意味着股票价格必须如实反映企业的经营管理状况。因为股票价格起着将对企业经理人员考核指标进行量化的作用，它使十分复杂的对企业经理人员监管的工作简单化，具有了可操作性。
三、国外证券法解决证券市场特有缺陷问题的方式和立法特点
证券法解决证券市场特有缺陷的方式是由法律具体和强制规定信息公开的最低要求，由国家证券管理部门负责监督检查义务人执行规定的情况，对违反规定的个人和机构进行处罚。信息公开包括上市公司信息、交易信息两个方面。例如，美国《1934年证券交易法》第13节规定，证券发行人应按照证监会(SEC)的要求提供年度报告和季度报告，并规定了报告的具体内容和方式。香港的《收购及合并守则》对公司收购、合并过程中的信息披露及投资者保护问题作出了明确规定。
从实践上看，各国信息公开制度的发展呈现以下三个特点：
第一，法律授予证券主管部门广泛的权力根据需要对信息披露的内容和方式制定具体的管理规则和执法上的自由裁量权。这是由证券市场和信息技术发展变化很快而国家立法机关不可能根据这种变化及时修订法律的现实决定的。如美国总统克林顿签署的《1996国家证券市场改进法案》对联邦证券法律进行了全面的改革。在《1933年证券法》中新增第28节，授予SEC广泛的权力，可以豁免任何人、任何证券机构执行证券法及有关规则的有关规定，只要SEC认为这种豁免对保护公共利益或投资者是必要和适当的。类似的条款也作为第36节加入了《1934年证券交易法》之中。这种豁免的重要内容就是对信息公开要求的豁免，它反映了有关要求由从国家法律直接规定向行业自律转化的趋势。
第二，对信息公开的具体要求变化很快，程度越来越高，项目越来越细，而这些新的要求绝大多数是由证券管理部门和自律组织的规则规定的。例如，为适应现代企业经营情况变化快的特点，美国证监会根据法律制定了8-K报告书，要求证券发行人及时报告发生的重大事项。美国证监会还通过审批交易所规则的权力来促使交易所对上市公司提出更高的信息公开要求，如美国证券交易所(AME)就要求上市公司尽快公开所有重大信息。又如，香港联交所的《上市规则》除对定期报告作出规定外，还对公司的重大交易信息作出了五项分类，对不同交易种类的信息披露程序、披露内容作出了不同的具体限定。
第三，强调信息公开的及时性和降低成本，在信息公开的方式上则趋向于使用电子系统和更加标准化的表格以利于投资者利用信息。例如，1982年美国证监会采纳了一种所谓“一体化信息披露系统”，要求上市公司在年报中必须编制符合标准格式的数据材料，以便于投资者使用。根据法律，美国于80年代末建立EDGAR系统(Electronic Data Gathering,Analysis and Retrieval)为促进信息公开制度服务。目前，在纽交所和NASDAQ的上市公司，其年报和季报信息统一通过SEC的EDGAR系统披露。当需要上市公司作出澄清报告时，上市公司通过电子通道在30分钟内迅速报告，交易场所通过信息传输系统传送给信息公司迅速进行信息披露。1998年1月，SEC批准了所谓“简明英文规则”，要求上市公司使用明白易懂的英文披露有关信息。此外，规定美国证监会(SEC)应要求上市公司披露其未注册的证券销售，证监会应优化其制定的披露财务报表的具体要求。
四、我国信息公开制度的特点和应当注意的问题
我国现有的证券法规基本上反映了证券立法的上述特点。从信息公开制度的自由裁量权上看，我国证券立法授与证券管理部门自律组织广泛的权力。例如，《股票发行与交易管理暂行条例》第六十六条规定：“上市公司除应当向证监会、证券交易场所提交本章规定的报告、公告、信息及文件外，还应当按照证券交易场所的规定提交有关报告、公告、信息及文件，并向所有股东公开。”第六十条规定：“发生可能对上市公司股票的市场价格产生较大影响、而投资人尚未得知的重大事件时，上市公司应当立即将有关该重大事件的报告提交证券交易场所和证监会，并向社会公布，说明事件的实质。但是，上市公司有充分理由认为向社会公布该重大事件会损害上市公司的利益，且不公布也不会导致股票市场价格重大变动的，经证券交易场所同意，可以不予公布。”第六十三条规定：“上市公司应当将要求公布的信息刊登在证监会指定的全国性报刊上。”《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》第十九条规定：“公司认为有必要通过新闻媒介披露某一重大事件时，应当在公开该重大事件前向证监会报告其披露方式和内容。如果证监会认为有必要时可对披露时机、方式与内容提出要求，公司应当按照证监会的要求进行披露。”
从信息公开制度的详细程度和可操作性上看，经过我国证管部门的努力，已基本建立起比较完整的详细的，可操作的规范体系。例如，根据《公开发行股票公司信息披露实施细则》，中国证监会已制定了公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第一号《招股说明书的内容与格式》、第二号《年度报告的内容与格式》、第三号《中期报告的内容与格式》、第七号《上市公告书的内容与格式（试行）》及《上市公开章程指引》《上市规则必备条款》等多项有关信息公开制度的规章。在此基础上，证券交易所的《上市规则》进一步细化了信息公开的具体操作办法。如《深圳证券交易所上市规则》规定：“本所仅接受和确认上市公司董事会秘书或董事会授权代表办理股权管理与信息披露事务”“如上市公司公告有任何错误、遗漏或误导，本所有权要求上市公司向本所作出说明并公告。”“上市公司应当自行选择至少一家指定报刊披露信息。如无必须改变的情况，不得随意更换”，等等。从应用先进信息技术，提高效率，降低信息公开成本的角度，现有的规定需要改进，以促进新技术的使用。目前，交易所可以通过其交易信息系统发送上市公司的公告信息，但还没有建立起上市公司向交易所发送信息的电子系统。与美国证券市场上上市公司通过电子通道在30分钟内迅速报告交易所，由交易场所通过信息传输系统传送给信息公司迅速进行信息披露相比，我国信息公开的及时性有待提高。投资者获得沪深证券市场上市公司信息主要是通过报刊，电子信息服务机构提供的信息使用费较高，且不统一规范。这与依据美国《1934年证券交易法》建立的EDGAR系统的强大功能和规范水平相差很远。
在我国证券法起草过程，有意见认为应借鉴美国等发达国家证券信息公开制度的经验和利用我国证券市场的后发优势，通过证券立法积极推动先进信息技术的应用。在证券法的讨论中，有专家提出证券信息的公共物品性质决定了国家有必要通过证券立法促进证券信息的生产和传播，其中包括由国家建立电子系统为上市公司等证券信息公开服务，以引导信息市场，降低成本提高效率。实际上，国家证券管理部门在这方面已有所行动。中国证监会曾发出《关于建立中国证券期货业信息系统的通知》，提出中国证监会决定筹建中国证券期货业信息系统，以建立和完善证券期货行业信息与技术标准，促进市场信息和管理信息的充分流通。
可以讲，证券行业是受信息技术发展影响最大的行业之一。中国证券市场要发展状大并最终发展成为具有竞争力的国际证券市场，能否及时应用新的信息技术，建立高效低成本的信息公开体系是关键因素之一。我国的证券法应当在确立已被实践证明行之有效的措施的同时，注重发挥证券法前瞻性作用，通过立法促进新技术的应用，进一步强化和完善证券信息公开制度。
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