股市与债市波动溢出效应的机理研究——基于金融资源配置效率的视角，本文主要内容关键词为：资源配置论文,机理论文,视角论文,债市论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献述评
Benjamin Graham在20世纪50年代出版的《The Intelligent Investor》一书中指出，股票和债券价格应为负相关。他认为，资产的合理组合方式应为股票和债券各占总资产的50%。在随后的几十年里，许多学者研究了股票和债券的价格波动关系，迄今为止，形成了三种不同的观点。
(一)股市和债市间存在负的波动溢出关系
一些学者支持Benjamin的观点。他们认为，股票和债券作为竞争的投资工具确实应为负相关，例如股价的激增会吸引债券市场的资金进入股市；而当股市遭受重挫时，一些投资者会抛售股票而购买风险性更低的政府债券。他们将股票和债券的这种反方向行为称作“Flight to Quality”和“Flight from Quality”。Stock Exchange(1988)的报告指出，1987年美国股市的“华尔街股市风暴”后，大量的投资者从股票市场撤走资金而进入金边市场(指风险极低的金融市场)，例如金边市场在1987年11月间每天的成交量都达到3114万英镑；而此时股票市场每日的交易量只有1342万英镑。1987年的10月1日至11月30日，股票市场的价格按比例暴跌；而金边市场的价格却平均上升了近40%。同样的，Steeley and Ahmad(2002)在研究20世纪90年代末亚洲爆发的金融危机时也发现，金边市场成了全球资本有效的“安全避难所”。
(二)股市和债市间波动溢出显著
持这种观点的学者认为，股市和债市波动溢出不仅仅表现为负相关，而且也会呈正相关，它们之间“五天中至少有四天交互波动变化”(Financial times，2000)。股市和债市的波动溢出关系不仅受“Flight to Quality”的左右，更重要的是政治、经济环境等因素的影响，诸如宏观事件、财政货币政策等因素都会引导它们向同方向变化(Fair，2001)。Lingfeng Li(2002)研究西方G7国股市和债市的波动关系后认为，近50年来，各国股市和债市都表现出显著的波动溢出关系，而不是简单的负相关特征，例如美国股市和债市的滑动相关系数，从20世纪50年代的平均-0.1，逐步增加到20世纪90代中期的0.4左右(其值基本稳定在0.4左右)，随后又急剧下降，并在2000年前后降至接近于0。
(三)股市和债市间没有显著波动溢出关系
支持这种观点的学者认为，两个市场的波动由市场自身因素决定，不会相互影响。Barsky(1989)利用基于消费的标准资产定价模型，从理论上分析了风险和真实经济生产力增长变化对股票和债券价格的影响。研究指出，风险增加或生产力降低会导致股价的升降。但其对债券的价格始终是正向的影响。两者价格是否协变，取决于资产代理人的风险偏好程度。而其后Bekaert and Grenadier(1999)构建的股票和债券多因子定价模型也说明，两种资产是否协变主要取决于模型的参数化水平。Victor Fang et al.(2006)认为股票和债券的FTQ效应主要是在封闭的经济环境中运行。但随着全球金融化的发展，投资者可以跨国家(地区)、跨市场投资交易，投资范围更大更广，不再仅仅局限于本国的股票和债券。因此，在本国股市崩溃时，投资者可以将资产转移到国外较安全的金融市场。在他看来，如果投资者有上述行为，那么股票和债券的波动关系就更为复杂。
与国外相比，中国对股市和债市的波动溢出效应的研究尚处在起步阶段，研究范围和成果均比较有限(蒋怀序，2006)，研究重心主要是实证分析中国股市和债市的波动数量关系。
纵观国内外研究成果，对股市和债市的关系研究主要是利用现代计量工具深入探讨两者间的数量关系，而对股市和债市内在机理的基础性研究还很薄弱，使得各项研究缺乏一个支持平台。同时，已开展的各项研究比较分散，缺乏系统性和整体效应。因此有必要系统分析股市与债市波动溢出效应的形成机理，为合理协调市场之间的金融资源配置效率提供理论支持和决策参考。
二、股市与债市波动溢出的机理分析
波动溢出效应是金融市场波动的基本特征，它是金融市场波动扩散性的具体体现。作为经济系统的子系统，不同金融市场的波动之间可能存在相互影响，波动会从一个市场传递到另一个市场。特别是在经济全球化的背景下，金融市场越来越表现出协同变化趋势。单个市场的价格运动能够更容易且迅速扩散到另一个市场。因此，金融市场比以前更加彼此依赖，信息的变化会影响到更多的市场，进而对实体经济造成更大的冲击。
(一)股市与债市波动的关联性分析
股市和债市虽然在金融基础功能上有所区别，但二者之间也具有内在的连通性，具体体现在资金关联、价格关联和风险关联三个方面。
1.资金关联。股票和债券这两种资产在收益和风险方面的特征各不相同：债券的收益较稳定且风险较低；而股票是风险性资产，持有它虽可以得到较大收益，但同时也要承担由于价格下跌而蒙受损失的风险。因此，投资者若将其全部资产投入股票，那么其预计收益可能会达到最大，但风险也会最大；相反，如果他将全部资产用来购买债券，则预计收益和所承担的风险均较低。
根据托宾的投资组合理论(坎贝尔，2004)，收益的正效用随着收益的增加而递减，风险的负效用随着风险的增加而递增。若投资者的资产构成中只有债券而没有股票时，为了追逐更大的收益，他会把一部分债券换成股票。但随着股票比例的增加，收益的边际正效用递减而风险的负效用递增，当新增加股票带来的收益正效用与风险负效用之和等于零时，他就会停止将债券换成股票。同理，若投资者全部资产均为股票，为了安全，他就会抛出股票而增加债券持有额，一直到抛出的最后一张股票带来的风险负效用与收益正效用之和等于零时为止。此时，投资者得到的总效用达到最大。因此，投资者是依据总效用最大化原则在安全性资产与风险性资产之间进行量的选择的。当外部条件发生变化时，投资者的预期收益率会发生变化，破坏了原有资产组合中风险负效用与收益正效用的均衡。因此，投资者将重新调整自己的资产组合，使股票持有量与债券持有量发生变化，从而引起资金在两个市场间流动，形成股市和债市的资金连接。由此可见，两个市场资金关联的渠道是投资者的资产选择行为。
2.价格关联。资金的趋利性必然带来资金的同利性，这是马克思利润平均化理论所讲述的基本原理。这个理论同样适用于金融市场。股票市场与债券市场间预期收益率的差异引起两市场的资金相互流动，资金的相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成趋于均衡的资金收益率。所谓均衡化的资金收益率是指在对收益和风险进行调整后，两个市场的实际收益率水平处在相对稳定均衡的状态。
由于两者在投资收益、风险等各方面的差异性，因此两者能够优势互补、相得益彰。当市场风险加大或经济环境恶化时，投资者会选择多购买收益更稳定的债券，减少持有股票的数量；当市场环境转好时，投资者会卖掉手中的债券而购买股票，以获得更大的收益。即当股市下挫或崩溃时，投资者为了寻求资金的安全而转移资金投资债券市场，引起债券的价格上涨；而当股票市场复苏或被看好时，投资者又会转移债券市场的资金投资股市，引起股市价格的大幅上涨。于是，股市和债市的价格在投资者资金的引导下此消彼长，这种现象在国内被称为“跷跷板效应”。
3.风险关联。股票市场与债券市场之间的波动溢出关系同时也是风险在不同金融市场之间传播的基本途径。风险的传播是指某一金融市场中的价格冲击影响其他市场价格的现象。传播可以通过许多不同的途径来实现。传播的易感性(vulne rability)由市场是否具有相互关系的宏观经济风险决定；而传播的强度则由套期保值的能力、有无衍生市场和信息的不对称来决定。Kodres and Pritsker(1998)的研究发现，通过对宏观经济风险进行跨市场套期保值，可以实现风险的传播。通过这一途径，某一市场中的异质冲击可以被传播到另外的市场中去。更值得注意的是，传播可以在并不具有共同宏观经济风险的市场间进行。
综上所述，股市与债市在资金、价格等方面存在关联性，两个市场的波动确实存在着交互影响作用。
(二)股市与债市投资者的行为偏差分析
行为金融学认为，资产价格波动在很大程度上是由于投资者非理性的一种决策结果。金融市场的投资者都试图以理性的方式判断市场并进行投资决策。但是，作为普通人而非理性人，他们的判断过程会不自觉地受到认知过程、情绪过程等各种心理因素的影响，以致陷入认知陷阱，形成金融市场的行为偏差。具体可能表现为：
1.启发式偏差引导投资者盲目推断金融资产的价格波动。研究表明，当人们处理复杂问题时总会采用启发法(Heuristics)。启发法是指人们凭借以往的经验来决策现有的问题。由于有时人们没有时间去认真思考某个问题，或者负载的信息过多以至于无法充分对其进行加工等，因此他们会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断它们之间的类似之处。
当一个金融市场发生波动时，由于信息不对称，投资者只知道价格波动意味着某些信息发生了变化。此时，他会根据以往的历史经验和固有知识去“合理”推断其他市场将受到的影响，并根据此判断预测，调整自己的投资决策方案。在投资者这种策略调整的影响下，波动开始扩大并慢慢影响其他市场。市场之间可能因为投资者这种启发性行为而发生连锁的波动变化，进而更加剧金融市场间的波动溢出效应。
2.噪声交易者让波动溢出效应更为显著。金融市场的“噪声”概念出现在20世纪80年代，它强调在解释经济现象时需考虑一系列分散且相互间没有联系的因素的作用。噪声交易是作为理性交易的对立面出现的，它是非理性交易者以噪声而不是以信息为基础进行的交易。
当资产价格中出现“噪声”，就会隐藏其内幕信息，价格信号就不能自动显示出来，市场的均衡价格也就可能会因此偏离基础价值。在噪声交易者的推动下，噪声交易会创造噪声价格。金融市场由于噪声交易的存在而出现正反馈行为，即通常所说的“追涨杀跌”行为。由于投资者感觉因素及其变化有着人类固有的心理特征，使证券市场投资行为具有某些规律性，而不会呈现简单的随机性行为，因此，噪声交易者投资行为会表现出集群性和盲目跟风倾向。
3.羊群行为是波动溢出效应形成的重要因素之一。金融市场中的“羊群行为”(Herd Behaviors)是一种特殊的非理性行为。它是指投资者在信息环境不确定的情况下，受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论，不考虑信息的行为。
羊群行为被看作是金融市场波动溢出效应产生的重要原因。由于投资者在很大程度上信息不对称、不完全，所以他们模仿他人的行为来节约自己搜索信息的成本。同时，后悔厌恶心理使投资者为了避免个人决策失误可能带来的后悔和痛苦，而选择与他人相同的策略。因此，在上述因素的作用下，处于群体中的人们彼此模仿、相互传染而采取相同的投资策略，在不同的金融市场之间买入或卖出相应的金融产品，从而导致市场相互间的循环反应和刺激，使市场价格和交易量产生剧烈的波动，对市场的稳定性和效率造成极大的影响。
由此可见，当股市或债市受到风险冲击而发生价格变动时，由于基本面的影响，其他市场也可能随之发生变动；而且投资者往往会根据价格变动去推测其他市场价格的变动，改变他的投资行为，进而加速价格的波动和风险的传递。因此，波动溢出效应体现了宏观基本面的变化、市场间的信息流动及投资行为变化等方面的内容。
三、股市与债市波动溢出与金融资源配置
金融是一种资源，物质资源供给与分配的帕累托条件可推广到金融资源的供给与分配领域。从这一角度看，金融资源配置效率是指以尽可能低的成本，将有限的金融资源进行最优配置以实现最有效利用。所以，金融资源配置效率是指资源的配置达到帕累托最优状态(王振山，2000)。就资源的分配而言，最优标准就是有效率，有效率的金融资源配置就是帕累托效率状态，达不到帕累托最优的金融资源配置就是无效率。
金融资源配置过程包括两个方面：一是在社会资金存量一定的条件下，通过不同的转化方式和方法，将储蓄向投资转化的过程；二是通过价格信号的变化引导货币资金在不同金融系统中的调配。因此，金融资源配置效率可以从两方面来衡量——这里简称为外在配置效率和内在配置效率。
储蓄向投资转化效率可以称为外在配置效率。从财务形式上划分，这种转化有财政主导形式和金融主导形式。从各国金融发展趋势来看，储蓄向投资转化形式的趋势是由财政主导形式向金融主导形式过渡。通过价格的变化引导资源的再配置称为内在配置效率，它体现了市场对资源的分配和组合的功能水平。资源的合理配置对经济的发展至关重要，因为它直接影响到各类金融资源能否发挥最大功效。而资源的合理配置主要靠市场机制的运行来实现。买卖双方依据市场上反映出来的供给、需求和价格的演变趋势，确定以后发展的重大决策。
按照上述理解，股市和债市中的金融资源实际包括三个层次：一是资本或资金，即在市场上流动的资金，包括政府或企业通过市场或其他金融机构募集的资金；二是参与市场运作的各中介机构，包括证券公司、基金管理公司等；三是市场的功能，包括了资源配置、信息收集及风险分配等。
股市和债市是金融资源配置的重要场所。在有效市场中，市场价格能及时、准确和全面地反映所有公开的信息，资金在价格信号的引导下迅速、合理地流动。这样，市场以其完整而又灵敏的信号系统和灵活有力的调控机制，引导着金融资源向着合理的方向流动，优化资源的配置，且流动方向始终保持从低效率部门到高效率部门。因此，股市和债市的波动溢出正是以两个市场的价格交互变化来引导资金在市场中的流动，实现资金在金融市场中的二次配置的，体现了金融市场中资源有效配置功能，使这两个市场在金融市场体系中发挥更大的效率，有利于促进整体金融效率的提高和发展。反之，由于股市和债市的收益、风险等因宏观经济环境、企业经营发展等客观因素会随时发生变动，使市场之间的价格出现交互波动变化，这样在价格的信息导向下，稀缺的资源就能分配到更有效率的生产部门，实现经济的快速发展。所以，要提高金融市场资源配置效率就需要借助于波动溢出效应，使金融资源在市场间合理流动和配置。这是实现金融效率帕累托最优的重要组成部分。
综上所述，要构建股市和债市之间高效率的金融资源配置体系，就要在波动溢出效应的引导下使资金在追逐利益中自由流动。实现这一目标的前提是构筑市场之间协调互动的机制，形成一个透明高效、互联互通的金融市场格局。只有将股权融资和债权融资等多品种、多渠道、多元化的金融结构联系起来，让资金在市场间流动起来，才能分散转移风险，优化金融资产质量，提高金融市场的优化配置功能。
标签：溢出效应论文; 股票论文; 金融论文; 收益债券论文; 股市论文; 风险资产论文; 债券市场论文; 证券论文; 投资论文;