证券市场国际化对中国股市的影响及风险防范，本文主要内容关键词为：证券市场论文,中国论文,风险防范论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场国际化是指以证券为媒介的国际间资本流动，即证券发行、证券交易、证券投资超越一国的界限，实现国际间的自由化。目前，发达国家主要证券市场已高度国际化，世界各大证券交易所已拥有越来越多的外国上市公司，并且多家大证券交易所正积极寻求大联盟。就当前情况来看，我国证券市场国际化尚处于起步阶段，但证券市场国际化因素已经对中国证券市场产生了明显影响。尤其在QFII政策实施后，中国股票市场与国际证券市场的关联程度日益提高。
一、证券市场国际化影响一国股市的理论依据
一国股市对外开放后，境内外资金形成跨国界的流动，从而可能对国内股票价格形成一定的冲击。这种冲击形成的根源在于境内外投资者之间的“异质性”特征。所谓境内外投资者之间的“异质性”，是指境外投资者和境内投资者在对股价预期或市场收益率要求等方面存在的差别性及其产生的相关效应，即：一国股市开放后，由于具有“异质性”特征的境外投资者进入国内股市，国内股市原有的投资者结构发生了改变，境内外投资者之间的投资行为互相影响和牵制，从而会改变或影响原有国内股市的运行规律。境内外投资者之间的“异质性”对股市运行规律的具体影响途径有两个：一是通过投资者对股票价格的预期。投资者依据对股票内在价值的判断和一定的投资理念来买卖股票，市场均衡时的股票价格综合反映出所有投资者对股票价格的预期。当股市对外开放后，境外投资者对股票内在价值的判断有别于境内投资者，从而导致对股票内在价值的预期不同，进而影响个股价格趋势和股价指数趋势。二是通过投资者市场行为特征。境内外投资者之间在市场行为表现方面可能存在差异。例如，境内外投资者在对投资收益率的要求或风险承受能力方面呈现差异，从而导致其市场行为表现呈现差异，这种差异会对个股价格趋势和股价指数趋势产生影响。此外，境内外投资者之间的“异质性”除了对股票价格产生影响，还可能对国内股市的收益率波动指标、交易频率指标等产生影响。
境内外投资者的“异质性”可以用行为金融学(behavioral finance)有关理论来解释。行为金融学理论认为投资者是不同质的，存在结构差别，主要表现在三个方面：一是人们进行投资决策时存在反映不足(under-reaction)和过度反应(over-reaction)。二是投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏差的自我归因。三是“观察消息者”和“动量交易者”两类。“观察消息者”根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数。显然，由于所处经济社会环境的不同，境内外投资者群体之间在行为金融学理论中的结构性差别特征上表现不同。以“观察消息者”和“动量交易者”的结构特征为例，来自成熟股票市场的境外投资者中，“观察消息者”比例会比较高，“动量交易者”比例会比较低；而在新兴市场的投资者中，“动量交易者”比例高，“观察消息者”比例低。
新兴市场国际化过程中，国内股票市场运行规律不同程度地会受到国际化因素的影响。如Bekaert & Harvey(1997)发现，阿根廷等20个国家在资本市场开放后，股市波动性由开放前的12.5％左右减少为11.6％。如果排除开放前后1年的非常时期，则波动性由10.8％降为9.5％。新兴市场国际化初期一般采用QFII的政策，实践证明引入QFII可以提高机构投资者的比重，消除或减少股市泡沫，降低或抑制股市投机性。例如，1991年开放前的台湾市场的股票市盈率为32.05倍，而同期的纽约市场和伦敦市场的市盈率水平分别只有15.08倍和14.20倍，台湾的市盈率水平几乎是纽约和伦敦的两倍。但到了2001年10月，市场开放后的台湾股市市盈率水平与纽约、伦敦的市盈率水平已经十分接近。当然，新兴市场国际化也可能产生负面影响，如阿根廷、巴西、泰国等南美和亚洲的国内相对规模较小的证券市场受到海外资金流动的冲击，形成了金融危机，至今有些国家仍没有从中完全恢复。
二、证券市场国际化对中国股市的影响
以推行QFII为标志，中国证券市场早已开始了证券市场国际化的实质性进程。从过去一段时间来看，证券市场国际化因素对中国股市的影响表现在以下方面：
1.对股票价格的影响。2001年6月深沪股市开始大调整。尽管导致此次下调的原因很多，且中国当时还没有开始实质性的证券市场国际化，但在心理预期的作用下，证券市场国际化已经作为利空因素成为此次下调的重要原因之一。这以后，中国证券市场对外开放步伐明显加快。尽管这一时期受额度限制，进入国内的境外资金非常有限，但股市总体上继续处于下跌状态。例如，2002年11月7日，中国合格的境外机构投资者政策即QFII政策公布后的第一天，国内A、B股市场同时大幅下挫，B股市场更是无一只股票上涨。此后二年多时间里，中国股市继续调整，A股的市盈率从50多倍下调到10至20倍。由上可见，受证券市场国际化因素影响，导致前几年中国股市从高市盈率将向低市盈率调整。从2005年下半年开始，中国股市又重新进入牛市阶段。笔者认为，投资者对人民币升值、股权分置改革效果及未来中国经济形势的多方面预期是导致此轮股票价格上升的主因，且这些因素同样与证券市场国际化因素有关联。以人民币汇率因素为例，在股市未开放前，人民币汇率因素对中国股票价格的影响程度很弱。而股市开放后，无论是境内投资者还是境外投资者，都将十分关注人民币汇率因素对中国股票价格的影响。而且，由于境外投资者和境内投资者对人民币汇率的预期存在不一致，会由此导致对中国股票价格的预期不一致，甚至不排除一些境外投资者利用人民币汇率因素炒作中国股市的可能。
2.对投资理念的影响。在境外投资者入市以前，国内股市有其特殊的、独立的价格形成机制，股票价格在于市场价格，而不在于代表的公司本身的价格。由于上市公司很少进行分红派息，投资者不可能按照国外成熟的资产定价模型来测算金融资产价格，投资者投机套利的依据不在证券市场的微观基础本身，自然很大程度上依据政府对证券市场发展的政策及市场流行的一些概念，以至于导致投资者选择投机成为一种“主流”。推行QFII政策前夕，以投资基金为主的机构投资者率先接受了从西方引来的价值投资理念。在价值投理念的指引下，证券公司等机构投资者的投资行为逐渐趋于理性，从过去盲目“坐庄”、“跟风”逐步过渡到对上市公司基本面价值的挖掘上。推行QFII政策之后，进一步确立了价值投资理念在证券市场中的主流地位，对宏观经济、行业和公司基本面的分析受到机构及一般投资者的重视，“研究创造价值”、“研究发掘价值”被市场普遍认可。
3.引起“定价权”的理论之争。2003年中国各大财经媒体相继展开关于估值标准的讨论，并形成了正反两方对立的观点。其中一方观点认为中国股市与国际接轨不合理，中国应有独立的股价体系，并维持较高的市盈率。支持这种观点的理由有：一是中国尚处于市场经济运作的前期，国民经济的高速发展，中国宏观经济的长期向好，人民币走强的趋势，以及强劲的外商直接投资(FDI)，这种情况下，市盈率偏高完全正常。二是中国股市的上市公司基础、市场法规及配套环境等方面均与国外不同，因而不能照搬国外的估值体系。笔者认为，“定价权之争”实质是承认或不承认证券市场国际化是否必然导致中国股市价格体系重构的问题。在这一问题，笔者支持中国的股价体系与国际接轨的观点。虽然全球各个国家的经济发展、货币供给、市场规模等诸多方面确实存在着不同，但在股票市场的定价方法、标准和价值观上却应该是相对比较统一的。
三、如何防范证券市场国际化可能带来的风险
以上分析表明，证券市场国际化因素导致了中国股市价格体系的重构。这种价格体系的重构从长远来讲有助于降低中国股市的投机性，但短期来讲会却对中国股市在价格方面形成冲击，也是前一阶段中国股市的价格波动风险形成的重要原因。为防范证券市场国际化因素可能再次引发的股价波动风险或减弱证券市场国际化引发的股价波动风险，管理层今后应注意以下几点：
1.维持合理的市盈率水平。当一国股市市盈率水平太高时，表明该国股市存在泡沫。这种情况下，境外投资者入市可能会起了消除或减少股市泡沫的作用，但这一消除泡沫过程也就意味着该国股价将发生剧烈的震荡。此外，还有一种更坏的可能，即：如果一国股市市盈率水平在境外投资者看来是很高的，则可能导致入市的境外投资者投资理念与境内投资者投机性特征强的投资理念相近，境外投资者与境内投资者互相“同化”，从而加大该国股市的市场风险。因此，在证券市场国际化背景下，一国股市要维持与国际估价标准相适应的合理的市盈率水平，这是避免证券市场国际化后带来股市剧烈震荡的关键所在。
2.采取适当的资本管制政策。在QFII模式下，政府要注意资本管制的强度和恰当的方式。首先，QFII的市场规模要适当。如果市场规模太小，境外投资者行为、投资理念对中国股市的影响力太小；如果市场规模太大，也可能出现境外投资者操纵市场的风险。总得来说，QFII的市场规模要随监督水平的提高而逐步提高。其次，要加强QFII的信用审查和注意QFII国别、地区来源上的分散化。考虑到文化、地域以及语言的相关性，开始阶段的QFII可以更多以亚洲地区为主。在主体结构方面，考虑到对外资金融机构财务指标的要求及长期稳定型基金机构优先的原则，应以基金公司和大型金融机构为主。最后，要建立QFII评价和跟踪机制，完善对QFII的监管体系。
3.改进政府监督方式。境外投资者入市后可能形成一股相对独立的市场力量，使原本已经够复杂的中国股市博弈格局更加复杂化。一方面，境外投资者具有跨国投资机会，自由度很大，政府很难判断其预期；另一方面境外投资者可能有能力对政策进行有效的规避，使政府制定政策的难度加大。因此，要加强政府的调控能力，按国际惯例改进政府对市场的调控方式。特别是人民币汇率应保持弹性，并应尽可能反映经济基本面，以消除哪些无益于股市正常运行的预期心理，这样才可避免给予国际投机客可乘之机。
4.夯实证券市场基础。大力发展国内证券市场，努力扩大市场规模，提高上市公司质量，这是中国证券市场国际化的基础，也是提高中国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。证券市场规范化是证券市场国际化的前提和基础，要对证券市场的法律、会计准则、上市公司进行改革和调整，加快包括股票期货交易市场等在内的证券市场体系建设，规范证券发行和证券交易市场，逐步向WTO准则靠拢。
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