向外国投资者配售国有股的可行性探讨，本文主要内容关键词为：可行性论文,国有股论文,投资者论文,外国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放以来，我国利用外资取得了巨大的成就，我国已成为全球继美国之后的第二大引资国，尤其是90年代以来外国资本在我国进行外资并购活动，从“中策现象”到“北旅效应”，外资并购对国有企业形成震动了我国的决策层和经济界。外资并购对国有企业形成新的企业制度、管理体制和管理方式，也有着一定的积极作用。外资并购盘活了相当大一部分国有企业的存量资产。
首都机场去年在香港成功发行上市，这与过去的内地企业赴海外上市的不同之处，也是非常具有创新意义的是在这次IPO中主承销商荷银证券在全球范围内为首都机场物色战略投资者，最后巴黎ADP投资基金成为首都机场的战略投资者，以高于其发行价的30%持有了其占总股本9.9%的H股，而且必须在5年内保持5%持股额以上。
许多人担心中国的国有企业和国有控股的上市公司存在着这样那样的问题尤其是不良资产，对国外的投资者来说，是否有足够的吸引力，就如同中国的B股市场一样。我们以为这不是核心的问题，关键是合适的价格。首都机场案例尽管是个案，但它说明了只要在合理的价位（ADP的购买价比H股发行价高30%）上，需求与供给会自动成交。
对于资本市场开放的风险问题，有学者（如易刚等）认为，“有计划地逐步开放资本市场，增加直接投资的比例是走市场经济的必由之路”，“开放资本市场有风险，但不开放风险就更大”。国有股配售是以单个的企业主体逐渐展开的，如果适度推进得当，将不会产生系统性的风险，而对国外战略投资者的配售，其持股期比向国内战略投资者配售的持股期要长得多（如在首都机场案例中，这一期限达5年以上），所以对我国的企业和资本市场来说，有一个较长的风险防范期。在这5年甚至更长的时期内，中国企业的经营管理水平和风险防范能力将得到根本的改变。中国资本市场的开放是一个长期的、艰巨的过程，但犹如中国的改革开放一样，由点到面的渐进式开放可能是一个较为实际的选择。我们认为，向外国投资者配售国有股需要解决以下问题：
一、定价与利益分配
国有股的配售实际上关系到股东之间的利益关系，在以中国嘉陵、黔轮胎为代表的国有股配售和以申能、云天化为代表的国有股回购中，国有股减持的基本定价依据均是以净资产值或是10倍的市盈率为基准。尽管如此，市场依然对此反应不佳，普遍的看法是认为定价太高。
对于新老股东的利益分配和平衡问题，在上述已经发生的国有股配售和回购的案例中，社会股东以净资产值或10倍市盈率的价格受让了国家股减持的部分，政府的研究机构认为，国家和社会股东在这种减持中的利益基本上是公平的，甚至国家的利益部分转移给了社会（当然资产的真实价值是很难精确计量的）。在外资作为新的参与方之后，外资方的配售价格也就涉及到国有股东、原有的社会股东和外资股东三方的利益，国有和社会流通股因为历史的原因，流通股的市场价要大大高于净资产值（目前深沪两市的平均市盈率已达60倍），所以在配售时的定价可根据新老股东实行区别对待，具体的价格制定根据各个公司不同的质量和情况以市场化的方式制定。
二、外方参与重组和管理
1.持股比例与持股期限
为了使外国投资者有足够的兴趣参与到企业经营管理中，对外国投资者的配售应当有一个合适的比重，当然在现代市场经济中，企业的经营管理还受到契约、合同的制约。与有限责任公司的中外合资企业不同，在流通股占有较大比例的上市公司中，持股比例的要求要低得多。首都机场案例中，ADP作为战略投资者持有9.9%的股份，拥有一个董事席位，此外还有双方人员交流和管理层沟通的合同和契约，所以与传统的海外上市企业如东方航空、青岛啤酒等相比外方在经营管理中可以起到更大的作用。
根据我国政府的增强国有资金的控制力、在非竞争性行业逐步退出的总体战略，对于不同的企业来说，其国有股的减持比例也是不同的。对于国家要求重点控制的行业，国家宜保持51%以上的绝对控制比例，而对于大多数上市公司，只要保持一个相对控股比例即可，甚至对一些行业可以减持到非控股地位（参股或不参股）。所以我们认为，对于中外双方的投资者，这一比例可以在项目的推介中进行协商或由专业的投资银行进行协调解决。
持股期限，也应该根据具体行业和具体企业的实际情况。对于重点行业和重点企业，可以要求外资持有方的持有期限更长一些，但对于任何企业外方都应该持有3年以上。这样可以大大减轻国有股配售给市场带来的短期扩容压力。
2、参与重组与管理
外国投资者往往是专业的投资基金，通常都具有专业的投资和管理知识，特别许多有巨型企业背景的机构，如巴黎ADP投资基金，本身就是巴黎机场公司(ADP)在全球范围内进行投资和合作的一个机构。
回顾我国改革开放以来外商在我国的直接投资（中外合资、中外合作等）的主要贡献，我们不难看出，外资更多的是给我们提供了一定的资金支持和就业机会，而对于我国国有企业的管理和技术改进来说，其贡献则相对较小。台、港、澳以及东南亚的投资者在我国大陆投资的大都是劳动密集型产业，而在以欧美为主体的第二代合资企业中，外方对于控股权的要求是较高的，尤其是核心技术和管理，合资企业的中方通常被排斥。
而在国有股配售方案中，经营管理基本以中方为主，外方虽然仅仅拥有一、二个董事席位，但比我国原先在海外上市的企业或者很多发行国内外资股的企业来说，其参与经营管理的力度都要大得多，对于改进我国企业的经营管理和技术水平可以发挥更为积极的作用。
3、退出机制
(1)可以在B股市场实现退出
对于本身就在海外上市的公司（N股、H股等）和发行国内外资股（B股）的上市公司来说，选择在持有期满以后，在这些市场上进行流通是完全可以实现的。而且对于这样的上市公司来说，由于配售价格与市场价格差并不非常大，其持股的最低期限要求也可以相对短一些，海南航空公司在2001年3月18日召开本年度的第二次股东大会，通过了同意将原定向募集的10804.3201万股外资法人股转为B股在上海证券交易所上市流通。而且根据我国的有关政府部门的看法，B股与A股的并轨，从长期来说是可以实现的。
(2)可以在A股市场实现退出
对于大多数本身没有发行外资股的上市公司来说，外国投资者的退出就只能在A股市场上实现。很多人担心由于国有股的减持所产生的对于我国证券市场的冲击，但我们认为，外国投资者的加入运用得当，不仅可以减缓市场的冲击，而且可以带来新的投资理念。我国的证券市场经过10年的发展和我国政府近年来采取的多种开拓证券市场资金来源的措施，已经使我国的资本市场规模得到了极大的扩展。对于外国投资者作为战略投资者的引进如果控制适当，是不会对我国资本市场形成冲击的。