【摘 要】 随着人们生活水平的提高，国民对于乳品的需求越来越大，乳品企业为了获得更快的发展、降低生产成本、取得竞争优势，纷纷进行并购。在并购中，财务风险的控制对于并购的成败起着至关重要的作用,但由于乳品企业并购起步较晚，在并购财务风险控制上还存在着不足，因此分析我国乳品行业并购存在的风险,研究并购财务风险控制是十分重要的。本文立足于行业角度,结合乳品企业的特点，以企业并购的理论为基础，分析了蒙牛和雅士利在并购过程中存在的财务问题，以及解决这些财务风险的具体对策及防范措施。从而发现蒙牛在并购前全面分析雅士利,降低战略风险；合理评估并购目标，设定多种支付方式降低支付风险；并购后注重后续资源整合，采取全面的整合措施降低整合风险，通过以上措施，合理控制了并购财务风险，取得并购成功。根据蒙牛并购雅士利的案例分析，总结其成功经验，为我国乳品企业未来并购活动提出如下启示：企业并购战略要符合自身的发展，并购前要合理评估企业价值，采取适合企业基本情况的支付方式，拓宽企业的融资渠道，整合要结合并购双方的优势，降低企业并购的财务风险。
【关键词】 企业并购 财务风险 风险防范 控制
中图分类号： F253.7 文献标识码： Ａ文章编号：ISSN1004-1621（2018）06-040-04
一、绪论
（一）研究背景
随着经济的发展，企业之间的竞争越来越激烈。企业实现快速发展和增长的最有效途径是通过并购获取有效资源，扩大公司规模，增强自身实力，积累财富。在中国原始财富积累之后，并购成为企业发展壮大的最佳途径，也是企业的必然选择。在一个市场经济发达的国家，良好的资本市场是成功并购的先决条件。经济市场的发展导致了制度的建立和完善，融资资金的大量供给使企业能够对融资的类型和方式有充分的选择。全球竞争日益激烈，我国的不断创新，使我国的经济发展成为世界经济一体化的产物。企业间的并购和收购者的市场份额也在不断增加。然而，中国资本市场滞后，并购活动较晚开始。随着我国并购市场的发展，我国企业的资本和资源需求也在不断增加。但欧洲和美国却不应被忽视,与发达国家相比,金融环境和法律制度的双重约束,我国并购的财务风险的价值远远不够,和并购融资方式和结构单一,此外,融资工具的缺乏已经成为负面因素影响并购的成功。因此，如何选择识别金融风险，如何应对这一问题，必须认真考虑。然而，为了使并购活动顺利进行并取得最终的成功，企业不仅要关注并购的过程，更要关注并购带来的财务风险。
蒙牛乳业是一家比较大型的乳品企业，它是国内主要生产各种奶制品的关键企业，蒙牛乳业在一九九九年成立，到二零零五年，蒙牛乳业已经跻身于中国乳制品销售额第二的水平。更加令人关注的是蒙牛乳业在并购雅士利后，奶粉这一短缺得到很大程度的弥补。蒙牛乳业集团并购雅士利公司是我国企业并购的一个缩影，不同的是在我国发展的这一时代大背景下又有着自身的特殊性。因此本文通过对蒙牛乳业在并购雅士利的过程中的存在的财务问题进行分析研究，并分析其产生的原因，进而提出自己的看法及建议，希望根据这一案例分析，可以对企业的并购起到有效的推动作用。
（二）研究的目的和意义
中国经济经过近些年的发展，越来越多的上市公司涌现出来，并购重组也将成为上市公司未来发展的主流选择。近年来，我国上市公司的数量不断增加，并购活动的规模越来越大、涉及到的金额也越来越高。然而并不是所有的并购活动都能达到人们的预期，并购过程中会受到并购类型、支付方式、行业相关性等多方面因素的影响。蒙牛并购雅士利拉开了国内乳品行业重组整合的序幕。随着行业的自我淘汰以及政府的号召，我国乳品行业的并购重组将会越来越多。而作为2013年十大并购活动之一的蒙牛并购雅士利事件，其规模之大、成本之高是我国乳品行业并购活动中前所未有的。因此本文结合并购效应的相关理论，通过研究蒙牛并购雅士利这一具体案例，深入分析本次并购过程中存在的财务问题并针对存在的问题提出建议，希望能对我国乳品行业未来的并购活动提供借鉴，促进我国乳品行业的发展。
二、企业并购的基本理论
（一）并购的概念
并购的概念非常广泛，一般是指兼并和收购。兼并又称吸收合并，指两家或者更多的公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。
（二）并购的分类
企业并购主要有如下几种：
第一,按照并购双方企业在产品链上所处的关系可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。其中,如果并购双方企业处于同一行业,或者生产同一产品,在这种情况下试图通过并购来获得垄断地位的行为即为横向并购。如果并购企业在产品链上处于上游和下游的关系,在这种情况下试图通过并购获得整合效应的即为纵向并购。如果并购企业属于不同的产品生产领域,不处于同一产品链,相互之间没有直接生产和经营关系,在这种情况下试图通过并购来实现多元化经营的即为混合并购。
第二,按照并购双方企业的意愿划分,企业并购可以分为善意并购和敌意并购。其中,如果并购方在实施并购前,与被并购企业进行充分沟通协商,并购企业同意而实施的并购即为善意并购。如果是并购方在实施并购前,直接向被并购企业实施并购的,或者遭到被并购企业拒绝后仍然要进行强制收购的,即为敌意收购。
第三,按照并购过程中支付方式的不同,企业并购可以分为现金购买、承债式并购、股份交换式并购。其中以资金作为并购方式的即为现金并购。如果并购企业是在被并购企业出现资不抵债情况下,以承担被并购企业全部或部分债务为条件实施的并购即为承债式并购。如果是并购企业通过购买被并购企业发行的股票,而达到控制被并购企业目的的则为股份交换式并购。
（三）企业并购的动因
企业并购的根本动因是追求利润最大化。围绕这一根本动因,企业并购动因有诸多表现,具体来看：
一是企业发展动机。市场经济条件下,竞争尤为激烈。企业为了进一步发展,必须采取有效方式应对激烈市场竞争。一般情况下,应对方式有两种一是通过内部增加投资,二是通过外部进行并购。两种方式比较而言,第二种方式效率要高些。
二是获得垄断市场的动机。获得市场垄断地位也是企业进行并购的一个重要原因。企业通过横向、纵向的或者混合并购,有利于企业在某些行业形成垄断地位,进而给企业带来垄断利润,这样使得企业保持竞争优势。
三是企业竞争战略动机。企业进行并购也是为了满足企业战略意图,具体来讲,实施并购有利于企业克服行业障碍而迅速有效地占领市场,有利于并购企业与被并购企业之间的优势互补,还有利于并购企业获得技术、人力资源、管理等无形资产上的优势。
四是则务动机。财务动机也是企业实施并购的一个重要因素。具体来讲,实施企业并购有利于并购企业合理避税,我国税法上规定,对于亏损严重的企业其亏损额允许递延,可用于抵消并购企业税前的利润。这样也就为企业并购合理避税提供了操作空间。另外,实施企业并购还有利于扩宽并购企业的融资渠道,提高其资本利用率。
三、蒙牛集团并购雅士利的案例分析
（一）并购企业的概况
1、蒙牛集团方面
蒙牛集团是一家总部位于内蒙古和林格尔经济开发区的乳制品生产企业，是中国大型乳制品的生产企业之一，成立于1999年8月，以突飞猛进的增长速度于 2005 年转变为中国乳制品行业中销售额位居第二的大公司，同时，因为近几年利润增长幅度较大，成为首家纳入了恒生指数成份股的中国乳制品企业。作为国内乳品领先品牌，蒙牛注重于研发中国人接受的乳制品，已经连续8年跻身世界乳品排名前20。自蒙牛成立至今已有16年，其主营业务包括液态奶、冰淇淋、奶粉奶酪等多个方面，拥有特仑苏、纯甄、优益C、未来星、冠益乳等众多被消费者喜爱的产品。
2、雅士利集团方面
雅士利国际集团有限公司由现任雅士利集团总裁张利钿等六兄弟于 1983 年在广东省潮州市创建，已历经30多年的高速发展，已成为一家驰名海外的大型乳制品企业，在中国和东南亚以及欧美地区有极大的影响力。目前乳品是雅士利主营业务，除了乳品业务还经营了食品、包装印刷等其他业务。雅士利公司是从国外引进的食品生产线，目前有7家子公司，产品体系主要以米粉、奶粉、麦片、豆奶为主。在2008年接连经历了三氯氰胺事件和"施恩"奶源门事件，使其品牌形象和市场份额大幅下跌，但是在这之后，雅士利能够积极地借助外资修复了一系列品牌，不仅经营原"雅士利"奶粉品牌也加入了"施恩"奶粉品牌，在香港于2010年11月1日正式上市，其获得了市场的高渗透率与其强大的销售体系密不可分。雅士利集团拥有近 7﹪左右的奶粉市场占有率，目前是我国本土配方奶粉中最大的生产销售企业之一，然而雅士利只能通过引进进口奶源加工为半成品，因为其没有自己的奶源，使其自身发展受到了一定的限制。
（二）并购企业的财务状况
通过研读蒙牛乳业中报我们可以了解到，2016年上半年，蒙牛的产品销售收入已达到272.6亿元，同比增长6.6%；销售毛利润与去年同期相比增长了12.8%，达到了91.81亿元。但企业的销售净利润有所下滑，由13.39亿元下降至10.77亿元，下滑幅度为19.5%。毛利率却因为原料奶价格下降以及奶粉行业的发展上升了1.8个百分点，达到了 33.7%。蒙牛的液态奶产品、冰淇淋产品和奶粉产品是其主要的收入来源，2016年上半年，三大业务分别为企业贡献了237.62亿、17.03亿和16.6亿元的收入，加上蒙牛的其他业务收入1.32亿元，合计为 272.57亿元。主营业务为液态奶产品，销售收入占总收入的87.2%，其中销售情况较好的是特仑苏、纯甄以及纯牛奶。特仑苏占领了高端市场，而蒙牛的液态奶产品以及低温乳制品则连续两年市场份额排名第一。发展至今，蒙牛已有员工4万人左右33个生产基地和58个工厂遍布全国。2015年，蒙牛的销售收入就已经超过490亿元，产能则达到868万吨。在近几年的发展中，蒙牛力图整合全球优势资源为己用，与丹麦Arla、法国Danone（达能）、美国White Wave、新西兰 Asure Quality先后达成战略合作，在短时间内实现了与国际乳业先进管理水平接轨，形成了包括奶源建设、产品研发及销售在内的大型乳制品全产业链。奶源规模化、集约化程度达到100%。
中国婴幼儿配方奶粉市场如今正处长高速增长的阶段，2010年中国就已经取代了美国，成为世界最大的婴幼儿配方奶粉市场。AC尼尔森的研究表明，雅士利在2009年时是国内的三大婴幼儿奶粉生产商之一，市场占有率约为7.6%（以总零售销售额计算）。雅士利在品牌和渠道方面的竞争优势使其在经济快速增长的二三线城市成功确立了领先地位。但受到奶粉行业激烈的竞争和自身业务转型的影响，雅士利2016年上半年的经营业绩不佳。根据雅士利官方数据显示，2016年上半年雅士利收入11.47亿元，同比下降21.7%。净利润1500万元，同比下降86.2%。雅士利业绩的大幅下降很大程度上是传统商超渠道萎缩和促销力度加大导致的。2016年上半年，雅士利主营业务毛利润同比略有提高，增长了2.12个百分点，为50.66%。但促销力度的加大导致了费用的大幅度提高，使企业的综合净利润率下降为 1.3%，同比降低了5.22个百分点。
四、企业并购中的存在的财务问题
（一）收购成本过高
企业在并购前，需要对目标企业进行估值。通常来说，并购方会以目标企业披露的财务报告为估值的依据，但是，并购方有一个必须考虑到的问题就是目标企业的数据是否真实可靠。除此之外，可能存在的一些问题未能在目标企业所披露的财务报告中披露出来导致并购方对目标企业的估值不准确。由于雅士利是上市公司，所以蒙牛对雅士利进行评估的主要依据就是雅士利的财务报表。根据蒙牛发布的公告内容，蒙牛将为雅士利的股东提供两种选择：一是现金方式，即蒙牛以每股3.50 港元的价格现金收购股东持有的股份，与雅士利在停牌前的3.33 港元股价相比，蒙牛此次给出的收购价溢价约为5.1%；二是现金加股份的方式，蒙牛以每股2.82 港元的现金加上0.68 股蒙牛设立的一家非上市控股公司的股票，该公司是蒙牛为持有雅士利股票专门设立的。根据蒙牛2013年年报显示，到收购要约截止日，蒙牛已有效接纳雅士利3,196,747,945股股份，相当于雅士利已发行股本的89.82%，涉及金额约114 亿元。然而，通过对比分析雅士利2011年到2013年的财务报表可以发现，虽然雅士利营业收入呈上升趋势，但净利润却呈现出下降的趋势，这可能是由于雅士利在生产经营的过程中对于成本的管控存在问题。并且，通过对雅士利资产总额以及每股收益的分析都可以看出，雅士利的经营状况在2013年出现了一些问题。与此同时，雅士利由于受到近几年丑闻的影响，市场份额及消费者的信任度都有所下降。而2011年雅士利在新西兰设立的奶粉加工厂也需要企业投入大量资金。综合以上分析，蒙牛在此时以114亿港元收购雅士利，很有可能引发估值风险。
（二）支付方式单一
蒙牛此次并购雅士利的过程中主要采取的支付方式是以现金支付为主同时少量股份支付，但受到融资方式和融资结构的影响，蒙牛本次并购存在一定的压力。
期刊文章分类查询,尽在期刊图书馆蒙牛发布的收购雅士利要约中显示，此次并购取得了境外渣打银行和汇丰银行的资金支持，但蒙牛年报显示，2012 年蒙牛的经营业绩出现了下滑，营业净利润仅为12.6亿元，同比下降了3亿多元。并且，蒙牛在并购雅士利前已支付了32亿港元增持现代牧业并成为其第一大股东。蒙牛此次并购雅士利是通过举债来筹集所需的资金，虽然借债对于蒙牛正常生产经营过程中所需的现金流影响较小，但是存在成本比较高的问题。乳品企业日常生产经营占用资金多的特点，蒙牛本次采取借债这种方式来进行融资，将使得企业将面临一定的财务风险。通过上文的分析，我们也可以看出，此次并购对于蒙牛的资产负债率以及速动比率都造成了不小的影响。单一的现金支付方式所带来的高额负债使蒙牛资本结构产生了较大变化，偿债能力有所下降，财务风险上升。
（三）并购后整合困难
蒙牛花费近百亿人民币的巨额代价收购雅士利，是为了借助雅士利在奶粉市场中的优势发展其奶粉业务。但是，蒙牛一直以来的业务发展的重心都是在液态奶业务，而液态奶短、平、快的销售模式对于需要精细化营销模式的奶粉业务来说并不适用。与行业同等地位的伊利进行对比，尽管蒙牛在并购雅士利后在奶粉业务方面有所提高，但仍然存在着一定差距。蒙牛与雅士利分别为南北方企业，蒙牛承诺将保留雅士利原有管理团队，但在并购后，雅士利的重大决策权却是掌握在蒙牛管理层的手中。同时，蒙牛在并购雅士利前也拥有自己的奶粉业务，并与雅士利存在竞争关系，但在并购后双方的奶粉业务的整合问题并没有得到较好的解决。并且，蒙牛在并购后虽然保留雅士利的管理团队，但对于雅士利的资产、负债等并没有进行有效的整合，这使得雅士利的资产没有得到有效的利用。并购后在整合方面存在的问题也造成了蒙牛偿债能力和营运能力的下降，雅士利存在的压货问题使蒙牛的存货在并购后大幅增加，对存货周转率和速动比率都造成了一定影响。
五、企业并购中财务问题的具体对策及防范措施
（一）合理评估并购目标
企业在进行并购前必然会对目标企业进行调查，只有通过尽职调查，并购活动才有可能顺利进行。但由于我国上市公司的信息只能通过企业披露的年报获得，目标企业可能存在资产质量较差、存在大量或有负债等情况，但由于存在信息不对称的情况，使得并购方对并购目标的评估存在一定偏差。因此，企业在进行并购前要对目标企业进行深入、全面、合理的评估。
1、重点关注目标企业财务报表
并购前并购方首先要重点关注目标企业的基本状况，例如目标企业的市场规模、发展状况、资金活动等。因为目标企业通常为上市公司，所以并购方通过研究目标企业的财务报告可以得到其财务数据。现金流量是反映一个企业财务状况的重要指标之一，通过对一个企业现金流量的分析可以了解该企业在运营过程中获得现金的能力。同时，由于企业的财务造假通常都是由会计科目完成，所以并购方还要关注目标企业的三大报表间数据的出入。通过将报表中会计科目与数据结合分析来分析目标企业的发展战略等。除此之外，还要结合从各方面获得的外部信息来确保目标企业财务数据的真实性。
2、选择合适的评估方法以及评估标准
并购方对目标企业的调查贯穿于整个并购过程，同时对并购结果是否成功具有很大的影响。并购方通过全面、具体的调查被并购方的情况，可以进一步了解目标企业的发展情况。并购方在调查的过程首先应考虑要采用什么样的评估方法和评估标准，因为合适的评估方法和评估标准可以使并购方更加准确的了解目标企业的情况，降低并购过程中面临的风险同时判断本次并购是否符合自身战略发展的要求。并购方在对目标企业进行评估时可以选择的方法有很多，在选择评价方法时要具体把握每种方法的优缺点，选择最适当的评估方法。由于并购存在信息不对称性，因此在并购方对目标企业进行考察和评估时，还可以考虑通过第三方机构来完成。同时，由于每个企业的财务情况和股权结构都有所不同，而不同企业的发展目标和发展战略也不尽相同，因此在并购方对目标企业进行评估时，要根据并购方以及目标公司的经营目标来制定评估标准。
（二）运用多种支付手段
纷繁复杂的并购活动使并购的支付方式有了更多的选择，但与此同时，企业在选择支付方式时，要同时结合自身发展现状、融资难易程度、资本结构、股权比例、资金流状况等因素分析、选择最适合的支付方式，摒弃单一的支付方式，尽可能选择现金支付、杠杆支付和股权支付等多种不同支付方式组合的形式。
1、丰富现金支付方式
随着资本市场的不断发展，企业在并购过程中可选择的支付方式也越来越多样化。但在大部分并购活动中，传统的现金支付方式依然是主流支付方式，但单一的现金支付可能会导致企业的负债大量增加，影响企业的发展。为了保证并购活动的顺利进行，实现企业提高并购效应的目的，丰富现金支付方式是首要任务。现今环境下，我国资本市场的发展尚不完善，并购企业可选择的融资渠道较少，并购方通常是通过向银行借款等方式进行筹资。在这种情况下，并购企业可以通过向金融机构申请贷款、或利用信托融资的方式。信托融资的成本较低、资格限制宽松等特点，可以有效降低企业的融资成本。除此之外，并购方还可以通过建立并购基金的方式来解决并购资金不足等问题。
2、加强股票支付
并购方在并购过程中采用股票支付的方式可以降低公司经营状况以及盈利能力对于并购活动的影响，并且由于采用股票支付方式在并购完成后还款压力较小，因此可以在一定程度上降低企业的期间费用。由于并购双方并购过程中存息不对称性，导致大部分并购活动存在并购溢价过高的可能性。在这种情况下，并购方就可以选择采用股票支付的方式，通过"换股"使目标企业的股东所持有的股份变为并购企业的股份，在一定程度上分散了因并购溢价为并购企业带来的风险。
3、多种支付方式结合
通过上文中的分析可知，在并购过程中无论是选择现金支付、股票支付还是杠杆支付，都存在不同的缺点，因此，在以后并购活动中并购企业不能仅使用一种支付手段，要结合多种支付手段，取长补短，才能使并购活动实现快速有效的发展，实现并购企业通过并购提高公司绩效的目的。在并购过程中将不同的支付方式结合使用，既能降低由于支付方式单一带来的财务风险，又能使各种支付手段的优势得到充分的发挥。
（三） 注重后续资源整合
并购交易的完成仅仅是并购活动的开端，并购活动能否成功的关键在于并购方在并购后是否能对目标企业的业务、资源等进行有效整合。蒙牛在并购雅士利前主营业务是液态奶，奶粉业务的占比几乎为零。收购雅士利后，蒙牛在奶粉市场取得较大发展，但蒙牛原有奶粉业务与雅士利的奶粉业务若不能进行较好的整合，可能使蒙牛奶粉业务面临内部竞争，资源浪费。
只有充分的重视并购后人力资源、企业文化、组织制度以及公司业务等方面的整合工作，才能使企业最终实现通过并购活动达成提高绩效、发挥协同作用等的战略目标。因此，并购公司必须在收购公司必须注重对目标公司的整合工作，实现并购目标，从而提高公司的长期绩效。
1、组织整合
大部分并购活动后，目标企业的企业结构、财务状况以及管理层都会产生一定的变化，特别是管理层的变化很容易引发企业人事方面的问题。并购企业在对目标企业进行组织上的整合时，应首先深入了解和掌握目标企业的现状，在此基础上循序渐进的对其进行整合，而切忌采取一刀切的方式，企业大规模的变动将可能造成企业内部的不稳定，影响并购的效果。但是由于我国大部分企业对于并购后整合工作的经验不足，在这种情况下，并购企业可以考虑通过专业的第三方机构来进行并购后的整合工作，以避免企业由于经验不足出现盲目整合，影响整合工作的效率和效果。
2、业务整合
在并购活动中，由于横向并购的主体通常是相同行业企业，所以在经营业务和产品方面往往存在竞争关系，而并购后若不能及时对企业的产品业务进行有效整合，将造成企业内部的竞争，影响并购效果。企业在整合产品业务的同时还不能忽略对营销渠道的整合，通过对双方营销渠道的整合不仅可以降低企业在营销方面的成本，同时可以增强企业的品牌效应。同企业的不同品牌同时出现将大大增加消费最该企业的印象，有助于提高企业知名度。在对双方企业进行整合时，首先要确定未来双方的发展目标以及发展战略，然后通过分析比较各品牌优势以及不足确定其市场定位，最后确定其营销方案并恰当的分配各品牌的营销渠道。企业在并购后的资源整合工作才是并购双方实现互补以及协同效应的过程，整合不力或不整合不仅不能发挥并购的协同效应，反而会使企业在发展中出现问题，影响企业 的长期发展。
总之，从对蒙牛乳业并购雅士利可能带来的财务风险这一案例中可以看出造成财务风险的原因是多方面的。然而，影响并购财务风险的因素也有所不同，企业遇到的问题也有其特殊性。但总体而言，并购的财务风险可以从估值、融资、支付和金融整合等方面考虑。在这些问题的分析中，企业必须结合并购的具体数据进行研究，充分发挥并购的优势。然而，当企业在并购过程中遇到这些问题时，必须采取相应的措施来解决问题。计划是一切成功的前提。因此，企业可以根据市场、政府和自身的具体情况制定自己的计划。在并购过程中，企业需要在各个方面进行合作，不仅是企业人员的努力，而且是市场的敏感性。
通过并购，企业可以在最短的时间内实现市场资源的积累，促进其生产结构的重组，完成资源的整合。在我国市场经济持续发展的背景下，企业需要发展来提高企业的管理水平，通过并购和扩大生产规模来促进产业结构调整，提高整体竞争力。企业并购是一种追求更高效率的系统工程，它更直观地反映企业的经济效益指数，需要用财务数据来表达。因此，在企业并购过程中，能否妥善解决财务问题是影响并购效果的关键因素。目前，由于中国市场经济发展的总体环境与西方国家相比仍存在较大差距，企业并购中的财务问题也更为突出，为此，政府应通过完善金融宏观调控机制；企业应加强对财务风险的控制，优化价值评估、融资、支付、最大限度控制、减少金融风险造成的经济损失，通过并购方式创造企业的经营效益最大化。
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论文作者:杜尚春 谭秀秀 韩阳
论文发表刊物:《科学教育前沿》2018年06期
论文发表时间:2018/10/19
标签：企业论文; 蒙牛论文; 雅士利论文; 财务论文; 奶粉论文; 企业并购论文; 目标论文; 《科学教育前沿》2018年06期论文;