流动性过剩的特征、成因及调控，本文主要内容关键词为：成因论文,流动性论文,特征论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、流动性过剩的特征
(一)货币流动性更加活跃
回顾2002年下半年以来货币供应量的变化趋势，可以看出这期间，M2增速经历了上升、下降的两个周期。第一个周期从2002年6月(增长14.68％)上升到2003年8月，达到波峰(增长21.55％)，之后开始下降，2004年10月达到谷底(增长12.57％)。在第一个周期中，M1与M2增长率大致相当，走势也基本相同。M2增长的第二个周期从2004年10月增长到2006年1月，达到峰值(增长19.2％)，之后逐步下降，2006年12月降低到16.9％。在M2增长的第二个周期，M1增长的突出特征是从2006年1月开始，出现了与M2增长趋势的背离，M2增幅逐步下降，但M1保持了较为强势的增长（参见图1）。
图1 货币供应量同比增长率(％)
从流动性比率(M1/M2)看，2006年以来货币流动性显著提高。2005年以来，货币流动性比率显著下降，从2005年1月的38.12％下降到2006年4月的33.91％，但从2006年4月份以来，流动性比率又开始显著提高，2006年12月达到36.46％。
货币流动性与经济周期有较好的对应关系，在经济高涨阶段，名义收入增加，通货膨胀预期升高，消费和投资支出相对比较旺盛，公众对交易媒介或支付手段的需求也比较大，倾向于较多地持有流动性强的货币；在经济低谷阶段，名义收入增幅减缓，通货膨胀预期较低，公众对支付手段的需求也较弱，倾向于较多地持有收益较高、流动性较低的储蓄存款或定期存款。
M2的变动由货币供应因素决定，即由整个银行系统的国内信贷、国外净资产(外汇储备等)、其他项目净额的变动等因素决定；而M1的变动除了受货币供应因素的影响外，还受公众流动性偏好的影响：第一，实际利率。公众在选择自己的资产时，是选择M1还是准货币，实际利率有重要影响。当实际利率为正值且偏高时，持有M1的机会成本较高，则M2的增长率将高于M1；当实际利率偏低，甚至为负值时，多持有准货币将有资产贬值的风险，公众更偏好流动性高的资产，以便于将货币转化为实物，或用于即期消费，则M1的增长率将回升，甚至高于M2增长率。第二，商品市场和资本市场的冲击。居民在高通货膨胀预期下提取储蓄存款抢购货物或资产，或持币待购，提高了流动性。来自商品市场和资本市场的剧烈变动通过影响居民的储蓄行为，改变了货币流动性。第三，社会有效需求的变动。社会投资需求和消费需求的回升增加对流动性的需求，提升了流动性比率。首先，企业投资意愿提升，表现为企业活期存款增加，定期存款减少。经济高涨时期，市场热销，企业效益改善，纷纷扩大生产规模。在实际利率较低的情况下，企业定期存款转向了购料款和可用于周转的生产资金。其次，居民消费增幅提高，消费品市场旺销，反映在居民储蓄存款增幅下降。储蓄存款占M2的比例开始下降，这种储蓄少增的情况缘于经济高涨时期居民即期消费的增加；缘于高涨时期一部分储蓄存款向生产经营性资金的转化；缘于高涨时期储蓄存款向股市等其他投资资金的转移。所有这一切都使M1增幅上升，货币流动性提高。第四，居民资产形式的多样化和企业直接融资的比重。当M2增长较快而M1增长不足时，通过发行企业股票和国债，可以将居民储蓄存款转化为企业和政府的债务收入并用于建设支出，这样可以提高货币的流动性。
剔除掉市场冲击(商品市场和证券市场的热销提升货币流动性)、实际利率、居民投资渠道等因素对货币流动性变动产生的影响，实物经济总需求的扩张和收缩是影响货币流动性变动的主要原因。
表1 列出了2006年货币供应量的变动情况。活期存款的增加和个人定期储蓄存款增长率的下降是造成M1增幅提高、M2增幅下降的主要原因。从2006年末货币供应量的结构看，与2005年末相比，活期存款的份额从27.86％提高到28.63％，而居民储蓄存款的份额则从47.21％下降到46.76％。出现M1与M2增长趋势背离和流动性提升的主要原因包括：一是经济活跃度的提高。经济高位运行、企业效益大幅度提高，刺激生产和经营，使得即期货币需求增大，企业活期存款大量增加，M1的增长加快。二是居民收入提高，消费增长加快，也使得即期货币需求加大、M1增长加快。三是资本市场活跃。房价的上涨、股市的火爆，还使得居民在房市、股市的投资增加，分流储蓄存款，导致活期存款快速增长。
(二)非金融企业资金总体宽松
非金融企业的资金十分宽裕。2006年底，企业人民币存款余额11.32万亿元，新增1.74万亿元，多增6076亿元，新增活期和定期存款1.13万亿和6150亿元，分别多增7632和少增1556亿元。从融资渠道看，首先，对非金融企业的银行贷款增加较多，其次，非金融企业在中央银行大量结汇，获得了资金，全年新增外汇占款2.22万亿元，比2005年多增4780亿元。第三，2006年下半年，非金融企业直接融资比例大幅提高，达到19.6％。非金融企业融资结构的变化参见表2。
(三)贷款投放过多的势头较为明显，四大银行市场份额显著提高
2006年全部金融机构人民币贷款增加3.18万亿元，增长15.1％，比2005年多增8265亿元，是历史上新增贷款最多的一年。其中，前8月累计新增9246亿元，9～11月同比少增，12月又同比多增688亿元，贷款增幅出现回升。
图2 人民币贷款同期比增长率(％)
数据来源：CEIC。
在2006年底人民币贷款余额22.53万亿中，中长期贷款余额10.65万亿元，同比增长21.4％；短期贷款9.9万亿元，同比增长13％；票据融资(主要是票据贴现)1.66万亿元，同比增长2.45％。从贷款构成看，短期贷款的比重从2001年1月的接近70％逐步平稳下降到2006年底的40％左右，中长期贷款的比重从2001年1月的30％左右上升到2006年底的40％以上，票据融资则从2％提高到将近8％。从贷款投向看，中长期贷款主要投向房地产业、交通运输、电力、制造业等。其中房地产业2006年前11月贷款增长42.6％，制造业贷款增长28.6％，贷款向房地产业的过度集中值得关注。
不同类型金融机构在新增贷款中的份额发生了变化。工、农、中、建四大商业银行、股份制商业银行、农村金融机构、政策性银行、城市商业银行、其他金融机构、外资金融机构2006年的市场份额分别为38.35％、22.04％、13.45％、10.75％、8.72％、3.85％和2.85％；而2005年的市场份额分别为32.37％、25.33％、14.66％、14.35％、7.78％、3.72％和1.79％。四大商业银行新增贷款的市场份额提高近6个百分点，市场份额扩大。
(四)市场利率水平总体较低
从短期利率水平看，2006年底银行间同业拆借和债券回购利率分别为2.25％和2.01％，虽然较年初的水平有所提高，但基本上维持在2.5％以下，是对2005年期间1％到1.5％的货币市场利率的恢复性增长，从2002年到2006年的5年期间来看，2％-2.5％的利率水平是货币市场价格的常态水平。2006年底由于在中央银行财政存款大幅减少5453亿元，外汇占款增加很多(增加了3931亿元)、12月26日中国人寿A股申购冻结资金(共8325亿元)回流到货币市场等原因的影响，市场利率回落较快。
从中长期利率水平和市场的预期看，中国国债收益率曲线反映了不同期限国债市场收益率的变化。2006年以来，国债收益率先升后降，其中3月到6月，国债收益率曲线上升幅度较大，2年期国债的收益率从1.858％提高到2.230％，提高近0.5个百分点，金融机构当时对货币政策紧缩的预期很强。但从6月开始到9月，上升幅度减小，市场对人民币利率提高的预期减弱。9到12月，出现了1年期以下的短期利率上升，2到3年期利率相对固定，3年期以上的长期利率下降的走势，市场长期利率上升的预期扭转为长期利率将下降，30年期国债的收益率也只有3.60％，见图3。
图3 中国国债收益率曲线
(五)金融机构特别是商业银行流动性充足
首先，从商业银行的存贷比看，从1998年以来，商业银行的存贷比(贷款/存款)一直呈下降走势，2000年下半年剧烈下降，之后下降幅度较为平稳，2005年5月份以来，存贷比再次剧烈下降，到2006年12月，存贷比只有67.17％，商业银行资金运用的压力大大增加。商业银行的存差从2005年下半年开始，继续攀升，2006年12月达到历史新高11.01万亿元，参见图4。
图4 商业银行的存贷差与存贷比
其次，从商业银行的超额储备率看，2006年底，虽然工、农、中、建四大银行的超额储备率只有3％，但股份制商业银行、城市商业银行、城市信用社、农村信用社、外资金融机构2006年底的超额储备率分别达到了7.21％、6.35％、11.54％、10.84％和12.50％的较高水平。
第三，从商业银行的资金运用看，商业银行2006年底的全部资金运用为29.99万亿元，其中各项贷款16.72万亿元，占55.74％；有价证券及投资7.87万亿元，占26.25％；准备金存款3.34万亿元，占11.13％；外汇占款0.74万亿元，占2.48％。商业银行资金运用主要特征是：短期贷款和中长期贷款大幅增加，年度增加额分别比2005年增长了155.7％和67.9％；存放中央银行的准备金存款大幅增加，当年增加9912.77亿元，比2005年多增加8439.98亿元；商业银行的外汇占款2006年增加3890.2亿元，比2005年多增加3017.97亿元。
二、流动性过剩的成因
(一)外汇占款增加，导致基础货币快速投放是造成流动性过剩的主要原因
2002年以来，我国国际收支持续双顺差，在结售汇制度下，中央银行在外汇市场上被动购买外汇，外汇储备和外汇占款迅速增加。外汇占款余额2000年1月底只有14176.3亿元，2002年9月超过2万亿元，之后快速增长，2005年4月突破5万亿元，2006年12月末超过8.4万亿元。在公开市场操作工具缺乏的情况下，中央银行发行票据，收回因购买外汇而多投放的基础货币，表3为2002年以来，外汇占款和中央银行票据的发行情况。
从实际执行情况看，中央银行对冲操作的效果并不理想。从存量看，到2006年底，中央银行票据的余额为31958.81亿元，比外汇占款余额少52402.15亿元，这差额就是中央银行购买外汇被动投放的基础货币，尽管随着我国经济的发展，基础货币每年应保持一定的增长，通过购汇投放的基础货币有一大部分(如每年7000到8000亿元)是经济发展需要的，但从2002年底到2006年底，平均每年因购汇净投放基础货币13000亿元，每年多投放的过剩基础货币达到5000到6000亿元，按M1乘数为1.8计算，每年多增加流动性9000到1万亿元，四年累计增加流动性4万亿元左右。从流量看，2004年2季度以前，各季度的外汇占款增加额大致与中央银行票据的增加额相当，中央银行票据对冲操作可以基本解决外汇占款增加带来的流动性过剩问题。但2004年2季度以后，虽然在2005年底和2006年初中央银行加大了票据的发行力度，但总体上，外汇占款增加额大于中央银行票据余额增加额的压力越来越大，2006年4季度尤其明显，当季外汇占款增加了7385.91亿元，但中央银行票据余额只增加了1178.81亿元，中央银行票据对冲操作越来越力不从心，（参见图5）。
图5 外汇占款和央行票据发行情况(单位：亿元)
(二)银行贷款利差大、银行筹资成本低刺激金融机构的货币信贷扩张意愿
2005年以来金融机构贷存款基准利率的利差进一步扩大，2006年4月28日，中央银行上调了金融机构贷款基准利率，其中一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由5.58％提高到5.85％，而存款利率水平维持不变，扩大了商业银行贷款与居民储蓄存款的利差。银行1年期储蓄存款利率和银行间货币市场利率只有2.25％左右，商业银行贷存款基准利率的利差达到3.6个百分点，是1978年以来最高的。尽管我国商业银行贷存款的利差低于成熟市场经济体的银行利差水平，如美国、中国香港等，低于拉丁美洲新兴市场经济国家如巴西等，也低于东欧转轨经济体如俄罗斯、捷克的水平，但高于英国、日本、德国等成熟市场经济国家，而且目前也是我国历史上利差水平最高的时期。最根本的是，与绝大多数经济体不同，我国商业银行存贷款利率是管制利率，不是市场决定的利率，利差水平是管制利率下形成的，不是市场决定的合理价格差距。过高的贷存款利差有以下弊端：第一，贷款的盈利风险降低，商业银行缺乏定价主动性、激励制度和专业能力，不能及时判断经济中可能出现的波动，并将波动导致的风险反映在定价之中。第二，金融机构往往只满足于传统的存、贷、汇业务，缺乏根据市场需求的变化，从事金融创新的动力。第三，鼓励商业银行多放贷款，贷款增长成为商业银行利润的主要来源，2006年商业银行收益大幅增长，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、外资金融机构分别实现收益1284、537、173、186、16亿元，比2005年增长了42.4％、24.6％、53.1％、55.0％、60.0％，宽松的利差是带来这些收益的主要原因。
(三)资本市场活跃与流动性过剩相互促进
2006年，股权分置改革基本完成，新股恢复发行，股票市场信心逐步增强，股票市场呈持续上扬走势，股票指数创历史新高。年初，上证指数震荡上行，3月份最高升至1313点，是2005年4月份股权分置改革以来的最高水平。伴随新股持续发行，特别是中国银行、工商银行等大盘银行股在国内A股市场上市，股票市场信心逐步增强，交易日趋活跃，股指不断走高，年末上证指数收于2675.47点，全年涨幅为126.55％，市场流动性过剩是推动股价上涨的直接动因。另一方面，资本市场的活跃，刺激货币流动性的提升。一是增加新的流动性，居民储蓄存款等资金转变为企业发行新股募集的资金，最终还会回到银行体系中，增加活期存款的数量，提升货币流动性；二是股市繁荣带来的财富效应将影响微观主体的投资和消费行为，增加对流动性的需求。
三、对流动性过剩的调控建议
2006年以来，为调控过多的流动性，中央银行已出台了不少措施。第一，通过公开市场操作，严格控制基础货币的投放。2006年前10月基础货币的增幅严格控制在10％以下，总体上中央银行对基础货币的控制较紧，2006年净投放13415亿元，比2005年多投放7936亿元。其中在投放的基础货币24791亿元中，外汇占款22221亿元，占90％。虽然11月和12月基础货币分别增长16.42％和20.85％，尤其是12月份基础货币投放过多，全年新增基础货币中66.4％是12月投放的，但有年底的特殊原因，一是12月当月外汇占款增加3961亿元，二是财政在中央银行的存款减少了5453亿元，尽管当月通过公开市场操作收回了1097亿元，当月基础货币仍净增加8908亿元，在财政存款减少等季节因素消除以后，基础货币会出现大幅回笼。
第二，提高法定存款准备金比率。2006年以前，虽然中央银行也曾在2003年下半年和2004年上半年分别把法定存款准备金比率提高了1个和0.5个百分点，但存款准备金比率并没有被中央银行作为金融宏观调控的主要工具之一。2006年5月以来，中央银行连续4次各调高了0.5个百分点的存款准备金比率，存款准备金比率从7.5％提高到9.5％。从调控效果看，在中央银行的金融机构缴存准备金存款2006年增加了11263.28亿元，比2005年多增加了8545.63亿元，扣除金融机构多增存款应上缴的准备金，实际回笼流动性8200亿元左右，调高0.5个百分点存款准备金比率的效应大致为收回2000亿元左右的流动性，对收回流动性的效果不显著。
第三，增大人民币汇率政策的灵活性。一方面，允许人民币汇率在更大的区间内波动。从2006年1月2日至12月29日的243个交易日中，人民币对美元汇率有135个交易日升值，108个交易日贬值，全年累计对美元升值3.36％，比汇改当日升值5.99％，全年日均波幅为39个基点，比2005年汇改日至2005年底日均波幅17个基点扩大了22个基本点。尤其是，2006年9月份以后，人民币汇率升值速度加快，9-12月人民币对美元累计升值1.92％，占全年升值幅度的57.1％。从对欧元和日元汇率看，全年人民币对欧元贬值5.43％，对日元贬值5.61％，因而按贸易额加权计算的中国名义有效汇率是贬值的。
另一方面，调整外汇管理政策。调整经常项目外汇账户、服务贸易售付汇、境内居民个人购汇以及银行代客外汇境外理财、保险机构和证券经营机构对外金融投资等外汇管理政策，鼓励更多的资本流出。允许境内机构和居民个人委托境内商业银行在境外进行金融产品投资，并调整个人外汇管理办法。上述政策措施，取得了较好的成效，下一步，为继续调控较多的银行流动性，货币政策的建议是：
1.货币政策的基本取向是在缓解通货膨胀压力的同时，高度关注资产价格的走势。2007年，通货膨胀压力加大。首先，成本推动可能带来通货膨胀。2006年，工资水平有不同程度的上调，居民支出能力较强；生产资料价格依然在高位运行，从企业商品价格指数看，消费品和投资品价格上扬，农产品、矿产品价格上升明显；土地和劳动力等要素的价格均面临上涨压力；另外，促进经济可持续发展和环境保护的成本也在不断增加。其次，存在货币推动的通货膨胀压力。对1999年以来消费物价指数走势的分析发现，消费物价指数的变动与一年前同期M2增长率的变动趋势基本一致。因此，2006年M2的快速增长必然会提升2007年消费物价水平。另外，我国居民的消费已逐步实现从生活必需品向住房、教育等商品的转移，从温饱型转向积累资产的转变，中央银行货币政策的目标应从关注柴米油盐等基本生活必需品价格的变化转移到更关注占居民消费和投资大头的住房、医疗、教育等商品和劳务价格的变化，更关注房产、股票、债券等资产价格的变化。仅仅盯住消费物价水平的变动，对资产价格变动漠不关心不是负责任的货币政策应该有的态度。
2.主要货币政策目标应适度从紧掌握。我国货币政策执行的是相机抉择的规则，虽然年初都制定货币供应量和人民币信贷的目标值，但这种约束是软约束，最终执行下来的结果常常是偏离目标值，上一年实际执行的结果以及实际值与目标值偏离的方向和幅度将成为下一年制定目标值的参考。这是一种“误差校正机制”，上一年目标值定低了，今年的目标值就在上年目标值的基础上再调高一点。另外，从2001年以来实际执行情况看，货币供应量的实际值多数年份高于目标值，只在2004年实际值低于目标值；人民币贷款2002、2003、2006年的实际增量大大高于目标值，2004和2005年则低于目标值，见图6。根据2006年货币信贷的目标值以及实际值与目标值的偏离情况，2007年预计人民币贷款增加3万亿元，增长13％左右。M2增长16～17％，M1增长14～15％。
图6 广义货币供应量、人民币贷款货币政策目标值与实现值
图7 中美利差水平的变化
数据来源：CEIC．
3.利率政策调整应适时出台。利率政策的调整一要看宏观经济的走势，尤其是投资和物价水平的变化趋势，二要看中国资本市场价格的波动情况，如果房地产价格和股票价格继续攀升，则人民币利率调高就成为必然。还要关注中外利差水平的变化。截至2006年12月末，美国联邦基金利率为5.25％，而中国同业拆解隔夜利率为1.9％，美国利率水平高出中国利率3.35个百分点，这种利差水平下，人民币调高利率不会增加国际套利资本的跨境流动。事实上，国际短期资本的跨境流动，看重的是中国资产价格水平短期内的急剧攀升和人民币汇率的大幅升值，与人民币名义利率水平的相关关系并不显著。
4.进一步实施有利于改善国际收支不平衡状况的政策措施。首先，坚持主动性、渐进性和可控性原则，综合考虑我国宏观经济状况、经济社会承受能力和企业适应能力，进一步完善人民币汇率形成机制，逐步增强汇率弹性。尽管人民币汇率升值不是解决中国国际收支不平衡的惟一途径，但也是一条重要途径。要在保证经济不出现大的波动的情况下完善汇率形成机制，在2007年，人民币汇率升值幅度应继续扩大。其次，进一步采取鼓励资本流出的政策，大力培育外汇市场，进一步放宽境内企业、个人使用和持有外汇的限制，加大对企业“走出去”的金融支持力度。第三，采取综合性措施，扩大国内需求，特别是扩大消费需求，降低储蓄率，加快经济结构调整，努力促进国际收支基本平衡。
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