浅议衍生金融工具在财务管理中的应用，本文主要内容关键词为：财务管理论文,金融工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
北京大唐发电股份有限公司于1994年12月13日注册成立，2004年3月15日更名为大唐国际发电股份有限公司（下称大唐电力），是香港、伦敦和美国三地的上市公司。截至2005年6月30日止，公司注册资本金约为人民币51.63亿元，合并总资产约为人民币567.48亿元。公司的控股股东中国大唐集团公司是全国五大发电集团之一，是中央直接管理的国有独资企业。
2001年大唐电力的子公司——内蒙古大唐托克托发电有限公司（下称大唐托克托），经由我国财政部向国际复兴开发银行（世界银行集团的下属机构）借入一笔浮息美元贷款（LIBOR＋0.5％），用于其发电工程的建设。十年内，贷款将按照工程进度分次拨给。浮息贷款令公司承担了利率风险，也使利息成本难以估算。在听取了投资银行的建议后，大唐电力判断利率将上升，在2001年8月将10年期美元浮息贷款换成了固定利息贷款，利率固定为5.65％。但是次月发生的“9.11”事件使全球经济遭受重挫，美国联邦储备局更是史无前例地连续降息6次。由于大唐电力错误判断了利率波动的方向，使其掉期交易出现了账面亏损2.4亿美元。
一、利率掉期的分析
（一）利率掉期假设
利率掉期是交易双方同意在规定时间内，按照一个名义上的本金额相互支付以两个不同基础计算（相同币种）的利息的协议。其中一方在整段协议期间内皆以同一个固定利率支付利息，而另一方则在整段协议期间支付浮动利率利息。利率掉期协议的作用是借款公司通过与银行签订的协议，将贷款利率由浮动利率转变为固定利率或者反之，以有效控制债务的成本。
在现实中，交易双方往往难于直接接触，而交易商作为专业机构，以当事人的身份，分别于交易双方签订协议，在一次利率掉期交易中往往会涉及5家单位：2家公司，2家银行，1家中间交易商。
由于现有的资料中，没有说明交易的另外一方及其借款银行，因此我们假设该交易方为中华电力，其借款银行为汇丰银行。并且根据市场上中间交易商赚取的一般利差水平，我们假定交易商获取的利差为40个基点，即0.4％。同时大唐电力要将浮动利率换成固定利率，这说明大唐电力在浮动利率上具有比较优势，中华电力在固定利率上具有比较优势，因此我们对两者的利率作如下合理的假设（见表1）。
（二）促成该交易的主客观因素
1.客观因素：中华电力在固定利率市场上具有比较优势；大唐电力在浮动利率市场上具有比较优势。
2.主观因素：中华电力预测未来市场利率将趋于下降，那么该公司愿意接受浮动利率贷款；大唐电力预测未来市场利率将趋于上升，那么该公司愿意接受固定利率贷款。
3.在某中间交易商的参与下，有如下互换过程（见图1）。
4.掉期交易后中华电力和大唐电力的实际利率支付水平：
中华电力：（5.25％＋LIBOR）-5.11％＝LIBOR＋0.14％，与互换前中华电力需支付的浮动利率相比，降低（LIBOR＋0.25％）-（LIBOR＋0.14％）＝0.11％。
大唐电力：（LIBOR＋0.5％＋5.15％）-LIBOR＝5.65％，与互换前大唐电力需支付的固定利率相比，降低5.80％-5.65％＝0.15％。
交易商的收益＝5.15％-5.11％＝0.04％。
从上述交易分析，我们可以看到，通过掉期交易，交易多方都获得了收益或有效控制了成本，即掉期交易可以实现双方及多方的共盈，这也就是金融衍生工具的魅力所在。
二、大唐电力的决策合理性问题
在汇率市场，危险始终存在。因此在判断大唐电力的决策是否理性之前，我们先来看一个例子，即美国长期资本管理公司（LTCM）的兴衰启示录。
美国长期资本管理公司（LTCM）总部设在离纽约市不远的格林威治，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大“对冲基金”。
LTCM掌门人是梅里韦瑟（Meriwehter），被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟，包括：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿（Robert Merton）和舒尔茨（Myron Schols），他们因期权定价公式荣获桂冠；前财政部副部长及美联储副主席莫里斯（David Mullis）；前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld）。这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、学术巨人，真可称之为“梦幻组合”。
在1994—1997年间，LTCM业绩辉煌骄人，资产净值从12.5亿美元增长为48亿美元，净增长2.84倍。LTCM在国际金融市场上连连得手，自信满满。可是偏偏出现了他们所忽视的极小概率事件，使其造成巨额亏损已近破产。1998年5月俄罗斯金融风暴引发了全球的金融动荡，结果它所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的意大利债券等证券价格下跌，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，走到了破产边缘。
从长期资本管理公司的兴衰中，我们看到即使拥有最强大的梦幻组合，在系统性风险面前都会显得苍白无力。我们回过头来看大唐电力的例子，2001年8月时，美国联邦储备局已经连续6次降息，受此影响，LIBOR利率当时在3.75％左右，已经达到历史上相当低的程度。同时大唐电力分析了过去十年的美元利率走势，发现平均水平在6.2％左右，大唐电力据此估计，LIBOR利率会在其后两个季度回升至4.25％左右。但是第二个月发生的“9.11”事件，即为第1001只黑天鹅，彻底粉碎了大唐的预计。所以我们的判断是基于非系统性风险情况下的风险规避，重点看金融衍生工具作为企业财务风险管理的避险作用，从这个角度看大唐电力的决策基于合理的分析，基本上是理性的。
但是理性的决策，事实上却导致了账面亏损达2.4亿美元，除了大唐电力对于衍生金融工具的应用欠缺些经验和运气外，笔者认为除了利率掉期交易之外，还可以选择更好的方法来规避大唐电力的外债利率风险。
三、利用利率期权进行利率风险管理
利率风险是指由于利率的波动使资产价值或利息收入减少，或者是负债利息支出增加的可能性，而对普通公司来说，经常面临的利率风险是借款利息成本增加的可能性。大唐电力除了用利率掉期还可以用利率期权来进行利率风险管理。
利率期权是一项与利率变化挂钩的期权。利率期权有多种形式，常用的产品有利率封顶、利率封底以及利率两头封。利率封顶的概念是：客户同投行达成一项协议，指定某一种市场参考利率，同时确定一个利率上限水平。在此基础之上，利率封顶的卖出方向买入方承诺：在规定的期限内，如果市场参考利率高于协定的利率上限水平，卖方向买方支付市场利率高于利率上限的差额部分；如果市场参考利率低于或等于协定的利率上限水平，则卖方无任何支付义务。买方由于获得了上述权利，必须向卖方支付一定数额的期权费。利率封顶的期权费与利率上限水平和协议期限有关。相对而言，利率上限水平越高，期权费率越低；期限越短，期权费率也越低。
我们以利率封顶(Interest Rate Cap)来应用于大唐电力的这项业务。
大唐公司拥有外债为美元2.15亿，期限6个月，以LIBOR＋0.5％计息的浮动债务，公司既希望在市场利率降低时能享有低利率的好处，又想避免市场利率上涨时利息成本增加的风险。这时，公司支付一定的期权费，向投行买入6个月，协定利率为5.65%的利率封顶。6个月后，如果LIBOR上升为6.5%（利率大于等于5.65%），公司选择行使该期权，即银行向公司支付市场利率和协议利率的差价（7%-5.65%=1.35%），公司有效地固定了其债务利息；如果LIBOR利率低于5.65%，公司可选择不实施该权利，而以较低的市场利率支付债务利息。这样，对于买方，有效地控制了利率上升的风险，而卖方银行则收取一笔期权费。应该说在控制利率风险方面，利率期权比利率掉期更加有效。
四、关注大唐电力的汇率风险
在本案中，大唐电力除了利率风险之外，实际上还有一个被大唐电力忽视的风险，那就是外债的汇率风险。我们看大唐的年报，发现它只提及利率风险，丝毫没提及汇率风险，可见其汇率风险意识的淡薄。这跟我国的人民币汇率制度变迁有一定关系。
长期以来，中国实行的汇率制度就是有管理的浮动汇率制度。在改革开放前的70年代，中国实行的是盯住由十几种主要货币构成的货币篮子的有管理的浮动汇率制度。在1994年之后，中国实行的是单一的有管理的浮动汇率制度。人民币盯住美元的汇率制度是中国政府应对1997年东亚金融危机的临时性措施。但是就是因为1997年后逐渐形成的固定汇率制，给人一种假象，以为中国就是固定汇率制。如果不是投机资本蠢蠢欲动，中国可能在更早的时候就已经恢复到有管理的浮动制度了。各国的经验证明，实行固定汇率制度的国家往往不能对经济失衡及时进行调整，使得矛盾不断积累，最后通过货币危机的形式，对经济的失衡进行纠正。恢复有管理的浮动是中国政府的既定方针，唯一的问题是在什么时候和以什么方式实现这一既定方针。2005年7月21日起，我国正式实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度，证明了我国还是存在汇率风险的。所以拥有外币资产或负债的企业还是应该充分关注汇率风险问题。我们认为大唐电力的财务管理除了关注利率风险以外，还应该重点关注汇率风险的管理。
汇率风险管理可以采用BSI法（Borrow Spot Investment）即借款—即期外汇交易—投资法，指有关经济主体通过借款、即期外汇交易和投资获取收入的程序，争取消除外汇风险的风险管理办法，其核心是外汇收支的对冲。
我们现在用BSI法来规避大唐这笔贷款的外汇风险。关键是让大唐在远期有一笔与世行还款期相对应的外汇收入。结合现实的情况，大唐可以用合资或合作的办法与巴基斯坦政府一起为当地建造一个电厂，火电厂的建设周期一般是2~3年，这样当电厂竣工投入运营后，大唐会逐年得到一笔外汇收入，注意从巴方取得的外汇收益必须略早于大唐电力还世行外债的时间（假设1年1次），同时该笔外汇必须是美元，大唐电力以这笔美元外汇收益，来归还世行的美元贷款，便可消除外汇风险。
五、为什么采用金融衍生产品规避风险的国有企业不多？
我国国有企业借有外币贷款的不少，但是真正采用金融衍生产品（如掉期）规避利率风险的却屈指可数，其原因如下：
1.主要原因在于我国的人民币汇率制度，正如上述的人民币汇率制度变迁，在2005年7月21日之前我国的汇率制度造成了下面的结果：（1）人民币汇率形成机制市场化程度较低，人民币汇率制度实际上已经逐步演变为盯住美元的固定汇率制度；（2）外汇市场发展不规范，不健全；（3）这种固定汇率制度淡化了我国企业的汇率风险意识。
2.金融衍生工具本身的复杂性和风险性，使得利用金融衍生产品避险也显得“颇有风险”。
3.我国金融工程起步较晚，相应的专业人才数量质量还不能很好地满足国内企业的需要。
从本案看来，虽然大唐电力有所亏损，但是这可以说是国有企业特别是央企在利用衍生金融工具规避风险方面作出了有益的尝试，可以认为是国资委面对日益复杂的经济事项作出的战略性应对。
随着中国入世承诺的兑现，金融行业将完全放开，衍生金融产品将日益丰富。财政部于2006年颁布的新《企业会计准则》，对衍生金融工具业务也表达了足够的关注，有数项与之相关的具体准则，这一方面是对新生的经济业务和会计事项的规范，也是财务管理实践的现实需要。在如此宏观形势之下，相信有越来越多的国有企业会开展运用衍生金融工具进行财务管理的实践。
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