股东财富最大化等同于企业价值最大化吗？——兼论企业财务目标的选择，本文主要内容关键词为：企业财务论文,股东论文,目标论文,价值论文,财富论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前在财务界有两种比较流行的财务目标，一是股东财富最大化，另一个是企业价值最大化。对这两种财务目标，中外许多财务管理学家和权威书籍并未严格加以区分。有的认为股东财富最大化就等同于企业价值最大化。如余绪婴教授在《企业财务学》一书中就认为股东权益最大化和企业价值最大化是完全相同的。CPA教材2001年版《财务成本管理》一书中也认为，财务管理的目标就是股东财富最大化或企业价值最大化，股东创办企业的目的是为了扩大财富，他们是企业的所有者，企业价值最大化就是股东财富最大化。股东财富最大化就一定等同于企业价值最大化吗？笔者对此颇有异议。
一、股东财富最大化并不能等同于企业价值最大化
（一）两者在内涵和计量上存在差异
在内涵上，股东财富最大化是指通过财务上的合理经营，为股东带来最多的财富。在股份经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价值两方面来确定，在股票数量一定的前提下，当股票价格达到最大时股东财富也达到最大。但是，由于股票价值受多种因素影响，并非都是公民所能控制，把不可控因素列入理财目标本身就表明了以股东财富最大化作为财务目标的不合理性。而企业价值最大化是通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值最大。在计量方式上，它是企业未来现金流量按加权平均资本成本折现的现值，在量上它等于股权价值与债权价值之和。股东财富最大化和企业价值最大化只有在苛刻的假设条件下，即只有在假定资产市场无交易成本，市场是完全竞争，个人所得税中性，且所有投资者对收益具有相同预期的情况下，股东权益最大化才可能与企业价值最大化相等，但财务风险的存在，市场的不完全竞争及信息不对称等都可能使两种财务目标存在不一致。
（二）理财对象上的差异决定了两者在利益主体与利益指向上存在差异
企业价值指的是企业总资产的价值。一方面资产是由权益资本、债务资本及其它资本投入而形成的；另一方面，各种资产的投入回报又来源于对资产的最有效配置和最合理运用，它要求的理财对象是企业的总资产。而股东财富指的是企业对股东的回报，它要求的理财对象是企业运用其资产创造的财富中属于股东的部分。这种存在于理财对象上的差异，决定了企业价值最大化的目标与股东财富最大化的目标在利益主体与利益指向上的不同，即企业价值最大化财务目标的利益主体是企业，利益指向是企业的价值；而股东财富最大化主体是股东，利益指向是股东财富。
（三）两者考虑问题的范围不同
考虑范围的狭小可以说是股东财富最大化致使的不足。因为企业是一个契约的结合体，各相关利益都会以自己的利益最大化为出发点和归宿，因而在股东追求利益最大化时就不能不考虑相关利益者的利益，不然就会引起各利益主体的冲突。股东财富最大化考虑的范围却局限于股东的利益，有时甚至于主要是控股股东的局部利益，而忽略了债权人、经理管理人、员工及社会等相关利益者的效益，而这些相关利益者的效益却对股东财富最大化产生重要的影响。
1.债权人利益最大化对股东财富最大化的影响。在以股东财富最大化为目标指导决策时，经营者可能采取这样的投资方案，其风险大于债权人预期的风险。风险的提高将导致企业债权人要求的报酬提高，债权价值发生贬值。项目成功了，债权人不能分享盈利，而一旦失败，债权人却不得不承担一部分损失。因此，债权人会采取一定的措施去保护它们的利益，这些限制将提高企业的举债成本，从而使股权价值降低。
2.经理效用最大化对股东财富最大化的影响。在所有权与经营权相分离的背景下，信息非对称可能使经理与股东间产生严重的代理冲突：(1)经理可能利用公司的资源进行在职消费，或从事其它股东不愿意承担的事情；(2)迫于证券市场和公司控制权市场的压力，经理比股东更倾向于追求短期目标；(3)经理和股东对风险的评价不同，从而在决策当中隐含着过度投资或投资不足，在这种情况下，企业经理效用最大化与股东财富最大化发生冲突，从而影响股东财富。
3.社会效益最大化对股东财富最大化的影响。任何一个企业都处于一定的环境和社会制度下，有义务履行一定的社会责任，共同谋求社会效益最大化。企业履行一定的社会责任（如为职工提供安全的工作环境、防止环境污染等）是否一定会加大企业的经营成本，降低股东的财富现在很难定论，近年来一些研究表明，这类与社会责任有关的企业活动能给企业带来许多正效益。如：能避免某些罚款和诉讼费；建立公众信任；吸引那些支持企业政策的消费者，从而扩大企业的经营规模；吸引并留住那些高水平雇员等。但不管是正效应还是负效应，谋求股东财富最大化时不能忽略社会效益的存在。
4.智力资本最大化对股东权益最大化的影响。在知识经济条件下，知识经济是以人为本的经济，在新经济条件下，人力资本价值在企业财务核算与管理过程中，所占的比重将明显上升，且人力资本将成为决定企业乃至整个社会和经济发展的最重要资源。换而言之，企业财富的创造在当今社会已经是权益资本、债务资本、人力资本有机结合共同作用的结果。美国的一位专家曾说过：企业知识资本的存量及其自我增值能力是企业财务管理核算的重心。因此，智力资本在今后将日益成为影响财富最大化的重要因素。
（四）两者考虑的角度不同
企业价值最大化在考虑利益主体时往往是从动态、发展的角度去考虑，是在企业价值的增长中满足各方的利益。而股东财富最大化有时并不从长远发展的角度去考虑股东的利益，会出现短期利益行为。
二、对选择最佳企业财务目标的思考
鉴于股东权益最大化存在的不足，企业价值最大化似乎能更好地反映企业的财务目标。但企业价值最大化作为企业财务目标至少存在三个方面的缺点：(1)企业价值最大化在概念上给人们的印象比较抽象；(2)计量上存在困难；(3)不能直接反映出微观企业为了盈利这个生存的动因。所以将企业价值最大化作为企业财务目标的最佳选择还是不太合适。
既然企业是众多利益相关者之间缔结的一系列契约的结合体，股东和各相关利益者为了各种利益最大化必然要进行博弈，而博弈的结果必然使股东效益与其他相关利益者的效益之和达到最大值。因而企业财务目标可以看成是各利益主体最终博弈结果的一个体现。因此，企业财务目标的最佳选择应是利益相关者加权财富最大化，理由是：
(1)它是各相关利益者有了各自利益最大化而相互博弈的结果，它使股东财富最大化打了一个折扣，从而使其它利益相关者有了使他们满意的效用，二者加权值最大。
(2)它体现了企业的利益是所有参与签约的各方的共同利益，而不仅仅是股东的利益。如果我们把企业财富化作一整只大蛋糕，那么它可以被切割为几块，分属于企业契约的各个利益相关者。股东财富最大化目标仅仅重视股东所享用的那一块，而利益相关者加权财富最大化则扩大了企业所关注的范围，由关心蛋糕中的一块发展到关心整个蛋糕的大小。通过尽可能地把“蛋糕做大”，使企业财富增长并达到最大化来协调和满足各契约方的利益要求，从而实现企业的良性循环。
(3)它能充分调动和保护各利益主体的积极性和创造性，使企业得以正常运转并发展。
(4)利益相关者加权财富最大化的财务目标模式与我国对企业提出的“兼顾国家、集体和个人三者间的利益”的要求十分相似，因此在我国推行这种模式比推行股东财富最大化目标模式更为适合。
(5)它比较符合我国国情，我国是一个以社会主义为政治制度，以市场经济为经济模式的国家，与国外公司相比，我国的企业特别强调职工利益与职工权力，强调社会财富的积累，强调协调各方利益差别，实现共同发展、共同富裕，故而在选择理财目标中，眼光仅局限于股东这一利益集团是不符合我国国情的，把整个蛋糕做大才是我们应提倡的目标。
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