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20世纪80年代中期，随着改革开放的进行，股份公司首先在我国的城乡集体企业出现，公开向社会公众发售股票，并在80年代末出现了全流通试点。股票市场表现出来的超强的集资能力和相对于银行贷款的“超低风险”以及近乎于“零”的资金成本迅速被部分学者和政府领导发现并神化。他们认为经济体制改革的关键是要搞活企业，尤其是国有大中型企业。而企业的问题则主要集中体现在资金不足，而银行贷款由于利息负担沉重、还款期限等制约因素很难满足企业的需要。股票市场的优势就在于能够筹集无需还本付息的长期资金。于是国有企业便开始实行股份制改造与上市试点。而当时有人认为只要国有企业上市后采取全流通就会造成国有资产流失，是搞私有化。为了既保住股份制和股票市场，又消除人们的担心，只能采取机械的国有控股比例来解决。于是最终采取股权分置办法，国有股占大头而且不流通，社会公众股占小头全流通。
一、股权分置改革效果的现状
1.证券市场股权分置存在的问题
随着经济体制改革和市场经济的纵深发展，证券市场原有制度设计的深层次问题和结构性矛盾日益突出，股票市场暴露出来的大量问题，究其根源就是“股权分置”。
这些问题归纳起来主要有以下几个方面：
（1）股票市场完全异化。人为分割的股权结构使目前的股票市场融资功能凸显并异化成“圈钱”工具。
（2）股票市场投机盛行。由于股权分置导致国有股权居于支配地位且无法上市流通，从而股票市场便难以吸收众多希望通过购买企业股票支配企业经营决策机构投资主体入市。
（3）中小投资者利益受损。首先，国家股与流通股购买价格迥异，但分红配股权利基本相同；其次，非流通大股东通过关联交易大肆侵占上市公司资金和掏空上市公司，使流通股股东利益严重受损。
（4）股权分置使资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制。
“股权分置”导致中国股票市场功能异化、投机盛行、中小投资者利益受损等消极现象，而最终的后果是资本市场的效率低下，未能充分发挥优化资源配置、完善公司治理结构、创新企业制度，促进经济体制改革，推动国民经济快速健康发展的深层次功能。
2.股权分置改革后中国证券市场的新特点
从2005年4月29日，中国证券市场股权分置改革试点开始以来，完成股权分置改革的上市公司市值占沪深两市总市值的90%以上，中国证券市场股权分置改革基本进入扫尾阶段。股权分置改革后的中国证券市场有了一些新的变化和特征：
（1）资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面值过渡到盈利能力。
（2）市场有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高。股权分置时代，在相当长时期里，资本市场的资产价值变动与实体经济变动呈现出某种负相关的关系：一方面是国民经济的快速成长，另一方面则是资本市场资产价值的不断缩水。股权分置改革完成后，资本市场与实体经济的关联度会得到改善。
（3）股权结构与公司治理会发生重要变化。如果股权分置改革过程中不进行交易制度的改革，那么，上市公司的股权结构与公司治理可能会从“一股独大”慢慢演变成股权高度分散化，进而演变成“内部人控制”的公司治理模式。
（4）大股东行为将完成从股东之间的内部博弈到市场博弈的转变，股东行为特别是大股东行为将渐趋理性。
（5）上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励。
（6）信息披露与透明度可能面临更加严重的挑战，人们披露虚假信息的动机可能会更加强烈。股权分置改革完成后，由于控股股东的利益与中小股东的利益具有共同的趋向，主要通过资产市值的成长来实现，再加上如果实施期权制度，那么，包括控股股东和经营管理层在内的上市公司实际控制人可能具有更加强烈的作假动机。
（7）资本市场的规则体系包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等都将进行根本性调整，基本的方向是从“中国特色”向“国际惯例”过渡。
3.证券市场股权分置改革的目标
我们将中国资本市场的变化与新特征进行分解，可以设定股权分置改革的具体目标，并对采取的保障措施进行归纳与评价。
目标之一：建立资本市场未来发展可预期的制度平台。股权分置改革以来，政府相关部门颁布实施了一系列旨在建立和完善市场制度体系的法规政策，内容涉及发行制度、交易制度、信息披露等，如表1所示。
目标之二：促使上市公司成为股东的利益共同体。根据证监会规定，未进行股改的上市公司，不得实施股权激励机制。股权激励机制会使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现。
目标之三：建立市场化的资产定价机制，促进收购兼并活动的有效进行。资本市场所具有的资产定价功能是金融体系功能升级的基本特征，也是资本市场恢复本色作用的前提。
目标之四： 中小股东的权益得到更多保护。2005年10月27日十届全国人大常委会第十八次会议通过了新公司法和新证券法，明确了大股东的权责，规定股东必须依法行使股东权利，不得滥用公司有限责任损害公司债权人和其他利害关系人的利益。
二、证券市场股权分置改革效果评价
1.股权分置改革效果
结合股权分置改革的目标，我们从以下几个方面对股权分置改革的效果进行定性的评价。
（1）市值的变化。
全流通之后，上市公司已经成为股东的利益共同体，因此上市公司的市值大小也就成为投资人和管理层最为关心的问题。我们选用股权分置改革前后的两个时间点（2005年初和截至2006年8月份）上海证券市场市值变化情况来分析中国股票市场市值的变化情况（表2）。
从表中我们可以看出，2006年初的总市值和流通市值相对于2005年初有了比较大的下降，而到了2006年8月份，市值则出现了大幅的提高，特别是流通市值增加了62%。这是由于股权分置改革实施之初，市场在政策模糊和悲观预期的情况下惯性下跌，导致了市值缩水，而市场在经历了初期的不确定性和震荡后，由于各方投资人对股权分置改革的认识逐渐清晰，加之一系列有利于证券市场健康、稳定发展的举措的实施，市场参与者的投资信心逐渐恢复和增强，流通市值也大幅上升。
（2）上市公司业绩有所提升
根据中国证券报对2006年三季报的统计显示，前三季度上市公司实现加权平均每股收益0.21元，具有同比可比数据的1393家公司前三季度总共实现净利润1785.65亿元，增长21.66%；具有环比可比数据的1365家公司前三季度实现净利润684.82亿元，环比增幅为9.21%。股权分置改革是导致上述变化的深层次原因之一。
（3）加强证券市场资源配置功能
自2005年4月底开始股权分置改革试点直到2006年6月，为了稳定市场，推进股权分置改革的顺利进行，中国证券市场有近一年的时间没有发行新股，而现有已上市公司的资金需求大多都是通过发行企业债的方式募集。根据采集自证券之星网站的数据，截至2006年6月，再融资共募集资金5951603.21万元，其中企业债发行募集5080000万元，占总募款的85.35%。可以看出，再融资的质量和方式有了很大的提高与转变。
2.评价指标的选取与改造
（1）选取游程指标。为了方便表述，在这里对游程指标进行修改，采用的将是“游程变异系数”指标，即游程数偏离显著性区间的上界（若大于上界）或下界（若小于下界）与游程数的百分比，如果游程数位于显著性区间以内，则取0。计算公式如下：
游程变异系数＝100％×（游程数－显著性区间下界）/游程数
或是：游程变异系数＝100％×（显著性区间上界－游程数）/游程数
变异系数越大，表明市场偏离弱有效性距离越大。计算时取倒数，使其成为正向指标。
（2）选取超额收益率指标。不失一般性，我们选取20支具有代表性上市公司的每日超额收益率的平均值。
（3）选取因子得分指标。一般说来，因子得分数值越大表明市场活跃度越高，但是，因子得分并不是一个绝对正向指标，如果市场投机性强，则因子得分相对要高，所以因子得分越大，并不表明市场越有效。因子得分在这里是用来比较股权分置改革前后市场的活跃度变化情况，以期考察股权分置改革对恢复市场投资信心，增强市场活跃度的作用，因此从这个角度来看，因子得分相对高些为优。
（4）引进市值指标。市值越大可以表明公司股价表现越好，投资者的利益得到了更大的保护与增加，市场状况也越优良，因而为正向指标。需要注意的是，在进行市值对比时要提出两个时间点之间新股上市的市值，以免市值虚增引起偏差。
（5）引进相关系数指标，即国民经济与股市变化的相关系数指标，衡量国民经济可采用GDP增长率指标，而股市变化则采用指数变动幅度指标。相关系数越大，表明上市公司质量越好，市场越能反映国民经济周期的变化，股市能够成为国民经济的“晴雨表”，因而为正向指标。
3.股权分置改革效果的定量测算
按照上一部分选取的指标，建立股权分置改革效果的指标评价体系，对比时间段为股权分置改革的前后两个相邻阶段（从2005年1月到2006年10月）。为了更加直观的将各指标的计算结果展示出来并进行比较，引进“综合评价雷达图” 将各指标按照数值大小标于雷达图内的坐标上，从而对股权分值改革的效果做出更加客观、准确的评价。
为了便于作图，有必要统一个指标的纲量，因此将市值指标的单位缩小到小数点后1位，其他指标单位保持不变，这样作出的雷达图如图1所示。
图1 股权分置改革效果评价体系指标雷达图
在剔出了新股上市的市值后，2006年的市值和因子得分较2005年初有了较大的增加，可以认为随着股权分置改革的逐步推进，投资者对中国证券市场的预期也逐渐取得一致。随着市场参与者信心的恢复，上市公司质量不断提高，市场活跃度逐渐增强，市值和因子得分因而有了较大的增加。
从游程变异系数来看，由于计算的2005年和2006年日游程数均在显著性区间内，因此二者皆取值为零，市场通过弱有效性检验。而2006年的超额收益率变异系数较2005年有所增加，分别为0.19和0.16，虽然都没有通过半强市场有效性检验，但2006年与2005年相比有了比较明显的变化，系数值上升了18.75%，这说明2006年的市场效率较之2005年有了比较明显的提高，股权分置改革对提高证券市场效率产生了积极的作用。
比较2006和2005年的国民经济和股市变化的相关系数，可以看出2006年以前的相关系数值为-0.082，GDP和上证综指呈弱负相关关系。当引入2006年前三季度的GDP和上证综指的数据后，相关系数变为0.049，呈弱正相关关系，结合与市值相关的定性分析的内容，可以发现股改进入2006年以后，随着市值的不断增加，上证综指总体呈上升趋势，这种情况符合国民经济的发展趋势。
最后，2005年的雷达图整体处于2006年的包围中。这说明随着股权分置改革的逐步进行，各项旨在规范市场行为和保护投资者利益的法规政策颁布实施，上市公司的结构和质量不断改善，市场参与者的构成和投资理念发生了深刻的变化，继而2006年市场的各项指标比2005年有了明显的增加，中国证券市场逐渐向着健康的方向发展，市场效率逐步提高。
三、结束语
通过上述分析，可以得出如下结论，根据现有数据和资料，股权分置改革对中国证券市场的效率和运行质量产生了积极的效果，从这一角度来看这次改革是很成功的。由于股权分置改革还未彻底完成，因此到目前为止所取得的成果还只是阶段性的，当然这并不影响股权分置对中国证券市场的积极作用，只是为了保证取得更大的成果就有必要找出目前存在的问题，并提出解决的办法。
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