我国企业债券信用评级的因素分析——基于Altman的Z计分模型的实证研究，本文主要内容关键词为：模型论文,企业债券论文,因素论文,信用论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年我国企业债券（包括公司债券）发行规模的迅速扩大是我国资本市场难得的亮点。然而企业债券市场健康持续的发展离不开债券信用评级的完善，因此加强对我国企业债券信用评级的建设极为重要。早从1993年开始，中国诚信证券评估有限公司和中诚信国际信用评级有限公司就已经介入我国企业债券的信用评级，为众多企业债券作了信用评级，对企业绩券的成功发行起了积极的促进作用。因此，企业债券信用评级长久以来备受投资者关注，尤其在我国居民可选择的投资渠道、投资方式比较狭窄的情况下，显得更为重要。相比于欧美诸国，我国信用评级机构比较晚才建立，信用评级制度还不健全，目前还处于发展的初级阶段，在评估方法上基本是采用美国的做法。另外，美国的次贷危机也反映其信用评级机构在一定程度上没有充分及时反映一些债券类产品的风险。因此，我国在借鉴国外著名信用评级机构评级体系的同时，也要因地制宜发展独立的信用评级机构。
一、影响我国企业债券信用评级的因素分析从wind数据库中2007年企业债券数据看，目前在上海和深圳证券交易所上市交易的企业债券共有291家，信用等级为AAA级共186家，占总数的64％。另外基本上所有的企业债券信用评级都在A级以上（如图1所示）。然而，这些企业经营情况参差不齐，却能够在债券信用评级上获得AAA级。这不免让人引起更多的思考。基于这一问题，本文从以下几个方面对影响企业债券信用评级的各方因素进行具体的分析：
图1 我国企业债券信用等级分布图
第一，发行债券的主体信用。目前，每个信用评级公司主要是参考发行债券主体单位的资产负债情况，以还债能力以及其资金流动性，来对主体进行信用评级。如2007年中诚信评级公司对中国广东核电集团有限公司公司债券信用评级报告中，中诚信对该发行主体的评级为AAA。中广核集团财务状况良好，具有发行公司债券的资格。同时，中国广东核电集团有限公司是根据国务院及原国家发展计划委员会、原国家经济贸易委员会、原国家经济体制改革委员会批准成立的，其信用评级比较高。因此，2007年中国广东核电集团有限公司20亿元公司债券的信用评级能为AAA，其中有很大的因素是因为中广核集团公司本身拥有较好的财务状况、良好的信用以及政府的相对扶持。
第二，债券的担保机构。企业债券担保机构类别和规模见图2，在我国企业债券市场不发达的情况下，企业债券发行过程中申报复杂、审批漫长、额度控制、债券必须担保等措施严重制约了企业债券的发行。因而发行债券的企业几乎全为大型优质企业，并且大部分债券均由四大国有商业银行担保。
拥有强有力保障的企业债券在信用评级上具有很大的优势。同时，我们也应该看到，如果我国所发行的企业债券都在“准政府”机构的担保之下发行的，这在一定程度上提高了企业债券的信用评级，但这扭曲了其实际的价值，给债券市场带来了潜在的风险。
与此同时，中国银行业监督管理委员会正在酝酿规范商业银行对债券发行担保的管理规则，只有信用评级为AA以上的债券才有望得到商业银行的担保。但根据现有政策，作为债券发行最大买家的保险公司不能购买无担保债券。这也就使得保险公司在投资问题上更为捉襟见肘。
第三，债券的融资项目。融资项目的未来现金流状况以及该项目的发展前景决定了该债券的价值，是信用评级的参考因素之一。如2007年中国广东核电集团有限公司20亿元公司债券。该债券融资项目为岭澳核电站项目二期工程，规划建设两台百万千瓦级压水堆核电机组。中诚信评级公司在对该项目做评定的时候，根据首期岭澳核电站主要经营指标，认为2003年到2006年岭澳核电站的经营情况良好，并且其电价低于广东地区0.4532元/kwh的脱硫火电标杆电价，具有一定的价格优势。因此，该项目具有较好的发展前景，大大提高了该企业的偿还能力。因此该债券的价格也得到提高。
第四，宏观因素。在我国，国家政策对资本市场的影响不容忽视。在利好的国家政策扶持之下，企业债券所融资项目的价值会相对提高，债券主体的未来现金流流动性会更强，偿债能力会相对提高，从而提高了该债券的信用评级等级，如岭澳核电站融资的例子。根据我国核电优惠政策（见表1），自2006年国家发改委调整发电调度规则，将长期以来平均分配发电利用小时的调度方式，改为以“节能、环保”为目标确定发电次序，以保证可再生能源、核能等清洁能源发电机组的发电能力得到充分利用。因此在政策上保证了核能发电机组可用率的充分发挥，也在一定程度上提高了该债券的信用评级。
二、运用Altman的Z模型对我国发债企业的信用评级分析
从上述分析来看，我国企业债券评级的主要参考因素仍然是发行债券的主体信用等级。因此，运用Altman的Z计分模型对我国企业主体信用进行评级，这对我国外部评级有一定指导作用。
（一）模型介绍
基于财务数据的资信评级模型是以客观的财务报表为基础，对资信进行量化的评级方法。Altman的Z计分模型是建立在单变量度量指标的比率水平和绝对水平基础上的多变量模型。该模型是在大量的实证考察和分析研究的基础上，从上市公司财务报告中计算出一组反映公司财务危机程度的财务比率，然后根据这些比率对财务危机警示作用的大小给予不同的权重，最后进行加权计算得到一个公司的综合风险分Z值，并将其与临界值对比就可知公司财务危机的严重程度，其判断函数为：
其中，各个变量的含义同式（1）。
在非上市公司资信评级Z模型中，将反映公司的偿债能力比率、获利能力比率以及营运能力比率有机地联系起来，采用综合的方式预测公司财务失败或危机的可能性，从而在这一分析模型中提出了判断公司破产的临界值。当Z＜1.2时，公司有很大的破产危险；当1.2＜Z＜2.9时，公司处于灰色地带，财务状况极不稳定；当Z＞2.9时，公司财务状况良好，破产可能性极小。一般来说，公司的Z值越低，发生破产可能性越大，反之也亦同。
（二）模型验证
为了更好地分析我国企业信用评级机构的信用评级准确性，本文抽取2006年～2007年期间中诚信所作企业债券信用评级中的34家企业作为样本，并从其评级报告以及企业年报数据中收集以上财务数据，计算以上五个因素，同时，对该34家企业进行实证检验，检验结果如下：
第一，在34家企业中，有7家企业的Z值是低于1.2的临界值，而其主体评级却达到了AAA的标准。可见，在信用评级问题上，我国信用评级还存在一定的不准确性。而只有14家企业其信用评级AAA与Z值相符，其他的13家企业信用评级属于Z模型的灰色区域。
第二，在中诚信对34家企业的评级报告中，可以发现这34家企业的债券信用评级都为AAA。而将34家企业的财务数据代入模型检验发现，34家企业的财务状况分别位于破产、非破产、不稳定等三种状态。这也说明我国企业债券信用评级还存在一定的不准确性。
第三，由信用评级相符的公司名单，可以发现该34家企业信用评级等级自A+到A++的区间的共有11家。并且，该11家企业的Z值都是低于1.2的值。从这点可以看出，我国企业信用评级等级在一定程度上过高，以致我国企业的信用评级基本为于A+以上。
三、简要评价
第一，适当降低我国债券发行资格，进行强制评级制度。降低企业发行债券的资格条件，允许低级债券的发行，既有利于信用评估业务的开展，也促进了我国资本市场的多元化。实行强制评级制度，促使低级债券的发债主体规范自己的投资方式，同时也提高了评级机构的独立性，扩大其在债券发行中的地位。对债券的真实情况作出客观的评价，对各种不同的债券给出不同的信用等级，避免如今市场上全部是A以上级别债券的情况。
第二，健全我国企业债券评级检验，区分债券评级和发债企业主体信用评级。我国信用评级机构信用评级方法过于简单，过多地强调定量分析，忽略了定性分析。而且，缺少评级后的跟踪检验。而检验的唯一标准是违约概率，并不是信用等级本身，而与其对应的违约率才是投资者做出决策的依据。现代信用风险管理的要素之一是不同信用等级对应不同的违约概率。缺乏违约率统计的信用等级内涵是不完整和没有说服力的，甚至是没有应用价值的。我国评级业发展时间短，特别是在企业评级方面，由于某些机构评级结果的不严肃性，也使他们缺乏统计违约率的积极性。但是，建立违约率模型是信用评级市场走向成熟和评级产品具备可操作性的前提，是规范我国评级机构行为必不可少的工作。同时，要注意区分债券评级和发债企业主体信用评级，因为即使是同一发债企业，因为发行债券的属性不同，限制性条款不一样会导致其债券的评级不一样。
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