论中国证券市场国际化的安全范围，本文主要内容关键词为：中国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
【提要】 为了制订一国证券市场国际化的发展战略，首先必须对其安全范围进行分析与判断。本文界定了“证券市场国际化安全范围”的内涵，认为外资的规模与结构及包括金融基础设施在内的制度与相应的政策安排是决定该安全范围的重要因素，并结合中国证券市场对外开放的若干特点，主要从第一个方面对中国证券市场国际化的安全范围进行了考察。研究表明，与包括墨西哥在内的很多国家相比，中国的外债风险较小，证券资本流动对国内部门可能造成的冲击十分有限，因此中国证券市场国际化抵御外来影响的能力是很强的，其安全范围比较大，对此不应过低估计。
一国经济开放，一般包括三方面内容，即贸易自由化、外汇自由化和资本自由化。证券市场国际化是资本自由化的重要组成部分，它的实现，在很大程度上标志着开放型经济体制的最终确立和完成。由于其复杂性、深入性和牵涉范围的广泛性，在证券市场国际化的过程中往往会面临很多令人头疼的问题，对其安全范围的考虑和判断便是其中的首要方面之一，是一国制订其证券市场国际化发展战略的重要基础。
所谓证券市场国际化的安全范围，主要指当一国证券市场对外开放后，外国证券资本的流入使国内证券市场、金融体系和经济运行所面临的风险及其抵御外来冲击的能力。风险有多大，取决于多种因素。从外债的规模与结构角度讲，对外资的依赖程度、本国的偿债能力、短期债务比率等是其基本的方面；从制度与政策上看，本国的金融基础设施建设、对外资流入所进行的政策安排和必要的防范措施，也相当重要。这两类因素综合在一起，实际上就是推进证券市场国际化的基础性条件，在很大程度上决定了一国承担证券市场国际化所带来风险的能力。本文主要从第一个方面进行分析与国际比较，并结合中国证券市场对外开放的若干特点，试图对中国证券市场国际化的安全范围作出判断。
一、中国外资流入的风险分析
（一）中国引进外资的规模与结构
从规模上看，1985年到1991年，每年流入中国的外国资本数额比较稳定，基本保持在200亿美元左右。1992年随着宏观经济环境的宽松，资本流入也有较大增长，由1991年的203亿美元一跃而达到302亿美元，增长了近50%；1993年外资流入又有更大幅度的增长，达到508亿美元，增长率为68%。1994年和1995年的外资流入均超过了600亿美元，1995年甚至接近700亿美元（见表1）。
表1 1984～1995年流入中国的外国资本（单位：亿美元）
资料来源：根据《中国统计年鉴》1988—1996年版《国际收支平衡表》计算整理。
注：为估计数。
从结构上看，近年来外国直接投资占资本流入总额的比例增长迅猛，由1984～1990年的14%，增长到1991～1992年的31%和1993～1995年的55%。短期资本流入所占的比重下降很快，这三个阶段的比例分别为44%、20%和2%。证券投资的变化不甚明显，分别为4%、2%和5%。目前包括外国直接投资在内的长期资本流入占有绝大比重，为93%，而短期资本和证券资本流入所占的比例很小，合计只有7%（见图1和图2）。
图1 1984～1995年流入中国的外国资本（单位：亿美元）
资料来源：根据《中国统计年鉴》1988～1996年版《国际收支平衡表》计算整理。
注：1995年的短期资本流入和资本流入总额为估计数。
图2 1984～1995年流入中国的外国资本结构
资料来源：根据《中国统计年鉴》1988～1996年版《国际收支平衡表》计算整理。
注：1995年的短期资本流入和资本流入总额为估计数。
以上分析说明三个问题：第一，中国外资流入规模近年来迅速增长；第二，中国的外资流入结构以长期资本（尤其是FDI）为主，稳定性较强；第三，与FDI相比，外国证券投资所占的比重非常小，尚有较大的发展空间。
（二）外国私人资本流入的国际比较
作为总体资本流入的一部分，自主性和灵活性较强的外国私人资本在分析引进外资的风险中具有更大的针对性，因此这里我们将对其进行单独考察。
近年来，有大量的私人资本流入了包括中国在内的新兴市场国家，这已成为一个世界性的趋势。中国自1991年开始走上吸引外国私人投资的成功之路，1993年流入私人资本总额（净值）已高达360亿美元，是1990年50亿美元的7倍以上，而1994年又增长到400亿美元左右。[①a]
从全球范围看，证券投资在流入新兴市场经济国家的外国私人投资中增长最快；然而在流入中国的外国私人净投资总额中，直接投资所占的份额却是最大的，1993年占到2/3以上。在流入发展中国家的外国直接投资总额中，中国所占的份额最大，而证券投资的份额却很小，这是在新兴市场国家中外资流入的一个显著的中国特色。在流入中国的外国私人资本构成上，直接投资的比例占到54%，而证券投资只占5%（见图3和图4）。显然，从这些比较分析中，我们可以得出与上一小节相同的结论。
图3 1993年流入中国等新兴市场国家的FDI净额（亿美元）
资料来源：IMF《不定期刊物》第122期：《亚太经合组织地区的资本流动》，第59页。
图4 1993年流入中国等新兴市场国家的证券投资净额（亿美元）
资料来源：IMF《不定期刊物》第122期：《亚太经合组织地区的资本流动》，第58页。
（三）中国利用外资的风险分析
截止1995年底，中国的外资规模（外债余额）为1066亿美元，其中长期债务余额为947亿美元，占88.8%；短期债务余额为119亿美元，占11.2%。[②a]分析一国利用外资的风险，主要有如下几个指标：
1、偿债率。指当年偿还外债本息与当年贸易和非贸易（即商品和劳务）外汇收入（国际收支口径）之比，是一国还款能力的主要参考指标。国际上一般认为偿债率指在20%以下是安全的。
2、负债率。指外债余额与当年GNP之比，这个比率用于衡量一个国家对外资的依赖程度或一国总体的债务风险，一般参考安全数值是40%。
3、债务率。指外债余额与当年贸易和非贸易外汇收入（国际收支口径）之比，国际上公认的参考数值为100%，超过它即为外债负担过重。
4、另外，还有一些其他的债务风险衡量指标，如外债总额与本国黄金外汇储备额的比重，一般控制在3倍以内。
中国的外债风险指标都在警戒线之内。1995年我国偿债率为7.3%，负债率15.5%，债务率69.9%，分别低于20%、40%和100%的国际公认标准，总的外债余额也刚刚达到当年外汇储备的一倍以上，而短期外债余额则仅为当年外汇储备的15%左右。
与其他一些新兴市场经济国家相比，中国的总体外债风险是比较小的。中国1995年的负债率仅为15.5%，而墨西哥（1994年）则为35%，菲律宾（1996年）为54%，其他如泰国、马来西亚和印度尼西亚等国，也都达到了较高的水平。外汇储备占短期债务的比率，中国（1995年）为600%以上，而墨西哥在金融危机发生时，其外汇储备仅占短期外债的20%，其他一些国家，如泰国、韩国、菲律宾、马来西亚和印度尼西亚等国（1996年）则较墨西哥为高，分别为109%、147%、84%、186%和73%，但与中国相比，还相差甚远。从国内储蓄率上看，中国目前的储蓄率为35%左右，[①b]墨西哥在发生危机前仅为15%。这进一步说明中国对外资的依赖性很小（见表2）。
表2 外债风险若干指标的国际比较
资料来源：1.国外的数据来自EIU、荷兰巴林集团、JP摩根及各国统计部门提供的信息。转引自邢毓静：《谁会是下一个墨西哥？——关于东南亚地区金融危机预警与指标的分析》，载《中国期货》1996年12月号；2.中国的数据来源于1996年《中国统计年鉴》及笔者的计算整理。
（四）几点结论
根据以上分析，可以得出如下结论：
第一，中国的对外负债率低，国内储蓄率高，表明中国对外资的依赖程度较小。在引进的外资中，短期资本（以及短期资本与证券投资二者之和）所占的比例相当小，而长期资本（尤其是FDI）则占有绝大比重。前者的期限短，稳定性差，而后者的期限长，稳定性强。一方面对外资的依赖性较小，另一方面以FDI为主体的长期资本又占有绝对优势，说明就中国引进外资的规模与结构而言，其抵抗外部冲击的能力是比较强的。1994年底墨西哥发生了金融危机，其重要原因之一就是对外资的依赖性过大，而且债务结构严重失衡。在危机爆发前，墨西哥吸引外资规模已达730亿美元，其中注重短期高回报率的证券资本和短期私人资本高达80%以上。在证券资本流入方面，外国投资者持有墨西哥发行的政府债券的70%和墨西哥证券交易所股票的1/3。对墨西哥的证券投资在外资流入中已占支配地位，高达47%，与此相对照，中国、印尼、马来西亚和泰国的相应比重则为8.7%、16%、23%和27%。[②b]短期资本稳定性差，一旦外逃，将使短期清偿能力出现问题。当时墨西哥外汇储备占外国证券投资和短期私人资本的比例已远小于1，外国投资者仅持有的以美元计值的短期政府债券就已高达180亿美元，而外汇储备也不过170亿美元。从国内储蓄率上看，1994年底墨西哥只有15%左右，从另一个侧面体现出对外资较强的依赖性。因此，墨西哥发生金融危机绝非偶然。比较而言，从外资流入的规模、组成和期限上看，中国在应付外国证券投资可能带来的冲击上，余地是很大的（见图5）。[①c]
图5 中国和墨西哥的外资流入
资料来源：世界银行，1995年。
第二，在外资流入的结构中，证券资本所占的比例很小，这表明中国有增大证券投资所占比重的空间；而且不但具有可能性，也存在着必要性。这是因为：
1、利用FDI虽然不必还本付处，但鉴于大量引进也有可能危及国家经济主权，故其风险与举借外债相比，有过之而无不及。所谓危及国家经济主权，主要表现在：（1）利润汇出数量巨大，国内资本长期流失。FDI的投资利润率一般远高于借贷资本的利息率，因此从长期看，如果利用FDI没有相应地提高本国的产业技术水平和产品的国际竞争能力（在我国，利用FDI在这一方面所取得的成效并不突出，而一些负作用倒十分明显；韩国和拉美等一些国家也早有教训），那么，外商巨额投资利润的持续汇出将严重削弱本国长期资金形成能力，为经济长期发展的后续能力造成巨大障碍。目前，我国已经开始进入FDI投资利润大规模汇出的高峰时期，利润汇出的数量已从1992年的0.22亿美元迅速增长到1994年的4亿美元，而且这一数字将会继续增大。对此，必须有足够的认识。（2）作为外国私人资本，FDI的投资方向很难得到有效控制，因此经常与东道国一定时期内的产业政策和宏观经济目标背道而驰，在一定程度上影响并损害东道国经济发展计划的顺利实施。（3）长期、巨额的FDI，会造成行业垄断，冲击并控制东道国的重要民族工业，并侵占东道国的国内市场，最终甚至可能控制其经济命脉，损害东道国的国家经济主权。[②c]
2、近年来流入中国的FDI迅猛增长，其重要原因和动力之一在于税收等方面的优惠待遇。而从长远看，这很有可能扭曲投资和资源分配，对政府来讲，代价十分高昂。不少所谓的FDI实际上是为了利用优惠待遇而设立的“倒手”公司。另外，中国证券市场发育水平不高和国际化程度低也是FDI居高不下的一个重要原因。
二、中国证券市场对外开放的若干特点
我国证券市场的对外开放有其自身的特点。首先，由于我国证券市场的发育程度比较低，人民币还不能完全自由兑换以及在金融等宏观调控方面尚有不成熟的地方，因此在证券市场国际化进程中，采取了渐进的分阶段的过渡战略：在境内，区分了不同的证券种类（A股和B股），外国对国内证券市场的投资仅局限于相对少量的B股市场；同时，国内企业也到海外上市（H股和N股），这些种类的股票只能在境外交易。如果此类资金“撤离”中国，不过意味着外国投资者所持有股票价格的下降，美元并未真正离开中国，因此对国内部门所可能造成的冲击是十分有限的。
其次，过去人们通常认为，与直接投资相比，证券投资稳定性差，较为容易抽逃。但现在发现，在某些情况下，二者之间的界限并不明显。这主要表现在：第一，近年来出现了所谓的“直接投资基金”。该投资方式采取了与股票投资相似的封闭式基金的形式。世界银行的研究报告将这种新发展归因于如下几个方面：（1）国际投资者想拥有中国企业的股票头寸，而B股在当地市场和国际股票发行中供应非常有限；（2）股票公开发行时定价缺乏效率；（3）对FDI有大量的鼓励性税收优惠。第二，一些投资者开始采用“先买性的直接投资策略”，也就是说选择几年后可能上市的企业进行直接投资。这样，就有可能在该企业股票公开发售时，赚取股票价差。这几种新型的投资方式，模糊了证券投资和直接投资之间的界限，使一些证券投资也呈现出与直接投资相似的稳定性和长期性的特点。
由此可见，鉴于中国证券市场对外开放所呈现出的这些新特点，至少在一段时期内，外国证券资本流动对国内证券市场及其他部门很难造成较大的不良影响。因此，在证券资本流动对国内部门所可能产生的冲击方面，目前似还不宜作出过分夸大的估计。
综合以上分析，本文总的结论是：从外资流入的规模与结构及中国证券市场对外开放的特点看，中国抵御外为资本流动冲击的能力是很强的。目前，应适当加快中国证券市场国际化的进程，通过一些渐进、有序、高效的制度安排，来增大外国证券投资的数量，优化外资结构，使外国证券投资和FDI之间的比例确定服从于长期的国民利益，并由此克服上述很多负面效应。中国现在也可以利用一些间接手段，如削减甚至取消对FDI的优惠待遇等来降低对FDI的吸引力。通过这些方法，外国投资者将会在证券投资和FDI之间进行重新选择，从而也间接地对中国证券市场的国际化产生有益影响。
注释：
①a 世界银行：1995年。
②a 资料来源：1996年《中国统计年鉴》第245页。
①b 中国的储蓄率到底有多少还需进一步研究。
②b 数据来源：余永定：《国际资本流动及其对发展中国家宏观经济的影响》，载《世界经济黄皮书：1995～1996年世界经济形势分析与预测》，中国社会科学出版社1995年3月出版，第220页。
①c 从宏观经济角度看，中国与墨西哥两国情况完全不同。中国的对外支付情况很正常，没有明显的汇率扭曲，并且1994—1996年贸易均为顺差。即便经常项目为逆差时，逆差值也不过刚刚为GDP的2%左右（如1993年）。
②c 在国家计委对外经济研究所1996年所作的《“九五”时期我国国际收支政策研究》报告中，对此有较为详尽的论证。原文见《经济研究参考》1996年9月19日。