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银行和股票市场是企业融资的两种基本渠道，在有关中国金融体制和企业治理结构改革方向的争论中，有两种类型的观点，一种观点支持通过发展股票市场等直接融资渠道，建立股票市场加股东主权的融资结构，改进企业绩效；另一种观点则认为应当发展借鉴日本主银行制度的“关系型融资”结构，发挥银行作为债权人对企业治理的监督作用。本文解释银行和股票市场这两种融资机制协调金融交易冲突的功能差异和联系，并在这个理论框架下，提出我们对中国融资结构改革方向的理解。
一、金融交易过程中的冲突
生产在技术上的不可分性必然地导致对外部融资的需要，尤其是技术创新型的投资项目，对大规模、长期资金的需要更为显著。在外部融资的情形中，无论是采用直接融资还是间接融资，金融交易过程都面临两个基本冲突：（1）外部投资者与企业内部人的冲突；（2）当涉及多个外部投资者时，外部投资者之间的冲突，这两类冲突是由金融交易过程中的信息不对称和当事人的机会主义导致的。
（一）外部投资者与内部人之间的冲突
关于投资项目的信息在外部投资者和企业内部人之间的分布是不对称的。在缔约之前，内部人可能比外部投资者更了解投资项目赢利和风险分布情况，因而可能导致交易中的逆选择问题；在项目的执行过程中，项目实际结果可能会受到企业内部人的道德风险或者配套项目进展的影响，导致项目的实际执行情况偏离缔约时的预期；当项目陷入财务危机时，该项目是否可以挽救的信息的分布也存在不对称性，这些信息不对称性会阻碍金融交易的达成。
（二）多个外部投资者之间的冲突
在多个外部投资者为企业融资的情况下，外部投资者之间可能出现两种冲突：（1）缔约以后必然需要对项目执行情况进行监督，但是，当决定谁来执行监督，或者监督的成本由谁来承担的问题时，会出现“搭便车”的问题，即小投资者可能将监督成本转嫁给大投资者，或者当投资者分散时，大家都试图偷懒，将监督成本转嫁给其他投资者，从而导致监督的努力水平无法达到最优状态；（2）在项目失败， 企业陷入财务困境时，由谁来组织调查、挽救（注：我们假设企业陷入财务困境可能存在两种状态：一种是暂时的，可以挽救的状态，通过进一步的融资或改组，可以重新进入良性状态，这种情况下，如果破产，就是不经济的；另一种状态是终结性的，无法挽救的，这种情况下，进入破产程序就是最优的。）或清算，并承担调查和清算的成本？假设投资者是分散的，搭便车问题将使债权人没有积极性承担重组和清算成本，从而不能形成有效的重组或清算计划，使企业丧失通过重组进行挽救的机会，或者不能对债权人的权利进行有效的救济，债权人可能会极力与可能伤害其他债权人的股东进行附带交易（Side deal ）——例如欺诈性转移（参见波斯纳，1997，524页）。显然， 外部投资者之间的冲突也会降低对企业经营进行事中和事后监督的效率。
二、银行与股票市场协调金融交易冲突的机理
金融交易中的冲突是达成金融交易的障碍，如果没有合理的制度安排，则生产项目难以得到外部融资，技术进步速度会受到制约，银行和股票市场就是为协调金融交易冲突，降低交易协调成本而产生的制度安排。
（一）银行对金融交易冲突的协调
间接信息生产者和代表监督者
在信息不对称的金融交易中，外部投资者面临的基本问题是如何避免企业内部人的事前逆选择行为和事后的道德风险。发现企业内部人的私人信息和进行监督是有成本的，当有众多的外部投资者和企业进行金融交易时，搭便车问题会使外部投资者发现私人信息和监督内部人的动力不足。在存在信息成本、监督成本和外部性的情形中，解决的办法是可以发展出一种专门从事信息服务的生产者，他们向投资者出售信息。但是，信息具有这样的特征：当私人信息一旦向买方揭示，使用信息的利益就可能被买方占用，他可以“赖帐”，（否认收益是从该项信息中获得的），因而卖方就无法从信息的使用中获利，但如果不揭示信息，买方又不愿意付款。信息的特性使直接地、大规模地出售信息是非常困难的。作为对这种直接出售信息体制的替代，银行这种间接信息生产者出现了（Campbell & Kracaw,1980）。
银行作为专门的间接提供信息服务的厂商，为众多的私人投资者（存款人）提供关于贷款企业的信息，银行的存贷款利差收益，就是提供这种信息服务的间接定价。之所以将银行看作间接提供信息的厂商，是因为他所提供的信息，隐含在银行自身的经营绩效中，银行的经营绩效好，说明在贷款资产组合中，发现企业私人信息和对企业进行监督的能力强。银行发现事中和事后信息的过程，就是对企业进行监督的过程，因此，从这个意义上，又可将银行看作是存款人的代表监督者，作为代表监督者，银行克服了监督活动的搭便车问题。
银行的比较优势
为什么银行这样的金融中介机构能够成为间接的信息生产者和代表监督者？这是因为银行在如下方面具有比较优势：
1.提供初级流动性衍生的便利。银行最初产生的职能就是为商品交易提供初始流动性，银行的借款人通常在银行持有支付帐户，这个帐户记录了有关借款人业务的信息。除了从支付帐户中直接反应出的借款人业务的信息以外，银行和借款人通过持续的支付服务，可以更方便地和借款人建立更紧密的联系，为银行了解借款人的私人信息提供了更多的便利。因此，银行提可以利用所取得的私人信息，对借款人进行有效地评估和监督，节约了取得信息的成本。
2.信息生产的专业化和规模经济。发现并运用借款人的私人信息，需要专门的技巧，项目越复杂，对这种技巧的要求越高，银行长期从事贷款项目评估的专业化服务，使银行能够在信息生产方面的技巧熟练程度提高，并且，银行还可以聘用信贷评估的专家。专业化使银行节约了“信息生产”过程中成本。
有两种信息生产方式：一种是对单个项目逐项评估，另一种是对一批项目进行评估。个人投资者，特别是小额投资者评估项目的方式，多为前一种方式，而银行因积累了大规模资金，则有条件采用后一种大规模“批量生产”的方式。对大量项目同时进行评估，除了可以直接降低单位成本的规模经济以外，还有存在由分散化投资组合带来的规模经济。假设项目收益在各项目之间的分布是相互独立的，那么，通过分散化的投资组合，就可以将单个项目的风险在各项目之间进行分散，从而，在评定一个分散化的投资组合的收益状况时，银行可以不必逐个了解各项目的详细信息，只需要了解组合中各项目风险的相关关系就可以了，一个大规模的投资组合的现金流量的不确定性可能会比单个项目现金流量的不确定性要小得多（参见Diamond,1984）。
3.信贷配给。在完全竞争市场上，信贷市场出清的信贷供求水平是由均衡的利率水平决定的，而现实经济中，信贷市场的供求水平并不完全由市场利率决定，还需要附加各种贷款条件，例如信用评级、抵押品、信贷额度等，这种情形称为信贷配给（Credit Rationing）。通过信贷配给，银行将一部分不合格的借款人排除在外。需要注意的是，信贷配给的适当使用可以降低交易成本，但这里的非利率条件是用于识别借款人风险的技术条件，而不是计划经济中政府行政权力实施的信贷计划配给政策。
银行的道德风险的约束机制
银行作为间接的信息生产者和个人投资者的代表监督者，由于其内在的比较优势，相对降低了个人投资者直接约束借款人逆选择和道德风险的信息成本、监督成本。但是，投资者面临的逆选择和道德风险并没有完全消除，部分地转变成了银行的道德风险问题，其中最典型的是银行存款作为银行的债务，相应地会产生债务代理成本问题，例如，银行可能会在存款人监督困难的情况下，选择风险高的贷款项目形成“不顾风险的放款行为”（参见麦金农，1993），而将风险转嫁给存款人，特别是当银行陷入财务困境，破产概率比较高的时候，银行就更有动力进行这种“赌博”。制约银行道德风险的主要机制包括：银行的治理结构、银行业的竞争以及为保护存款人利益而进行的适当的政府管制。
（二）股票市场对金融交易冲突的协调
股票市场协调金融交易冲突的功能主要表现在如下方面。
1.流动性效应。股票市场创造了二级流动性——资产的流动性，从而产生了如下流动性效应：（1）股票市场流动性具有期限转换功能， 克服了创新项目对大规模、长期资本的需要和投资者规避流动性风险之间的矛盾，为技术进步提供了必要的资本。在一个具有流动性的股票市场上，投资者不必将其储蓄资金的期限和投资项目的期限直接匹配，他们可以很容易地以较低成本在不同的项目间转换，从而股票市场使技术创新项目更容易筹集到所需的资本。（2 ）股票市场的流动性使接管的成本降低，接管机制起到了约束股份公司职业经理的道德风险，降低代理成本的作用。
2.双向信息传递。股票价格能够传递关于企业价值的信息，股票市场能够传递两种信息：前瞻信息和后顾信息（James
Dow
&
Gray Gorton,1997）。前瞻信息（Prospective Information ）是关于尚未实施的投资项目的信息，前瞻信息在股票交易者和企业内部人之间的分布是不对称的，有些前瞻信息为股票交易者所拥有，而企业内部人不掌握，有些前瞻信息则是企业内部人的私人信息。股票市场的交易者向企业内部人传递前瞻信息，可以帮助企业内部人进行投资决策；股票市场交易者向其他交易者传递前瞻信息，可以帮助其他投资者进行投资判断。后顾信息（Retrospective Information ）是股票市场的交易者对企业已经做出的投资决策的事后判断。股票市场传递的前瞻信息帮助企业对当前的投资决策做出判断，有助于提高决策的准确性，提升未来的企业价值；后顾信息对企业的历史价值进行准确判断，为评定企业家经营绩效提供了间接定价机制。如果企业通过职业经理持股建立他们的报酬制度，那么，股票价格所传递的两种信息就可以引导企业家按照企业价值最大化目标行事。股票市场价格之所以具有传递企业历史和未来价值信息的功能，
是因为在股票市场上存在一种信息动机交易者（Information－motivated traders）（注：股票市场的另一种交易者是流动性交易者（Liquidity－motivated traders）。），信息动机交易者是那些相信自己拥有市场尚未发现或尚未理解的私人信息的交易者，这种私人信息可以使信息动机交易者从市场对股票的错误定价中获得超过市场平均水平的利润（参见William F.Sharpe,1995，第60 页）。股票市场交易者发现信息的程序和企业内部经理发现信息的程序是不同的，股票市场交易者发现信息是对整个企业的价值进行定价，而企业内的投资决策者则逐个项目进行信息发现和判断，股票市场交易者（特别是大规模投资基金）的信息发现过程和银行的信息生产过程有类似之处，都具有信息生产的规模效应。股票市场所具有的这种信息传递功能，在银行体系中也存在，只不过传递的机制不同，股票市场通过价格信号传递而银行则通过人格化的信贷交易谈判过程传递。
3.风险管理功能。股票市场所具有的风险管理功能，鼓励投资者为高风险、高收益的创新项目提供融资。股票市场分散风险的机制，主要的是通过多样化投资和衍生金融工具实现的。风险管理功能并非在整体上消除风险，而是在不同的风险偏好者之间重新分配，从而吸引风险规避者进入市场交易。多样化投资不需要风险爱好者承担风险，而衍生金融工具用于风险分散，则需要风险爱好者承担风险。银行的风险分散机制与此不同，银行的风险分散是在多样化的单个贷款项目中的分散，即这种风险分散机制是通过银行的贷款资产组合进行的，即使银行是风险规避者，也可以实现。
三、银行和股票市场的功能互补
既然银行和股票市场都具有协调金融交易冲突的功能，那么这两种机制在效率上是否具有可比性？为什么两种体系会同时存在？
（一）两种不完善制度间的权衡
银行体系的缺陷
银行体系主要依靠磋商定价的体系来发现信息，监督借款人，在这个磋商定价的体系中，银行直接取得借款人私人信息的能力处于中心地位。而银行处理借款人私人信息的能力取决于银行本身治理结构的完善性、银行业的市场结构、政府对银行业管制的效率和银行自身积累的专业化信贷分析技巧。这些因素都制约着银行体系降低交易成本的效率。
银行体系更为重要的缺陷在两个方面：首先是放款以后，对项目执行的事中控制权力是非正式的，正式合同并没有赋予银行干预企业日常经营的权力，银行对企业的事中控制主要靠市场谈判力量，这种力量可能随信贷市场结构变化而有较大的差异，在有些情形下，可能是非常薄弱的。其次是期限匹配问题，银行虽然利用存款到期日和贷款到期日分布错开的特点，进行短借长贷，具有期限转换功能，但是期限转换是有限度的，最终会受其负债的综合期限的限制，这使得通过银行贷款进行融资的企业始终处于资金被收回的潜在的不稳定状态中。
股票市场的噪音
股票市场的效率，受到其规模、流动性、集中度、国际化程度、管制与制度化质量、价格波动性等多种因素的影响，因而，在现实中也不可能是完全有效的。股票价格所传递的信号中，可能掺杂着许多噪音，在噪音的影响下，企业可能会做出错误的判断。股票市场的深层缺陷在于，股权作为一种剩余控制权分配的工具，易于导致不同的利益主体之间控制权的无效争夺。
由此看来，银行与股票市场在协调金融交易冲突方面，都存在缺陷，离开了特定的微观环境、宏观经济环境，是无法比较这两种机制的效率优劣的。下面的分析将显示，现实的金融世界是在银行和股票这两种不完善制度之间的权衡和选择，银行和股票市场的功能是互补的。
（二）银行与股票市场功能互补的机理
金融合同、雇佣合同与生产技术结构的耦合
青木昌彦（Aoki,1988,1990）提出了一个金融合同、雇佣合同与生产技术耦合的模型，在他的模型中，将生产技术的信息结构分为两种基本类型：一种是偏重事前计划，生产技术是在保持事前计划不变或在经理人员的详细控制下，进行高度的专业化分工，这种技术的信息结构是集权化的树型结构；另一种偏重现场协调，即基于事前信息的计划只给出一个任务框架，事后信息在现场通过团队协作进行分散处理并对事前计划进行调整，这种信息结构是分权化的准树型结构。这两种不同的生产技术结构需要相应的雇佣合同和金融合同与之对应，由此存在三个双对控制原理（Dual－principle）：（1）雇佣合同与生产技术结构的对应：集权化、树型信息结构与产量职能工资合同、高度流动性的劳动力市场对应；分权化、准树型信息结构与名次排序激励的终身雇佣合同以及低流动性的劳动力市场对应。（2 ）金融合同与雇佣合同的对应：股东主权的公司治理结构和股票市场惩罚导向的金融合同与集权式信息结构和产量职能工资的雇佣合同对应；控制权转向现场人员银行导向式金融合同与分权式信息结构以及名次排序激励、低流动性的雇佣合同对应。（3）经营处于金融合同和雇佣合同的双重控制下。按照双对原则， 可以构造两种金融与企业制度模式：一是银行主导的金融制度与现场协调为主的企业控制权结构匹配的模式，二是股票市场主导的金融制度与事前计划协调为主的企业控制权结构匹配的模式，这两种模式都是有效率的，只不过适用于不同的信息结构和雇佣合同结构。
基于比较优势的状态依存控制权分配
外部投资者对企业进行控制的过程分为三个阶段：事前控制阶段、事中控制阶段和事后控制阶段，控制活动的三个阶段的职能可以分配给不同的相关利益者，如银行、股东、职业经理等，形成控制活动的分工和专业化，以降低信息成本和避免重复监督的成本。控制活动三个阶段的分配也就是剩余控制权的分配，其中事中和事后的控制权是剩余控制权，而事前控制则是在合同中已经明确规定的。由于不同利益主体在信息生产方面具有不同的比较优势，将事前控制权分配给商业银行、投资银行和大股东是有利的，因为这些专业化机构在取得事前信息方面具有专业化的比较优势，事中控制权和事后控制权则可以赋予企业内部人，因为，他们最了解企业日常经营的细节，这样可以节约信息成本。但是，为了防御企业内部人的道德风险，我们必须构造一个惩罚和激励机制，当企业内部人履行承诺，给予奖励；当内部人不履行承诺时，给予惩罚，并且惩罚的成本应当足够抵消其违约的利益，因此，引入状态依存的剩余控制权结构是有利的：当企业经营状态良好时，将剩余控制权赋予在现场操作的企业内部人，当企业经营出现不良信号或者出现财务困境时，“剥夺”内部人的控制权，将控制权转移给外部投资者，对内部人进行惩戒或者防止内部人为了维护自己的控制权进行过度冒险。银行的债务合同，天然地具有这种状态依存的控制权结构特点，在企业经营良好时，银行作为债权人并不详细过问企业的经营情况或者仅通过非市场的谈判力量对企业进行保持距离的控制；当企业陷入财务危机，银行作为债权人则可以通过破产程序，取得对企业的控制权，决定企业的重组或清算方案。通过股权合同进行状态依存的控制权分配，则需要设计相应的公司治理结构与股票市场结构。股东用脚投票和股票市场的接管机制，赋予股东在企业经营状态不好时，拥有最后处置权，即可以选择退出交易或者收回内部人掌握的控制权，而在经营状态良好的情况下，股东可以将剩余控制权比较多地交给企业经理，不过问企业的日常经营，只保留对重大决策的投票权。基于比较优势的状态依存控制权分配模型表明，银行和股票市场两种融资制度，在功能上是互补的，在控制活动的不同阶段和企业经营的不同状态下，发挥各自不同的作用。
技术的可观测性与状态证实成本
状态证实成本模型（CSV ——Costly state verification ）（Diamond,1984）指出，状态依存的控制权结构中存在状态证实成本。即采用状态依存的控制权结构，当内部人信守合同承诺时，外部投资者无须监控企业内部人，从而节约了信息成本；当内部人不诚实的时候，外部投资者则必须证实企业收益所处的状态，以决定采取什么样的行动。John Boyd & Bruce Smith（1996 ）将生产技术的可观测性引入状态证实成本模型，并将银行债务融资和股票市场融资与状态证实成本相联系。根据收益可观测性的不同，生产技术可以分为两种形态：收益可观测技术（ Observable-return technology）和收益不可观测技术（Unobservable-return technology ）， 当采用收益可观测技术时，状态证实成本低，股权融资是最优的，因为股权融资可以准确地将收益和企业经营绩效相联系；收益不可观测技术的状态证实成本高，债务融资是最优的，因为债务融资的收益不随企业经营绩效变动。现实中的生产技术通常处于收益可观测技术和不可观测技术之间，因此，将股权融资和债务融资相结合，并可以通过融资结构的选择最小化状态证实成本，在这个意义上，银行和股票市场的功能也是互补的。
四、对中国金融融资机制选择的启发
银行和股票市场都具有协调金融交易冲突的功能，为克服逆选择、道德风险和搭便车问题提供了降低交易成本的金融解决方案，但是二者降低交易成本的机理不同。银行通过磋商定价的体系，起到了间接的信息生产者和代表监督者的作用。而股票市场的多边竞价的拍卖定价体系使得股票市场的信号具有传递信息的功能。银行和股票市场这两种金融制度在功能上是相互补充的。现实中，银行和股票市场在企业创造过程中的效率，取决与这两种金融制度和他们在信息生产方面的比较优势、生产技术的状态证实成本以及生产技术的信息结构、雇佣合同特征等多种因素匹配的程度。
这个结论对中国融资机制选择的政策含义在于：企业选择怎样的融资渠道，必须考虑其生产技术特征、生产过程的信息结构和雇佣合同特征，并且银行和股票市场在企业控制的不同阶段具有相互补充的功能，融资结构选择应当是企业自主选择的行为，以计划经济的思路强制推行主银行制度或者股票市场融资是不合适的。当然，在中国特定的转轨经济环境下，国有银行自身治理结构的缺陷使得其缺乏谨慎监督借款人的积极性，因此，发展股票市场对于改进企业控制结构在转轨经济中具有特定的意义，但在这种情况下，股票市场只是对治理结构不完善的国有银行体系的替代，而不是对整个银行体系的替代，改革国有银行的治理结构以及发展治理结构比较完善的非国有银行，可以弥补股票市场融资的缺陷。
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