公司上市前后经营业绩变化的经验分析，本文主要内容关键词为：经营业绩论文,经验论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
公司上市后的经营业绩变化及其原因是20世纪90年代以来经济学界关注的问题。企业往往在进入快速成长阶段时上市。人们一般预期，企业上市时获得了一笔可观的股权资本，提高了资信等级，改善了资本结构。上市后还可以在资本市场上持续融资，增强了抵御竞争环境下支付风险的财务能力，并从上市前的资本约束、投资不足状态中获得解脱，在把握战略投资机会和吸引战略资源方面处于有利的竞争地位，盈利的绝对水平应该上升。确实有不少企业，例如微软（见表1）、戴尔，上市后经营业绩和股东价值实现了5年甚至10年以上的持续高增长，从地区性企业成长为具有国际竞争优势的跨国公司，投资者也从中获取了丰厚的回报。
但西方学者的经验研究表明，大多数企业上市当年的经营业绩显著低于上市前1年，或者说企业上市后难以维持上市前的业绩水平，上市后经营业绩显著下降(Jain and Kini,1994;Mikkelson,Partch and Shah,1997)（Jani和Kini(1994)比较了1976-1988年上市的2126家美国公司上市前1年到上市后4年的经营业绩；Mikkelson、Partch和shah(1997)研究的是1980-1983年上市的283家公司上市后的10年期间经营业绩变化及与管理层股权比例变化的相关性。）。此外，上市公司增发新股后，经营业绩也显著下降(Loughran and Ritter,1997)。
我国股票市场自创立以来发展迅速。到2001年上半年，A股上市公司超过1100家。A股上市公司大多是各地筛选的具有成长能力的优质企业，具有众多的增长机会。在上市公司希望持续股权融资的愿望下，一般都有利用会计准则管理账面利润的动机，甚至不惜违规做假。同时，由于发行额度限制，企业上市重组时，只有部分资产进入上市公司，普遍形成控股股东与上市公司关联交易格局，具有管理利润的途径。因此，有理由认为，企业上市后的三、四年内应该具有递增而不是递减的经营业绩表现。
表1 微软1985-1991年主要财务指标增长情况 %
1985 1986 1987 1988
1989 1990 1991
净资产收益率增长率 n.a. 7252 52 45
5050
销售收入增长率 44 4175 71 36
4756
税后利润增长率 52 6383 73 38
6466
每股收益增长率 51 5067 71 37
5458
股票市值（百万美元）n.a. 784 26863596
2891 8647 11854
数据来源：微软公司年报(1986-1994)及《财富》(1986-1994)。
但国内已有统计研究表明，国内企业上市后整体经营业绩财务指标呈现下降或递减趋势（国家计委投资研究所，1998；姚浩，1998；岑成德，1999；魏刚，1999），陷入“一年红火、二年平淡、三年亏损、四年重组”的怪圈。一批企业进入ST、PT行列。国内对上市公司经营业绩经验分析具有以下特点：1.分析期内的样本不一致，即对分析期内的上市公司会计收益指标进行平均，而不是同一企业上市前后较长时间的比较。2.业绩评价指标以净资产税后收益率平均值为主，不能有效衡量和比较上市公司经营能力的变化趋势。因为净资产收益率受上市公司负债水平和所得税率影响，平均值会受奇异数值影响。3.上市公司经营业绩变化原因分析以现象、实例论述和评论为主。因此，国内对企业上市前后经营业绩变化尚没有比较严谨的经验分析成果。
本文采用国际有关上市公司经营业绩的经验研究规范，以1994-1996年上市的217家公司为样本，分析这些公司上市前1年和上市后4年内的经营业绩变化，并进行显著性检验；考察上市公司管理层持股市值、流通A股比例以及第一大股东持股比例等三项指标的高低对经营业绩影响的显著性并提出政策建议。
二、样本、方法和指标
1.样本。1993年，上市公司开始实施财政部公布的《企业会计准则》。1993年以前的上市公司财务报表数据缺乏可比性。另外，1993年以前上市的企业大多采用整体上市模式，大量的非经营性资产和不良资产并未剔除。而1994年以后上市的企业采用主体上市模式，即将企业最优质的资产划拨出来上市，剔除了非经营性资产和不良资产。由于需要比较上市前1年的经营业绩财务数据，为保证企业上市前后财务数据的可比性、足够的样本数量和分析时限，以及切实考察企业上市以来经营性资产的经营业绩，本文选取1994-1996年期间上市的217家公司为样本（见表2）（期间有222家公司上市，由于其中5家公司财务数据不全而舍弃。）。
表2 样本分布
首次公开
总样本数 数据残缺样本数 实际利用样本数
1994
38 3① 35
1995
13 0
13
1996
1712② 169
合计
2225
217
说明：①股票代码为600854、600866、600868，②股票代码为0600、600744。
2.研究方法。本文采用Jain和Kini(1994)的研究方法。包括：(1)采用中位数值而不是平均值作为描述经营业绩的特征值，以避免个别特异数（特大或特小数）对整个样本特征值产生过大的影响。例如，在本文全部样本经营业绩数值中，第4年的净资产收益率中位数为8.47%，平均值只有0.40%。产生该结果的原因是因为样本中有1家公司的净资产收益率为-127.08%。(2)将上市当年定为基年（0年），上市前1年定为-1年，上市后第一、二、三、四年分别定为一、二、三、四年。依次将样本按-1、0、1、2、3、4年分组，求出各组样本中各项评价指标的中位数，然对比各组中位数的大小。(3)在经营业绩显著性检验中，假设样本独立，采用Wilcoxon成对样本带符合的秩次和显著性检验方法。
ω为正秩次总和。μ为秩次和平均数，σ为秩次和标准差。
3.反映经营业绩的财务指标及数据选择。为了更好地反映上市公司资产的盈利能力，剔除债务规模和所得税率不同对上市公司盈利水平的影响。本文选取总资产利息税前收益率(EBIT/A)来反映上市公司经营业绩。利息和税前净收益(EBIT)是在所得税前利润总额的基础上，去掉各种补贴收入和营业外净收入，加回财务费用和营业税金及各种附加费。另外，选择净资产税前收益率(ROEBT)和主营业务利润率(EARN)作为辅助指标。总资产和净资产均采用会计年末值，主营业务利润的利润率中为损益表中“主营业务收入”。
三、计算及显著性检验结果
1.计算结果（见表3）。从上市前1年到上市后4年的6年期间，总资产利息税前收益率(EBIT/A)、净资产税前收益率(ROEBT)以及主营业务利润率(EARN)的中位数值变化趋势非常明显和一致：上市后的经营业绩低于上市前1年，上市后呈逐年下降趋势。
表3 企业上市前后经营业绩财务指标中位数变化
-1年0年1年2年3年 4年
总样本数 217217217217216①
48②
EBIT/A(%) 14.13
9.82
8.70
7.57
6.704.68
ROEBT(%)
25.51
15.13 13.08 11.93 11.02
8.47
EARN(%)74.72
49.40 45.11 38.28 38.20
32.90
说明：①由于九州股份（0653，1996年上市）1999年年报推后公布，因而3年的样本数少了1家。②1996年上市的117家公司上市后的第4年为2000年，而我们的分析年份到1999年为止。因此，上市后有4年业绩的只有1994-1995年上市的48个样本。
2.显著性检验结果（见表4）。从企业上市前1年到上市后4年的6年中，EBIT/A逐年下降的显著性水平达到99%，净资产税前收益率(ROEBT)逐年下降的显著性水平除第3年到第4年为95%外，其余都达到99%；主营业务利润率(EARN)逐年下降的显著性水平除第3年到第4年为90%外，其余都达到99%。
四、若干因素与总资产利息税前收益率指标的相关显著性分析
（一）上市公司管理层持股市值
1.样本分组（见表5）。国内研究人士通常用上市公司管理层持股数量占公司总股本比例来反映管理层激励的强弱程度。但国内上市公司管理层持股数量通常非常少，持股数量占总股本比例非常低，不能完全反映股权激励的强弱程度。本文采用国外学者研究该问题时的常用指标，即公司管理层持本公司股票的流通市值Q。以上市当年年末公司管理层持本公司股票的流通市值Qi=Ni×Pi作为分组指标（Ni为公司i上市当年年末高级管理人员持有本公司股份数量，Pi为当年年末股票收盘价格）。
按照Q值（万元）将216家样本公司分为各有108家公司的两个组：Q值低的样本组Q值分布在[0.0,60.9]，中位数为26.6；Q值高的样本组Q值分布在[61.4,2283.4]，中位数为123.8。
2.计算结果（见表6）。上市前1年，高Q值样本组的总资产利息税前收益率
(EBIT/A)的中位数小于低Q值的样本组，上市后4年均大于低Q值的样本组。
3.显著性检验结果（见表7）。上市前1年，两组样本的EBIT/A差异不显著；高Q值样本组EBIT/A值在上市当年及上市后第1年、2年和3年显著大于低Q值的样本组。说明管理层持股市值显著影响公司经营业绩。
（二）流通A股占总股本比例
1.样本分组（见表8）。假设样本公司i在上市当年年末流通A股数量为Di，总股本为Bi，定义公司i在上市当年年末流通A股占总股本比例为Ki，则：
Di
Ki=─×100%
Bi
根据K值大小将216家样本公司分成各有108家公司的两组：K值低的样本组K值分布在[0.88%,25.48%]，中位数为25%；K值高的样本组K值分布在[25.49%,48.96%]，中位数为29.72%。
表4 经营业绩财务指标变化显著性检验
说明：在本文的显著性检验中：①代表显著性水平为99%；②代表显著性水为95%；③代表显著性水平为90%，下表同。
表5 Q值样本
样本分组（上市公司数）
Q值（万元人民币）分布
1994年 1995年 1996年 合计 中位数 平均数 最大数 最小数
高Q值组
18 090
108
123.8 27.4 2283.4 61.4
低Q值组
1713 78 108
23.6 231.3
60.9 0.0①
①5家
2.计算结果（见表9）。从上市前1年到上市后4年的5年中，两组样本的总资产利息税前收益率(EBIT/A)的中位数均呈逐年下降趋势。流通股比例高的样本组总资产利息税前收益率(EBIT/A)中位数每年都低于流通股比例低的样本组。
3.显著性检验（见表10）。两组样本的总资产利息税前收益率(EBIT/A)中位数差异在上市前1年和上市当年的显著性水平为90%；上市后1年差异的显著性水平为95%；上市后的第2年和第3年差别不显著。
表7 两组样本经营业绩差异显著性检验
年EBIT差值
中位数差
Z值（P值）
-1 -0.43
-0.13(0.448)
0
1.63① -3.11(0.001)
1
1.49① -2.89(0.002)
2
1.00① -2.84(0.003)
3
1.60① -2.48(0.006)
（三）第一大股东持股比例
1.样本分组（见表11）。假设公司i在上市当年年末第一大股东持股比例为αi，根据α值大小，将216家样本公司分为各有108家公司的两个组；αi值低的样本组α值分布在[6.19%,46.93%]，中位数为33.18%；α值较高的样本组α值分布在[47.02%,79.60%]，中位数为61.72%。
2.计算结果（见表12）。上市前1年，第1大股东持股比例高的样本组总资产利息税前收益率(EBIT/A)中位数明显高于低样本组，在上市当年和上市后第一、二、三年，两组样本基本接近。
3.显著性检验（见表13）。在上市前1年，第1大股东持股比例高的样本组EBIT/A中位数明显超过低样本组的显著性水平为99%，而在上市当年（0年）及上市后的第一、二、三年中，两组样本没有显著性差异。
表8 按流通A股比例分组的两组样本
样本数
K值(%)分布情况
1994年 1995年 1996年 合计 中位数 平均数 最大数 最小数
高K值组
16 5
87
108
29.72 31.90 48.96 25.49
低K值组
19 8
81
108
25.00 20.80 25.48 0.88
表9 按流通A股比例分组的两组样本总资产利息税前收益率中位数
五、结果分析
1.样本企业上市当年经营业绩财务指标显著低于上市前1年，一定程度上可以证实企业为提高发行价格、增加融资规模，而在上市前有包装账面利润的行为。国内上市公司前身多为国有企业，由原国有企业分离出全部或部分优良资产而设立，形成由原企业代表国家同时在上市公司控股和在剥离后的非上市资产或企业中控股的严重关联交易格局，这与西方企业从私人企业重组为独立运作的公众公司模式不同。因此，国内上市公司很容易利用关联交易包装上市前的会计账面利润。这种关联交易模式也可以解释第1大股东持股比例高低对企业上市前1年总资产利息税前收益率水平差异影响的显著性，以及流通股比例低的样本组在上市前1年和上市当年总资产利息税前收益率高于流通股比例高的样本组的显著性。因为流通股比例低的上市公司往往是规模大和第1大股东持股比例高、关联交易程度高的企业。
表10 两组样本差异显著性检验
年EBIT差值
中位数差
Z值（P值）
-1 -2.31③ -1.51(0.065)
0
-0.60③ -1.60(0.055)
1
-1.37② -1.97(0.025)
2
-0.37
-1.15(0.126)
3
-0.53
-0.13(0.451)
2.上市后经营业绩财务指标整体上呈逐年下降趋势，从上市公司投资经营角度看可能有三种情形：(1)上市公司本身缺乏持续经营能力。(2)上市公司缺乏明确一致的经营发展战略，随意改变募集资金投向，从事控制能力不足的多元化经营，导致业绩下降。(3)虽然上市公司战略明确——追求主业规模经济和竞争地位，通过加强主业投资，经营效率确实明显提高，能力扩张和销售增长同步，但由于主要竞争对手的发展战略、投资方向和竞争策略相似，导致过度竞争和行业利润平均化，行业内上市公司经营业绩整体下降。而在这一过程中，由于股票市场公司控制权转移功能低效，使这类上市公司难以通过公司控制权市场实现兼并收购和强强联合。家电上市公司最为典型。
表11 按第1大股东持股比例分组的样本组α值分布
样本分组 样本分组情况（家数） α值(%)分布情况
1994 1995 1996 合计 中位数 平均数 最大数 最小数
高组
17
883
108
61.72
61.40
79.60
47.02
低组 18
585
108
33.18
32.40
46.93
6.19
表12 两组样本各年总利息税前收益率(EBIT/A)中位数
3.第1大股东持股比例高低对企业上市后经营业绩的差异影响不显著，这可以从上市公司股权结构的形成过程中得到解释。由于大多数上市公司改制设立时，大多数非流通股东与第1大股东具有隶属或产业关联关系，因此，尽管第1大股东的股权比例不同，但均处于实际控股地位，普遍具有利用其关联交易管理上市公司利润的条件和行为。实际每年都会发现一些这方面的案例，注册会计师对上市公司盈利出具的保留意见也逐年增加。另外，也表明在市场竞争日益激烈的环境中，第1大股东对上市公司经营能力和业绩改善的贡献递减，利用关联交易制造账面利润的空间和能力下降。
表13 两组样本差异显著性检验
年 EBIT/A差值
中位数差
Z值（P值）
-13.62① -4.33(0.000)
0 -0.28 -0.520(0.302)
1 0.76
-0.632(0.267)
2 -0.31 -0.237(0.406)
3 0.32
-0.061(0.476)
4.流通股比例高低对企业上市后经营业绩差异影响不显著。因为上市公司流通股比例一般低于50%。在短期投机理念和行为占主导地位的环境下，股票价格与公司持续经营的内在价值相关性差。流通股市场并没有形成对上市公司经营质量和持续经营能力的评价和压力。
5.在样本企业上市后经营业绩显著性下降趋势中，以管理层持有的流通股市值衡量的股权激励强度显著性影响上市公司经营业绩。说明推行“股票期权”，有助于使上市公司管理者和外部投资者的利益基本趋于一致。
六、业绩下降的解释及其政策意义
西方经济学者对企业上市前后经营业绩整体显著下降现象的解释包括：(1)采用Jensen(1976、1989)提出的代理成本假说解释。认为上市前的私人企业成为公众公司后，分散的外部投资者股权比例日益增加，原企业主或管理层占有的股份比例逐年显著下降，管理层与外部股东的利益冲突和代理成本增加，出现将自由现金流投资于不利于股东价值最大化的投资行为，导致企业经营业绩和价值下降(Mikkelson,Partch andShah,1997)。(2)企业管理层为了最大化融资和上市成功，美化或高估其上市前的会计收益，使上市后的实际经营业绩难以超过上市前。(3)企业往往选择在业绩最好的时机上市。(4)采用Jensen(1993)关于过度投资假说的解释，即由于企业内部控制系统失效，企业过度投资，能力业重过剩，引发价格战，导致企业经营业绩下降。由于西方金融学者通常认为股票市场是有效的，因此，把企业上市后经营业绩下降的根本原因主要归于企业内部治理和激励，而不是股票市场。
在上市公司普遍利用关联交易或资产重组置换等手段管理利润的条件下，国内上市公司经营业绩仍然整体显著下降的趋势说明，上市公司总体经营能力不但没有随着融资条件的显著改善而增强，反而在下降。不少人士认为，国有股占控股地位是导致公司治理低效、投资行为不规范和业绩下降的重要因素。但同样是国有控股，并且国有股不上市流通，境外上市公司投资和红利行为相当规范，与A股上市公司差异显著。而股权全部流通、管理层持股和机构投资者参股的申华实业等三无概念股，其投资和红利行为与国有控股上市公司并无显著差异。我们认为，除了西方学者总结的上述原因外，还有两个因素：
第一，大多数上市公司只是有法律意义上的公司之名，无资本价值长期稳定增长角度的公司能力之实。实际能力还处于工厂层次、以制造质量和效率竞争为主的阶段，投资行为短期化。例如，不少中小上市公司投资行为短期化。在招股说明书中普遍宣称拟投资项目回收期短（大多在4年以内）、见效快、盈利预期好。此外，这类上市公司上市后，在竞争日益激烈导致利润平均化甚至亏损的环境下，新的投资机会主要不是来源于内部研究开发和行业内整合，使主业强大，而是以所谓资本运作名目，依赖外部随机寻找，投资于股票市场追捧的不相关热门行业，担当风险投资功能。在投资机会获取方面具有高度不确定性，并且缺乏把外生的投资机会转化为实际经营业绩和企业价值的执行能力。
第二，股票市场缺乏长期价值的评价动力和能力，短期、概念化的投资评价理念及其投资力量主导市场投资行为。到目前为止，A股市场对上市公司战略选择和投资行为的评价理念属于概念或题材化的投机倾向，而不是基于公司资源和竞争能力基础上的评价。股票市场由短期投机炒作行为和力量主导，诱导上市公司迎合股票市场概念或题材化的评价偏好，进行所谓资本运作。例如，1999年股票市场青睐于高科技概念时，上百家上市公司纷纷参股或收购科技企业，甚至改头换面为科技名称。2000年股票市场青睐网络概念，上百家上市公司又纷纷参股网络企业。尽管1999年以来，封闭式投资基金规模显著增加，但在公司治理方面基本上还是消极的投资者，在基金业绩每周公布净值的评价标准压力下，投资风格普遍强调投资收益，并没有改变股票市场短期投机和概念化偏好。据上海证券交易所研究部(2000)问卷调查，A股上市公司市场价值与公司内在价值、经营业绩、治理质量之间不存在普遍显著的相关性，对增长概念的追捧超过了对上市公司治理和经营能力的评价，或者说公司治理和经营能力的重要性受到A股市场严重忽视，仅仅增加流通股规模并不能有效改善上市公司的治理和经营业绩。
上市公司整体经营业绩下降，降低了上市公司持续经营价值，增加了上市公司长期投资的风险和股票市场系统风险。由于上市公司国有股权控股地位和非流通的限制在短期内难以显著改变，我们认为，改善上市公司质量，除了提高企业上市条件、加强监管和增强上市公司管理层激励等措施外，还需要改造股票市场投资评价环境，使A股市场形成有效的评价功能。包括：
1.引入保险基金、公司治理导向的私募投资基金等关注长期投资价值及其风险的投资力量，改变股票市场投资理念和投资力量对比结构，扭转概念和题材化的短期投机理念和行为占绝对主导地位的格局，逐渐在我国股票市场注入以公司战略资源能力和治理质量等价值驱动因素为评价指标的投资者力量。
2.开展证券市场中介机构教育，调整对上市公司管理行为的评价理念。例如，增强对公司战略资源、竞争能力和治理质量评价。目前正在进行投资者教育，但普通投资者普遍受中介机构的影响，而目前中介机构对上市公司基本面缺乏深入了解和理性分析，因此，当务之急是加强对中介机构教育。
3.开展对上市公司治理、战略和投资等方面的评价，并在媒体上公布结果，对上市公司产生外部评价压力，促进越来越多的上市公司制定和实施价值导向的发展战略，适时进行重组和具有整合效果的兼并收购，达到改善经营业绩和股票市场资源配置优化的目的。
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