汇率博弈谁怕谁，本文主要内容关键词为：汇率论文,怕谁论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
汇率调整是多元博弈
利率调了，汇率要不要调？刚刚讨论完了利率，汇率又成为焦点。其实，这很合逻辑，金融改革及市场化的优先顺序必然如此，先解决利率市场化，然后再考虑汇率市场化。先对内开放金融市场，然后再实现对外开放。既然利率走向市场化，那么汇率肯定也要走向市场化。无论利率还是汇率都应当交给市场决定，随市场变化而变。从总体上来讲，中国正在朝着市场化的方向稳步前进。
决定利率和汇率的要素有些不一样。决定利率的要素主要在国内，涉及银行和储户及贷款单位之间的关系，其走向比较容易确定。而汇率之争涉及到国内外各种利益集团，往往成为各国政府、寡头企业间的博弈。既然是博弈，就像球赛一样，每分钟都可能出现意外。由于对方如何出牌是个未知数，因此，参与博弈的各方的信息集都不完全。汇率博弈的不确定性可能比足球世界杯还高。
当前，有关汇率的讨论越来越热闹，五花八门，说东道西，好不热闹。有人说，人民币面临空前压力，断定人民币要升值。有人说，如果人民币升值，那么对于中国肯定是一场灾难。有人列出一个长长的清单，列举了汇率上升或者下降的利弊，也不知道他们的结论到底是什么。到底能不能对汇率的走向做出一个大致的判断？
两类汇率调整
汇率调整大致可以分为二类：主动调整或者被动调整。
主动调整汇率为的是从整体上谋求国家的最大利益。历届美国总统都直言不讳，美国政府的政策就是谋求美国的利益。其他国家何尝不是这样？
被动调整汇率往往违背当事国的意志，损失惨重。被动调整的幅度一般都相当大。在亚洲金融危机中泰国货币贬值52%，印尼贬值83%。被动调整汇率分二种：或者是在高压之下不得不屈服让步，或者是在外力冲击之下回天无力，土崩瓦解。前者以日本在上个世纪80年代被迫升值为例；后者以泰国、印尼等国在1997年遭遇金融危机为代表。
主动调整汇率的要点无非是力求通过汇率调整改善外贸环境，争取更多的利益，而讨论被动调整汇率的要点是研究国际金融市场的博弈，进而防范金融危机。
升值压力从何而来
有人说，人民币面临空前升值压力，如果顶不住这些压力就不得不调整汇率。究竟有多大的压力，压力来自何方？
有人说，人民币被低估了10%，还有人说，按照购买力平价起码低估了40%。一种货币的价值是否高估或者低估取决于各国之间的贸易关系。贸易平衡是决定汇率的一个重要因素。如果一个国家进口量远远大于出口量，不得不支付外汇以平衡贸易逆差，这种情况肯定难以持久。于是人们认为这个国家的货币被高估了，应当通过货币贬值来平衡进出口。如果这个国家的进出口基本平衡，只不过对某些国家有顺差，对另外一些国家有逆差，倘若说对那些有贸易逆差国家的汇率高估，而对另外一些国家的汇率低估，这在逻辑上是说不通的。中国在2004年外贸进出口总额可以达到11000亿元，外贸顺差不过100亿元左右。对于中国来说，对外贸易基本处于平衡，目前人民币汇率是可持续的，没有来自于内部的压力。
有的人以日本为例，说明外部压力非常可怕。1985年，在美国、欧洲的压力之下，按照“广场协议”日元剧烈升值，从1美元兑换220日元上升为1美元兑换80日元。结果，日本产品出口竞争力下降，在国内形成泡沫经济。在1989年泡沫经济崩溃之后陷入长达10年的经济衰退。日本屈服外部压力的原因在于它严重地依赖欧美市场，日本高速增长的制造业直接威胁到了欧美的传统产业。在欧美一致的压力之下，日元不得不升值以换取市场。
可是，对于中国来说，这样的压力并不严重。第一，中国出口产品以劳动力密集型产品为主，和欧美不处在同一竞争档次。中国出口雨伞、鞋帽等产品，美国早就不生产了。中国出口产品和欧美制造业之间互补多于竞争。这和当年日本与欧美之间的竞争截然不同。压人民币升值不会降低美方的贸易赤字。第二，中国出口产品基本上没有威胁美国的就业市场。由于美国平均工资比中国高了27倍，比其他发展中国家也高10多倍。即使人民币升值一倍也改变不了中国劳动力密集型产品的比较优势。第三，美国非常看重它的霸主地位。除了军事霸权之外，最重要的莫过于金融霸权。自从1994年以来，人民币基本上盯住美元，这对于美元作为全球货币市场的基础货币是非常重要的。迄今为止，人民币在国际上还是一个小币种。为了取得稳定，在大多数情况下，必须盯住某种主要国际货币。如果有些欧洲人批评人民币汇率机制不够灵活，尚且有情可原，唯独美国人不能这么说。如果说人民币不灵活，岂不是在指责美元汇率机制不灵活？如果人民币不盯住美元，那么只好盯住欧元、日元或者盯住一篮子货币。倘若人民币转而盯住欧元，那么欧元就可能超越美元而成为国际货币市场的基础货币。且不说在中国5200亿外汇储备中有70%以上以美元形态存在，在世界上还有大量的欧洲美元、亚洲美元和石油美元。只要其中一部分从美元转化为欧元，就会动摇美元的稳定，给美国造成不可估量的损失。从美国金融当局的利害来说，他们巴不得让全世界的货币都盯住美元。在这个关键的问题上，美国人是绝对不会失误的。
在要求人民币升值的合唱中，日本的声音特别刺耳。人们常说，顾客是上帝。在国际贸易关系中，压力来源于市场。如果我进口你的东西，我就有可能给你施加压力。因为顾客有用脚投票的权力。闹翻了，不和你做生意。在中日贸易上，日方有高额顺差，日本政府有什么资格在这个问题上说三道四？按照道理说，倘若人民币升值，买同样的货物，中方支付较少，对日本方面并没有什么好处。可是日本某些官员反其道而行之，成为压人民币升值的急先锋。也许有些日本人居心叵测，当年日元升值吃了大亏，他们巴不得中国也在这个问题上栽个跟头才好。
有人说，美元狂跌，使得人民币升值压力越来越大。由于和美元的汇率稳定不变，来自于美国的压力没变。如果说有压力的话，只能来自于欧盟。中国对日本、韩国、东盟等贸易伙伴全部为逆差，人民币相对贬值只不过让这些逆差的幅度减少一些而已。在美国11月大选之前，政客们为了拉选票，势必要在中美贸易逆差上做些文章。布什当选之后，为了安抚人心，类似的姿态还是要做，但是，除了局部贸易摩擦，例如反倾销等等，美国不会认真地在汇率问题施压。美国是中国出口最大的市场，中方的顺差主要来自于中美贸易。只要美国不玩真的，人民币升值的压力就不会太大，其他国家的压力都起不了决定性作用，怕什什么。
热钱流入中国，祸兮福兮
到底有多少热钱流入中国？根据2004年9月统计数据，中国外汇储备达5145亿美元。在2004年9个月中净增1112亿美元。其中贸易顺差只有40亿美元，实际使用外资486亿美元，从数字来看，多出来586亿美元。有人说这就是流入中国的热钱。还有人估计其中大约有250亿美元是来炒作人民币的。还有人说这些钱来历不明。这简直是在说笑话。这么大数量的货币还会查不出来龙去脉吗？
“热钱”(Refugee capital)指的是为追求最高报酬及最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机资金。例如，假若投机者预期某种货币将升值，他们便购入该通货的远期外汇，在期满之后以较高的价格卖出即期外汇，赚取汇兑差价的利益。通常人们把国际短期资本称为“热钱”，形容这些资本来得快，走得也快。显然，大量热钱流入、流出不利于金融体系的稳定。在亚洲金融危机中好多国家都吃了短期投机资金的亏。
流入中国的热钱肯定是有的，然而数量有限。首先，中国按国际惯例对经常项目进行真实性审核，国际套利资金难以大规模混入经常项目流入中国。其次，中国对资本项目仍实施一定的管理，国际投机资本没有大规模涌入的管道。国际套利资本流入流出存在较大障碍，即使能够进来，也出不去。第三，境内人民币资产投资机会较少，股市、房地产市场对境外投资者的吸引力有限。第四，目前人民币存款利率远低于印尼、柬埔寨、菲律宾等亚洲周边国家同期本币存款利率水平。第五，尽管一些人存在人民币升值预期，但在人民币资产缺乏风险对冲工具的情况下，如果以套利为目的大量持有人民币资产，可能会面临极大的风险。因此，所谓“热钱”大量流入中国一说，缺乏足够的理由。
外汇储备新增资金分四大部分：第一，外债，特别是短期外债增长较多；第二，贸易信贷项下的出口预收货款增长较快；第三，进口延期付款；第四，最主要的是企业和居民个人的结汇。改革开放之后在民间和企业手中持有相当大数量的美元。截至2004年9月底，国内金融机构外汇各项存款余额达到1559亿美元。其中一半以上为居民外汇存款。人民币加息之后利率为2.25%，美元利率只有0.56%。差别十分显著。显然，把外汇存款转为人民币存款更为合算。许多人听到人民币要升值的流言，纷纷将手中的美元兑换成人民币。这就是所谓“热钱”的来源。
央行收进这些美元的时候释放出等值的人民币。尽管在市场上流通的人民币数量确实增加了，但是央行手中持有等价的美元，完全可以通过公开操作，发行票据来对冲，不至于出现过高的通货膨胀压力。这些钱看起来数量很大，但是来源是确定的。兑换一些就少一些。不像银行间拆借那样难以控制。中央银行收拢民间和企业手里的外汇，对于金融稳定来说是好事不是坏事，用不着发慌。
短期外债是不是热钱？近期内确实有许多境内企业或者合资企业从海外举债，然后兑换成人民币。如果是在赌人民币升值，那么这是孤注一掷。因为他们在赌人民币升值的同时还赌人民币自由兑换。譬如，他们以当前汇率借100万美元，兑换成827万元人民币。如果人民币升值为1:6，那么在贷款期满时他们只消用600万元人民币就可以兑换成100万美元，转手之间就可以赚好几百万。他们有二个环节是绝对输不起的。第一，倘若人民币不升值，换来换去，白白贴上手续费；第二，他们的资金进来容易，想出去就难了。他们需要提出买汇申请，接受审查，还不一定得到批准。
讨论热钱冲击的要害是这些资金是否拥有能够迅速流动的特性。如果资金只能流入而不能流出，那么这些流入的资金很可能是来投资的，而不是来投机的。倘若来投机，非输不可。在国际金融市场上投资和投机并没有非常明确的界限。投资转化为投机的一个很重要的条件就是缺乏必要的金融监督。目前人民币外汇期货市场尚未开放，只要人民币尚未实现可自由兑换，那么资金外流就一定要经过金融监管部门的手，在这种情况下，几亿美元的外逃就已经是通天大案，上百亿美元的转移谈何易事？在媒体上传言，美国金融家巴菲特豪赌人民币升值，制造这些流言的人似乎低估了巴菲特的判断力。
单行道限制了海外金融投机集团
被动调整汇率往往是在外力冲击之下失控。在亚洲金融危机中，国际金融投机集团突然大量抛售泰国、马来西亚、印度尼西亚等国货币，迫使这些国家的中央银行不得不释出美元来稳定汇率，最终在汇率保卫战中耗竭了外汇储备而宣告汇率失守。这些国家的汇率在几周内下跌了50%以上，金融体制崩溃，整个国家遭受极为严重的损失。有人说，目前大量热钱流入中国，如果人民币不升值的话，将会面临金融危机。
这种说法莫名其妙。在亚洲金融危机中，国际投机集团攻击某个国家的外汇体系有二个基本条件：第一，他们手里必须有大量本币，国际投机集团控制的本币主要来源于银行间拆借。第二，这些本币能够按照官方规定的汇率兑换成美元。
爆发亚洲金融危机的要害在于泰国、印尼等国政府早已许诺货币自由兑换。当人们对本币失去信心，要求兑换美元的时候，央行就不得不动用外汇储备来稳定汇率，以致耗尽央行的外汇储备。在亚洲金融危机中，国际投机集团真正投入的本币只不过占外逃资金的10%-20%，本地企业和居民在恐慌中纷纷抛出本币兑换美元构成了冲击的主力。投机资本冲击的放大系数通常在5-10倍。
在这个问题上中国怕些什么？人民币兑换是条单行道。任何时候都可以将美元兑换为人民币，但是反方向兑换是走不通的。民间和企业手中的外汇是有限的，兑换一点就少一点。民间和企业手中的人民币固然很多，却从来没有许诺过他们可以自由兑换成美元。外国投机集团不可能从银行拆借得到大量人民币，他们手中的美元固然非常多，可是进得来，却出不去。目前，人民币尚且不能在国际上流通，控制在外国人手中的人民币数量有限。由于外资银行还不能开展人民币业务，没有理由大量拆借人民币。国际投机集团手上没有足够多的人民币就像打仗没有足够的子弹一样，凭什么来攻击人民币汇率体系？国际投机集团攻击人民币时绝对指望不上会从民间得到什么放大效应。就凭外资掌握的那点人民币怎么动摇五千多亿美元的外汇储备？这些金融大鳄精明透顶，他们才不干这种保赔不赚的傻事。
泡沫经济的担忧
有人说，热钱流入中国有可能导致中国的泡沫经济。这话也不确切。众所周知，产生泡沫经济的行业必须拥有四大特点：交易成本低，具有公共性，易于确定交易价格，易于从银行取得贷款。实践证明，房地产和股票市场最容易形成泡沫经济。在泡沫经济时期，人们购买房地产或者股票的目的并不是为了消费而是为了再次出售，在转手过程中赢得超常利润。泡沫经济的特征就是这些行业的需求曲线具有正斜率，价格越高需求越强。
如今确实有不少海外资金流入中国，倘若这些资金流入中国的股市，特别是进入以外汇结算的B股，实在是帮了我们的大忙。中国股市之烂，举世罕见。民众早已对股市丧失信心，大多数股民被套在里面不得脱身。如果跑进来一些替死鬼，岂不是帮股民解了套？
海外资金流入北京、上海、杭州等地房地产市场，导致房价暴涨，确实是个值得注意的趋势。但是，判断是否出现泡沫经济要看这些地方的房地产二手市场的成交率和按揭贷款上升的速度。如果银行按揭贷款比重有限，就构不成严重的威胁。总的来说，外资进入中国房地产市场，对于中国经济利大于弊。防范泡沫经济有一个杀手锏：“托宾税”(Tobin's tax)。只要发现泡沫经济的迹象，马上征收股票和房地产交易税。只要提高泡沫经济交易的成本，就能有效地抑制泡沫的形成和扩大。
一动不如一静
既然目前外部压力还不大，也没有国际金融大鳄来捣乱，汇率调整与否就看是否有利于中国经济发展。中国从改革开放以来曾经多次调整汇率，人民币兑美元的汇率从1981年的1:1.71开始一路贬值，到1994年为1:8.61。中国在主动调整汇率之后出口量和利润都明显上升，出现了经济高速增长的大好局面。中国的出口从世界排名26位上升为第三。近年来，美元汇率不断下跌，与欧元相比几乎贬值30%。由于人民币采取盯住美元政策，因此，人民币汇率相对于世界其他主要货币也不断贬值。其结果是中国出口在2003年剧烈上升了30%以上。毫无疑问，这个趋势对中国的经济发展非常有利。
汇率调整是个双刃剑，调整汇率将改变各个集团的利益分配。例如，如果人民币升值，由于美元资产贬值，对手中持有美元的人不利，却有利于支付外债。缓解进口商品价格压力，特别是降低了进口原油成本。有利于进口却不利于出口。对于各个部门来说，汇率调整的影响可能不一样。汇率调整幅度也会影响各个部门之间利益分配，甚至对于同一部门的不同企业来说，其影响可能截然不同。汇率调整牵一发而动全身，如果要评估汇率调整的冲击影响，可能要通过一个相当复杂的可计算一般均衡模型(CGE)来定量分析。
在出口处于上升态势的时候，推后改变汇率机制有利于继续增加出口，增加国内就业机会。汇率稳定有利于外资直接投资。汇率稳定有利于国内的金融体制改革，避免因为汇率变动而出现不良贷款。保持汇率稳定有利于人民币信誉。采取固定汇率的一大优点是汇率决定机制透明、稳定。至少不会有人批评中国通过控制汇率来谋取贸易利益。从目前国际竞争态势来看，一动不如一静，人民币汇率调整能拖一天算一天。
走向市场化
汇率是否调整并不十分重要，关键是汇率形成机制应当市场化，需要逐步增加人民币汇率弹性。从市场竞争的角度来分析，对中国有利就调，没利就暂时不调。动动汇率没有什么了不起的。从目前情况来看，人民币汇率浮动几个百分点未必对中国产品出口优势产生什么重大影响。不过，即使要调汇率也要在意料不到的情况下调。迅雷不及掩耳。炒得越热闹越不调。如果外面一炒就调，岂不是鼓励别人来投机？
有人认为，中国采取盯住美元汇率政策付出了很高的代价，事实上，如果掌握不好调整汇率的时间，汇率政策转轨的代价也不低。调整汇率是对外谈判中的一张牌。针对某些国家的贸易保护壁垒，双方各让一步，中国调整一点汇率也可以。多边商业谈判中是非常复杂的博弈，没有一定之规。调高还是调低，必须服从中国的利益，操之在我。
标签：汇率论文; 人民币升值论文; 泡沫经济论文; 人民币对美元汇率论文; 汇率变动论文; 人民币兑换美元论文; 汇率改革论文; 兑换美元论文; 热钱论文; 外汇论文; 人民币论文;