魏杰 曹凤岐 吴晓求谈发展中国证券、期货市场，本文主要内容关键词为：期货市场论文,中国证券论文,魏杰论文,曹凤论文,吴晓论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［编者按：证券、期货市场是社会主义市场体系的重要组成部分，目前正处在发育、发展初期，亟需加以规范。前不久在北京召开的“中国证券、期货市场发展及规范化“研讨会上，中国人民大学经济系主任魏杰教授、北京大学光化管理学院副院长曹凤岐教授、中国人民大学证券研究所所长吴晓求教授就中国的证券、期货市场问题阐述了各自的看法。下面是本刊特约记者乔红根据三位经济学家的发言内容整理选登。］
谈谈中国证券市场的几个问题
魏杰
中国证券市场、期货市场最近不断出问题，一会儿开了，一会儿又关了，股票市场不太正常，这些问题到底是怎样造成的？为什么这些东西在西方能操作得比较规范，而在我们这里却老出问题？我觉得从目前来看，有这么几个方面的问题需要讨论清楚：
第一个问题就是能不能确定证券融资在中国融资体系中的地位问题。为什么谈这个问题呢？因为证券融资在中国未来的市场经济体制中所占的位置和比重到底有多大，这个问题如果确定不下来，中国的证券期货市场会永远摇摇晃晃。以前我们对这个问题的认识一直未能明确，一会儿好像觉得是直接融资和间接融资相结合，证券要发展；一会儿又觉得我们未来好像主要是间接融资，不搞证券融资，因为证券融资有人讲它是市场经济的糟粕，那这就是另外一种方式了。所以我觉得证券市场摇摇晃晃，摇来摇去的主要问题是我们对这个地位根本没有一个明确、肯定的认识，而且这种认识还不断变化。有一段时间.好像好一点，反复强调直接融资要在未来的融资体系占比较大的比重，过段时间可能认为这个融资方式不好。这样就确定不下来，所以许多办法、措施就出不了台，《证券法》也没有出来。现在直接融资在许多人眼里是投机性太强的东西，已经开始不想搞了。实际上，西方国家直接融资占的比重很大，我们要建立现代市场经济，这一块不搞又不行。所以，我认为中国未来的融资方式应该是要间接融资和直接融资相结合。也就是说，中国未来的直接融资在融资体系中要占一个相当大的比重，我想最少要占到40%左右，这样才能形成一个间接融资和直接融资相互竞争、加快资金融通效益的新的融资体制。所以我看目前这个问题要确定下来，尤其是决策部门得把它定下来才行，不然下面就不好操作，证券市场的投机性也会更盛了。
第二个问题是证券市场的形成和操作方式问题。什么叫证券市场的形成和操作方式呢？就是它到底是市场行为、政府行为，还是行政行为。我觉得我们现在证券市场的形成是行政推动，操作也是行政推动，完全是行政化笼罩的市场。在这种条件下，证券市场是很难发挥作用的，也很难发展。在西方实际上政府不批准你上不上市，它只是公布你的整个报告，让老百姓来选择买不买你的股票。而我们现在完全由政府包下来了，这样就出现了许多行政行为。证券市场是属于市场化极度发达的东西，靠行政行为来推动市场化，就会产生许多弊病。在规范化的证券市场中，政府主要是公布财产状况、经营状况，起监督作用，至于股票上市与否，股市兴衰起伏，应让股民来选择它，这样才能形成一个投资者、政府、企业各方面比较顺利的连环套。有人批评证券市场投机性太强，我觉得它的投机性之所以表现出这个样子；恐怕与政府的行为有关。要用计划经济的方式来管理证券市场，根本搞不下去。
第三个问题，是中国的证券融资的基础问题。所谓中国证券融资基础问题也就是企业问题，尤其是现在上市的国有企业问题。现在大家都感到股民买股票在某种意义上不是看好股票分红，主要是看好股票价格。当然这是正常的，但大多数人都不关心股票的分红，都去炒股票的价格，这个问题就麻烦了。那么为什么会形成这种状况呢？主要是中国证券融资的基础问题太大。从总体发展来看，我们把上市公司都压在国有公司身上，这个问题需要研究，尤其是国有企业改革问题。如果这个基础搞不好，证券市场也很难搞好。从这个角度讲，我觉得未来的上市公司应该适当调整一下，可以大量地让非国有企业上市。未来的融资主体不能只限制在哪一种类企业上。现在对非国有企业上市卡得很死，在这个问题上思想还是放不开，尤其是害怕非国有企业进入直接融资领域。实际上只有许多非国有企业上市，才能形成一个比较良好的基础。
第四个问题就是证券市场的规模问题。现在出现许多问题是上市规模太小还是规模太大？我认为是规模太小了，太小了必然造成买卖双方供求关系上的不协调，再加上行政性的推动，更造就了证券市场的极度扭曲。所以我觉得下一步还是要扩大规模，通过规模的扩大来解决供求上的许多问题，来求得一个比较大的平衡。
第五个问题是关于证券融资的投机性问题。这个问题成了影响我们对证券市场操作的一个极大的问题。现在普遍认为证券市场的投机性太强。实际上，凡是一种投资方式必然带有某种投机性，这种投机性到底发展到多大，而且这种投资性和投机性比例上怎么看，我看主要是操作问题，不要把全部的投机性看作是证券市场的特征。在投资和投机的关系问题上，我们的思想观点要有一个大的转变。如果还把证券市场看作一种投机性极强，而且基本上是投机的话，我看我们这个市场就没有办法操作。我的看法是：证券市场首先是投资，投机性恰恰是刺激投资的一种方法。不能把证券市场看作完全是一种投机，而它往往是一种投机的时机，才引起整个社会效益。
从目前来看我感到证券市场有这五个问题要加以研究，尤其是决策机构对这些问题要有明确的认识。如果这些最基本的问题搞不清楚，连它的地位和特征都确定不下来，那我看证券市场就无法操作，问题也会越来越多。尤其是我们体外循环这一块比较大，我估计有3千亿，这3千亿基本上是在这方面发展。最近我看有人写文章，认为日本经济就是因为泡沫经济搞砸了，这是废话。日本经济出现问题才出现了泡沫经济，不是泡沫经济在先、日本经济才出现问题。而恰恰是日本经济开始衰退，出现了相对过剩资本，而资本过剩它必然向这方面冲，冲到最后才产生了问题。从某种意义上讲，泡沫经济延缓了日本经济的衰退，同时又给日本经济的进一步发展创造了很强的体制基础。我们中国经济也有一个资本相对过剩的问题，就是这体外循环的3千亿，目前无法进行正确投资，它如果朝这方面冲，而你又要把它堵死。堵死又不可能要么是房地产，要么是证券，反正在冲，它不愿意进入体制内循环，也不愿意进入正常的产业投资内。而我们这块又是狭窄的东西，搞的结果就是一团糟。所以你把国债、期货一停，马上冲向股市，股市刚冲了2天，你又宣布发新股，所以一下又不上了，股票价格又下来了。我觉得我们对这些问题要有清醒的认识，反正有3千亿，你说怎么办？未来的预期又不明确，必然是这个状态。中国是资本紧缺的国家，但是又有相对资本过剩，这种相对资本过剩是未来的体制不明确造成的。那么在这个条件下，如果是从正常的融资角度看，应该开发直接融资，使这块资本能进入正常的投资渠道，能减小它的投机性，不然的话就比较麻烦。我认为目前的问题不是一具体的办法问题，而是一些最基本的问题一直确定不下来，所以才出现了摇摇晃晃的状况。
在规范中发展证券市场
曹凤岐
关于发展证券市场，我认为可以换一个角度来看，不妨跳出市场看市场，如果不跳出市场看市场，中国的股市或者说中国的整个证券市场的问题就说不清，看不明，怎样跳出来呢？我觉得从两个方面来看，一是从企业来看市场，二是从政府来看市场。所以我想谈以下几个问题。
第一个问题我想重点谈谈股市。国债期货就不用说了，反正已经关了，虽说暂时的，但什么时候开也不清楚。我觉得中国股市处于今天这种状况，回头来看非常关键的就是我们的基础不牢。就说股票市场的发展吧，实际上，它的基础有赖于股份经济的发展，有赖于股份公司的发展。但是从中国目前来看，再回头看，虽然我们搞了十年的股份制，但是我们的股份制、股份公司还不够规范，所以它造成股票市场不规范。从当前来看我们的股市规模很小，上市公司太小，上市公司中可流通的股票也太少，大部分是国家股、法人股，基本流通的是个人股，这个盘子太小了。因此在这个市场上出现一些投机问题，出现一些其它的问题都是不足为怪的。现在关于股份制公司的统计就有不同的说法，最高的统计有5万家，中等统计3万家，规范统计1万家。因为它包括的种类不一样，有有限责任公司、股份有限公司、有定向募集公司和社会募集公司，还有上市公司、不上市的公司。如果我们不规范这些公司，就会出问题。其次是股份公司中还有一个大问题，就是有的公司转轨不转制，换汤不换药。股份公司冲劲在什么地方呢？就在于它可以赚到钱，它的资本可以一夜之间扩大若干倍。至于市场怎么样对它无所谓了，钱拿到了手，连怎么去投资都不知道。我调查过一些股份公司，他们现在不是缺钱，而是不知道往哪里投，和招股说明书根本不是一回事，这样子怎么能行呢？管理办法也还是老一套。所以转轨不转制的问题应该引起我们的高度重视了。其三是股份公司中国有股、法人股的比重过大。它们还不能流通，至少不能充分流通。在这种情况下企业内部的管理机制根本就没有变化，股份公司内部的真正机制是没有办法发挥出来的。在西方股份公司或大公司内部管理实行代理制，董事会委托经理班子经营，它的经理班子是真正的企业家阶层。在中国如果说没有企业家大概不对，但在国有企业机制下，可以说很难形成真正的企业家。也就不可能有真正的代理制，中国的企业就没有办法管理好。很多股份制企业是我们挑出来的效益比较好的企业，但是现在变得效益很差，不能面对市场，没有办法换机制，所以我觉得应该很好地研究股份制问题。
第二个问题就是市场问题。现在有一个非常奇怪的现象，一说扩容，一说发行新股，股市也一下子下来了；一说国有股要流通，一说法人股要进入市场，股市也一下就下来了。为什么？我认为中国的股市扩容，包括证券市场的扩容是正常的现象，是必须做的。如果你真是想发展证券市场的话，应该认识到这个问题。中国上市公司规模要扩大是没有问题的，中国现在上市公司有300家，实际规模却很小。而且中国有好几千家，据说五、六千家的定向募集公司。这些定向募集公司必须进入市场。另外国家股、法人股必须流通。这个问题理论上好象解决了，实际上没有解决。是不是国有股流通就是国有资产流失了？实际上流通不一定流失，流通可能还会增殖。只有流通中才能做到保值、增殖，才能得到真正的评价。国有股、法人股要流通，市场必须扩大。
第三个问题是应解决稳定股市和发展股市的政策问题。我觉得中国一下子去搞直接融资条件是不成熟的，但直接融资是我们发展的方向。股市是直接融资市场，关键在于如何看待这个市场，如果我们认为这个市场是可有可无的，就是一个窗口，是给外国人看的，为了给老百姓看，那就没有必要开了，如果不是这样，那就要有发展和稳定股市的政策。在一些人眼里，中国要发展直接金融市场，发展一些证券市场就是搞泡沫经济，这种看法是片面的。实际上证券市场出现的一些问题是政策造成的，政策上显得摇摆不定，别人就炒政策。去年7·29政策出来以后，叫做上炒中央，下炒股民。宏观政策必须透明，投资者才有信心。政府应该只是制订规划，而不是参与游戏。但现在政府制订的规则不是很明确，但参与游戏太多了。发行新股，中央企业由中央主管部门来批，地方企业由地方政府来批，各个部门都在管，大家利益挤在一起，真正好的企业未必真正能上市，效益差的、公关好的可能就上了，政府在这种体制下，管得很具体，不行了就救市。市场有它的规律，我认为没有必要救市，如果达到一定极点了，自然会自行解决。你越救市，越依赖政府，就越需要新政策，所以政府从宏观上说应该离市场稍远一些，通过制订规则来面对市场。
第四个问题培育真正的机构投资者。要扩大中国证券市场的规模光靠散户解决不了问题，在中国操纵股市，把股市搞乱了的，恰恰是机构投资者，不是散户。中国和西方最大的区别就是中国是拿公家的钱玩，西方是拿自己的钱玩。在我国赚了钱大家分、亏了就不负责任，这是一个体制问题。作为长期投资来说看不到什么效益。股息比利息低的多，靠分红是不行的，证券投资者，包括股份公司，都通过买卖自己股票来做，都在炒。因此我们不发展真正的机构投资者，市场就发展不了。要发展真正的机构投资者，就必须搞投资基金，必须把其它的一些稳定的基金用起来，包括养老基金，其它一些社会基金，如预算外资金。不一定入股市，入债市也可以，可以采取基金持股的办法来稳定市场。也可以考虑引进中外合资基金，当然要慎重。
第五个问题我想谈谈《证券法》。应该说中国在证券市场的法律体系上是滞后的，因此制订《证券法》是非常必要的。1992年开始制订《证券法》，而且采取了一种新的制订办法，依靠社会、专家、学者来制订，成立起草小组，直接对人大常委会负责，应该说这个法的前期工作做得相当不错，我们前七、八稿应该说是一个比较好的草案。但是认识不统一，后来提交给有关部门进行修改，现在还是出不来。我们呼吁它早日出台，但我又希望它出一个比较好的《证券法》，出来的这个法能够规范中国的证券市场，能够对中国的证券市场起指导作用，使中国证券市场有一个合理的结构，对中国证券市场有一个明确的规范。中国的证券市场监管体系、法律体系建立起来之后，中国的证券市场的发展才有希望。
关于发展证券、期货市场的几点思考 吴晓求
第一个问题是直接融资和间接融资的关系问题。
从世界各国的情况看，直接融资和间接融资的比例是不一样的，拿美国这个欧美有代表性的国家来说，在它的长期投资中来自于直接融资的占70%以上，这是一种类型；第二种类型是日本，90年代前日本的资本结构中来自直接融资的比例很小，大约在20%以下，90年代以后日本的金融管制有所松动，直接融资的比例有所增加，但到现在为止也没有超过30%。我国目前的直接融资在整个融资结构中的比例还不到10%。我认为，从我国的实际情况来看，特别是从我国的改革模式来看，应该是逐步提高直接融资在整个融资中的比例，也就是说要逐步加大证券市场在整个国民经济中的作用。
第二个问题是我国目前证券、期货市场存在的主要问题。
证券市场有近5年历史了，期货市场也有2年历史。这几年发展是很快的，成绩是主要的。我感到前几年探索、发展是主题，从今年开始比较强调规范化。从目前情况来看，有以下七大问题值得注意：
一是证券、期货市场的运行规则不统一，处在一种零星的、分散的、不协调的状态。按道理来讲，证券市场、期货市场是一个高度发达的市场，是一个非常敏感的市场，它的规则应该要求相对的统一。
二是监督体系不统一。我们有一个证监委，各个省、市、自治区大都有证管办、证监会等等，它们都是当地政府的一个部门。监管体系不统一造成规则的不统一，很有害处。所以，我认为把各地的证券管理部门作为证监会的派出机构，象法院、检察院系统一样，不要受当地政府的影响。
三是政策多变。我们政策的多变达到了令人吃惊的地步。政策的多变，从微观上看表现为交易所规则的多变，我们有些交易所一天可以出3个规则。从宏观上看，我们政策的不稳定更明显，这种微观上规则的不稳定和宏观上政策的不稳定就必然造成我们的证券、期货市场只能是投机，这是我们的体制因素，也是我们的政策因素。
四是信息披露制度不完善。这个信息披露既包括微观的如上市公司的信息披露，也包括有关宏观政策及时披露。我们不能说大部分上市公司，至少有一些上市公司的信息披露制度是不健全的，不真实的，会造成一种误导，尤其是我们的宏观经济信息的披露不健全。比如说，在存在国债期货交易时，保值贴补率就是一个最重要的宏观政策信息，可是，市场上据说有人早一个星期就知道了，这个信息是哪来的？谁先知道信息，谁就得到了钱！信息就是金钱在这里得到了充分体现。要知道，信息披露制度是证券市场的基本制度，坚持“三公”原则是其基本前提。
五是上市公司的终身制倾向，到目前为止两个交易所已经开办几年了，还没有看到一个上市公司是因为经营不善而把它淘汰下去的。这是一种新的终身制。这种终身制应该改，不应存在下去。
六是人才素质低。包括我们的证券、期货人才，可以说全部都是半路出家，半路出家是可以理解的，因为我们从解放以来就一直没有这个东西，直到最近几年才有，但应加大这方面人才的规范培养。我曾做过一些调查，主要是调查证券从业人员犯罪。发现这个领域的犯罪率高，而且数额特别巨大，手段特别隐蔽，罪犯非常年轻。所以最关键的是他的职业道德的培养，而技能的培养尽管重要，但还是第二位的。
七是证券市场结构的单一性。所谓单一性就是指在二级市场上只能进入两个证券交易所，别无它去。我们的店头市场也不发达，更没有逐级培养制，这就是我们证券市场的单一性。要上市就只有直接进入二个交易所，没有市场培育过程，上市公司也就缺乏一个成长过程。所以，我国证券市场结构的单一性使我们的上市公司无不存在缺陷。
第三个问题是怎样看待、解决这些问题。
一是监管体系必须统一。作为证券制度建设的一个重要步骤，我认为证监会应该把它纳入自己的设想中，要对证券市场进行集中统一监管。
二是它的政策的稳定性。我觉得理论工作者和实际工作部门应该呼吁，政策一定要保持稳定性和连续性。
三是建议把证券市场的规则统一起来。市场规则的一体化，应成为证监会进行制度建设的另一个重要内容。
四是改变上市公司终身制的性质。这里面涉及到一个很重要的问题，就是证券市场的结构设计问题。现有的证券市场结构显然是不能改变上市公司终身制的局面的。应该实行多级证券市场结构。比如说，把上海、深圳两个交易所作为我国第一级的交易所，在这两个交易所上市的公司，那是通常可以和国际上同行竞争的企业，它有一系列指标，这些指标是非常严格的，不符合这些指标的上市公司可以退到第二级市场或所谓的区域性交易所。我们国家现在不是有几千个股份有限公司吗？股票发完了，怎样交易呢？经过必要的审核，大部分可以进入店头市场进行交易。当然，店头交易的规则非常难制订，但应逐步试点。这样一来就形成了从店头交易到第二级市场即区域性交易所，再到第一级市场即全国性交易所这样一个过程。任何一个上市公司都得从店头交易开始，在经历了一个法定过程以后，如果你的指标达到了区域性交易所的指标，就可以进入这个区域性交易所，最后你认为经营很好，指标已达到进入第一级市场交易的标准，才能进入上海、深圳二个交易所，甚至包括香港回归祖国以后也可以进入香港联合证券交易所。如果在这三个交易所上市期间，你的经营不善，指标掉下来，你得往后退，退到第二级市场。这样就会造成一种压力，这有利于提高我们上市公司的质量。
五是应该把人员素质的培养放在非常重要的位置上。我们这个证券市场特别强调规范，特别需要规范，规范除了规则上规范以外，还有人员的规范。我们有些从业人员在这个证券所有了违规违纪行为，被除名了，但他可以很快在其它证券所那里上班。去年年底开了一个世界各国证券从业人员培训的国际会议，根据一些发达国家经验，把从业人员的档案全部输入计算机，谁要是有违规违法行为，一输进去，也就意味着他将在这个行业消失。
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