公司治理结构与控制权市场的分析，本文主要内容关键词为：控制权论文,公司治理结构论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
与公司治理有关的信息，是影响一个公司市场价值的重要因素。在相似或相同的准则基础 上构建公司治理结构，能够使公司的潜在合作伙伴获得更多有价值的信息，从而有助于合作 扩 大。本文试图运用科斯定理，分析公司治理结构的实质。我们认为，公司治理结构是与公司 有关的利害关系人的权利制衡，而与公司内部各个利害相关人所获得的初始权利配置无关， 前提是建立一个完善的公司控制权交易市场。这一结论的政策含义是，法律赋予董事会、股 东大会、经理层初始权利，不如帮助疏通控制权交易市场，因为控制权交易市场的建立本身 就能够使得公司治理达到效率要求。
一、公司治理结构的实质要求
公司治理结构包括两层主要含义，其一是公司对外产权边界的界定，产权界定保证了公司 拥有实质上的控制权；其二是公司内部各种权利的合理匹配。现代公司治理结构理论发展出 现比上述两层含义更为广泛的内容。
根据契约理论，公司实际上是以“一组契约”代替市场机制，这种代替节约了交易成本， 同时又增加了管理成本（监督成本、信息成本等）。由于每个公司参与者都要追求自身利益最 大化，这使得一个公司所附随的权利之间的匹配非常复杂。公司的这一组契约中包括了公司 的要素投入者和利益相关人（提供资金的股东和债权人、提供劳务的经理和工人、以及消费 者和供应商等）之间的关系。具体来说，包括与投入要素供应商订立的供货合同、与提供劳 动力的个人订立的雇佣合同、与银行和其他债券持有人订立的借款合同以及与消费者订立的 销货合同等。公司的主体与客体关系如图1所示。
依照上述定义，公司治理是企业的要素投入者和利益相关人之间的一种制度安排。公司治 理包括内部治理和外部治理两部分，内部治理即传统的股东大会、董事会、监事会以及总经 理之间控制权的配置体系；外部治理指利益相关者（包括债务人、供应商、用户等）与公司的 契约、控制权市场及经理人市场等对公司的外部控制和影响。如图2所示。
（一）公司的内部治理结构
通常意义所指的公司治理为公司内部治理，即狭义的公司治理。英国牛津大学管理学院院 长柯林·梅耶将其定义为：“公司是赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排。它 包括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西……公司治理的需求随市场经济中现代股 份公司所有权与控制权相分离而产生。”斯坦福大学钱颖一教授提出：“公司是一套制度安 排，用来支配若干企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，并 从这种制度中实现各自的经济利益。”由此，公司治理结构实际上是一种制度安排，实质上 解决的是因为所有权和经营权相分离而产生的代理问题，是市场经济条件下公司制企业建立 的一种比较规范的企业领导制度。其基本构成是股东大会、董事会、监事会以及经理层，公 司治理结构便是这些机构之间形成相互制衡的责、权、利关系的制度化表现。公司治理结构 的内容包括：(1)如何配置和行使控制权；(2)如何监督和评价董事会、经理人和职工；(3) 如何设计和实施激励机制。良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择 一 种结构来降低代理人成本。所有权和经营权分离后公司治理中的权力配置与传递情况如图3 所示。
公司治理结构的有效运作要求有通畅的信息沟通渠道，如图4所示。
（二）公司的外部治理结构
公司治理结构中，利害相关人的作用经常被人们忽视，有关公司财务理论、控制权理论甚 至企业理论的分析都把股东价值最大化作为进一步分析的可靠假定。事实上，公司市场价值 最大化从本质上讲，是指公司价值在一个时间序列上的最大化，是一个折现概念。从长期看 ，公司价值更加依赖于与其客户的合作创造的剩余，剩余越大，公司可以分配的道德价值增 量就越大。公司的外部治理结构包括债权人、雇员、供应商、客户和社区等利害相关者对公 司的外部监督和影响。此外，外部控制权市场、经理人市场也对公司治理结构产生影响。
1.利害相关人对公司价值的影响
出于节约交易费用的必要，对公司拥有利益请求权的利害相关人与公司之间的权利义务关 系主要是通过法律来规定和约束的。首先是财产权利，规定了各个利害相关人的产权边界， 使 得交易的发生成为可能；接着是契约上的权利，依据合作人双方的意思自治来确定。法律通 过强制性的损害救济措施，维护交易安全。从经济理论看，这种强制性的损害赔偿义务相当 于给公司强加了两项成本，一项是预期的损害赔偿金，一项是公司为了防止损害发生而必须 支出的预防费用。在合同的另一端，利害相关人也要防止损害发生，因此他必须预备因归咎 于他的损害而发生的损害赔偿金，以及必要的预防费用。双方的博弈过程实质就是分割合作 剩余的过程。具体来讲，就是：
债权人和公司是一种合同关系，由于债权人要承担本息到期无法收回或不能全部收回的风 险 ，因此债权人往往在合同上对公司的经营方向进行一定条件的限制，并对企业的经营行为进 行监督，在破产、清算等非常情况下拥有控制权。在公司治理中考虑债权人的利益，将为公 司低成本融资创造条件。规制这种关系的法律规则包括债权人优先受偿原则、债权人的代位 权、留置权等等。
雇员是公司人力资本的所有者，公司治理结构中考虑雇员的权益，将会激发雇员的潜力， 从而给公司发展和股东带来利益。雇员享有对公司的监督权和一定的管理权，比如《劳动法 》规定的人力资本收益权等。
客户是公司产品或服务的消费者，公司价值和利润能否实现，在很大程度上取决于客户能 够实现多少消费者剩余，在公司治理结构中切实保护客户的权利和利益是公司获得长久生命 力 的保证。客户的权利主张主要通过产品责任制度（侵权法确立的严格责任制度、契约法确立 的诚实信用原则等）来实现。
供应商是公司生产经营所需生产资料的提供者，他们与公司之间权利匹配的焦点是争夺剩 余和对市场的控制力，合理的匹配有助于增加公司的谈判能力，同时降低与此相关的交易费 用。
公司作为一个社会单元，除了追求自身的经济利益外，还承担着为社区服务的责任，包括 提供就业机会、保护环境、树立良好社会道德形象等社会责任，研究社区与公司治理的关系 是一个全新的领域。就现有成果看，社区对公司监督权的基础一般是公权力，习惯和传统也 会起到比较微弱的影响。
上述利益相关者构成了公司正常运营的外部环境。在利害相关者中建立有效的合作，从本 质上是与公司的长期可持续发展相一致的，如图5所示。
2.公司控制权市场在公司外部治理中的作用
当公司内部治理机制不能有效降低代理成本时，外部的公司控制权市场就会成为一种替代 机制。公司经理的低劣表现会反映到股价上，从而使潜在的“袭击者”意识到通过更换经理 、改善经营来获取收益的机会。外部控制权市场的存在是对公司治理效率的一种有效监督。
3.外部经理人市场在公司治理中的作用
外部经理人市场是监督公司管理者的重要的外部环境，由众多的经理人的竞争构成的经理 人市场对经理人的行为具有自我约束、自我监督作用。
外部公司控制权市场和外部经理人市场都是通过竞争机制对公司治理进行市场监督。对于 上市公司来说，前者主要通过资本市场完成，后者主要通过人才市场发挥作用。
（三）运用科斯定理对治理结构中权力配置的进一步思考
很多国家在公司治理方面成功的例子会让人们产生一种错觉，即公司治理的绩效依赖于更 加重视董事会，抑或是更加重视股东大会，或者给经理层的授权多少。其实不然。科斯定理 给我们一个印象，就是公司控制权在股东大会、董事会、经理层之间的初始分配，不会影响 效率，只要这种控制权相互交易的成本为零。
表1 投资者对股东职责重要程度的认可度
股东职责 拉丁美洲 欧洲/美国 亚洲
监督并评价公司长期战略4.5
4.5 4.6
监督并评价公司业绩4.5
4.4 4.4
评价高级管理人员业绩 4.3
4.4 4.5
保证公司运作遵纪守法 4.3
4.0 4.3
选择和培训CEO接班人 4.1
4.5 4.2
以股东沟通3.9
3.3 4.1
与其他利益相关人沟通 3.7
3.1 3.9
决定高级管理人的报酬 3.7
4.0 3.9
建立独立的公司领导权 3.6
3.4 3.9
评价管理发展进程 3.6-
-
评价董事会业绩3.5
3.3 3.9
注：表中数字是测量各项股东职责的重要程度。0代表不重要，5代表非常重要。
资料来源：WWW.WORLD BANK.ORG
我们分两个层次来讨论上述结论。第一个层次，与公司财务等其他基本面相比，我们考察 投 资人对公司治理结构的重视程度如何。考察的结果是，尽管在数量上存在差异，但不论哪个 国家，其投资人对治理结构的重视程度都很高。图6是麦肯锡关于“在估计公司的投资价值 时，公司治理因素与财务因素哪个更重要”的一次全球调查，其结果可以证明我们的观点。
这个办法的科学性在于，投资人的重视程度一定会影响公司外部资金的流入和流出总量， 进而影响公司价值。如果投资人对公司治理结构的看法一致，说明公司在治理结构方面的投 资会产生正的回报。但应该注意，公司对治理结构的投资包括为关照利害相关人而付出的努 力。
第二层次，我们考察对于不同的权力分配对公司价值的影响。由于价值影响存在诸多计量 上 的困难，比如我们很难把治理结构对价格的影响从其价值的增减中分割出来，一个变通的做 法是，我们可以观察投资人对公司控制权分配的敏感程度，因为如果投资人很敏感，公司的 市场价值也会有比较敏感的变化。麦肯锡对世界范围内的投资人进行了调查，他们首先调查 世界各个国家公司在董事会、股东大会、经理层之间权力分配的做法是否存在差异，结果的 确是存在差异；接下来是要看这种差异是否影响了投资人对公司价值的判断。结果是，投资 人对这种不一样的权利配置的反映没有人们想像的那么剧烈。根据价格承载信息的理论，如 果投资人对权力配置有异议，一定会反映在投资意向上来，从而会进一步影响股票价值。表 1是麦肯锡调查的结果。
上述调查反映的是当董事被赋予哪些权利时，投资人会高估这个公司，因为对董事权利的 扩大，就是对股东大会和经理层权利的收缩，因而说到底还是一个权利配置问题。调查表明 ，投资人对董事会拥有多大职权，其反映上的差异是很小的。但我们无法分清这是由于公司 控制权市场的交易费用为零，还是交易费用虽然昂贵，但由于各个交易人的合理分担，其中 的信息没有被反映出来。
在这些国家，控制权市场有多种表现形式。归纳起来，主要有：①属于各种权利主体的产 权，其流通不受法律限制；②产权流通中，用于定价的信息接近充分，各个主体基于契约形 成的剩余分割合乎当事人的利益；③法律对违约损害规定了合乎效率规定的救济措施；④股 权流通市场、经理人市场、要素市场充分发达。以韩国为例，如图7所示。
韩国公司是完全按照国际经合组织确定的公司治理结构准则来确立自己的公司治理结构和 内控体系的。强有力的监督保证了控制权市场的信息充分，所以尽管韩国公司经理层更换频 仍 ，但其控制绩效始终是很高的。