A股市场杠杆交易与监管，本文主要内容关键词为：杠杆论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中共十八届三中全会提出要处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用，这就要求资源配置逐步向直接投融资的模式转变，要求资本市场在促进经济结构转型升级，推动大众创业、万众创新中发挥更大的作用。2014年7月以来，A股市场以“改革牛”为主线，步入一轮加速上涨的牛市行情。上证综指从2000点起步，最高涨到5178点，交易量节节放大，日成交量一度突破2万亿元规模。在此过程中，散户投资者前所未有地大量使用了杠杆，其中包括杠杆率为1∶1的融资融券，杠杆率为1∶2至1∶3的伞形信托，以及杠杆率为1∶4至1∶5甚至高达1∶10的场外配资。高峰时期，有高达4万亿元的资金通过各类融资渠道进入市场，杠杆资金占市场交易额的比重接近20%，远超美欧成熟市场水平。 繁荣的资本市场和证券行业为稳增长作出了重要贡献。据测算，2015年上半年证券业为GDP增速贡献了1个百分点。如果考虑到企业市值增加带来的收购兼并活动以及财富效应带动的消费和投资增长，资本市场对经济增长的贡献度更高。 但是2015年6月中下旬以来，去杠杆与市场下跌形成负反馈，上证综指跌幅超过40%，6月15日—9月15日的三个月内，平均每交易4天，就有1天遭遇千股跌停。风险一度呈现出向银行、信托等其他金融行业扩散的苗头，针对杠杆交易进行有效的监管成为当务之急。本文即针对杠杆交易这一A股市场新生事物展开研究，本文结构安排如下：第二部分文献综述，第三部分A股市场杠杆交易发展状况及成因分析，第四部分杠杆交易对A股市场的影响，第五部分杠杆交易监管及危机应对的海内外市场比较，第六部分A股市场杠杆交易及监管应对的政策建议。 二、文献述评 关于杠杆交易及其监管的海外研究目前主要集中在以下几个方面。第一，杠杆交易与经济危机。这类研究采取系统的观点，从金融机构乃至国民经济整体的杠杆率角度入手，研究当经济整体负债水平过高，资产价格膨胀到一定程度之后所引发的金融危机现象。Geanakoplos的研究认为，杠杆周期在美国金融史上重复出现，最近的两次分别是1994年衍生品危机，最终导致橘郡破产；以及1998年新兴市场危机，最终导致长期资本管理公司破产。[1]在他的模型中，均衡杠杆水平在繁荣时期过高，而萧条时期过低。杠杆周期终结通常有三个方面原因：一是坏消息引发的不确定性和违约，二是担保比例的快速上升，三是最乐观的杠杆投资者破产。Reinhart和Rogoff进一步指出，在危机发生前，所有红灯都在闪烁报警，但直到“事件”发生，人们还认为“这次不一样”，危机仍然是周而复始的。[2]第二，杠杆交易与资产价格。牛市时期，资产价格快速膨胀，杠杆交易带来数倍的投资回报，投资者对回报率的要求以及业绩排名的压力迫使理性的投资机构也竞相加杠杆，资产价格进一步攀升。当坏消息出现时，资产价格由于基本面恶化而下跌；最乐观的投资者(杠杆程度最高)被迫卖出资产，满足追加保证金要求(即使抵押率不变)。接下来，广泛存在的不确定性和可能发生的违约变得明显化，贷出方“突然”开始提高保证金要求，温和的杠杆买家也被迫卖出，价格开始崩溃。第三，杠杆交易与市场流动性。最近的几次金融危机中，杠杆融资是否驱动股票市场流动性的问题引起日益广泛的关注[如：Gromb and Vayanos(2002)；Garleanu and Pedersen(2007)；Brunnermeier and Pedersen(2009)；Geanakoplos(2010)；Fostel and Geanakoplos(2012)]。这个领域实证研究面临的困难在于，必须把引发交易者杠杆融资能力变化与市场流动性波动的共同影响因素隔离开来——比如经济下行，交易者杠杆融资便利性受限，同时资产价格下跌、市场流动性下降，因此导致杠杆融资能力与市场流动性正相关——实证研究必须注意区分这种现象。Kahraman和Tookes选择以印度股票市场的融资融券为研究对象，他们比较了融资融券标的股与非标的股的流动性，研究发现股票被纳入融资融券标的会提高其流动性，被剔除出融资融券标的股则降低其流动性。[3] 国内研究则更多聚焦于宏观层面。刘鹤等比较分析了大萧条与2008年全球金融危机，研究认为危机的发展有其特定的拓展模式，在它完成自我延伸的逻辑之前，不可轻言经济复苏，这一观点对于今天的股市危机同样适用。[4]特别是本轮市场暴涨暴跌之后，杠杆交易及去杠杆再度成为理论和实务界的热点话题，在救市目标、手段和工具等方面都存在广泛的争议。张明认为，通过牛市达到帮助企业去杠杆的目的是合意的政策选择，通过股权融资替代债权融资来降低杠杆率，通过中小板与创业板的活跃鼓励大众创业万众创新的愿景，通过股市上升改善中国实体企业的业绩(通过股权投资而非主营业务)。[5]事实上，市场本轮上涨的逻辑之一正与此暗合——认为只有牛市才能助力国有企业改革，才能推动大众创业，“改革牛”的预期为市场不断上涨背书，投资者踊跃通过加杠杆分享市场的赚钱效应。李小加则从市场微观结构出发，认为A股市场特有的“扁平、穿透式”市场结构对于监管者而言是“最透明”的场内市场，但同时A股市场以散户为主导，又极易加剧市场波动。[6]任泽平比较了美国、日本、中国香港以及中国台湾历史上的股灾，分析了各地监管当局应对股灾的异同，提出A股市场应该从尊重市场、推动注册制改革、发展机构投资者等方面改造制度环境，实现持续健康发展。[7]郭彦金认为在金融发展和改革过程中，时刻不能忘记金融稳定这个重要前提，而保持金融稳定一定要树立底线思维，在市场出现大幅波动和机构异常情况时，必须果断行事，事后要对应急管理措施规范化、机制化，临时性的应急管理措施要择机退出。本文研究视角与上述研究不同，以股市杠杆交易行为自身作为研究对象，分析A股市场杠杆交易的类型及规模，并以融资融券作为A股市场杠杆交易的主要代表形态，将其与海外主要市场不同历史时期的杠杆交易及监管应对进行比较分析，最终得出对于A股市场的启示。 三、A股市场杠杆交易的发展状况及成因分析 (一)A股市场杠杆交易的发展阶段及构成 1.A股市场杠杆交易的发展阶段。自2010年融资融券业务试点开始，A股市场拥有了合法的杠杆交易手段，由于券源不足及融券成本高等因素，在A股市场融资融券交易中，以融资业务为主导，占比超过99%。融资融券业务开展几年来，投资者经历了融资余额平稳、快速增长、快速下跌的三个阶段，初步见识到杠杆交易的威力。2014年7月以前，由于市场行情长期在低位徘徊，投资者市场参与的积极性不高，融资融券余额长期稳定在4000亿元以下。2014年7月行情启动之后，投资者踊跃加杠杆分享市场赚钱效应，融资余额快速攀升，一年半的时间里，从4000亿元快速增加到22000亿元。在2015年6月下旬市场快速下跌，融资交易放大了投资者损失，融资账户爆仓或主动平仓，融资余额从22000亿元快速下降到9300亿元。 2.A股市场杠杆交易资金的构成分析。如图1所示，A股市场杠杆资金入市主要有三大通道：券商渠道的融资融券及股票质押业务、银行信托渠道的伞形信托等结构化配资业务和民间配资，呈现出杠杆水平由低到高、资金规模由大到小的结构特征。①在几类杠杆资金中，只有融资融券有权威统计数据可以获取，下文选取融资融券作为杠杆交易的代表进行分析。
图1 A股市场杠杆交易资金的构成及规模 数据来源：根据林采宜(2015)整理，[9]为2015年6月中旬市场处于顶峰时期的数据。 在市场狂热阶段，杠杆资金进入市场之后又首选杠杆类产品，给火爆的市场进一步火上浇油。以分级基金为例，自从2014年下半年行情启动以来，场内市值规模实现了从几百亿元到几千亿元的跨越，6月份高峰时刻规模超过3500亿元。
图2 海内外主要市场按流通市值计算的杠杆率历史变化 数据来源：http://wallstreetcn.com/node/217085。 3.融资融券规模分析。根据麦格理银行按流通市值的统计，高峰时期，A股市场融资融券规模占流通市值的比重高达8.2%(如果加上场外配资等，杠杆率更高)，显示市场风险已经明显积聚。图2中的数据显示：美国股市杠杆率长期稳定在2.5%左右水平；日本股市的杠杆率更低，长期在0.8%的低位；中国台湾股市杠杆率波动较为明显，在1999年之前的牛市行情中，杠杆率一路上升，期间创下6%的高位，但进入2000年以来，杠杆水平也是一路走低。 借鉴海外市场杠杆率的发展经验，如果A股市场以中国台湾股市曾经的杠杆率峰值6%作为监测上限，超出之后就严格控制两融规模，严防高杠杆风险，不失为一种杠杆交易监管的数量化标准。同时，将目前泛滥的场外配资等灰色领域的“创新”纳入监管范围，坚决杜绝非法场外配资等违规行为，既合理发挥融资业务满足多样化投资、增加市场流动性的积极效应，又不至于使杠杆交易成为放大市场波动的不利因素。
图3 沪、深两市融资买入额占总成交额比重的变化情况 数据来源：Wind资讯。 4.融资融券交易额变动分析。由于融资融券交易者通常是整个市场中风险偏好等级最高、交易最为活跃的群体，与融资融券的规模相比，融资融券交易额占市场成交额的比重更能反映出杠杆交易者的交易活跃程度，能更好地度量股市行情发展的火爆程度和行情所处阶段。Wind数据显示，2014年11月-2015年3月，沪、深两市融资买入额占A股全部成交额的比重逼近20%(见图3)，历史上只有台湾股市在泡沫顶峰时，融资交易额占比曾经达到过20%，显示A股投机气氛空前浓厚。监管当局为了抑制市场投机氛围，试图把股市从“快牛”变成“慢牛”，2015年1月16日，证监会对45家证券公司的融资业务检查结束，其中发现部分违规问题，暂停中信、海通、国泰君安新开融资融券账户三个月，并对民生证券和广州证券、招商证券等九家券商采取行政监管措施，并在2月份对其余46家证券公司的融资类业务启动专项检查。在监管层严控融资融券业务风险的情况下，融资买入额占A股成交额的比重逐步趋于下降，但在6月份市场危机爆发之前，融资买入额占市场交易量的比重仍在10%以上，显示市场仍处于过热状态。 (二)A股市场杠杆率波动的主要原因 1.宽松货币寻求高收益出路。2015年上半年，中国GDP增速在7%的低位徘徊，在实体经济不景气的压力之下，政策宽松力度加大，中国人民银行上半年三次降准、降息。在经济底部运行区域，实体经济投资回报率难以回升，利润增长赶不上资产增长，ROE持续走低，宽松政策释放的流动性首先流向金融资产而不是实体资产。正因为此，在很多高速增长经济体转向中低速增长的时候，很容易出现股市泡沫，如1997年之前的韩国、1989年之前的日本等，其间的逻辑与上述分析相似。 2.融资融券业务快速发展。融资融券是A股市场杠杆资金来源的主要部分，也是各类融资渠道中唯一的合法来源。近年来，由于经纪业务陷入竞争红海，佣金费率连年下降，券商的低端同质化竞争严重制约了行业发展水平，券商被迫寻求从传统通道型业务向资本中介业务的转型。在此背景下，2010年融资融券业务试点开始启动。由于融资融券业务有3%的稳定利差收入(通常为半年期贷款利率加3个百分点，但投资者通过融资融券获得资金的成本仍然低于其他渠道)，同时融资融券交易手续费率更高，属于券商重点发展的支柱业务。尽管随着市场行情泡沫化发展，质押率不断下调，总规模仍呈现加速上涨态势，从2014年年初的4000亿元迅速上涨至2015年6月的22000亿元。业务的快速扩张也为证券行业带来显著的利润贡献，截至2014年年底，融资融券业务收入已经占证券行业总收入的17.1%，成为仅次于经纪、自营的第三大利润来源。 3.舆论导向激励了投资者信心。在经济增长乏力、新增长点不能出现的情况下，资本市场被寄予了推进经济结构改革、引领大众创业的重任，国企改革、军工、一带一路等概念被热炒，舆论也不断发酵，认为“改革牛”“国家牛市”与改革成败休戚相关，符合国家利益和投资者利益。大盘甫达4000点，人民网刊发《4000点才是A股牛市的开端》，②新华社更是连续刊发文章《三大驱动因素全面改善，股市巨量快步上行》③《经济运行面临较大压力，尤需股市支持》④《新股发行提速不改“牛市”势头》⑤《A股创“天量”时隔七年再触4000点，“改革牛”期待成为“健康牛”》⑥等文章，希望A股能真正承担起合理引导社会资金、提高直接融资比例以支持实体经济的重任。在官方媒体的舆论导向带动下，各种炒股暴富的信息通过新闻、微博、微信等渠道快速传播，市场达成一致预期，股市几乎没有调整一路冲上5000点。 4.散户主导的“乌合之众”市场情绪。从国际经验来看，客户的钱财物置于中介机构的托管下，中介机构就有强大的客户资源激励推动去创新服务，根据不同客户群的风险取向合理配置投资及管理风险。在市场动荡中，这些机构以各自的专业优势、业务特点与理性判断博弈市场，不同机构观点各异，市场上不容易产生过强的单边效应。美国三大证券交易所个体散户日均成交量仅占总体成交量的11%，其中超过一万股的大单中90%是在机构投资者之间进行的。机构投资者持股市值比例达到90%以上，年波动率基本保持在10%左右。而A股市场投资者仍以散户为主体，90%的交易金额为散户交易。并且散户参与融资融券交易的热情高涨，2011年1月底，融资融券个人账户数为2.5万户，到2015年6月底，已经达到375.5万户，高峰时期单月新增开户36万户。融资融券机构账户同期由138户增加至6464户。⑦并且，在散户市场结构中，公募基金因为相对业绩排名考核的压力，也被动地跟随市场趋势而导致行为散户化，市场很容易出现羊群效应和单边趋势。 四、杠杆交易对A股市场的影响 (一)融资余额与市场指数之关系 回顾A股市场本轮暴涨暴跌，融资融券业务一直是融资突飞猛进、融券一券难求的“坡脚”状态，再加上场外配资也只能融资做多，多空力量失衡极其严重，市场的狂热情绪不断叠加放大，短期内形成了杠杆疯牛、快牛，最终演化为股灾。自2014年7月-2015年6月，融资余额开始爆发式增长，一年时间内从4000亿元增长到22000亿元，增速达450%；同期上证指数从2000点起步，最高突破5000点，上涨150%；自2015年6月12日盘中创下5178点的高点之后，上证指数快速下行，同期融资余额快速萎缩。截至2015年9月15日，上证指数下跌42%，融资余额从22000亿元萎缩到9300亿元，下跌了58%。
图4 融资余额与上证综指收盘点位 注：左轴为融资余额(实线，单位：亿元)，右轴为上证综指每日收盘点位(虚线，单位：点)；数据来源于Wind资讯。 图4显示，自2014年年初以来，至2015年9月份，融资余额与上证综指走势高度一致，统计分析显示，两者之间的相关系数高达0.98。 (二)融资交易造成股市暴涨暴跌 杠杆交易金额与股市行情正相关，在形成一致预期情况下，有助于投资者快速兑现预期。在牛市中，有些客户会采用伞形信托加融资融券等方式重复加杠杆；市场调整时，加速投资者去杠杆，极易陷入负反馈通道。在民间非法的高倍率配资业务被查处后，由于配资公司的高杠杆资金退出，导致某些股票市场抛盘集聚，股价下跌；股价下跌效应又引发了其他融资盘进入“警戒线”甚至“强平线”，引起次级杠杆类资金的清仓强平；股价和抛盘形成了相互强化的多米诺骨牌效应。近年来A股市场逐步兴起的程序化交易，又在资产价格发生方向性变化时，自动涌现大量趋势性交易指令，进一步扩大了市场涨跌的幅度，风险程度和影响范围不断扩大。 回顾从1996年以来A股的若干轮上涨和下跌，通过测算几轮上涨区间的平均每日涨跌幅可以发现，2015年2～5月这一轮上涨，是1996年以来3轮最快涨速之一(见表1)。从1996年以来最快的三轮上涨分别为，1999年“5.19”行情、2007年最后一轮的5000～6000点上涨、2015年2～5月的上涨、2015年2～5月的上涨，52个交易日涨幅45%，平均日涨幅达0.88%，上涨速度已经超过了2007年5000～6000点的最后一轮上涨的平均涨速0.84%。虽然1999年的“5.19”行情涨速更快，32个交易日涨了58%，但相比起来这一轮上涨持续的时间更长。 本轮暴跌是A股从未有过的剧烈下跌，跌速堪比2007年的“5.30”，跌幅则远超“5.30”。2007年的“5.30”事件导致当年6月份市场大幅震荡，但当时市场最大调整幅度仅为15%，且仅有3个交易日(5月30日、6月1日、6月4日)市场出现超700家上市公司大面积跌停现象，并且市场在下跌一周之后即稳住，之后持续反复震荡。而2015年6月中旬以来这一轮“去杠杆”下跌中，3个月内出现16次千股跌停，给市场带来的冲击幅度已经远超“5.30”。
五、杠杆交易监管及危机应对的海内外市场比较 (一)杠杆交易监管要求的海内外市场比较 在成熟的证券市场中，融资融券交易已成为基础交易制度的一个重要组成部分，并在长期的监管实践中积累了比较成熟的监管经验。保证金比率是监管的直接工具，保证金比率是货币市场和资本市场之间资金流动的调控阀，各地证券市场都规定了买空卖空保证金的比率。供抵押的优质证券是监管的基础，各地市场对抵押证券的规模、质地和流通性都有严格要求，日本、韩国当时市场化程度较低，因而要求较严，美国市场化程度较高，因而要求较松。表2归纳了美国、中国台湾地区、中国内地在融资融券保证金比率、最低维持保证金比例及折算率等方面的监管要求。
(二)危机救市时期杠杆交易监管的变迁比较 在市场危机爆发之后，监管当局无一例外会出台救市举措。其中的区别在于：美国监管当局重在修订与完善市场规则，较少对机构及个人投资者行为的直接干预；而我国监管当局的行政性措施及窗口指导更为直截了当，直接入市或者干预市场参与主体的具体行为。各地救市时期的监管应对措施具体如下： 1987年美国股灾之后的救市措施包括：政府大力救市、总统声明、提供流动性、降息、保证续贷、公司回购、熔断机制(限制价格波动范围，打击做空者)。与杠杆交易相关的措施为：芝加哥商品交易所和期货交易所相继暂停交易，以截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。由于程序化交易被普遍认为是股灾的重要原因，SEC随后引入熔断机制，以便交易者能有时间重新考虑交易决定。统一保证资金要求，规范融资交易。 1990年中国台湾股灾之后的救市措施包括：单只股票融资或融券余额达到该股票总股本的25%时，暂停融资买入或融券卖出，待其余额低于总股本的18%时，再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止该只股票的融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。 A股市场2015年股灾之后的救市措施包括：降息降准；暂停IPO；提供流动性支持、大资金入市直接购买股票；召开有证券公司、基金公司等市场机构参与的维稳座谈会；对证券公司、基金公司等机构进行窗口指导；限制大股东减持、鼓励增持；打击恶意做空；限制程序化交易；限制大单卖出；期货及现货市场研究引入熔断机制等。 六、A股市场杠杆交易及监管应对的政策建议 通过分析梳理A股市场杠杆交易的成因及其影响，并对照海外主要市场杠杆交易监管和危机应对的经验，本文提出以下几条政策建议： 1.杠杆资金违规入市多发生在交叉领域，处于金融监管的灰色地带，机构的监管套利行为加大了监管难度。为此，监管应逐步由机构监管向功能监管转变，提升人民银行、财政部、三个监管当局的协同能力，提高对风险事件的应急管理效率。 2.杠杆交易导致市场快牛快熊，缩短了行情持续发展的时间，不利于资本市场支持实体经济发展及推动经济转型创新。因此，救市不能以“再杠杆”作为稳定市场的手，不能以牺牲改革举措为代价，救市期间对规则的临时突破应回归常态，树立市场规则的信誉，增强投资者对未来的稳定预期。 3.散户对杠杆交易的过高参与度是市场不稳定的原因之一，应加大力度发展多层次、多元化、专业化的机构投资者，增加保险资金、养老金、企业年金等长期资金的入市比重，改善机构投资者结构。进一步放松对券商等资本市场中介机构的管制，允许券商直接托管券商资产，建设好市场中间层。 4.A股市场投机气氛浓厚，价值投资、长期投资理念仍不成熟，需要各方共同努力。官方媒体应减少对市场走势的直接评论，以免误导投资者；监管层应当做好裁判员角色，同时应当认识到，让资本市场在资源配置中发挥基础性作用不可能一蹴而就，应当放弃让资本市场充当实现某种目标的工具的短视行为。 ①鉴于杠杆交易的类别中，只有融资融券有权威统计数据可以获取，下文主要以融资融券作为杠杆交易的代表进行分析。 ②王若宇，4000点才是A股牛市的开端，人民网，2015-4-21，http://finance.people.com.cn/stock/n/2015/0421/c67815-26880528.html. ③http://news.xinhuanet.com/fortune/2015-03/20/c-1114712738.htm. ④http://www.hn.xinhuanet.com/2015-04/08/c-1114897546.htm. ⑤http://www.gd.xinhuanet.com/newscenter/2015-04/06/c-1114879481.htm. ⑥http://news.xinhuanet.com/fortune/2015-04/08/c-1114905439.htm. ⑦数据来源于Wind资讯。
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