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一、德国主动退市制度的背景
1994年11月底，德国巴斯夫股份公司向德国除法兰克福证券交易所之外的各个证券交 易所(注：在德国有八大证券交易所：柏林、不来梅、汉堡、杜塞尔多夫、法兰克福、 汉诺威、慕尼黑和斯图加特。其中，法兰克福从交易量来说是最大的证券交易所。所有 的证券交易所都紧密联系在一起成为一个整体，各交易所价格即时互相传送。)的上市 许可机构提交了关于撤销其公司股票在证券交易所挂牌上市的申请。由于当时德国证券 法尚无有关上市公司主动退市制度的规定，因此，此项申请未能得到批准。然而，巴斯 夫股份公司的主动退市申请引起了德国法学界关于证券法和公司法中的主动退市制度的 讨论。讨论的焦点主要集中在，德国资本市场法应当如何建立关于股票发行人主动放弃 其公司股票的上市许可资格，以及证券交易所上市许可机构根据股票发行人的申请撤销 其上市许可资格的制度。为使股票发行人的主动退市申请有法律依据，德国在1998年3 月24日颁布了《第三个金融市场促进法案》。通过这个法案，《德国证券交易所法》中 新增加了第43条第4款和第75条第3款，这两个条款是德国主动退市制度的基本规定。
近年来，由股票发行人申请而发生的主动退市在德国颇受瞩目。1999年5月，G + H股 份公司向法兰克福及慕尼黑证券交易所申请终止其公司股票上市交易，撤销其公司股票 的上市资格得到批准。其它已经或者正在向证券交易所申请主动退市的包括Koepp股份 公司、Oestrich-Winkel股份公司和KM欧洲股份公司等等(注：参见《Veroeffentlichun g des oeffentlichen Kaufangebots》，1999年，第230号，第26页。)。
德国主动退市现象的原因在于，对于企业来说，证券交易所不是单行道，应该可进可 退(注：参见Gross,《Rechtsprobleme des Delisting》，《Zeitschrift fuer das ge samte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht》，2001年，第2期，第143页。)。特别是 对于一些所谓的“旧经济”企业来说，首先，投资者对其股票给予较少的重视，以至于 这类企业的股票价格在公司持续盈利的情况下仍然停滞不前甚至下跌，从而对企业的声 誉产生不利的影响；其次，股票市场价格与股票实际价值的严重不符导致这类企业极易 成为敌意收购的目标；再次，为省去公司上市的费用和由此而产生的信息公开及其他义 务，此类企业也往往希望退出证券市场。
二、德国主动退市制度评析
(一)德国主动退市制度的法律框架
《德国证券交易所法》第43条第4款和第75条第3款是关于主动退市制度的基本规定。 其中第43条第4款针对在正式市场(amtlicher Markt)挂牌的上市公司，第75条第3款则 针对在被管制市场(geregelter Markt)挂牌的上市公司。《德国证券交易所法》第43条 第4款第1句规定证券交易所上市许可机构可以依据发行人的申请撤销上市许可。但是该 款第2句对证券交易所上市许可机构撤销上市许可进行了限制，即撤销上市许可不得违 反对投资者的保护。这一限制性条款也是主动退市制度对投资者予以保护的核心。该款 第5句则授权证券交易所可以在其交易所规章中对该款的原则性规定予以具体化。法兰 克福证券交易所在其交易所规章的第54a条对主动退市的条件和生效期限等进行了具体 的规定。德国其他的证券交易所也在其交易所规章中有相似的规定(注：参见Gross,《R echtsprobleme des Delisting》，《Zeitschrift fuer das gesamte Handelsrecht u nd Wirtschaftsrecht》，2001年，第2期，第153页。)。
(二)德国主动退市形态分析
德国的证券交易市场包括正式市场、被管制市场、新市场和自由交易市场等四级市场 。在德国的不同地区分布有法兰克福、慕尼黑、汉堡等八个证券交易所。另外，许多德 国的股份公司同时在外国的证券交易所挂牌交易。这使得德国上市公司的主动退市呈现 多种形态。以下将按照不同的情况分别进行分析：
1、第一种情况是上市公司向其公司股票挂牌的一个或者多个证券交易所申请退市，但 是，公司股票仍然在本国的至少一个证券交易所上市交易，即部分退市(Teil-Delistin g)。在部分退市的情况下，上市公司申请主动退市不会违反第43条第4款对投资者的保 护。由于公司股票的交易集中于一个证券交易所可以使股票流通市场更加集中，而投资 者可以继续在未被申请退市的证券交易所买卖股票，并且发行人仍须在继续挂牌的证券 交易所履行信息公开等义务，因此，投资者的利益可以得到充分的保护(注：参见Radtk e，《Delisting》，《Zeitschrift fuer Unternehmens und Gesellschaftsrecht》， 1999年，第1期，第21页。)。
2、第二种情况是上市公司将其在高级别的证券市场挂牌交易的股票转到低级别的证券 市场挂牌交易，即降级(Downgrading)。在德国存在正式市场、被管制市场、新市场和 自由交易市场等四个级别的证券市场。上市公司申请降级是指申请撤销其在正式市场的 上市资格或者申请撤销其在被管制市场的上市资格，而申请撤销其在被管制市场的上市 资格即意味着同时申请撤销其在德国新市场的上市资格，因为，在被管制市场的上市资 格是公司股票被允许在新市场上市的前提条件。
上市公司从正式市场降级到被管制市场基本不会影响对投资者的保护。因为，股票发 行人在被管制市场的有关义务虽然减少，但是投资者仍然能够得到相应的信息，同时被 管制市场的股价也能够得到充分的监管。而股票从正式市场或者被管制市场降级到“自 由市场”则意味着股票不能够再在公开的有组织的证券市场上进行交易。因此，这种降 级被视为“全部退市”。
3、第三种情况是上市公司的股票交易从所有的本国证券交易市场退出，但仍继续在至 少一个外国的相当等级的证券交易市场上市交易。所谓相当等级是指此外国的证券交易 市场以及有关政府主管机构对于发行人的通知义务及信息披露义务有与德国证券交易所 相当的规定，同时，该外国证券交易市场对股价的形成进行适当的监管。(注：参见《 德国证券交易所法》第2条第5款。)
另外，德国立法还规定，上市公司从所有的本国证券交易市场退出必须有较高的利害 原因，例如，为避免外国公司的敌意并购。因为，外国公司的敌意并购如造成的跨国交 易将增加股票交易的费用，而这被视为违反第43条第4款的限制条件，对投资者的利益 造成损害。目前，欧洲各国证券交易所正致力于合作建立统一的证券交易市场，以降低 股票跨国交易的费用。在实践中，由于欧洲各国证券交易所在信息公开和股价形成方面 趋于一致，而且美国发达的证券交易制度对投资者的保护制度也与德国相当，因此，若 上市公司至少在一家欧洲国家的证券交易所或者美国的证券交易所仍挂牌上市，且发行 人有事实理由主张将其公司从所有本国的证券交易所摘牌对其公司具有较高的利害原因 ，则上市公司的退市申请就不视为对投资者的保护造成妨害。
4、第四种情况是上市公司从所有的本国和外国证券交易所退出，即全部退市。这时， 投资者的利益将受到损害。首先，股票的转让受到限制；其次，上市公司从交易所退市 将大大减少其通知义务、信息披露义务及年度结算审计义务等。因此，发行人应以一定 的形式保护投资者的利益，并补偿投资者的损失。(注：参见Becker，《Delisting mit Tuecken》，《Boersen-Zeitung》2000年8月19日，第4页。)
(三)法兰克福证券交易所规章中有关主动退市的具体规定(注：资料来源：www.deutsc he-boerse.com/internet/exchange/exservice.usf。)
根据《德国证券交易所法》第43条第4款第5句的授权，法兰克福证券交易所在其交易 所规章的第54a条对主动退市的条件和生效期限等进行了具体的规定。德国其他的证券 交易所也在其交易所规章中有相似的规定。
1、主动退市的条件
依照法兰克福证券交易所规章第54a条第1段的规定，在以下情况，将认为上市许可的 撤销不会违反对投资者权益的保护：
(1)如果在退市生效后，其公司的股票仍然可以在一家本国的或者外国的依照《德国证 券交易所法》第2条第5款被视为是有组织的证券交易市场上进行交易。此规定适用于“ 部分退市”、“降级”(包括从正式市场降级到被管制市场或者一家外国的与被管制市 场同级的证券交易市场)及公司股票从所有本国证券市场退出，但仍在一家有相当等级 的有组织的外国证券交易所继续上市的情况。依照《德国证券交易所法》第2条第5款的 规定，有组织的证券交易市场包括正式市场、被管制市场和新市场，但不包括自由交易 市场。外国的证券交易市场具有与德国正式市场或者被管制市场相当的有关信息披露和 通知义务以及股价形成的规定和监管制度的，被视为有相当等级的有组织的证券交易市 场。
(2)在全部退市的情况，如果上市公司向股票持有人发出买受要约，而买受要约的股价 应与撤销上市许可申请提出前六个月中的最高股价处于适当的比例，则上市许可的撤销 将不被视为违反对投资者的保护。法兰克福证券交易所规章的出发点是使对投资者的保 护通过保证股票的流通而得以实现。
2、主动退市的生效期限
在部分退市的情况，撤销上市许可在撤销决定公布后立即生效；在从德国本国全部退 市而仍在一家外国证券交易市场挂牌的情况，则此撤销上市许可在公布之日起的6个月 之后生效；在全部退市的情况，则撤销上市许可自决定公布之日起一年之后生效。证券 交易所上市许可机构可以根据发行人的申请缩短上述第2种和第3种情况的撤销上市许可 生效期限。
3、其它规定
发行人应当出具其满足撤销上市许可各种条件的证明。上市许可机构可以要求发行人 提供其它必要的声明和文件。
若在撤销上市许可公布后至许可生效前，发行人的可允许撤销上市许可的条件不复存 在，则上市许可机构可以撤销其决定。
(四)上市公司主动退市决议的权限
德国立法者通过《证券交易所法》第43条第4款第5句授权各证券交易机构可以在其证 券交易规章中制定有关“股东大会以多少比例通过关于公司退市的决议即被视为充分考 虑了投资者的权益”的规定。不过，法兰克福证券交易所规章第54a条并没有规定公司 申请主动退市时必须提交上市公司股东大会对公司申请主动退市同意的决议。迄今为止 ，德国尚无证券交易所制定相关条款。
对上市公司主动退市决议的权限，德国法学界一直有争论。资本市场法学家认为，第 一，《证券交易所法》第43条第4款已经从公司法和资本市场法两方面对主动退市制度 进行了规定，可以有效地保护投资者的利益，立法者不应当再对主动退市设立过高的壁 垒，而是应当保持退市渠道的畅通，否则，将会使本国或外国的公司担心一旦在德国证 券市场上市，就可能会难以退出。若上市许可机构在决定是否撤销上市许可时，还必须 从公司法的方面对撤销上市申请是否得到股东大会的同意予以审查，则主动退市将会受 到阻碍。第二，退市决定不会影响股东的表决权和财产权，如盈余收入权和新股认购权 等，因此，无须通过股东大会的同意。第三，关于上市与退市的规定应当保持一致，既 然公司上市不要求必须得到股东大会的同意，则退市的决定也不应当有此项要求。第四 ，根据《德国股份法》第78条、第82条第1款的规定，董事会的代表权不受限制。因此 ，第三人或者上市许可机构对董事会代表行为的有效性进行审查是没有法律根据的。即 使在公司内部规定退市的决定必须有股东大会的决议，也不改变董事会的代表权不受限 制。同时，《股份法》中并没有规定，公司申请退市时必须有股东大会的同意。因此， 董事会申请退市的代表权不应当受到限制(注：参见Gross，《Rechtsprobleme des Del isting》，《Zeitschrift fuer das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht》 ，2001年，第2期，第163页。)。
公司法学家则认为，申请退市的决定权属于股东大会，股东应当参与公司主动退市的 决议。第一，《德国股份法》规定，有关公司结构性的变更必须经股东大会决议通过， 而公司从证券市场全部退市，即从上市公司变更为非上市公司属于结构性变更。第二， 上市公司的全部退市将大大减少其通知义务、信息披露义务及年度结算审计义务等，同 时也远离了资本市场对其的监督，因此，公司退市将极大地影响股东的权益。第三，股 东大会可以使退市决议透明化，并且能够更好地对退市的决议进行监督，在大股东滥做 退市决定的情况下撤销其决定。第四，由于公司退市所产生的消极情况，如股票转让受 到限制，使得有关上市和退市的规定不可能完全一致(注：参见Muelbert,《Rechtsprob leme des Delisting》，《Zeitschrift fuer das gesamte Handelsrecht und Wirtsc haftsrecht》，2001年，第2期，第139页。)
目前，在德国，一般认为，在部分退市和从正式市场降级到被管制市场的情况，上市 许可机构在对主动退市进行审核时无须审查股东大会对主动退市的决议。而在全部退市 的情况，理论界承认董事会的退市申请须得到股东大会的同意，但是，法兰克福等各证 券交易所均尚未有相关规定。
三、结语
主动退市制度在德国的确立使德国国家对证券市场的参与减少，使发行人主动退市的 难度降低。上市公司可以依据自己的公司经营状况及筹资情况，自行决定进退。德国的 主动退市制度与自动退市和强制退市制度一起组成了一个完整的退市体系。同时，德国 法学界也在不断总结实践中出现的问题，协调公司法与证券法、投资者与发行人的利益 ，完善这一制度。