证券投资基金的功能缺陷与委托代理问题，本文主要内容关键词为：证券投资基金论文,缺陷论文,委托代理论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券投资基金的本质是一种委托代理关系
现代投资组合理论问世以前，一般的投资理念认为，只要投资于多种资产或证券就能达到分散风险、获得较好收益的目的。现在我们知道，分散投资固然重要，但并不等于没有规律的随机分散，即投资组合的有效实现必须依靠投资专家的代理经营和对投资比例、风险与收益概率、组合后的风险程度等方面进行科学的研究和分析。毫无疑问，现代投资组合理论的出现为投资基金的存在和发展提供了良好的理论前提和技术基础。但问题是，专家理财的优势，不仅仅要靠专家的管理水平和职业道德来实现，还需要有保证投资者利益实现的激励与约束机制。从信托的观点来看，投资基金作为一种间接融资方式，实际投资者和名义投资者处于相互分离的状况，表明其实质上是一种委托代理关系，并存在着两级契约安排。由于基金管理公司实际上掌管着投资基金资产的控制权，这两级契约安排也就分别表现为两个层次的委托代理关系（见图1）。 首先第一个层次体现在基金持有人（最终委托人）将其资产交给基金管理公司（中间代理人）进行投资组合；第二个层次表现为基金管理公司（中间委托人）再将基金资产以证券的形式委托给公司的经理人（最终代理人）进行经营。既然投资基金包含有两层委托代理关系，也就决定了其中不可避免地会出现信息不完全和信息不对称的委托代理问题，而且还会更为复杂。在本文的分析框架下，则集中表现为基金持有人不知道基金管理人的真实经营能力，基金管理人不了解公司经理人的盈利状况。
图1 证券投资基金的委托代理关系
二、第一级契约安排中的委托代理问题
（一）逆向选择
在本文所讨论的这个问题上，逆向选择之所以产生，是因为由于不完全信息和不对称信息的存在。委托人不知道代理人的类型（信用级别），即基金持有人不可能在事前甄别基金管理人的真实经营能力，况且基金管理人出于寻求自我利益的目的，也有隐瞒信息以便采取机会主义行为的动机。就证券投资基金而言，金融市场瞬息万变的特征更增加了委托人搜寻信息的难度。所以，为了保障实际投资者的利益，设计各种制度安排以改变基金持有人的信息劣势，降低其信息搜寻成本就成为解决问题的关键。
1.基金持有人机构化。正如投资基金解决了散户对企业监督存在“搭便车”行为的问题，基金持有人中机构投资者比重的上升，同样可以最大限度地减少监控收益外部化和成本内部化的程度，降低投资者搜寻信息的边际成本，减少信息不对称。另外机构投资者的加入还可以增强基金持有人相对于公司经理人的谈判能力，使二者在平等的基础上进行讨价还价。目前美国投资基金投资人机构化的趋势为此作了极好的佐证。进入20世纪80年代以来，各种信托机构、工商企业和事业单位的退休计划、保险公司、工会及各类公益基金会纷纷增加自己在投资基金资产中的比重，尤其是养老基金规模的扩大更是极大地刺激了共同基金的发展。1996年，美国各类退休计划共向共同基金投资了1.24万亿美元，构成共同基金资产总额的35%。相比之下，中国的养老保险事业还处于刚刚起步阶段，且投资渠道狭窄，大部分投向了银行存款和国债。由于缺乏机构投资者，所以中小散户就成为投资基金的主要投资者，他们难以形成一定的力量对经理人实行监督。当然，最近政策准许保险公司可通过基金入市，说明我国在此方面迈出了可喜的一步，希望随着政策环境的日益宽松，能有更多的机构加入到基金投资者的行列中来，规范投资基金的发展。
2.信息传递机制。降低信息成本的另一种方式是可以通过有效信息来传递基金管理公司的经营业绩。对于基金持有人来说，资产净值是执行这一功能的最好的“指示器”。它可以从两个渠道获得：一是基金管理人主动向公众进行信息披露，如封闭型基金每半年或每月公布1 次（现在我国新基金已缩短为每周公布1次）， 开放型基金根据法律规定每交易日公布一次；二是投资者可以通过基金的市场价格来推算资产净值（在不考虑费用的情况下，资产净值等于市场价格），衡量基金的经营状况。如封闭型基金购买者在基金二级市场购买一定基金份额时，考虑到资产净值公布间隔时间比较长，只能从交易价格中了解到基金运作状况的有效信息。但由于封闭型基金二级市场价格除资产净值外还取决于市场供求情况，价格偏离基金真实价值的情况可以说相当普遍，所以价格传递信息的效果并不好。特别是在我国，投资者由于缺乏对投资基金的正确认识，再加上市场不成熟因素，往往将基金当作股票来炒作，价格信息的“水分”更大。
当然，基金管理人主动传递信息的可靠性还有赖于政府强制性监管和中介机构对信息进行审核、公证和仲裁。如美国SEC （证券交易委员会）就非常重视投资风险的披露。当投资公司准备向公众发行股票筹资时，投资公司必须按照《1933 年证券法》和《1940 年证券公司法》向SEC呈送注册登记和招股说明书。而且如若改变原来的投资方向， 则必须上报SEC并召开公司股东大会，寻求大多数股东的同意和认可。 应该说，我国目前在证券投资基金信息披露制度方面已经有了不小的进步，如自1998年10月12日起，金泰、开元等新型基金除中报、年报之外，开始每周公布1次基金净值，3个月公布1次基金投资组合。1999年3月中国证监会还制定并公布了《证券投资基金信息披露指引》。然而，单凭政府强制是远远不够的。在我国有很多基金发起人、管理人、证券经纪人和基金托管人合为一体，无法形成一种相互制衡的机制，违背了经营管理和资产保管分开的原则，基金所披露信息的可信度真正有多高也就很值得怀疑。所以，目前老基金的规范工作重点还须放在实处，切实保证所有权、经营权、保管监督权三权分离原则的履行。
（二）道德风险
一般来讲，道德风险源于契约委托人的信息不完全性和契约代理人的风险逃避，即委托人签定合同后无法观察到代理人的行动。假若代理人是风险规避者，在委托人不可能将代理人的行为后果与他所不能控制的因素区分开的情况下，代理人就可能将自己行为后果的责任转嫁到委托人身上而逃避风险。而且在投资基金的分析框架里，委托人和代理人各自的效用并不是相互独立的，存在着典型的激励不相容。所以，基金管理人就有动机将收益内化而将风险外化，损害基金持有人的利益。正因为如此，问题的关键就在于如何设计一个最优的激励机制诱使代理人选择委托人所希望的行动，降低激励成本。
1.激励相容的共担风险合同。一种可能的制度安排是让基金发起人充当基金管理人，提高发起人认购的基金份额并用法律限定其持有的基金份额在存续期内不得减少。显然，这种剩余控制权和剩余索取权集于一身的作法，有助于克服管理人偷懒问题和降低风险转嫁的可能性。在我国，基金开元、金泰、兴华发起人只认购了基金单位份额的3%， 且基金成立1年后便可转让，只需在基金的存续期内此份额不低于1.5%即可。老基金更不待言，绝大多数的发起人并未认购基金份额。而且国外一般规定基金发起人必须有两个或两个以上的独立法人，我国的基金却有不少是由独家金融机构发起设立的，且许多基金的经理人还不是独立法人。很明显，如此之低的控股比例，意味着基金管理人自己承担风险的成本很小，转嫁风险的可能性很大，最后遭受损失的只能是基金持有人。当然，为了避免产生大股东操纵和托管人由管理人选择的弊端，基金管理人不应作为主要发起人，可建议作为一般发起人适量持有基金。鉴于证券投资的风险极大，政府还需要关注基金管理公司的自有资产和关联交易，防止基金管理公司运用基金资产配合发起人的证券投资承销业务。
2.市场——声誉的作用。在竞争的经理市场上，经理的市场价值（进而收入）取决于过去的经营业绩，所以从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任。因此，即使没有显性激励合同（如共担风险合同），经理也会努力工作，因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高自己未来的收入。否则，声誉贬值将会导致该经营者未来交易成本增加。不难想像，如果基金管理人市场上有足够多的管理公司相互竞争，那么在委托代理关系重复多次的情况下，“时间”本身可能就会解决代理问题。这一点在开放型基金中表现得尤为突出。由于开放型基金没有固定的存续期，实际投资人可以依据基金净资产随时申购和赎回基金，这样，随时赎回请求权就给基金管理人造成一种压力，形成隐性激励。所以，如果投资基金管理公司面对的是充分竞争的市场结构，“声誉”将会起到迫使资源的使用者说实话的激励作用。
3.合理客观的评价标准。现实中激励机制设计所面临的另一个非常棘手的问题是，如何建立代理人业绩的评价标准。显然，委托人总希望评价标准尽可能客观一些，因为只有这样，才能准确地判断代理人的努力水平，强化激励机制。在基金管理公司市场上，净资产收益率无疑是一个较好的指标（在开放型基金中为资产净值）。但是投资收益率是否可靠、全面还要取决于投资对象的可分析性，这种可分析性使实际投资者可借此评价基金的表现，监督基金经理的投资行为。之所以这样讲，是因为如果投资对象不具备可分析性，将会使得那些凭运气赌一把、投资收益率暂时高企的管理公司滥竽充数，而将经营稳健的公司逐出场外。而且如果基金管理专家没有一个可操作的市场前提，业绩的评判也将无从谈起。所以在存在投机因素的情况下，投资收益率与公司业绩之间并没有必然的联系，何况短期炒作蕴含有巨大的泡沫风险，即使平均收益高，但并不具有连续性，也很难保证给投资者带来长期稳定的资金回报。
就证券投资基金而言，因投资对象主要集中在证券市场上的各种投资工具（如股票、债券），其可分析性也就表现为证券市场成熟程度的高低与否，所以本文拟从以下几个方面进行考察：（1 ）风险可分散性。投资基金投资的理论依据——现代投资组合理论——运用的前提是，证券市场非系统性风险必须占有一定的比重，否则再完美的数学模型也是“英雄无用武之地”，因为系统性风险是无法通过证券组合来消除的，只能通过金融衍生工具和国际多元化投资进行规避。（2 ）股市多样化程度。一是市场上要有足够的投资品种，二是个别股票价格之间的相关度越低，非系统性风险越小，证券组合也就越有效。（3 ）市场的有效性。由于投资专家在进行投资组合之前，首先要对市场基本面和技术面进行分析，所以市场信息是否完全、有效也就决定了分析的准确性和科学性。显然，中国股市并不具有以下几个特征。
三、第二级契约安排中的委托代理问题
若放宽上面的假定，即现在基金管理人由于需要对企业进行监控而面临着经理人逆向选择和道德风险问题，我们的讨论就进入到了第二层的委托代理关系。企业监控之所以必要，是由现代股份经济高度发展后股权分散化造成的“监管真空”所决定的。而且由于投资基金的终级目标是追求最大化收益，除获取股息、分红及价差收入之外，充分利用股票的支配特性以取得更高的收益无疑也符合“理性人”的假定。
投资基金作为现代社会一大金融制度创新，较好地解决了中小散户监督成本内化和收益外化的“搭便车”问题，专业化的信息优势也大大减少了信息成本。很明显，由于投资基金本身就是一种解决企业监控难题的制度解，第二层委托代理问题就需要从另一个角度去分析，即投资基金是否具有执行企业监控功能的意愿和能力，而这又取决于所投入证券是否具有“投资证券”和“支配证券”的特征。否则，投资基金将无法发挥自己机构大股东的作用，参与上市公司经营管理和内部治理，进而抑制证券市场的过度投机。
首先，所投入证券是属于“投资证券”还是“投机证券”决定着投资基金的经营理念。投资基金由于需要经常公布自己的资产净值，如何才能取得最大的收益就成为管理人最为关注的问题。所以，在投资者能获得的资本增值大大低于炒作性投机所带来的买卖差价时，基金管理公司最合乎理性的选择只能是加入到炒作性投机的行列，助长和推动市场的过度投机，而不是发挥市场“稳定器”的作用。因此，在我国目前这样一个炒作性投机盛行、上市公司质量整体较差的市场中，投资基金出于无奈，只好违背投资于企业的初衷，“主动”放弃参与上市公司治理的权利，短期炒作以牟取暴利。显然，在这种情形下，奢谈投资基金平抑股市、企业监控的功能是毫无意义的。
其次，投资基金要想成为“积极股东”，通过介入企业经营管理来追求长期收益，成为市场的“稳定器”，是有一定的前提的，即必须具备行使股权支配性的能力。而股权的支配性又不得不提到股权的充分流动性和清晰性，即投资基金必须能在市场上收集到足以影响企业经营决策、甚至控股的股权或代理投票权。否则，股票的支配特性将难以发挥，即使投资基金拥有雄厚的资金实力，也会因“势单力薄”而隔岸观火。以美国为例，在20世纪80年代以前，投资基金受法律限制和投资过于分散的结果，一般只持有单一公司很小份额的股权，既无能力也无动机对企业实施直接监控，而是采取消极态势，倾向于短期炒作。后来，由于限制机构投资者参与公司治理（如代理投票权的征集）的法律环境日益宽松，投资基金自身规模的扩大，才使得基金管理公司一改往日的消极态度，转向积极参与企业的经营管理。鉴于此，在我国目前上市企业股权人为分割，只有30%左右股权能够上市流通的情况下，投资基金是不可能改变国有股权绝对控股的状况，很难通过行使投票权对企业经营施加影响。况且与股市总流通额相比，我国的投资基金规模还小得可怜，在分散化投资的条件下，还难以拥有某家上市公司较大的股权以行使投票权。
当然，第二级委托代理问题的解决还有赖于公司治理结构优化和公司经理人市场构建等一系列制度安排，由于篇幅所限，本文未将其纳入讨论的范围。
四、结论和政策建议
综上所述，从投资基金实际上是一种典型的委托代理关系来看，投资基金功能的有效发挥取决于一系列的制度安排，以抑制逆向选择和道德风险的产生。所以，鉴于我国证券市场尚不成熟，证券投资基金还处于起步阶段，笔者建议目前应在以下几个方面进行改进和完善：（1 ）大力发展保险基金、养老基金等机构投资者“入主”投资基金；（2 ）建立健全各种信息披露制度；（3）加快投资基金法的起草和出台； （4）进行证券市场制度创新，优化上市公司股权结构， 抑制二级市场投机。我们有理由相信，在不久的将来，随着经济改革进一步向纵深发展，投资基金一定会以其特有的魅力对上市公司成长和证券市场良性发展产生积极而深远的影响。
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