关于上市公司中小投资者保护制度建立情况调研
班波 董汉
摘 要： 本文以公司章程为切入点，对投资者保护制度在135家主板上市公司的建立和执行情况进行了摸底调研，梳理了关于累积投票、利润分配、股东权利保护、中小投资者单独计票、股东征集投票权等五个方面的典型问题，并在深入剖析问题根源的基础上，针对性地提出了政策建议：更新完善规则体系，明确监管导向；严格投保主体责任，防范违规风险；加强投保宣教工作，增强行权能力；完善行权维权机制，化解矛盾纠纷；充分发挥监管合力，提升监管效能。
关键词： 上市公司；公司章程；中小投资者保护
一、基本情况
本次调研重点关注上市公司的公司章程中，中小投资者保护条款的补充完善情况及其他违反现行规则条款的废止调整情况。在调研中，部分上市公司提出虽未在公司章程中设置相关条款，但在实际操作中已予以执行，或反恶意收购条款的设置是为了维护上市公司的合法权益等，相关解释虽具有一定的合理性，但不足以否认与现行规则相悖的问题。
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二、主要问题及规则依据
一是累积投票制度不完善。主要是控股股东持股超过30%的上市公司，未在其公司章程中规定选举二名以上董事、监事应当而非可以采取累积投票制度，或虽已建立累积投票制度，但未制定实施细则等问题。涉及的规则依据为《上市公司治理准则》（证监会公告[2018]29号）第十七条的规定：“董事、监事的选举，应当充分反映中小股东意见。股东大会在董事、监事选举中应当积极推行累积投票制。单一股东及其一致行动人拥有权益的股份比例达到30%及以上的上市公司，应当采用累积投票制。采用累积投票制的上市公司应当在公司章程中规定实施细则。”
二是利润分配制度不完善。主要是未在公司章程中规定现金分红的优先顺序，利润分配尤其是现金分红事项的决策程序和机制，调整的具体条件、程序和机制，充分听取中小股东意见采取的措施等问题。涉及的规则依据为《上市公司章程指引（2016年修订）》（证监会公告[2016]23号）第一百五十二条的规定，公司应当在公司章程中明确现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序，并载明以下内容：公司董事会、股东大会对利润分配尤其是现金分红事项的决策程序和机制，对既定利润分配政策尤其是现金分红政策作出调整的具体条件、决策程序和机制，以及为充分听取独立董事和中小股东意见所采取的措施。公司的利润分配政策尤其是现金分红政策的具体内容，利润分配的形式，利润分配尤其是现金分红的期间间隔，现金分红的具体条件，发放股票股利的条件，各期现金分红最低金额或比例（如有）等。
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一是缺乏内生动力，投保积极性不高。修订公司章程是股东大会的权限，会议议案应由董事会、监事会和满足一定持股比例条件的股东提出，但从董事会、监事会的层面来看，非独立董事、监事代表了主要股东或公司职工的利益，对中小投资者的关注先天不足，而独立董事虽与上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系，其职责也被定位为维护公司整体利益，在监管实践中独立董事的选任仍取决于大股东，偏重于为公司运营提供专业意见，对于维护中小投资者利益的积极性不高。从股东层面来看，满足提案条件的股东多为控股股东等公司大股东，中小股东征集投票权的成功案例较少，缺乏主动维护中小股东利益的内生动力。二是被动满足监管要求，投保流于形式。相关主体通常认为没有必要单独为了完善中小投资者保护条款而提出修订公司章程的议案，更不用说是专门召开股东大会审议相关议案，造成公司章程迟迟未修订，仅为了满足交易所股东大会决议公告的格式要求，在实际操作中实施了网络投票、中小投资者单独计票等措施。即使迫于监管压力进行公司章程修订的，又仅以被动满足监管要求为标准，采取照抄规则原文的方式，对适用范围、操作流程等不够细化。
一是及时修订现行规则。建议尽快修订《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》《上市公司与投资者关系工作指引》等相关规定，明确征集投票权股东可以设定的条件及应履行的审议程序，并为中小股东征集投票权提供信息披露、沟通联系等必要的便利条件；进一步强调独立董事维护中小投资者合法权益的职责，并为其行权提供便利条件；明确存在H股等境外股东的上市公司，可以根据中小投资者单独计票等制度对境外投资者的实际适用情况，豁免在公司章程中载入相关条款；增加关于投资者保护的兜底条款，允许上市公司设定更有利于保护中小投资者权益的相关规定；提高对未建立或执行中小投资者保护制度的惩戒力度，取消对问题发现途径的限定，拓展惩戒方式。
一是部分条款不够细化，操作性不强。对于采取累积投票制的公司，要求其在公司章程中规定累积投票实施细则的必要性尚需讨论；对于征集投票权制度，现行规则规定“符合有关条件的股东可以向公司股东征集其在股东大会上的投票权”，同时规定不得设定最低持股比例，但未明确股东需要符合的具体条件或设定条件时需要履行的审议程序等；对于股东权利的保护，若公司章程中设定的股东提出股东大会议案的持股比例要求低于3%的现行规定，能否基于更有利于保护中小投资者的原则确认其合规性尚不明确；对于中小投资者单独计票制度，未充分考虑境内外资本市场差异情况，如H股股东尚无法参与网络投票，且H股股东多委托香港中央结算（代理人）有限公司代表持有，对H股中小投资者进行单独计票存在一定障碍，为避免产生对A股和H股股东区别对待的误解，不宜将相关条款载入同时在境内和境外上市的相关公司的公司章程。二是部分规则滞后，针对性不强。近年来，上市公司控制权之争频发，部分上市公司在公司章程中设置了反恶意收购条款，用以限制新晋股东增持公司股份以及提前更换公司董事、监事等。但现行规则对反恶意收购监管的导向不明，甚至未对恶意收购行为进行明确界定，导致反恶意收购行为的正当性与合法性难以准确判断，实践中设置的反恶意收购条款主要着眼于维护现有控股股东等大股东的利益，并未充分考虑收购方的收购意图，以及中小股东和上市公司的整体利益。
三、原因分析
本次调研中发现的相关问题既反映了部分公司投资者保护工作水平，也反映了其内部管理制度建设的现状。尤其是公司章程作为上市公司运行的最为重要的纲领性文件，与现行规则不一致、与实际操作不同步，应当引起高度关注，深入剖析问题根源，全面摸排潜在风险。
㊴Bastiano de'Rossi,Descrizione dell'apparato,e degl'intermedi.Fattiper la commedia rappresentata in Firenze nelle nozze de'serenissimi don Ferdinanco Medici,e madama Cristina di Loreno...Florence(Antonio Padovani),1589.
（一）制度体系尚不完善，存在一定制度空白
五是股东征集投票权制度不完善。主要是未在公司章程中规定不得对股东征集投票权提出最低持股比例限制的问题。涉及的规则依据为《上市公司股东大会规则（2016年修订）》（证监会公告[2016]22号）第三十一条第四款的规定：“公司不得对征集投票权提出最低持股比例限制。”《上市公司章程指引（2016年修订）》（证监会公告[2016]23号）第七十八条第四款的规定：“公司不得对征集投票权提出最低持股比例限制。”
（二）相关主体投保意识淡薄，被动满足监管要求
三是股东权利保护制度存在瑕疵。一方面，公司章程的相关条款直接剥夺了股东对董事、监事（不含职工董事、监事）的提名权和罢免权，或以提高持股比例、增加连续持股时间、根据持股数量确定可提名人数、延长临时提案提出时间与股东大会召开时间的间隔、设置经董事会或监事会同意后才可提交股东大会议案的前置程序等方式予以限制；另一方面，反恶意收购条款违反现行规则，主要表现为限定每年或每届董事更换比例，如不超三分之一、限定拟提名董事的资历，如应当具有至少五年以上与公司目前主营业务相同的业务管理经验、提高审议通过新晋股东提案所需的同意票数，如需经出席股东大会的有表决权股东的四分之三以上通过、增加增持股份的事前报告及同意程序，如持股达到3%及后续每增加或减少3%均需向公司报告以及持股达到10%拟继续增持的应当经公司股东大会同意，未获同意的不得提名董事、监事候选人等。
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（三）中小投资者行权不畅，存在主客观障碍
经统计，新上市公司的公司章程中也存在中小投资者保护制度不完善的情况，但保荐机构、律师等中介机构未能发现相关条款不符合证监会和交易所有关规定的情况并督促整改，在持续督导期内也未能督导上市公司履行有关规范运作的义务，未能起到“看门人”的专业把关作用。另外，部分上市公司在修订公司章程时，已提前征求律师意见甚至由律师代为起草，但仍存在违规情况，在一定程度上放任了侵害中小投资者合法权益的行为，未能做到勤勉尽责。
（四）监管手段不够丰富，监管威慑明显不足
一是全面检查方式难以为继，公司自查效果不佳。目前，在日常监管中对公司章程等公司内部制度的监管主要以延伸检查为主，通常基于办理举报事项、媒体质疑，以及查处信息披露、财务核算等违规事项时发现的线索，有重点地关注相关内部制度的制定及实际执行情况，同时以发放中小投资者保护调查问卷、要求公司自查等方式作为补充手段。但本次调研显示，公司前期上报的自查信息并不完全准确，现有的监管手段未能有效地督促相关上市公司切实履行中小投资者保护义务。二是约束惩戒手段不足，适用情形严重受限。对于已发现的中小投资者保护等内部制度不健全的情况，除了个别规定外，目前只能依据《上市公司现场检查办法》第二十一条的规定，对在现场检查中发现的上市公司规范运作等方面的问题采取责令改正措施，由于严格限定了问题发现的途径，大多数情况下无法适用。
（五）中介机构履职不到位，专业把关能力不足
一是主动行权意愿较低，短期逐利倾向明显。资本市场中小投资者众多，其投资行为具有快进快出、短期逐利的特点，盈利模式较为单一，理性、价值、长期的投资理念尚未形成，中小投资者在行权中“搭便车”现象突出或直接采取以脚投票的行权方式，通过公司章程修订维护自身长远利益的意愿不足。二是囿于持股比例较低，行权存在客观障碍。中小投资者通常无法单独或合并提出修订公司章程的股东大会议案，且相关议案的通过仍需获得控股股东等大股东的支持，议案提出的难度和通过的不确定性，形成了中小投资者行权的客观障碍。
二是压实董事会的牵头职责。公平对待所有股东是董事应尽的勤勉义务，在中小股东明显处于弱势的情况下，董事应当推动上市公司主动完善中小股东保护制度，从信息披露、公司治理、利润分配等方面保障投资者收益权、知情权、监督权等，健全投资者回报机制，合理安排投资者回报方式，加强投资者关系管理，以平衡股东之间的利益；同时，应当明确董事是对上市公司负有勤勉义务，不应在反恶意收购条款中规定董事只能为原有股东服务，这偷换了个别股东与上市公司的概念。
四、工作建议
保护中小投资者的合法权益，不仅是资本市场健康运行的内在要求，也是维护社会公平正义的有效途径和优化营商环境的重要维度，但中小投资者保护又是一项长期的系统性工作，需要强化资本市场各业务、各产品、各环节投资者保护工作的整体性和协同性，督促市场主体各就其位、各尽其责，不断健全投资者保护和教育机制，共同促进良好市场氛围的形成。
（一）更新完善规则体系，明确监管导向
四是中小投资者单独计票制度不完善。主要是未在公司章程中规定股东大会审议影响中小投资者利益的重大事项时，对中小投资者表决应当单独计票的问题。涉及的规则依据为《上市公司股东大会规则（2016年修订）》（证监会公告[2016]22号）第三十一条第二款的规定：“股东大会审议影响中小投资者利益的重大事项时，对中小投资者的表决应当单独计票。”《上市公司章程指引（2016年修订）》（证监会公告[2016]23号）第七十八条第二款的规定：“股东大会审议影响中小投资者利益的重大事项时，对中小投资者的表决应当单独计票。”
二是研究恶意收购防控条款。建议从公司自治和市场力量平衡的角度在《上市公司收购管理办法》中为反恶意收购预留制度空间，同时立足于现行规则，研究超比例增持所获股份的处理措施，在认可新晋股东已经取得股票所有权的前提下，考虑在一定期间内限制超额增持股份对应的投票权，情节严重的还可以责令在相应期间内暂停或停止收购。由于恶意收购的目的是夺取公司控制权，因此在一定期限内限制违规方的投票权及继续增持资格，能够有效延缓恶意收购的进程，在相应期限内原股东也可以通过增持等方式进一步巩固控制权，反思公司管理层尽职履责情况，从而有利于维护资本市场交易秩序，发掘上市公司的潜在价值，使得中小投资也可以分享相关收益。
（二）严格投保主体责任，防范违规风险
一是完善投资者保护内部制度。上市公司应当制定和完善关于投资者关系管理的内部制度，设立专门的投资者咨询电话和传真，咨询电话由熟悉情况的专人负责，保证在工作时间线路畅通、认真接听、及时反馈，并应做好相关记录。
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三是强化控股股东等大股东的中小投资者保护意识。上市公司应及时向大股东传达监管要求，督促其主导完善并切实执行中小投资者保护机制，及时履行大股东的信息披露、承诺履行等义务，防止以操纵市场、内幕交易等方式扰乱二级市场秩序，或直接通过关联交易、违规担保、资金占用等方式侵占上市公司利益。
（三）完善行权维权机制，化解矛盾纠纷
一是畅通行权渠道。针对中小投资者行权意愿提升但行权效果不佳的情况，建议明确要求加大交易所网络沟通平台建设，中小投资者日常的提问与反馈、重大事项的投资者说明会、股东大会的股东质询等统一通过交易所平台进行，沟通记录由交易所统一存储；鼓励投资者通过“12386”热线、举报等方式向监管部门反映行权渠道不畅等相关问题，并定期公布典型案例；进一步落实证券期货纠纷多元化解决机制，鼓励各调解组织入驻中国投资者网，通过纠纷在线解决平台开展调解工作。
二是推动试点示范判决机制。配合选取部分虚假陈述民事赔偿案件等群体性证券纠纷作为示范判例，由法院先行审理、先行判决，进而妥善化解其他平行案件。同时，推动示范判决机制与支持诉讼、诉调对接等机制相结合，促进适法统一，提升审判效率，从而明显缩短诉讼周期、降低维权成本、增强中小投资者诉讼能力，有效维护其合法权益。
（四）充分发挥监管合力，提升监管效能
一是行政监管做好工作衔接。在首次公开发行、重组上市等审核过程中，重点关注中小投资者保护制度的建立情况，而在后续日常监管中持续关注相关制度的完善和执行情况，并可以在上市公司实施再融资、重大资产重组时出具中小投资者保护情况的专项持续监管意见；加强与机构、法律等监管条线的信息共享，及时通报中介机构未勤勉尽责、出具意见明显违规的问题线索，严格中介机构执业质量的过程监管。
二是自律组织等形成有益补充。沪深交易所加大科技投入，拓展中小投资者与上市公司沟通途径、拓展网络行权方式，并通过自律监管措施及时惩戒损害中小投资者合法权益的行为；上市公司协会提高活动频次，通过开展董监事培训、投资者关系管理经验交流、协助开展专项调研等方式服务会员、辅助监管，倡导形成中小投资保护良好氛围；中证中小投资者服务中心等中小投资者保护机构提高行权力度，规范行权行为，提高股东建议的准确性和一致性，拓展行权结果运用，及时移送行权中发现的违规线索，并对行权中存在的问题障碍提出合理化建议。
主要参考文献
[1]中国法院网.最高人民法院中国证券监督管理委员会印发<关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见>的通知[Z].https：//www.chinacourt.org/law/detail/2018/11/id/149819.shtml.
[2]中国证券监督管理委员会.中国资本市场发展报告[M] .北京：中国金融出版社，2008.
[3]梁上上.论股东表决权：以公司控制权争夺为中心展开[M] .北京：法制出版社，2005.
[4]董汉.股东表决权委托书征集制度研究[D] .北京：中央民族大学，2013.
中图分类号： F82
文献标志码： A
文章编号： 1003-286X（2019）15-0030-04
作者简介： 班 波，北京证监局打击非法证券期货活动处处长；
董 汉，北京证监局公司一处主任科员。
责任编辑 武献杰
标签：上市公司论文; 公司章程论文; 中小投资者保护论文; 北京证监局打击非法证券期货活动处论文; 北京证监局公司一处论文;