国有企业、政府股东与资本成本——对国有企业深化改革的理财学思考，本文主要内容关键词为：国有企业论文,深化改革论文,股东论文,资本论文,成本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1008－2700(2012)01－0055－07
改革开放数十年以来，中国的经济体制改革取得了举世瞩目的成就。国有企业改革作为经济体制改革的核心内容，为整个国民经济的健康稳定发展起到了积极的、不可替代的重要作用。但不可回避的是，在这一历史进程中，至今尚有诸多疑问困惑着中国学术界和企业界。例如，国有企业的财务性质与其他所有制企业，如私有企业，有无差别？国有企业的目标是什么？政治因素在国有企业的目标追求中起着什么样的作用？国有企业的治理状况是否有异于其他企业？政府股东是否有异于其他性质的股东？等等。理论的困惑源自严酷的现实，同时，理论的困惑又严重阻碍了现实的改善。
企业的理财行为比如投、融资行为等沟通了投资者、资本市场与企业之间的相互关系，在很大程度上制约着公司治理质量与管理质量的提高。一个没有科学理财行为的企业在无视企业投资者及其利益存在的情况下，必将造成企业价值的毁损，造成巨大的浪费。将公司理财因素科学地纳入到中国国有企业改革的进程中，将从根本上厘清诸多混沌问题，有机地将国企投资者利益与国企自身的可持续发展结合起来，提升中国国有企业的综合竞争力。这是中国国企改革取得最后成功的关键。
一、投资者、企业及国有企业的财务性质
通过下面的分析，我们试图解决如下两个问题：
第一，股权资本投资者自身的性质和特征会不会影响甚至决定企业的性质和特征？
第二，中国国有企业(甚至很多的国有上市公司)存在着严重的治理“空心化”现象，这对国有企业的发展会带来什么影响？
(一)投资者与企业的性质
1.资本结构与企业价值
企业投资者有两类：一类是股权资本投资者，又称股东，是企业的所有者；另一类是债务资本投资者，又称债权人。股东作为企业剩余收益的享有者，承担着企业所有的经营风险和财务风险，其投资报酬率的满足完全取决于企业的治理质量。债权人与企业现金流的交换则受到法律的保护，这属于非公司治理所能影响的领域。在现代财务理论中，这两类投资者所分别投入的股权资本与债务资本之间的结构被称为资本结构。那么，一个很重要的问题必须解决：股东和债权人分别以不同的制约前提向同一个企业投入了资本，这两类不同的资本及其结构对企业的资本成本、对企业价值会产生什么影响？
莫迪格莱尼和米勒(Modigliani & Miler,1958)提出了著名的资本结构无关论(Capital Structure Irrelevance Theory)，奠定了现代财务理论的研究基础。在假设完全竞争的市场环境中，他们通过无套利证明的方法严谨地论证了公司资本成本和公司价值与公司资本结构无关，即资本结构对资本成本与公司价值不会产生影响[1]。根据这一命题，股权资本投资与债务资本投资虽然性质不同，但这种性质的差异对于企业之于所有投资者的报酬率的满足并不会产生任何影响。在资本预算既定的情况下，对于未来经营活动现金流量产生制约作用的只是资本投入总额，即股权资本与债务资本之和，至于二者的区分则无关紧要，并非价值创造的决定性因素。
经营活动创造的现金流量是企业价值创造的唯一源头，因此决定企业价值的根本因素只有一个，就是投资决策。科学的投资决策总是能够在企业发展的任何阶段产生大量的、规划中的现金流量，从而保证企业价值的持续增长。其他的财务决策均应当保障投资决策的顺利实施和投资目标的有效实现。
2.国有企业与控股股东
人们在关注资本结构问题的同时，并没有对股权资本内部以及债务资本内部的结构给予足够的关注。很长时期以来，人们认为股东是一个没有任何内部利益冲突的集团，他们的利益要求共同作用于企业，并通过企业现金流量的持续增加来获得报酬的满足。比如伯利和米斯恩(Berle & Means,1932)对于经营权和管理权两权分离的研究[2]，詹森(Jensen,1976)对于代理成本的研究[3]等，均是基于股权资本一体化的假设。随着证券市场以及企业的发展，人们逐渐发现股东作为一个利益集团，绝非铁板一块，他们内部有着严重的利益冲突，这种冲突甚至会危及企业的生存，其中尤为重要的就是大股东对于中小股东利益的侵害问题。最近20多年研究表明，股权资本内部结构及其利益冲突问题引起了学界的高度关注，并不断地掀起新一轮的研究热潮。
在股权结构方面，学界主要致力于两个方面的研究：一是控股股东的控股比例对公司绩效影响的研究，二是控股股东的性质对公司绩效影响的研究。这两种相关关系研究结论不一。关于第一方面的研究，有人认为公司绩效伴随控股比例的变化呈现所谓的“U”形关系，但有人则认为应当是倒“U”形关系，也有学者提出找不到控股股东持股比例与公司绩效相关的证据。关于第二方面的研究，结论同样是众说纷纭。在中国，政府股东控股的企业，即所谓的国有企业，相比其他性质股东控制的企业，比如外资控股企业、家族控股企业，其绩效水平呈现整体性的低下。基于这一现实，人们简单地认为，政府股东持股对于企业绩效有负面影响，并进而得出结论——只要改变了控股股东的性质，企业绩效就可以得以改善。但如果深入观察大量这类研究就不难发现：(1)控股股东的性质对于企业绩效的影响尚未取得一个公认的、不可质疑的结论。更进一步而言，政府股东持股的国有企业的绩效水平一定低于其他性质股东持股的企业，亦即国有企业的绩效一定低下，这是一个缺乏理论支持、并不可靠的结论。(2)在中国国有企业绩效普遍低下的情形之下①，应当从更深层次上探究造成这种现象的原因，并进而提出科学的解决方案。但截至目前，这类研究并不多见，许多人只是偏执地认为，只要改变了股权结构，改变了股权的性质，一切问题皆可迎刃而解。事实证明，这只是一种纯粹的想象，缺乏扎实的理论基础，或者至少不是对所有的企业都能奏效。
客观上我们必须承认，不同性质的股权资本投资者——政府、家族、机构或者个人等——有着各自的重大特征，这些特征会影响、制约他们各自的投资行为。比如，作为投资者的政府在国有资本的使用中，除了获得必要的报酬率之外，还有非常多的政治考量和社会考量；家族在投资过程中，家族的荣誉可能会成为重要的制约因素；某些机构投资者，则会把资本的安全性放在核心的位置上，等等。但是，从公司理财角度讲，当投资者以“股权”的形式把资金投入企业，他们完全没有必要将其对于这笔资金如何运用的意志也转移到企业内，否则，投资者完全可以自行决定其资金的其他用途，比如建工厂、消费等。在董事会和管理高层的眼中，无论什么性质的股东，一旦把资金投入到企业中，其投资即成为一笔用来满足未来投资需求的资金，这就是财务理论中的“净现值”法则，即企业的投资报酬率高于投资者的要求报酬率——资本成本。股东投资的基本动机就是该企业能够创造并提供给他们满意的报酬，而这个报酬水平是股东依靠其自身能力实现不了的。在公司治理功能正常发挥的情况下，股东之间没有身价的不同，当然也不会有高低待遇的不同。
基于上述分析，我们可以回答前述第一个问题，股权资本投资者自身的性质和特征不会影响甚至决定被投资企业的治理质量、管理素质甚至企业的性质和特征。一个企业实现优秀公司治理的基本前提就是所有权与管理权的基本分离。换言之，一旦股东直接参与、介入被投资企业的管理决策(比如财务决策)过程，就意味着投资者与企业之间的正常关系遭到了破坏，公司治理将趋于无效甚至失败。高效率地运用好投资者投入的资本进而满足投资者对于报酬率的最低要求，是公司理财的要旨之所在，也是公司治理的要义之所在。
(二)国有企业的治理与董事会
既然股权资本投资者自身的性质和特征不会影响企业的性质和特征，那么很多情况下，国有企业绩效明显低于其他形式企业绩效的原因到底是什么呢？
优秀的公司董事会应当独立于任何利益集团，具有促成理财目标实现的能力，并且最大限度地减少公司内部的不良消耗，这是任何企业得以高效运作、快速发展的重要前提。相反，如果企业内部没有一个具备如上特质的董事会，就意味着董事会被“空心化”。考察我国大量的国有企业，不难发现，董事会的“空心化”现象极为严重，并且往往是企业规模越大，这种“空心化”程度越严重。在这样的国有企业中，所谓的董事会不过是从属于政府的政治机器的另外一种架构，政府股东与国有企业董事会根本就没有严格意义上的“分离”，政治力量介入了企业的治理和管理，通常会导致企业运行效率的严重下降。
在家族公司中，控股股东参与公司实际运作的情形时有发生。某些家族股东不满足于像通常的股票投资者一样获取必要的报酬，他要操纵公司的发展。坐在汽车后座的老板终于忍耐不住，坐在了原来属于司机的前座上。这种情形的出现，对于某些家族控股的公司而言，并不一定就意味着公司治理效率的下降，只要这位家族股东具有足够的管理水平就行。但是，具体到中国的国有企业，政府股东如果也像家族控股股东一样，直接坐在前座上操纵国有企业的经营运作，可能就没有那么幸运了。原因很简单，家族股东可以兼为家族管理者，他们的目的极为单纯和一致，就是家族利益的最大化；而政府股东的目的是不明确、不单纯的。身为政府股东，它可以高高在上，静观企业之变，但在很多情形下，它却超越了作为股东所应当具有的基本权力，越位深入到国有企业内部去实施具体的管理行为，使得企业真正的管理者迷失了方向，无所适从，难以顺利实施管理行为。表现在具体的理财行为上，便是不可避免的投融资决策失误，从而减损了大量的企业价值，最终使得股东利益受到重大损失。对于上市公司而言，股东可以运用高效的股票市场，在合适的时机通过转让股票，退出对该类企业的投资。然而对于国有企业而言，政府股东往往没有这种高效率的投资退出机制，其结果极有可能在巨亏的泥潭中越陷越深，难以自拔。
在中国国有上市公司中，如上所谓的董事会机制“空心化”现象也屡见不鲜。由于历史的原因，中国相当多的上市公司是在国有企业集团的基础上通过“改制”上市而形成的，即所谓的“分拆上市”②。上市之后，作为其母公司的企业集团往往会全面介入上市公司的治理和管理，上市公司本身甚至基本失去了作为一个独立企业的实力与可能。
股权资本投资者以获得一定水平的报酬率为期望投资于企业，合理水平的报酬率的确定、投资与投资退出机制的建立是投资者高度关注的重要问题；企业内部的董事会是股东利益保护的一种机制，是企业能否获得长远发展的制度保障；管理层则以其经营智慧创造更多的现金流，为股东财富的持续增加奠定价值基础。投资者、董事会、管理者三者之间存在着财富流转的内在关联，但他们各自的操作原则和方式却有着重大差异，绝对不可混为一谈。国有企业发展不利、绩效低下的根本原因就是严重混淆了三者之间的性质差异，在各自功能的安排上，没有做到“上帝的归上帝，恺撒的归恺撒”，严重地制约了企业经营效率的提高。
二、国有企业、政府股东与股东财富最大化
关于国有企业存在的原因，多任务结构的效率理论(Efficiency Theory)认为，当企业的某些绩效指标比如成本、利润等与社会目标出现冲突的情况下，国有企业能够更好地以社会目标的实现为重，为政府分忧。政治庇护理论(Political Patronage Theory)也认为，出于政治等诸方面的原因，政府可能会倾向于直接控制某些经济力量，比如国有企业，以谋求政治的稳定和灵活[4]。宏观而论，这些观点可能都涉及国有企业存在的巨大价值。但从国有企业理财的角度来讲，重点不在于国有企业存在所带来的种种结果，而在于如何处理政府作为股权资本投资者与投资对象国有企业之间的关系。投资者自身的复杂，不意味着其投资行为的复杂，更不意味着其投资对象的复杂。
(一)国有企业与政府股东
在国有企业治理“空心化”的情况下，作为国企股东的政府及其有关部门就会直接参与企业的理财活动和经营活动。毋庸置疑，政府不是职业管理者，它本身并不自然地具备实际运作企业的能力。同时，政府的职责在于善兼天下，福润全民，它不可能致力于一家或者几家企业的发展。因而，在“国家经营”的状态下，企图谋求国有企业的长远可持续发展只能是人们良好的愿望而已。从“国营企业”到“国有企业”的过渡是中国国有企业改革的重大突破，然而客观分析不难发现，即使在“国有企业”环境下，即使在政府多次给国企“放权让利”的情况下，政府也没有完全以一个普通股东的身份③来界定自己，进而约束自己施加于国有企业之上的权力。这既是改革开放进程的历史所限，也是我国政治体制对于政府、对于国有企业的期望所在。
政府股东所拥有的用于股权投资的数额之巨大不言自明，因此由政府股东投资并控股所形成的国有企业的规模便是其他股东性质的企业所不能比拟的。在通常情况下，巨大的国有企业的规模必然伴生独特的国有企业的作用。在中国目前的政治体制下，完全忽略国有企业的独特功能无疑是失当的。因此在中国国有企业问题的现实研究中，我们发现，作为投资者的政府除了报酬追求之外的特质受到了人们的高度关注，这种关注甚至掩盖了政府作为股东对于投资报酬的天然的追求。体现在现实的国有企业治理中，政府股东可能只是就某些社会性的、重大的目标对国有企业提出要求，以在政治、社会方面发挥更多的作用，比如在社会稳定方面承担更多的责任，而将最为基本的报酬率要求放置在最后。
(二)国有企业的理财目标
国有企业的目标是什么？在政府股东有一定控制权的国有企业中，仍以追求股东财富的最大化作为理财目标吗？如果股东财富最大化这一理财目标不适合于国有企业，那么，国有企业的理财目标是什么呢？利润最大化？利益相关者财富最大化？抑或承担社会责任最大化？
在理论界，有人认为国有企业的目标等同于其他性质的企业比如私有企业，有人又认为国有企业的目标应当异于其他股东性质的企业[5]。我们可以清楚地看到，从国际上看，不同性质、不同规模的企业，在企业宗旨的表达上，会有重大的差异。甚至一个企业在不同的发展时期，由于董事会、管理高层对于企业经营性质的不同理解，会提出不同的企业宗旨。企业的战略目标，也会出现重大的企业间差异。很难设想，两个不同的企业会有完全一样的、一成不变的战略目标。但是，与公司宗旨、战略目标等相比，企业的理财目标是极为单纯、极为根本的目标假设。在不同国家、不同地区的企业之间，不同性质的企业之间，不同规模的企业之间，甚至一个企业处于不同的发展阶段，关于理财目标的提法表现出极强的趋同性和稳定性，那就是股东财富最大化！换言之，不同的国情，不同的文化，对理财目标均没有重大的影响。这一现象至少说明了理财目标体现了企业的根本性质，就是为所有者创造财富，而这一性质与企业的具体经营特征乃至于与不同国家的政治特征或经济特征之间没有任何关系！
追求股东财富、以股东财富最大化为理财目标并非完全意义上的董事会或者管理当局的主观选择④。从根本上讲，一个企业的诞生，无论是在法律意义上，还是在厂商理论的意义上，都源于初始投资者——一般为股权资本投资者——对于创建企业的热情和信心。因此，股东财富最大化这一理财目标是企业内生的一个目标设定，是企业本质属性在管理系统中的反映，也是企业本质属性对于企业治理机制以及管理行为进行约束的控制力量。这一目标不仅与企业自身的性质与特征无关，而且与股权资本投资者自身的性质与特征同样没有关系。
上一部分已经论证，企业的财务性质和特征不会随着股权资本投资者自身性质和特征的改变而改变。对于一个企业而言，控股股东的改变可能会改变其公司治理的某些内容，会改变这个企业的管理战略，但企业源自股东而来、为股东利益的持续增加而存在的财务性质不会有丝毫改变。国有企业的理财目标必然是股东财富最大化，而且只能是股东财富最大化，这一点毋庸置疑！企业因股东的投资而生，也会因股东的抛弃而亡。没有股东利益焦点的企业，就是一辆毫无方向感的汽车，只会无序的移动，造成巨大的浪费。
事实上，股东财富问题同样受到了公司治理研究者的高度关注，确保股东财富最大化目标的实现更是成为现代公司治理理论中的核心命题之一。施利费尔和维什尼亚(Shleifer & Vishny，1997)在对公司治理理论进行回顾评述的时候着重指出，公司治理的最为核心的问题就是股东利益的保护以及股东财富最大化目标的实现问题；公司治理机制应当成为管理者按照股东利益实施管理行为的基本保障[6]。
我们上面所做的分析，是以股东与企业、管理者相互分离为前提的。然而现实中，在存在大股东控股的情况下，控股股东与中小股东之间会产生利益冲突，控股股东极有可能在中小股东身上获取不当收益。在这里，我们必须明晰这样一个概念，所谓的股东财富，是指企业所有的股权资本投资者的财富，在这个界定中，绝对没有什么控股股东、中小股东之分。同时，我们也没有必要把“股东财富最大化”理财目标这一提法改成为“中小股东财富最大化”。对中小股东利益的保护更多的是从道义上甚至从法律上对控股股东的行为进行约束来实现的。
三、国有企业的资本成本
前文的分析紧密地围绕着企业理财的一个核心概念——资本成本。事实上，作为国有企业的投资者，政府股东最天然、最基本的要求是满足其投资必要的报酬率。从本质上讲，企业的资本成本是投资者的要求报酬率。政府股东要求的报酬率，就是国有股权资本的资本成本！无论是站在政府的角度，还是站在国有企业理财的角度，国有企业的资本成本都是一个不容忽视的、直接关系到国企理财质量甚至国企改革成效的关键问题。
按照现代金融理论，投资者对于投资的期望是极为单纯的，就是能够获得与所承担风险相匹配的报酬率。虽然股权资本的投资者有个人投资者、家族投资者、机构投资者等的划分，但他们在风险—收益权衡这一投资铁律面前，基本是偏好一致的，没有重大的差异，换言之，投资者的其他特征基本上是被忽略不计的。
当政府把国有资本投放到没有报酬率要求的项目上时，它是作为一个政治机器来发挥功能。比如，把国有资本用于国防建设，用于公共医疗，用于社会保障，等等。即使这种投放采取了外在的“国有企业”的形式，也消除不了其财政资金使用的性质。而当政府把国有资本看作股权资本投入到企业中，政府的政治功能完全让位于股权资本投资者的一般性质，政府虚化了，而作为投资者的“政府股东”走到了前台。理论上讲，与其他种类的股东比如家族股东、机构股东甚至公众股东一样，政府股东没有特别的权力，也没有特别的报酬。
政府在将国有资本作为股权资本进行投资时，其与国有企业之间形成投资与分配的财务关系。根据前文的分析，政府股东仅具有普通股东的身份。所谓普通股东的身份，就是投资者只是向投资对象提出明确的报酬率要求。因此，政府一旦成为国有企业的股东，就要对国有企业提出明确的报酬率要求，它必须在一个新的机制下，通过完全财务化的方式，净化其对企业的具体操控。它只需要考虑国有企业是否满足了国有资本增值的要求，即是否满足了政府股东的要求报酬率，而其他的问题比如具体的企业运作问题统统不在其考量范围之内。也就是说，如果被投资的国有企业没有实现政府股东所要求的报酬率，政府股东就可以撤出资本，转投他处；反之，政府股东则有理由继续投资，做大做强这一企业。国有企业的董事会和管理者从政府股东那里得到的唯一指令就是对报酬率的要求，并以此来约束和规范国有企业的投融资决策及各种理财行为，股东最终通过“利润分红”和“可持续发展”⑤两种方式获得报酬。
对于国有企业，从政府股东出发，股东要求的报酬率(股权资本的资本成本)→投融资决策→股利(国企分红)政策→股东财富的增减→国有资本的保值与增值一追加投资抑或是撤资？这是表达政府股东与国有企业之间关系脉络的极为清晰的一个链条。在这个链条中，一旦混入任何其他因素，都是对国有企业的成功董事会、理性管理、价值创造的干扰，进而制约国有企业的可持续发展，最终影响包括政府股东在内的全体股东财富的增加。而维系这一关系链条的核心，便是资本成本，即国有股权资本的资本成本。
在证券市场上，通常的股票投资者的要求报酬率没有明示机制。但是，政府股东由于自身性质的特殊性，其要求的报酬率最好以“明示”的方式来发布。对于国有企业而言，政府股东没有必要在要求报酬率方面含糊其辞，应当将明确的资本成本作为调控国有企业投融资行为的一个基本手段。同时，为了在国有资本可以发挥作用的领域内发挥调控功能，政府股东完全可以通过对国有企业的资本成本的调整来传达国家某些宏观政策方面的信息。比如，对于长线产业，政府股东可以通过撤资的方式，也可以通过提高资本成本的方式予以压缩；对于短线产业，政府股东可以通过注入资本的方式，也可以通过降低资本成本的方式支持发展。“政府之手”以调整资本成本的方式来调整产业政策和产业结构，这是一种极为合理且相对稳定的调整方式，有利于促进整个国民经济的健康发展。资本成本的调整与应用应当成为国有资本经营预算的核心内容之一。
客观上讲，政府对于国民经济系统采取纯粹的、绝对的“无为而治”是一种不现实的要求。2007年以来的全球性金融危机充分证明，世界各国对于政府的期望和诉求越来越强烈，“政府之手”对经济与金融领域的介入程度愈加深入而广泛。因此，在经济发展中，如何了解并利用政府的作用，已经不是凯恩斯一个人头脑中的问题，而是一个全球的、全人类的问题。具体言之，问题不在于我们需不需要政府的介入，而在于应当深入研究政府要以什么样的方式与途径介入经济。针对中国的国有企业，我们认为，除了上述的政府股东要求的报酬率(国有企业资本成本)的明示与调整以外，政府股东对于国有企业的经营运作等行为最好采取“无为而治”的政策，这也是中国国有企业实现优秀公司治理的基本前提。
收稿日期：2011－10－11
注释：
①中国国有企业绩效的整体低下是一个普遍的现象。目前对于造成这一现象的原因的分析出现了一些重大的偏差。长期以来，中国政府以及学界都在强调中国的企业管理是粗放型的，同时，在企业改革进程中，也强调了“科学管理”的重要性。但事实上，考察中国企业界管理行为的现状，距离管理的科学化还相差甚远。一个重要的特征就是，我国企业管理缺乏科学的理论支持，比如理财观念淡薄甚至没有科学的理财观念。管理行为的随意性、主观性极强，没有严格的管理程序控制。所有这一切都注定了中国企业治理质量与管理质量的低下，绩效的提高也就相应失去了基础。
②根据刘兴强等人的分析，在1002家国有上市公司中，有727家采用分拆上市的模式，占样本企业的72.55％(详见刘兴强、段西军，《国有上市公司的上市模式、控制权结构与公司绩效》，《金融研究》，2006年第5期)。分拆上市已经成为影响和制约我国股票市场进一步完善的最大障碍。在分拆上市状态下，股票市场中的上市公司的活动类似于我国民间的“皮影戏”，乍看上去很热闹，其实一切都操纵在别人的手中，没有活动的自由，甚至没有自己的灵魂。上市公司完全受制于集团公司(大股东)的操控，根本没有把股东看做一个完整的、有着利益要求的、理智的投资者。
③关于“普通股东的身份”，将在下文第三部分详细定义。
④理财目标的非主观选择的特质并不意味着任何企业的董事会、管理高层可以完全按照这一唯一科学的理财目标来组织管理行为。从某种意义上讲，理财目标对于公司董事会、管理高层而言属于软约束。中国企业包括大量的上市公司，长期以来，就没有意识到股东财富对于企业治理和经营管理的重大约束，而将某些财务指标比如收入、利润等视为评价公司绩效的核心标准。这说明中国企业界对于企业的本质、对于企业经营的核心约束力的认识尚存在根本性的偏颇和错误。
⑤这里的所谓“可持续发展”因素，就是公司理财中的“资本利得”因素，都是源自于人们对于企业未来发展的一种期望。可持续发展速度越快，政府股东从国有企业未来的发展中所获得的财富就越多。在政府股东总的报酬率水平不变的情况下，“可持续发展”因素越大，来自于当前时期的现金分红就应当越少；反之，当期的现金分红越多，企业未来的发展速度就相对减缓。
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