中国货币政策对民营经济的冲击效应：总量分析视角
李志波
（中国人民银行晋城中心支行 山西 晋城市 048000）
摘 要： 本文利用我国2005年-2018年的月度时间序列数据，运用VAR脉冲响应模型，实证分析货币政策对国有、民营经济的冲击效应。研究结果显示，货币供给和利率调整对民营经济的影响效应均明显弱于国有经济，且存在显著的时滞效应；与货币供给相比，利率调整对民营经济影响的滞后期限明显更长，时滞效应更加突出。
关键词： 货币政策；民营经济；VAR脉冲响应
一、引言
近年来，我国民营经济不断发展壮大，已成为国民经济的重要组成部分。习近平总书记强调，民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，80%以上的城镇劳动就业，是创业就业的主要领域、技术创新的重要主体、国家税收的重要来源① 习近平总书记在民营企业座谈会上的讲话，新华社http：//www.xinhuanet.com/politics。 。毋庸置疑，民营经济的发展离不开金融资源的支持，理论上讲，货币政策可以通过调控利率及信贷资源等渠道对民营经济产生影响。近期，受民营企业融资约束加剧的影响，社会上对货币政策支持民营企业的呼声、期望也越来越高② 如钮文新2018年10月17日提出“货币政策配合积极财政政策的做法应当是可以支持民营经济，在积极财政政策占用的金融资源之外，更多为民营经济补水”。 。本文拟从总量分析角度，运用VAR脉冲响应函数研究宏观货币政策对民营经济的影响效应。
二、文献综述
货币政策的传导机制及其有效性，一直以来就是货币政策研究的焦点，具有重要的理论和政策指导意义。货币政策的有效性，即所谓的“货币非中性”，是指货币政策的变动不会完全表现为商品价格的同比例上涨（即相对价格不变），而是要影响真实产出及资源再分配。经典理论认为，货币政策传导机制大致可分为“货币观”和“信用观”两大类：“货币观”强调货币政策通过利率、汇率、资产价格等变量对经济产出产生影响；“信用观”认为货币政策主要通过影响流动性及信贷供给，进而影响经济产出（刘东庆，2015）。如上述传导机制畅通，也就意味着货币政策是有效的。
时间序列计量经济方法应用于货币经济学以来，国内外众多学者对货币政策有效性的问题进行了广泛的实证研究，不仅证实有效性（即货币非中性）的存在，而且认为货币政策对不同经济部门的影响存在非对称性。Bernanke和Gertler（1995）最早从信贷传导角度研究货币政策的行业效应问题，发现货币政策对一国不同经济部门的影响存在显著差异。Ganley和 Salmon（1997）、Fares和Srour（2001）分别对英国、美国的情况进行的实证研究，以及其他学者大量的实证结果，均得出了货币政策存在行业效应的类似结论。近年来，国内学者结合我国经济实际，也对货币政策的行业效应及区域效应进行了系统性研究，取得了丰富的研究成果。王剑和刘玄（2005）、徐涛（2007）、廖国民和钟俊芳（2009）、张辉等（2011）从不同角度论证了我国货币政策的行业效应；于则（2006）、焦瑾璞等（2006）、宋旺和钟正生（2006）、蒋益民和陈璋（2009）则从区域角度出发，论证了货币政策的区域非对称性。
考虑到我国经济转型的实际，宏观环境下不同所有制企业的市场行为显著不同，部分学者从所有制角度出发研究了货币政策或银行信贷的非对称性。陆正飞等（2009）以A股上市公司为研究对象，研究认为银根紧缩时民营上市公司将遭受“信贷歧视”，导致股票回报率显著降低。李广子等（2009）从债务融资成本的角度，研究认为民营企业债务融资成本更高，存在“信贷歧视”。靳庆鲁等（2012）认为宽松的货币政策有助于缓解民营企业融资约束，但对投资效率的影响存在非线性关系。饶品贵等（2013）结合企业产权性质，研究认为在货币政策紧缩期，非国有企业银行信贷将受到更大冲击，从而不得不以商业信用代替银行信用的融资方式弥补资金缺口。喻坤等（2014）使用上市企业数据研究发现，频繁的货币政策冲击加剧了国有企业与非国有企业之间的融资约束差异，导致非国有企业投资效率持续下降。滑冬玲（2014）使用SVAR模型分析货币政策对国有和非国有企业效率影响的差异。彭明生等（2018）认为货币政策对民间投资总体影响较小，难以推动民间投资产业结构优化升级。总体上看，现有文献侧重于从企业层面，研究重点在于货币政策对民营企业融资约束的影响，取得一定的成果。本文从总量分析的视角，运用总量时间序列数据及VAR脉冲响应函数，研究货币政策对民营经济发展的影响效应，以期丰富这一领域研究成果。
马云：这是我们到农村调查的结果。我认为不能让农村的留守儿童没有得到好的教育就进入社会，但是偏远的学校留不住年轻老师，怎么办呢？所以我的设想是通过建设乡镇的寄宿制学校，把老师留在乡村。而且，这个问题现在也得到了教育部门的重视。
三、变量选择与模型设定
（一）指标说明
脉冲响应函数反映扰动项增加一个单位标准差大小的新息（innovation）对模型内生变量的影响效应，可以较为直观地描述变量之间的动态交互作用。本文构建由货币政策（M2或chibor）、固定资产投资同比增速、工业增加值同比增速、CPI的四变量VAR模型，其中固定资产投资及工业增加值均按所有制区分为国有企业、民营企业，进行对比分析。脉冲响应函数如图1～图2所示。便于分析起见，文中仅列出研究关注的相关脉冲响应图示。图示横轴表示滞后期间，纵轴表示内生变量对扰动项冲击的响应程度，实线表示脉冲响应曲线，虚线表示正负两倍标准差偏离带。
表1 主要变量说明
（二）模型设定
本研究利用LLME-GC/MS探讨了大曲微生物与窖泥微生物在模拟发酵体系中主要挥发性物质的变化规律，研究结果表明，在模拟发酵体系中大曲微生物、窖泥微生物、混合发酵所产主要挥发性物质是醇类。混菌培养条件下发酵液中酸类、醇类、酯类的积累均受到相当大程度的抑制。风味物质与微生物群落间的关联性以及窖池内微生物的代谢规律特征将是我们后续研究工作的重点。
为避免使用非平稳序列产生“伪回归”的情况，首先对所有变量进行单位根检验，检验变量的平稳性。平稳性检验采用ADF方法，具体结果如表2所示。结果显示，所有原始序列均无法拒绝原假设，而一阶差分后在1%的置信水平下均拒绝原假设，说明所有指标都是一阶单整的。
图3显示，对于固定资产投资增速而言，信贷总量增速（CREDIT）的一单位正向冲击对国有企业投资产生明显影响，初始效应就达0.004；而对民营企业投资的初始效应为负（-0.003），在两期后转为稳定的正向作用。利率变量（CHIBOR）的一单位正向冲击对国有企业投资有显著负向影响，初始效应为-0.002，之后影响力逐步加大；而对民营企业投资初期有正向影响，第10期之后才转变为持续的负向影响，且影响力明显较低。对于工业增加值增速而言，信贷总量增速的正向冲击对国有企业影响效果要明显大于民营企业；利率变量对国有企业增加值有持续的负向影响，而对民营企业增加值初始影响为正，直到15期之后才产生了微弱的负向影响。综上，整体来看，无论是数量型货币政策还是价格型货币政策，对民营经济投资和工业增加值的影响效应均小于国有经济，且存在明显的滞后效应；而民营经济对利率的敏感性要显著低于国有企业。这与前文主要结论基本一致，表明本文实证结果是稳健的。
四、实证检验
（一）平稳性检验
其中，Yt为表示n维内生向量，A表示系数矩阵，k表示滞后阶数，εt表示扰动冲击向量。由于VAR模型中单个变量的回归系数不显著，本文采用脉冲响应函数进行分析，直观刻画变量间的关系。为保证结论的可靠性与稳健性，避免研究结论因结构关系设定或变量排序不同而变化，采用广义脉冲响应分析方法进行分析。
表2 变量平稳性检验结果
（二）脉冲响应分析
本文主要涉及货币政策及宏观经济两大类指标。货币政策方面，参照国内文献的通常做法，用货币供给M2同比增速表示数量型货币政策；采用7天银行间同业拆借利率表示价格型货币政策。考虑到信贷渠道对我国货币政策传导的重要意义，采用信贷增长率指标对货币政策指标进行稳健性检验。宏观经济运行方面，考虑到GDP只有季度数据，因此采用工业增加值来衡量经济增长；采用固定资产投资增速衡量投资行为；采用居民消费价格指数（CPI）衡量通货膨胀水平。结合本文研究目标，将工业增加值和固定资产投资按所有制分为国有企业和民营企业两类。所有数据均来源于WIND数据库，样本区间为2005年1月份至2018年9月份。指标具体定义如表1所示。
自Sims提出向量自回归（VAR）模型以来，在经济系统动态性分析方面得到广泛应用，可以较好地分析随机扰动对变量系统的动态冲击，解释各种经济冲击对经济变量形成的影响。VAR（k）模型可以表示为：
图2反映了数量型货币政策和价格型货币政策对不同所有制经济工业增加值的冲击影响。当M2发生一个单位标准差的正向冲击之后，国有经济工业增加值增速具有显著的正向响应，初始响应值达到0.0018，并在第5期影响力达到最大值（0.006）；而对民营经济工业增加值增速而言，初始响应为-0.001，前3期冲击影响很小，在第4期之后呈现稳定的正向影响，17期才达到最大影响效应值0.0042。可以看出，民营经济的冲击响应显著低于国有经济，且存在明显的时滞。同业拆借利率（chibor）一单位的正向冲击，对国有经济工业增加值有显著的负向影响，初始效应达-0.001，在第11期达到影响力达到最大（-0.0052）；而对民营经济工业增加值增速而言，前10期均呈现出小幅的正向冲击效应，在第11期之后才呈现为持续的负向影响，且影响效应显著低于国有企业。
图1 货币政策对国有及民营企业固定资产投资的冲击效应
图1反映了数量型货币政策和价格型货币政策对不同所有制企业固定资产投资的冲击影响。当给M2一个单位标准差的正向冲击后，国有企业投资具有显著的正向响应，初始响应值达到0.003；而民营企业投资初始响应几乎为零，在第2期之后才呈现正向影响，响应值逐步增加。整体来看，和国有企业投资相比，民营企业投资响应存在明显的滞后效应。从价格型货币政策冲击来看，当给同业拆借利率（chibor）一个单位标准差的正向冲击后，对国有企业投资具有显著负向影响，初始响应值达到-0.005，在第6期影响力达到最大值（为-0.009），之后逐渐缩小；而对民营企业投资初始影响为正，第3期之后才转为负向影响，最大的冲击效应为0.0038，远低于国有企业。
图2 货币政策对国有及民营经济工业增加值的冲击效应
（三）稳健性检验
为检验上述结论的稳健性，我们进一步更换货币政策衡量变量，避免因指标的特性影响研究效果。考虑到信贷渠道在我国货币政策传导机制中的重要性，参考张成思等（2018）的做法，使用信贷总量增长率（credit）代替货币供应量M2，并同时将利率因素chibor纳入模型，检验脉冲响应结果的稳定性。脉冲响应图见图3。
图3 信贷总量增速及同业拆借利率的冲击效应
我们离开六渡桥，走进一个胡同，再转入一个胡同，弯弯转转，到达一幢多层楼前。我以为到了地方，一路奔波，我双膝酸软，急需休息。李大头依然领着我们走。我们进了一个更为狭小、更为隐秘的胡同。这让我感觉像是在干什么坏事，比如毒品贩子送货或取货。幸好我身后还跟着一个王幸福。他的存在，让我少了恐惧。
五、研究结论及建议
本文利用宏观数据，采用VAR模型从总量角度分析对比了我国货币政策对国有及民营经济的影响效应。实证结果显示，宏观货币政策（无论是数量型还是价格型）对国有经济的冲击影响效应明显更强，而对民营经济的影响效应相对较弱，且存在一定的时滞效应；和数量型货币政策相比，民营经济对价格型货币政策的响应滞后期限明显更长，时滞效应更加突出。基于上述结论，本文提出两点建议：
此类故障并非永久性故障。然而，与传统瞬时性故障不同，该故障不会因断路器的触头灭弧而自动消失。它需要等待树枝等物体从线路上滑落后，方能消除故障。工业界称其为“滑落性延时故障”。
其一，在保持货币总量合理充裕的同时，进一步加大定向调控和精准发力，对重点领域和薄弱环节（尤其是民营经济及小微企业）进行定向“滴灌”。目前，人民银行已在既有货币政策工具箱的基础上，相继采取了多次定向降准、创设民营企业债券融资工具、创设定向中期借贷便利（TMLF）等措施，以增强宏观调控的精准性和有效性。应该说，我国货币政策的结构性调控作用正在进一步显现。下一步，应继续坚持市场化原则，运用好结构性货币政策工具，更精准地引导资金流向民营经济、小微企业等市场薄弱环节和效率更高的实体经济部门。
其二，政府部门、金融机构、企业等主体应共同发力，进一步在稳健的货币政策、增强微观主体活力、发挥好资本市场功能之间构建形成“三角形支撑框架”③ 中国人民银行货币政策分析小组.2018年第三季度中国货币政策执行报告[M].中国金融出版社，2018：54-55。 。一是政府部门要坚持“有所为有所不为”，积极做好简政放权、转变政府职能的同时，继续完善信用体系建设、信息共享平台、风险缓释机制等方面的公共服务供给，优化融资环境。二是各金融机构应从资源配置、服务效率、激励机制、业务创新等方面优化金融服务，着力畅通内部信贷政策的传导渠道，切实将货币政策“活水”高效配置到各类微观经济主体。三是民营企业和小微企业自身要进一步“增强体质”，通过完善治理机制、增强信息透明度、做大做强主业等途径，提升发展质量。四是进一步发挥资本市场功能，持续优化民营企业挂牌上市、股权投融资、并购重组等一系列制度和工具安排，提升民营经济融资效率。
（3）对成本控制方案做到责任制。将成本控制过程中的各个项目分配到各个负责人手中，做到成本控制的责任制，这样可以使路桥项目工程在完成过程中对工程项目进行更好的把关。如果项目工程完成得不好，也能直观地反映出来。如果项目完成不好，企业负责人可以找到项目负责人头上。这样可以使项目负责人更加注重工程的质量和完成程度。
参考文献：
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中图分类号： F832
文献标识码： A
文章编号： 1007-4392（2019）06-0011-05
（责编：王博 校对：高磊）
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