打通资本市场并购微循环，本文主要内容关键词为：微循环论文,资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
鼓励并购就是鼓励企业自由市场竞争
从产业主体的微观角度来看，并购交易的实质是企业作为微观主体在利益的驱动下对既存资源要素进行配置调整的过程，是企业根据行业竞争格局而衍生出的自发选择和个体行为，是商业利益自然博弈的结果。因此，只有企业自发、有动力的行为才能把握好这样一个高风险的行为。
而并购重组本身就是企业适者生存、优胜劣汰的市场化筛选过程，因此，并购活动的活跃实际上意味着市场化的筛选机制作用在增强，换言之，对于中国这样的新兴加转轨市场，鼓励并购重组实际上是鼓励在产品竞争市场之外形成另外一个基于资本的竞争市场，帮助历练和选择那些具备整合能力的优秀企业。目前上市公司对非上市资产的收购，具有制度红利，即高市盈率股票收购低市盈率资产，未来要靠企业整合并发挥协同效益来实现价值创造，这对企业并购整合能力提出更高要求。
从产业演进历史的宏观角度来看，改革开放以来，中国经济经过前三十年的高速发展已经积累了庞大的基数，也显现出了重复建设、产能过剩等同质化低水平竞争等问题，优化产业结构、提高产业集中度和产业升级将是我国未来相当长的一段时期的经济主旋律。
美国并购市场的历史证明，产业结构的大调整只是历次并购浪潮后形成的客观现实，而非政府主导下刻意追求或是规划的结果。对一单单具体交易成败的担忧以及对小股东的利益保护，往往成为行政权力介入并作实质性判断的最冠冕堂皇的理由，这在目前上市公司对外并购中表现得最为明显，实际上大股东与非关联交易对手艰难博弈的过程本身便自然形成对包括大小股东利益的保护。只有并购活跃，甚至大量的企业在并购活动中被整合或者整合别人，才能真正实现市场化的产业结构调整和产业升级，才会形成真正具有国际竞争力的中国民族企业。
创新打通产业并购微循环
鉴于并购重组对产业结构优化、企业健康发展和股东价值提升都具有重大的现实意义，目前，国家的宏观政策取向和监管政策导向都对并购重组采取积极的鼓励和支持态度。但是，在市场实践中，如果要完成一单并购交易却并非易事，脆弱的格局经常被轻易打破，致使交易夭折，甚至导致一些企业对并购交易望而生畏。究其原因，除内部驱动因素以外，就外部环境而言，主要有以下几点。
多环节的行政审批导致并购效率降低
并购中一个非常大的风险是整合风险，因此，如何快速完成交易、实现整合是并购能否成功的关键要素。并购交易行政审批周期的延长，实际上是在加大交易各方面临的不确定性风险。目前证券监管部门、国资管理部门、外资管理部门还有发展和改革委员会等都对并购有行政审批权，审批内容除包含国外并购市场常见的关乎垄断、国家安全等方面的内容外，更多的是关于定价、行业准入等方面的审批，且有些部门规章之间还时有冲突。尤其是对交易定价等一些交易商业条款的干预，常常会打破并购各方经过充分博弈后达成的平衡格局，进而导致交易无法达成。
资本市场制度设计的滞后影响市场配置资源的效率
制度是生命线。对并购重组而言，也不例外。滞后的资本市场制度设计抑制市场创新，导致定价的僵化、支付手段的匮乏和审批效率的低下，市场中大量的产业并购活动因此而想方设法地回避监管审批，而这实际上也为企业带来了大量的隐性成本，影响市场资源配置的效率。现有的上市公司并购重组的法律体系是在借壳上市和整体上市这类并购活动活跃时期形成的，因此，其中的一些制度设计和安排，是立足于防范大股东或者潜在大股东利用关联交易获取不正当利益。比如，其要求卖方在与上市公司做交易时，若用收益法评估作价，则必须对未来三年的利润单独作承诺与上市公司全体股东做单向对赌，无法实现必须将已取得的股份注销或者现金收回。而在产业并购当中，这样的安排注定妨碍收购完成后的整合，因为对于横向和纵向并购而言都是要寻求并购完成后的协同，实际上整合后很难对卖方的业绩作单独的承诺和安排，否则就只好延迟三年后再完成整合，使得收购的目的无法迅速实现，也导致很多交易无法达成。
定价和支付手段不灵活抑制资本市场并购整合优势的有效发挥
成熟市场并购大量依托资本市场，一个非常重要的原因是股票、现金以及认股权证、可转换债券等金融工具的存在，这些支付手段可以灵活高效地被组合使用，进而平衡交易各方不同的利益诉求以达成交易。在中国资本市场，虽然股票、现金作为常规支付手段被频繁地使用，但用来作估值调整工具的认股权证和用作避险工具的可转换债券尚无法用于交易当中，使得上市公司产业并购中形成了一个单边保护上市公司股东的利益格局，不利于对手方实现自身的利益平衡和交易的公平性，导致目前出售方与上市公司交易意愿进一步降低。
监管机制的缺失和机械影响资本市场并购效率
定价窗口期的机械、储架发行和闪电配售等制度的缺失、现行再融资制度对募投方向的机械监管和实质审批、内幕交易核查作为审批的前置条件，都直接导致了资本市场的并购效率低下。如何顺应产业并购的发展趋势，对原有并购监管和发行融资制度进行前瞻性设计，对并购监管和并购融资进行更加市场化的改革，发挥资本市场的并购主战场功能，应该成为监管层当下思考的核心命题之一。
债务融资等金融支持落后严重制约了并购市场的规模
在美国市场，债务融资是并购融资的主要手段，在一般的交易中，通过商业银行贷款、发行各类公司债券等方式获得的融资金额会占到并购交易总额的一半。而在一些杠杆收购活动中，可能会有90%的资金来自于债务融资。在我国，虽然银监会在2008年年末发布《商业银行并购贷款风险指引》，允许银行对企业发放并购贷款，但从实践来看，目前并购贷款主要适用于国有大型企业，能够获得并购贷款的民营企业极少，并且贷款利率、贷款比例和周期都受到严格限制。而在产业并购活动中，民营企业又是最具活力的一个群体。
地方保护藩篱仍是阻碍并购尤其是合并发生的最重要的原因
跨地域的重组往往涉及行业主导权和税收在地区间的重新分配。因此，在中国市场的并购更多是控股权的收购，而不是两个公司的合并，保持独立子公司存在主要是为了保持独立的发展空间和纳税主体资格。而应地方政府的要求，收购方常常需要作出不改变注册地的承诺，但实际上对于产业并购而言，合并往往比收购更能实现产业上的协同，而且也更能降低企业运营的成本。只有破除市场分割和地区封锁，减少跨地域并购的难度，才有可能真正实现整个市场产业布局的优化。
税务，工商等配套体系的不完善加大了交易成本
税收安排是影响并购交易结构的最重要的因素之一。美国历史上，税法曾经对企业并购活动提供过诸多优惠，比如利用收购亏损企业达到合理避税的目的。但目前，我国并购交易本身产生的税收成本仍然较高，而且在税收征管上各地具体政策和手段不一，导致在并购交易中税收成本常常成为左右交易成败的重要因素。因此，并购重组的税收问题常常会困扰交易各方并成为抑制并购重组的重要因素。比如，特殊性的税务处理将大量资产类交易排除在外。工商配套体系的僵化和不完善导致企业在资产交割时会遇到很多问题，比如在注册资本中对现金比例的要求实际上不适用于大量因并购活动而导致的注册资本的变化。
对投资银行的过度监管影响服务并购的核心能力提升
从撮合交易到提供各种资本、设计各种金融工具完成交易，甚至直接通过并购基金并购企业，在历次美国并购浪潮中都能看到金融中介的身影，尤其是后三次并购浪潮，以高盛为代表的独立投行更是对并购起到了推波助澜的作用，杠杆收购浪潮更是直接由投资银行发起。鼓励投资银行在并购交易中深入发挥作用将进一步推动并购市场的发展。
打通上述阻碍或影响并购重组的微循环系统，是推动资本市场并购重组的现实需要，而这些微循环系统究竟能不能打开，并购重组究竟能不能潮起，能不能切实推动股东价值的最大化和产业升级的最优化，关键在于创新。