自由贸易试验区开展知识产权资产证券化的途径探讨
徐 铮
内容摘要： 建设自由贸易试验区是我国重要的战略举措，自从2013年首个自贸试验区挂牌以来，各自贸试验区发展成效显著，为深化改革、扩大开放实践与探索了诸多制度创新，积累了大量的创新成果，改革成效显著。为了配合推动自贸试验区战略，国家各级政府部门不断推出指导意见，积极鼓励制度创新。2018年11月7日，国务院发布了《国务院关于支持自由贸易试验区深化改革创新若干措施的通知》。在金融服务实体经济部分，第四十三条明确将“支持在有条件的自贸试验区开展知识产权证券化试点”作为推动金融创新服务实体经济的重要尝试。资产证券化作为一种创新型融资产品，对于企业盘活存量资产、控制融资成本具有重要意义，但是在知识产权资产证券化领域，却鲜有尝试。该通知中，明确提到鼓励开展区内知识产权资产证券化的试点工作，充分体现了自贸试验区与国际投资和贸易通行规则相衔接的标准与要求。结合自贸试验区的制度创新高地地位，就开展知识产权资产证券化的途径展开论证，将为自贸试验区吸引更多具有知识产权的创新类企业入驻，并为知识产权应用保护以及全国推广积累宝贵经验。
关键词 ： 自由贸易试验区 知识产权 资产证券化 金融创新
一、知识产权资产证券化是自贸试验区深化金融改革创新的客观要求
建设自由贸易试验区(以下简称“自贸试验区”)是党中央、国务院在新时代推进改革开放的一项战略举措，在我国改革开放进程中具有里程碑意义。自贸试验区建设以供给侧结构改革为主线，制度创新为核心，以营造国际化、市场化、法治化的营商环境为重点，以可复制可推广为基本要求，以风险防控为底线，目标是把自贸试验区建设成为新时代改革开放新高地。自2013年9月29日，首个自贸试验区——中国(上海)自由贸易试验区挂牌以来，目前全国已设立12个自贸试验区，各区发展成效显著。以上海自贸试验区为例，成立五年来，累计新设立企业超过5.7万户，是前20年同一区域企业数的1.6倍。新设外资企业超过1万多户，占比从自贸试验区挂牌初期的5%上升到20%左右。境外投资管理方面，改核准为备案管理，办结时间从3～6个月缩短至3天，至2018年10月底，累计办结境外投资项目2278个，是自贸试验区设立前的近4倍。上海自贸试验区以1/10的面积创造了浦东3/4的生产总值、70%左右的外贸进出口总额；以1/50的面积创造了上海市1/4的生产总值、40%左右的外贸进出口总额，在各方面的改革均取得了明显的效果(见表1)。无独有偶，福建自贸试验区挂牌以来至2018年6月底，三年来新增内、外资企业70347户，注册资本15962.39亿元人民币，分别是挂牌前的4.56倍、7.18倍；新增外资企业3415家，合同外资248.1亿美元，分别占全省同期的50.4%和48.4%；新增台资企业2068家，合同台资58.92亿美元，分别占全省同期的55.1%和59.8%。天津自贸试验区自挂牌设立以来，四年累计新注册企业5.3万家，其中外资企业2453家，注册资本4431亿元人民币，用占全市1%的面积创造了占全市约12%的地区生产总值、近10%的一般预算收入、三分之一的外贸进出口额、三分之二的对外投资中方投资额、四分之一的实际利用外资额。除了发展规模外，针对党中央、国务院的战略部署，每个自贸试验区各自根据自身发展特点、区位优势，承担了不同的战略使命。各自贸试验区成立以来，为深化改革、扩大开放实践与探索了诸多制度创新，积累了大量的创新成果，并成功将五批制度创新机制推广到全国，成果卓著。
为了配合推动自贸试验区战略，国家各级政府部门不断推出指导意见，积极鼓励包括综合类以及细分领域的制度创新。在金融服务领域，金融主管部门结合自贸试验区的总体战略，及时地推出了各项指导意见。在总结过去自贸试验区建设情况的基础上，2018年11月7日，国务院发布了《国务院关于支持自由贸易试验区深化改革创新若干措施的通知》(以下简称《通知》)。其中，在金融服务实体经济部分，第四十三条明确将“支持在有条件的自贸试验区开展知识产权证券化试点”作为推动金融创新服务实体经济的重要尝试。
从定义来看，知识产权证券化是指以知识产权所产生的现金流作为资产证券化基础资产，通过结构化的设计包装成资产支持证券，在市场上发行进行融资的过程。知识产权资产证券化的一般交易流程如下：(1)原始权益人/发起机构将知识产权一定期间内所对应收取现金流的权利转让给特殊目的载体(SPV)，交易对价为资产支持证券发行时的募集资金;(2)根据项目的风险安排，在底层资产层面或者SPV层面设置一定的增信措施，如优先/次级安排、差额补足等；(3)评级机构根据基础资产情况(知识产权资产及其对应的现金流)以及增信安排对资产支持证券进行评级；(4)SPV的管理人向投资人发行资产支持证券，投资人缴款认购，并成为资产支持证券的持有人；(5)产品存续期间，原始权益人/发起机构负责将基础资产产生的现金流归集至SPV，由SPV的管理人对投资人进行分配。
伯虎终于说到正题。只见他们三人面前的空中，三维画面像一朵花瓣似地打开了，应用里出现了一个导航页。而就是这个导航页当中的“降维安全监测”六个字，使得安文浩一怔。
知识产权资产证券化作为一种创新型融资产品，对于企业盘活存量知识产权资产、控制融资成本具有重要意义。但是，即使是近年来我国资产证券化产品得以快速发展的情况下，却鲜有尝试，即使在国外，相关的知识产权资产证券化操作案例也是凤毛麟角。在《通知》中，明确提到鼓励开展区内知识产权资产证券化的试点工作，充分体现了自贸试验区与国际投资和贸易通行规则相衔接的标准与要求。考虑到自贸试验区的制度创新高地地位，必然将吸引更多具有知识产权的创新类企业入驻。如何结合自贸试验区的特点以及创新优势，探讨在区内开展知识产权资产证券化的途径，是本文所主要探讨的问题。
表1 上海自贸试验区挂牌以来改革成果
注： 数据截至2018年10月。
资料来源： 中国(上海)自由贸易试验区网站。
图 1知识产权资产证券化交易结构示例
资料来源： wind数据库。
二、自由贸易试验区开展知识产权资产证券化的优势
(一)自贸试验区的试验田优势为知识产权产品创新提供土壤
自贸试验区作为我国深化改革与扩大开放的试验田，在改革开放的进程中具有重要意义。近年来，国家以及各主管部门为自贸试验区建设积极进行创新型研究，对标高标准，为自贸试验区的建设与发展铺平道路，在综合类、专业类、区域类三大方面均及时、有针对性地提出了鼓励措施与创新指导意见。在综合领域，《通知》对于整个自贸试验区建设涉及的投资环境、贸易便利化水平、金融服务实体经济、人力资源政策支持、社会组织方式五大方面，全方位地提出了53项具体工作措施并明确了负责部门，并针对金融、投资、贸易等具体领域提出了具体意见。在投资领域，国务院颁布了《关于在自由贸易试验区暂时调整有关行政法规、国务院文件和经国务院批准的部门规章规定的决定》，对于自贸试验区范围内的部分规章进行了调整。同时，针对目前国内不同自贸试验区区域特点以及发展定位不同，国家以及各主管部门也相应出台了针对性的政策性指导文件，如《国务院关于印发中国(海南)自由贸易试验区总体方案的通知》、《工商总局关于支持中国(广东)自由贸易试验区建设的若干意见 》等。从上面的分析来看，为了确保自贸试验区建设的推进，国家在政策层面的力度巨大，为自贸试验区开展全方位创新提供了保障。
其中，Z∈m×1为m颗卫星观测量组成的矢量，H∈m×4为观测矩阵，X∈4×1，包含了三维位置信息和接收机钟差，ε∈m×1为测量噪声。
由表5中均值可知，在GNAT四种不同的顺序任务下，被试将“自我词+积极词” 联结在一起的敏感性指标值d’ 大于“自我词+消极词”，被试将“他人词+消极词”联结在一起的敏感性指标值d’ 大于“他人词+积极词”.
3.间接构造基础资产
2.收益权类基础资产
(二)知识产权储备丰富，盘活知识产权资产意向高
1.债权类基础资产
更重要的是，自贸试验区的重心是在制度创新层面，绝不仅仅是简单的吸引企业招商引资，而是为企业建立无壁垒的公平竞争区域。知识产权的保护作为营造公平竞争环境的重要措施，对于知识产权的登记、保护以及运用，是制度创新关注的领域之一。后续伴随自贸试验区不断出台的是科技体制创新政策，完善科技成果转化制度，将会吸引越来越多创新型企业入驻，产生更多的知识产权成果。同时，与传统的企业相比，科技创新型企业通常由于资产规模相对较小，会面临融资难融资贵的问题。通过对知识产权资产证券化的探索与推广，有助于自贸试验区内的企业盘活存量资产，改善资金供给状况，使具有创新能力的企业有更多的资金资源投入研发，推动科技创新。因此，自贸试验区的制度创新优势以及企业盘活知识产权的需求，将会有力推动自贸试验区开展知识产权资产证券化试点。
(三)金融创新为知识产权资产证券化提供保障
自贸试验区积极开展金融创新，切实推动金融服务实体经济，为区内企业提供开放、有序、高效的金融环境。在《通知》的53条试点措施中，涉及为自贸试验区提供金融支持的就有12条，同时也有其他主管部门出台的金融创新相关促进措施，涵盖自贸试验区建设的自由贸易账户、跨境投融资汇兑便利、外汇管理改革、金融工具创新等方面。上述金融政策吸引了境内外各类金融机构积极参与到自贸试验区建设，为金融创新提供了经验。开展知识产权资产证券化试点，对于企业、金融机构以及资金方而言，都属于金融创新领域的积极尝试。从企业角度来看，鼓励金融创新的环境以及相关配套政策，为企业开展知识产权资产证券化减少障碍；从金融机构角度来看，对于交易结构设计、估值等技术层面的问题，在金融创新的背景下都具备探索与尝试的土壤；从产品最终落地的资金方角度来看，不论是境内资金还是境外资金，在金融创新的背景下，结合此前国内外的成功案例，使得资金方提供资金时更有把握。除了上述创新之外，自贸试验区的高效管理职能以及服务手段，更为各方开展知识产权资产证券化营造了良好环境，为各方在现有制度框架下积极尝试提供了环境基础。
三、自由贸易试验区开展知识产权证券化实施途径
(一)基础资产的选择与构建
自贸试验区作为我国的创新示范区，吸引了大量的高科技公司、先进制造公司以及文化产业公司入驻，预计未来将积累数量众多的知识产权资产。如何选取可以产生稳定现金流的知识产权资产，是开展资产证券化的第一步。实际操作中，建议可以将开展知识产权资产证券化的资产分为直接和间接两大类。直接的知识产权资产证券化是指作为知识产权所有方的企业直接将其持有的知识产权作为基础资产实行证券化，包括使用知识产权所形成的债权以及其他机构使用知识产权所支付报酬的收益权；间接的知识产权资产证券化是指由知识产权所有方之外的其他金融机构作为资产证券化的发行主体，为知识产权所有方进行融资，如通过融资租赁发起融资租赁债权以及银行发起信贷资产证券化等方式实现。具体各类基础资产介绍如下：
自贸试验区在对外开放、营商环境、金融服务、税收政策等方面的优势，吸引了大量优质企业入驻。其中很多企业具有很强的自主研发以及创新能力，累计了数量众多的知识产权资产。
知识产权的运用和保护作为创新发展的重要内容，也在自贸试验区建设过程中得以明确体现。在整个知识产权的使用链条上，经历了知识产权、交易、处置收益、管理、服务、法制保障、执法协作、协同保护等环节的各个方面。因此，将知识产权与资产证券化在自贸试验区进行结合，是积极的金融创新尝试。在知识产权资产证券化过程中，涉及企业的认可，知识产权的认定、转让、估值、处置，资金方的风险控制等多方面，在国内目前现有的法律法规框架之下，均存在一定的不确定性。而自贸试验区的全方位制度创新优势和风险防控底线意识，为开展知识产权资产证券化试点提供了最佳场所。
债权类基础资产是指根据相关合同安排，知识产权使用方需要向知识产权所有方所支付的款项。在知识产权有偿使用的情况下，知识产权所有方会与使用方签署使用许可协议，允许使用方向所有方支付使用费的条件下，在约定期限内使用知识产权。
债权可以进一步细分为既有债权以及未来债权两个维度。对于知识产权所有方来说，既可以将使用方已经使用知识产权所产生的既有债权作为资产证券化的基础资产，比如奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划的基础资产，就是奇艺世纪内容合作方将电视剧版权提供给奇艺世纪使用所产生的应收账款债权。也可以将知识产权未来一定期间内的债权作为基础资产，比如在美国GUESS公司的资产证券化案例中，基础资产就是GUESS旗下的14项商标许可的未来债权。
你有什么怀疑？苏楠改用了你，这样能更快地拉近嫌疑人家属与律师的关系。以后的日子长着呢，老用您就显外，让对方拘束，总好像隔着层什么。
收益权是指知识产权所有方可以凭借持有知识产权，在未来特定期间内收取现金流的权利。收益权类基础资产与债权类基础资产相比，其区别在于债权类基础资产是由知识产权的使用所产生，而收益权类基础资产的收取现金流权利则是由持有知识产权资产本身所产生，目前时点尚未有明确的现金流流入安排。比如艺术家拥有版权在未来特定期间内的版税收入。市场上首单知识产权的资产证券化产品鲍伊债券，就是歌手鲍伊将自己创作的300多首歌曲的出版权和录制权作为资产证券化的基础资产。
美国幼儿身体活动的环境政策中强调以外部环境的吸引力激发幼儿积极主动地进行身体活动或参加体育运动。为幼儿提供身体活动的机会是幼儿主动参与活动的前提；稳定、便利的环境是幼儿身体活动的基础；限制幼儿久坐不动行为是增加幼儿身体活动的一种有效途径；教师或保育员的行为对促进或抑制幼儿身体活动有着重要影响；体育培训与教育对于增加家长与幼儿进行身体活动具有重要意义。综上可知，美国环境政策从不同方面促进幼儿身体活动，对幼儿身体活动的政策指导已经发展到比较细致的方面。
发行载体选择方面，我国境内的发行载体主要包括银行间市场的信托制与交易所市场的资产支持专项计划两种，国际上主要的发行载体包括信托制、公司制以及有限合伙制三种。如果在境内交易所市场发行资产支持证券，则沿用相对成熟的资产支持专项计划作为发行载体；如果是在境内银行间市场发行资产支持票据，则发行载体需要选择财产权信托。
由于知识产权除了本身的使用效应之外，同时也具有抵押权，因此知识产权所有方可以将知识产权作为抵押物进行融资，然后由资金提供方再将上述抵押对应的债权进行资产证券化操作。第一创业—文科租赁一期资产支持专项计划就是此类知识产权证券化产品。该项目的基础资产即为北京文化科技融资租赁所持有的融资租赁债权，上述租赁债权对应的底层租赁物主要为专利权、商标权、文字作品和计算机软件著作权等无形资产。此外，对于规模较小、缺乏担保措施的科技型企业所持有的知识产权，可能单体不足以发放资产证券化，因而还可以通过引入科技银行的方式，先由融资企业将相关知识产权抵押给科技银行获得融资，然后科技银行通过信贷资产证券化的方式发行，间接为规模较小的企业提供资产证券化的融资。在这类交易之中，一方面科技银行可以基于对科技的深入理解，更好地判断科技公司知识产权的价值，相应的给予合理的评估与风险定价，另一方面自贸试验区内的科技银行也可以通过投贷联动等方式，直接参与到科技企业的经营过程中，减少信息不对称。
(二)发行场所与发行载体实为建议
关于发行场所，建议由主管部门为自贸试验区从国内既有的资产证券化现状来看，可以选择的发行场所包括上海证券交易所、深圳证券交易所、银行间交易商协会、中证机构间报价系统、北京市金融资产交易所以及各地的产权交易所等。在上述既有的交易场所进行发行，优势在于制度流程、发行标准等各方面的配套相对成熟，可以更容易被现有投资人所接受。此外，也可以考虑在自贸试验区重新针对知识产权资产证券化设立新发行场所。比如《国务院关于印发中国(海南)自由贸易试验区总体方案的通知》中提到：“支持建立知识产权交易中心，推动知识产权运营服务体系建设。”在海南自贸试验区完成上述知识产权交易中心的建设后，可以尝试将此交易中心作为将知识产权资产证券化的挂牌与交易场所，一方面有利于与现有的知识产权交易形成良好的互动补充，充分发挥信息以及资源协同效果，另一方面由于是新的场所，也有利于结合自贸试验区以及知识产权本身的特点，制订更加精准有效的挂牌条件。
我们如今的生活状态当然不能跟这些“大时代”中的前辈们“媲美”，相信我们大部分读者也不会忙到只能“放养”孩子，而是天天恨不得在养育上精益求精。改革开放以来，经济、社会、教育等诸多方面的进步，让我们有了更好的社会“育儿”环境，而我们对于孩子安全、教育的关注度，更是远超过历史上任何一个时代。我们的这些努力，其实就是让孩子不再必须以及只能靠“自己打回去”来维护自己的安全。
(三)资产支持证券资金对接类型
在资金对接方面，自贸试验区“境内关外”账户体系的优势使得区域内可以同时对接境内外的资金。从境外资金来看，自贸试验区建设中对于汇率以及投资的开放支持为境外资金提供了便捷与低成本的流入渠道，为自贸试验区知识产权资产证券化产品对接境外资金提供了充分条件。各类机构投资者也借助自贸试验区便利的金融环境以及开放的投资标准参与知识产权资产支持证券的投资，首先进行投资主体的注册与投资资质申请，快速获批后即可使用跨境资金进行投资。从境内资金来看，由于目前国内资产证券化产品的发行已经比较成熟，自贸试验区内的项目也可选择通过境内资金进行对接，短期内资金规模与投资效率更有保障。具体而言，如果知识产权资产证券化对接境内资金，银行自营资金、银行理财资金、证券公司自营、证券公司资管、财务公司等具备投资于资产证券化资质和能力的合格投资者均可参与,上述投资人也相对更偏好于投资固定收益的品种。另外，考虑到知识产权资产证券化可能和公司的主业发展息息相关，从事相关产业的实体企业与参与具备相关产业投资、股权投资的基金可以对于知识产权资产的价值进行更好的判断，上述机构也可以先进行相关账户的开立，开立后可以直接将自有资金或者募集资金投资于知识产权资产证券化产品，达到资产配置与获取收益的目的。
四、自由贸易试验区开展知识产权资产证券化的制度创新建议
制度创新是建设自由贸易试验区的核心。通过制度创新先行，先试点后推广，从自贸试验区建设以及国内资产证券化发行的以往实践经验来看，产生了很好的效果。为进一步推动自贸试验区知识产权资产证券化的试点工作，结合目前我国开展资产证券化的现状，以及面临的挑战，建议相关主管部门联合，针对开展知识产权资产证券化试点所涉及的相关规则问题提出指导性意见，在制度创新层面为知识产权资产证券化的发展夯实基础。
(一)明确基础资产选择范围
首先，对于知识产权对应的基础资产范围与筛选标准，建议由证监会、交易所、交易商协会等主管机构联合制定相关的制度指引文件，为企业开展业务提供依据。在指引文件中，可以结合国内外知识产权资产证券化的经验和案例，将基础资产的范围框定为债权类资产与受益权类资产两类，并就每一类基础资产提出具体细分要求。比如针对债权类基础资产，建议参考现有的监管文件，对知识产权有偿使用的真实性、期限等方面限定范围，并明确底层资产的分散度要求以及核查标准；对于收益权类基础资产，如版权、使用权等，建议明确可被认可的范围、对于产品的期限以及增信措施的增信程度提出要求。此外，对于通过引入融资租赁公司、保理公司、科技银行等中介机构所形成的底层涉及知识产权的基础资产，建议明确适用法律以及尽职调查的要求，并要求按照底层穿透的原则进行信息披露。除上述涉及基础资产本身稳定性、可预测性相关的问题外，建议明确增信措施的范围与要求，规避产品风险。
2)第一次空中三角测量，使用POS数据平差(有时这一步骤要反复进行)，主要完成相机校验和像片模型连接相对定向工作。
(二)制定知识产权评估标准
对于知识产权本身价值的评估，建议由主管部门与资产评估的行业协会、证券公司等市场机构进行充分调研与沟通，在指导文件中明确建立针对知识产权评估机构的“白名单制度”，对于各类型知识产权的可使用的估值方法以及类型进行统一规范，并要求在知识产权资产证券化的发行文件中给予充分的信息披露。此外，对于知识产权基础资产所涉及的现金流的评估，可以参考国内资产证券化的现有规定，由境内具备证券从业资格的现金流预测机构进行操作。考虑到知识产权证券化属于新兴业务，其估值规则和方法还不成熟，建议由国家知识产权局等主管部门会同交易所、交易商协会、资产评估行业协会等机构或组织进行研究，结合自贸试验区的制度创新优势，参考借鉴国外知识产权价值评估的经验和知识产权资产证券化的案例，制定出知识产权估值的操作指引，使金融机构与评估行业从业人员更好地理解知识产权估值的方法与规则。
(三)统一法律法规要求
对于开展知识产权资产证券化涉及境内外法律差异的情况，建议在试点阶段，明确所需出具法律意见的范围以及机构资质。对于同时涉及国内外法律的事项，明确需要由律师分别或共同针对境内与境外法律的要求，分别进行尽调并出具意见。对于知识产权底层资产涉及的质押以及限制转让等问题，建议与知识产权主管部门统一协调，就自贸试验区范围的知识产权转让、抵押等登记事宜统一进行安排。
(四)拓展发行载体与发行场所的选择
关于发行载体，考虑到自贸试验区开展知识产权资产证券化的意义以及面向全球的定位，建议选择更多国家普遍认可的发行载体形式，比如公司制或有限合伙制。关于发行场所，建议由主管部分为自贸试验区出台指导意见，统一明确发行场所的选择范围，进行知识产权资产证券化产品的挂牌与交易。具体选择方面，分别考虑选择在自贸试验区新设立的发行场所或者采取既有的资产证券化发行场所两种模式。从时间效率来看，初期在知识产权资产证券化数量相对较少的情况下，建议先使用既有国内的发行场所，当该产品逐步成熟之后以及发行规模都积累到一定程度后，可以再考虑将知识产权资产证券化的挂牌与交易场所设置在自贸试验区内的场所。除了上述国内的交易场所外，基于自贸试验区金融开放与创新的定位，也可考虑在其他国家的交易场所进行发行，比如香港证券交易所、新加坡证券交易所等，利用海外资金为我国优质的知识产权资产提供盘活的渠道。
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Approaches to the Application of Intellectual Property Asset Securitization in Pilot Free Trade Zones
XU Zheng
(Southwestern University of Finance and Economics)
Summary :The building of free trade pilot zones is an important strategic arrangement for China. Tremendous progress and achievements have been made since the first pilot free trade zone was launched in 2013, playing a major role in deepening reforms, as well as propelling policy innovation. In order to push forward the strategy of pilot free trade zone strategy, government departments at all levels have carried out various guidance and have actively encouraged institutional innovation. On November 7th, 2018, China’s State Council issued the “Notice of the State Council on Supporting Several Measures for Deepening Reform and Innovation in the Pilot Free Trade Zones”.Among the five aspects that were addressed on the document, fifty-three comprehensive guidelines were issued on the subdivision of the construction of the pilot free trade zone in which include Article 43 that clearly defines “supporting the pilot of intellectual property securitization in conditional free trade pilot zones.” as an important attempt to promote financial innovation to serve the real economy. Asset securitization is of great significance for enterprises to revitalize existing assets and control financing costs. However, there are few attempts in such areas as the intellectual property of asset securitization. In this Notice, it encourages the securitization of intellectual property assets in the region, which fully reflected the standards and requirements for the convergence of the pilot free trade zone with international investment and trade rules. Combining with the status of the system innovation highland in the pilot free trade zone, demonstration of approach on securitization of intellectual property assets will encourage more innovative enterprises with intellectual property rights to enter the pilot free trade zone, protect their application of intellectual property rights as well as replicate the successful examples to other parts of China.
Keywords :pilot free trade zones; intellectual property; asset securitization; financial innovation.
[作者信息] 徐铮,西南财经大学中国金融研究中心博士生，电子邮箱：xuzheng0312@hotmail.com。
JEL Classification: F49,F65
(责任编辑：贾佳)
标签：自由贸易试验区论文; 知识产权论文; 资产证券化论文; 金融创新论文; 西南财经大学中国金融研究中心论文;