基于通胀压力分析政府救市政策的退出，本文主要内容关键词为：通胀论文,市政论文,压力论文,政府论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2010)05-0012-05
一、研究背景与文献综述
始于2008年的国际金融危机，其硝烟虽然正在渐渐散去，但它对世界经济产生的深远影响一时仍不会消退。为了应对国际金融危机的冲击，各国政府纷纷出台了大规模救市计划。这些救市政策对帮助全球经济走出低谷、加速复苏起到了十分有益的作用，但同时也不可避免地产生了一些副作用，如加大未来的通货膨胀压力等。在后金融危机时期，政府面临一个两难的选择：如果政府救市政策退出过早，则经济复苏可能放缓甚至再度陷入衰退；如果政府救市政策退出过晚，长时间的大规模扩张性政策又可能引发剧烈的通货膨胀。因此，如何在保增长和防通胀这两个政策目标之间进行权衡，是确定政府救市政策最佳退出方式的关键所在。对我国而言，即使在危机肆虐的2009年，我们依然保持了8％以上的经济增长率，因此保增长的目标是相对较为容易实现的，相比之下，通货膨胀则一直是我国比较难以控制的问题。历史上每当我国使用“双松”的财政货币政策，往往就会在一段时间后引发严重的通货膨胀。本次国际金融危机爆发后，我国虽然在2009年年初出现了CPI同比下降，但在2009年下半年，随着积极的财政货币政策发挥效用，CPI已由负增长转为零增长；进入2010年后，CPI更是出现明显上升趋势。因此，在后金融危机时期，我国若要实现保增长、防通胀的央行调控目标，首先需要防范的就是政府大规模救市计划所埋下的通货膨胀隐患。所以，我们应当主要基于通货膨胀压力的强弱来分析政府救市政策的合理退出方式。
自次贷危机以来，各国政府采取了诸多的救市措施。Hall(2009)归纳了英国政府采取的主要救市措施，包括降息、国有化、救助房地产市场、改善银行财务状况、救助存款人、加强金融监管和财政刺激计划等。朱民等(2009)将政府的救市措施分为十大类，即降息、向市场注入流动性、严禁卖空、注资金融机构、国有化、担保、融资、救助房贷借款人、财政刺激和IMF国际援助等。事实上，以上这些政府救市政策可被归纳为三大类，即财政政策、货币政策和流动性政策。降低利率、增加货币发行量等措施属于货币政策；注资金融机构、提供融资等措施属于流动性政策；而增发国债、减税、增加财政支出等则属于财政政策。
本文首先分析货币政策、财政政策和流动性政策这三类救市政策对通货膨胀的动态影响机制。金融危机中，我国采取了积极的救市政策。在货币政策方面，2009年我国广义货币供应量增长率为27.58％，狭义货币供应量的增长率更是达到32.35％，而同期GDP增长率仅为8.7％，货币供应量增速远快于GDP增速；同时，我国自2008年9月15日起，开始下调利率与存款准备金率，经过多次下调后，我国1年期基准利率水平曾降至2％左右。财税政策方面，我国将在3年内增加1.18万亿政府公共投资；在财政支出大幅增加的同时，税收的增速则明显下降，2009年全国税收总收入完成59514.7亿元，同比增长9.8％，增速比2008年回落了近10％，其中国内增值税、所得税、进口税三大主体税种收入的增长速度都较往年有较大程度下降。在流动性政策方面，政府救市的政策主要包括对金融机构直接注资和提供融资。我国政府对金融机构的直接注资相对较少。在金融危机中，我国仅向农业银行注资过300亿美元，我国更多是通过银行信贷扩张向企业提供融资以增加流动性。2009年仅前3个月，我国银行贷款就剧增45794亿元，而2009年全年新增贷款创纪录地达到96288亿元，相比2008年新增贷款数同比增长超过130％。理论上，积极的货币政策对通货膨胀的传导渠道主要有利率和信贷渠道，货币政策工具通过影响金融市场的相对价格和融资条件，进而影响市场总供求，并最终反映为总体价格水平的调整；积极的财税政策则会通过乘数效应增加社会总需求，而总需求的上升会导致通货膨胀压力增大；扩张性的流动性政策会增加流向资本市场和房地产市场的资金，推高证券市场价格并制造房价泡沫，也会加大通胀压力。吕江林(2001)通过构建动态总供给模型分析我国的适度通胀率及其政策成因，指出政府宏观调控的财政、货币政策可以通过改变产出缺口显著地影响到通货膨胀率。Boivin等(2009)采用FAVAR方法分析了近30年来美国货币政策冲击对通货膨胀的影响，指出货币政策会对通货膨胀产生显著影响。张成思(2008)的研究表明，在我国，货币政策变化对通货膨胀影响的滞后效应非常明显。Zhang(2008)的研究分析了中国1997年-2007年期间市场流动性水平和通货膨胀的相关性，指出流动性过剩会产生显著的通胀压力。Antonello等(2009)也通过实证检验证明了世界流动性水平对美国通胀率存在显著影响。
综上所述，积极的财政政策、货币政策和流动性政策这三类救市政策都会对我国的通货膨胀率产生一定的压力。下文进一步需要研究的问题就是这三类救市政策对通胀的影响究竟孰强孰弱。只有将三类救市政策对通货膨胀影响力度的差异性进行对比，才能相应地制定出合适的救市措施退出机制。
本文结构作如下安排：第二部分将通过脉冲响应分析方法比较货币政策、财政政策和流动性政策对通货膨胀率的影响力度强弱。第三部分将根据实证检验结果分析后金融危机时期我国应如何建立合理的救市政策退出机制以防范通货膨胀风险。
本文有别于以往研究的创新之处主要表现在以下两个方面。
首先，已有的对通货膨胀动态影响机制的研究都是基于菲利普斯曲线，将产出缺口和失业率视为影响通胀变化的内在动力，而缺乏对金融危机背景下政府救市政策对通货膨胀影响机制的相关研究。在后金融危机的特殊时期，我国在通胀治理中理应重视积极政府政策所产生的通胀压力，而目前这一方面的研究还比较欠缺。
其次，当前学术界用来度量通货膨胀率的指标主要是基于CPI和GDP的平减指数，而我国公布的GDP平减指数仅有年度数据，由于难以获得足够样本进行实证检验，因此大多数学者都是选取CPI通胀率进行实证研究。本文通过计算得到了基于GDP平减指数的季度通胀率数据，并成功运用于实证模型中。
二、实证检验
1.计量模型与数据来源
本文将在前文理论分析的基础上，通过实证模型检验金融危机中政府救市政策产生的通货膨胀压力。我们通过建立脉冲响应函数，分析政府救市政策对通货膨胀的长期影响效果，并根据不同救市政策产生的通胀压力，判断其合理的退出时机。本文首先建立向量自回归(VAR)模型并使用脉冲响应方法全面检验货币政策、财政政策和流动性政策与通货膨胀间的动态相关关系。VAR模型是对多个相关经济指标进行分析和预测的模型，通过将各内生变量与所有内生变量的滞后值进行回归，就可估计各变量间的动态关系。本文建立的k期滞后VAR模型可以表示为
其中π为通货膨胀率。已有的相关研究大多采用居民消费价格指数CPI和GDP平减指数来反映通货膨胀水平，其中GDP平减指数是反映GDP价格变化的指标。我国在《国际金融统计》中公布的GDP平减指数指标仅有年度频率数据。本文为得出较有新意的实证结果，决定通过相关统计指标，自行推算我国GDP平减指数的季度频率数据。其方法是用本季度的以当年价格计算的GDP数据除以上一年的同期值，再除以用可比价格计算的GDP指数，即可得到GDP平减指数，再减去100，就可得到GDP平减指数通胀率。由于我国缺乏季度频率的用可比价格计算的GDP指数数据，本文使用GDP同比增速来代替GDP指数。最终，我们自行计算得出了1999年1季度至2009年4季度的GDP平减指数通胀率数据序列GDPD，并将其与通过CPI增长率得出的通胀率进行了对比，如图1所示。
图1 基于消费价格指数与基于GDP平减指数得到的通货膨胀率对比
M21代表M2与M1的增长缺口，为广义货币供应量M2增长率减去狭义货币供应量M1增长率，反映了货币政策力度的强弱。虽然M2增长率也可以作为货币政策的代表变量，但因为使用M2增长率回归得到的系数正负方向与理论不符合，因此本文选择使用M2与M1之间的增长缺口作为货币政策的代表变量。通常情况下，M2与M1会保持均衡增长趋势，但在特殊时期，例如金融危机期间，却可能出现M2增长速度远高于M1的情况，因此M2与M1之间的背离状况也可以反映面临冲击时政府货币政策的特殊变化。
ID为中央项目固定资产投资额与国债发行额之比。中央项目固定资产投资额是由中央部门实施的投资，可以反映政府财政政策积极与否。
ILR为银行间隔夜同业拆借加权平均利率，反映市场流动性水平。隔夜同业拆借利率越高，就说明市场上的资金越紧缺，而流动性就越不足。
以上数据均取自于中经网统计数据库。其中基于GDP平减指数的通货膨胀率GDPD是利用相关数据推算得出。全部数据样本期为1999年1季度至2009年4季度。
2.计量检验
在进行协整检验之前，首先需要对变量的平稳性做检验，以防止伪回归现象的出现。按照AIC信息量取值最小的原则选择滞后阶数，然后使用ADF检验方法对各变量数据的水平和一阶差分形式进行检验，结果如表1。
检验结果表明，GDPD、M21、ID、ILR等数据序列都是非平稳的，而它们的一阶差分则都是平稳的。根据协整理论，只要是同阶平稳的变量就可能存在长期均衡协整关系，因此可以对这几个变量进行下一步的协整检验。通过Johansen和Juselius提出的协整系统检验方法对以上几个一阶单整序列之间的协整关系进行考察，得到的协整检验结果如表2。
迹统计量显示在5％的显著性水平下，GDPD、M21、ID、ILR这几个数据序列之间存在4个协整方程。在使用协整检验证明各变量间协整关系的同时，我们还可以通过格兰杰检验研究各变量相互间的因果关系。格兰杰检验会输出各变量对所有其他变量滞后项的统计量，可以判断一个变量的变化是否是另一个变量变化的原因。本文主要检验了GDP平减指数通胀率GDPD与其他几个变量间的格兰杰因果关系，其结果如表3。
根据格兰杰因果关系检验结果可知，在5％的显著性水平下，M21、ID、ILR都是通货膨胀率GDPD的格兰杰原因，GDPD为M21的格兰杰原因。这一结果说明财政政策、货币政策和流动性政策都对通货膨胀有明显影响，因此在金融危机中我国实施的各类救市政策都可能会引发未来的通货膨胀。
3.脉冲响应函数分析
前文通过协整检验和格兰杰检验证明了政府金融危机中的三类主要救市政策即财政政策、货币政策和流动性政策与通货膨胀之间存在相关性。为了进一步研究这些政府救市政策对通货膨胀的具体影响力度和方向，下文将通过脉冲响应函数来刻画财政政策、货币政策和流动性政策一个单位标准差大小的冲击对通货膨胀的当前值和未来值所产生的影响。本文根据AIC准则和SC准则，设定了VAR(2)模型，然后采用Choleski方法建立起反映财政政策、货币政策和流动性政策变量对通货膨胀率的脉冲响应函数模型。由于脉冲响应变量排列顺序也会对结果产生一定影响，因此有必要按照各变量对通货膨胀率影响力度的强弱排序。本文据此确定的脉冲响应变量先后顺序为ID、M21、ILR。通过Choleski分解技术得到的脉冲响应函数如图2-4所示。
图2-4分别显示了通货膨胀率面对财政政策、货币政策和流动性政策冲击后的反应。从图2可以看出，当本期的财政政策变量产生1个单位标准差的正向冲击后，在4个季度内会引起通货膨胀率暂时降低，随后即引起通货膨胀率反弹上升，并在第8个季度达到最高点0.51个单位左右。这说明由于政策时滞问题的存在，财政政策对通货膨胀先会产生4个季度的负向影响，然后才会产生正向影响，到12个季度后，财政政策对通货膨胀率的影响逐渐消退至较低水平。图3说明本期的货币政策冲击在7个季度内会引起通货膨胀率暂时降低，随后通货膨胀率会上升，并在第11个季度达到最高点0.44个单位左右，冲击会持续到第15个季度。图4反映出流动性政策在4个季度内会引起通货膨胀率暂时上升，然后引起通货膨胀率下降，并在第7个季度达到最大降幅0.34个单位左右，其影响会持续到第12个季度。由于隔夜拆借利率与市场流动性水平成反比，隔夜拆借利率越高，说明市场上的流动性水平越差，因此流动性政策对通货膨胀率的冲击路径和财政、货币政策是类似的，都是引起通货膨胀率先下降、后上升①。
从社会总供求曲线的角度分析，扩张性的货币政策、财政政策和流动性政策都会增加社会总需求，使AD曲线向右移动，并导致通货膨胀率上升。但是观察图2-4可以发现，金融危机中政府的三类主要救市政策的冲击对通货膨胀率的影响都是先负后正，这说明扩张性的救市政策不会立刻引发通货膨胀，它对通货膨胀率的正向影响具有一定时滞性。对比图2、图3和图4可以看到，财政政策和流动性政策的滞后期相对较短，为4个季度，而货币政策的滞后期则长达7个季度。从冲击的影响程度上来比较，财政政策对通货膨胀的影响最大，而流动性政策对通货膨胀的影响最小。总体而言，财政政策对通货膨胀的传导速度较快且影响较大，货币政策对通货膨胀影响的滞后期最长，而流动性政策的影响力相对较小，滞后期也相对较短。
三、主要结论
金融危机中政府通过各项救市措施帮助经济加快复苏，而随着金融危机的影响逐渐消退，为避免积极的救市政策产生过大的通胀压力，政府的各项救市政策必然要逐步退出。如何选择最佳的退出方式，才能做到既不影响经济复苏，又不会造成过大的通胀压力，这就需要分析和比较各项救市政策对通货膨胀影响的力度和时滞性。
从政府救市政策对通货膨胀的影响力度上进行对比可以发现，财政政策对通胀的影响最为显著，其一个单位标准差的正向冲击最多可引起通胀率上涨0.51个单位。历史上，我国实施扩张性财政政策后导致高通货膨胀率是不乏实例的。如1984年和1985年，我国财政决算支出分别增长20.7％和17.8％，远高于80年代年均10％左右的财政支出增长速度。政府财政支出的大幅增长导致通货膨胀在1985年达到80年代的顶峰，当年CPI指数为109.3。目前，为支持中央新增1.18万亿投资和相应的地方财政巨额投资，2009年我国发行国债1.64万亿，同比增长91％。同时，地方政府投融资平台的规模也从2008年初的1万多亿元迅速扩张到2009年的5万多亿元，这产生了不容忽视的地方债务风险，并产生资产泡沫和巨额财政赤字的问题。因此，在未来我国政府救市政策退出时，财政政策的退出力度理应最大。到4万亿投资救市计划实施完成之后，我国就应退出积极的财政政策，大力削减财政投资，使其回归理性水平。
从三类救市政策对通货膨胀率产生正向影响的滞后期上对比，货币政策的时滞为7个季度，冲击持续期达到15个季度，无论是政策时滞还是持续期都是三类政府救市政策中最长的。因此，扩张性货币政策应该在危机消退后尽早退出。因为如果扩张性货币政策退出过晚，其时滞长的特性就很可能导致通货膨胀在经济过热时才显现出来，从而有可能引发恶性通货膨胀。后金融危机时期已有部分国家通过加息作为退出救市政策的第一步。2009年10月，澳大利亚、挪威等国已采取了加息政策。而我国虽然从2010年1月至5月连续3次上调存款准备金率，但是存贷款基准利率仍维持在金融危机时期的水平上。由于货币政策对通胀影响的滞后性较大，央行可以考虑及早适度加息。
相比于财政政策和货币政策，流动性政策对通货膨胀的影响力度较小，滞后期也较短，因此政府在金融危机中采取的增加市场流动性的措施不必急于退出。我国可以继续对经营不佳的金融机构注入流动性，这样可以防止政府救市措施退出后金融机构出现流动性不足而产生系统性金融风险。同时，我国应当对市场资金的流动趋向进行适度调整，通过出台相关政策以减少流向地方政府融资平台的资金，而更多地向中小企业提供融资。
综上所述，本文通过理论和实证分析得出的结论是，在后金融危机时期我国退出各项救市政策时，可以先通过适度提高利率来观察市场反应，在确认经济恢复良好后再大幅减少财政投资，最后实施流动性紧缩政策。其中财政政策需要有较大程度的退出，这才可以有效削减财政赤字并预防通货膨胀。
注释：
①隔夜拆借利率的正向冲击等同于流动性政策的负向冲击，因此对图4中通货膨胀反应函数的方向应当反向理解。
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