中国货币政策的操作工具和操作目标问题，本文主要内容关键词为：操作论文,货币政策论文,中国论文,目标论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
根据1983年底国务院的决定，从1984年开始中国人民银行执行中华人民共和国的中央银行职能，自那时起，中国政府开始了运用货币政策控制宏观经济运行的历史。当前，中国的货币政策正在从使用直接控制工具向使用间接控制工具转变。为了顺利实现这一转变，有必要对中国的货币政策操作工具作客观务实的研究，包括对以往使用的直接控制操作工具的回顾和对将要使用的间接控制操作工具的分析。
本文首先对直接控制的政策工具及其操作目标作简要分析，然后重点探讨将有可能在实施间接控制时使用的政策工具及其操作目标。
一、直接控制的操作工具和操作目标
过去十多年间，中国的货币政策基本上采取直接控制方式，其操作目标与操作工具是相同的变量。主要的操作工具有两个：一是通过国家信贷计划安排国有银行当年新增贷款的规模，二是规定银行存、贷款利率水平。
（一）信贷规模作为政策操作工具的意义
在计划经济时代，银行信贷计划是国家经济计划的一个组成部分，其作用是为完成生产和流通计划，满足企业对流动资金的部分需求。1984年中国人民银行改行中央银行职能以后，形式上国家信贷计划与先前并无二致，但其本质却发生了变化。变化的原因是1985年后国有专业银行实行了所谓“实贷实存”的信贷管理办法和法定准备金制度，即专业银行在缴足准备金后，可以根据自己吸收的存款数量来安排贷款。
实行实贷实存制以前，银行的总行及其分支机构仅完成国家下达的贷款任务，没有自己独立的信贷业务，其放贷数量与所吸收的存款数量不直接相关，货币总量的增加完全由国家信贷计划所决定。专业银行实行实贷实存制后，放贷数量首先取决于存款数量，其次受到中国人民银行分配的信贷规模的制约。所谓信贷规模仅仅是一个额度，即放贷的数量限制。于是，现代的部分准备金制下的货币创造过程所赖以运行的机制便诞生了。同时，国家对生产和流通活动的计划管理放松，除了总量上的规划之外，信贷计划的安排已经与企业的生产计划脱节了。从此，国家信贷计划所规定的信贷规模只具有贷款增量上限的意义，客观上成了控制货币供应量的政策工具。
然而，在很长时间里，中国人民银行并未制定货币供应量的控制目标。表面看起来，货币政策的目标只是银行贷款规模，而且只是控制所谓国家银行的贷款（包括工、农、中、建四大国家专业银行和交通银行、中信实业银行两家国有商业银行以及人民银行对非金融部门的贷款）；只是由于银行贷款是货币供应的主要渠道，而且货币供应量与经济活动水平之间的关系已经很紧密，才使中国的货币政策在一定程度上取得了成功。
信贷规模既是货币政策的操作工具，又是操作目标，还是表面上的中介目标（实际的中介目标是货币供应量），这是直接控制的特点，问题也由此而产生。作为操作工具，它应当服务于对实际的中介目标即货币供应量的控制，使之以满足国民经济对货币的需求为限；但作为表面上的中介目标，它除了要顾及影响宏观经济运行的目的外，还要满足企业、特别是国有企业的支出目的及相应的信贷需求。这二者之间经常存在矛盾。国有企业的所有者十余年未向企业注入资本金，企业自身又因负担过重、经营不灵活而缺乏自我积累能力，其预算约束也不硬，这些因素使企业对银行贷款的需求远远超过国民经济对货币量的需求，使货币政策操作处于进退两难之中。
（二）信贷规模作为政策操作工具与中介目标货币供应量的关系。
在80年代，中国的金融组织体系基本上由中国人民银行、四大专业银行和两家国有商业银行组成（后者也是1986年以后才陆续成立的），农村信用合作社规模很小，机构分散，城市信用合作社、其他商业银行、其他金融机构在80年代后期才开始建立。直到1989年，国家银行贷款余额还占全部金融机构贷款的88%（不含信托投资公司的委托贷款）；国家银行贷款与广义货币M[,2]之比为101%。此外，国家外汇储备不多，从而银行系统的国外净资产对货币供应量影响不大。因此，那时只要管住信贷规模，就基本上可以达到控制货币供应量的目的。
但由于操作上的技术原因，80年代信贷计划的约束力并不强，因而信贷规模对货币供应量的控制意义也大打折扣。原因之一是在1988年以前，只有年度信贷规模计划，而专业银行已实行“实贷实存”制，常常要到接近年底是才感觉到计划是否将被突破。作为中央银行的选择，或者是听任信贷计划被突破，或者是在第四季度实行严厉的信贷紧缩举措。原因之二是，尽管在1989年后改变了信贷计划的管理办法，信贷规模按季度安排，逐月监测，其约束力较前加强；但是，相应的一个关键性技术问题并没有引起足够重视，这就是，一年中各月银行贷款的进度是很不均匀的，存在着十分明显的季节性波动，不使用科学的方法将年度计划目标分解到季（月）度就难以合理分配各季度的信贷规模，就难以可靠地逐月监测计划进度，就难以尽早发现突破信贷计划的苗头。信贷计划约束力不强的一个具体表现是，几乎每年年初制定的年度信贷计划都要在下半年向上调整，有的年份甚至调整不只一次。
到了90年代，其他因素决定货币供应量的贡献度提高，这些因素是：1国际收支变动。90年代，中国的对外贸易发展迅速，且波动幅度变大。1990～1992三年连续外贸顺差，1993年突然转为大额贸易逆差，1994年和1995年又出现大量贸易顺差。资本项目的流量及其波动也变大了。1989～1991三年，外资流入量明显衰减，1992年资本净流出2.5亿美元；1993年后，外资大量流入中国，资本项目转而出现巨额顺差。国际收支规模及波动幅度的加大，使国家外汇储备忽而减少、忽而激增，表现为银行系统国外净资产的波动，影响到国内货币供应量的增幅。特别是1994年外汇管理体制改革后，国家外汇储备的急剧增加成了增加货币供应量的主要因素之一。
2.其他商业银行及非银行金融机构的业务活动规模扩大。近年来，一批新建立的商业银行及几百家城市信用社的信贷业务快速发展。以城市信用合作社为例，1995年底其贷款余额大约是1989年底的10.5倍。五年间，农村信用社的贷款也增加3.8倍。到1995年底，其他商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社、财务公司、信托投资公司等金融机构的贷款已相当于国家银行贷款的近1/4；1995年国家银行的贷款余额占全部金融机构贷款余额的78%，当年新增贷款规模则只占74%。货币供应量是由参与货币创造过程的存款机构的信贷活动所决定的，国家银行贷款规模在金融机构贷款中比重的降低，说明仅靠对国家银行贷款规模的行政式管理，已经难以控制创造货币供应量的信贷活动总体了。
3.国有商业银行绕过信贷规模放贷。不仅其他商业银行和非银行金融机构的贷款不在信贷规模的有效管理范围之内，事实上，国家银行的信贷活动也不时地绕到了贷款规模控制的疆界之外。国家银行的办法是利用管理不严的同业市场或利用新开创的金融工具，来绕过信贷规模的限制，还有利用其内部薄弱的管理和控制经营账外信贷活动，等等。例如，1992年下半年，中国人民银行从紧控制国家银行的贷款规模，贷款增长率（与上年同期比）从当年6月的22.6%降低到12月的19.8%；但由于国家银行假同业拆借名义向非银行部门净增加放贷数量相当大，货币供应量的增长不但丝毫未减慢，反而加速了M[,2]和M[,1]的增长率（与上年同期比）分别从6月的29.7%和32.8%提高到12月的31.3%和35.9%。1993年夏天贯彻“16条”控制措施后，基本制止了乱拆借活动，但银行机构又创新了金融工具，如证券回购、票据承兑等，再次减弱贷款规模对货币供应量的控制能力。
（三）利率作为政策操作工具的意义。
利率是资金的价格，是储蓄的收益，是借贷的财务成本，是投资的机会成本。改革开放以来，随着人民收入水平的提高及私人财富的积累，随着企业的预算约束逐渐硬化，实质利率的升降变动对个人的消费（或储蓄）行为，对企业的投资行为，已经或正在发生显著的影响，因而利率已经开始成为控制宏观经济运行状态的重要变量。另一方面，利率尚未自由化，银行和其他金融机构的存贷款利率水平或浮动限度仍由中央银行决定。因此，在过去的几年里，不管老百姓对它的认识程度如何，不管调整利率的操作是否及时，利率已经成了货币政策的一个重要的操作工作。
1.利率对消费（或储蓄）行为的作用。
大约从1987年以后，实质利率对个人的消费（或储蓄）行为的影响力便清晰可见了，如图1所示，实质利率高时，储蓄存款的增长快而商品零售额的增长慢；反之，实质利率低时，则储蓄增长减慢而零售额增长加快。从利率对个人消费行为无明显影响到有影响，发生这一变化的背景是收入水平的提高及个人金融资产的积累。1986年底，全国人均储蓄存款达到208元，约相当于当年人均可支配收入的33%。家庭的金融资产多了，人们便自然而然地关心资产的保值和收益，关心眼前消费和未来消费的合理分配了。1988年上半年，通货膨胀率升高，而名义利率未作调整，实质利率变为负数值，并很快降低，结果储蓄存款的增长率急速下降，出现抢购商品热潮。1989年，名义利率升高（1988年9月和1989年2月），又首次开办了保值贴补储蓄。通货膨胀率则开始下降，到四五月间，实质利率已高达10%以上，储蓄存款增速加快，商品零售额则停滞甚至负增长达一年之久（观察季节调整后逐月与上月比）。1989年10月后，国家银行贷款大量增加，但“启动”工业生产的目的却未达到，而从1990年4月到1991年2月，三次降低利率后，消费即从停滞转向增长，并带动工业生产回升。
图1 存款实质利率及商品零售额的增长率（与上年同期比）
2.利率对投资行为的作用。
长期以来，企业与银行皆为国有，实行计划经济，企业的预算约束软，银行也不对盈亏负责，企业吃银行资金的大锅饭。在如此体制之下，利率的高低对企业的投资行为难以进行有意义的控制。但是，近年来，这一情况正在出现变化，它也是经济体制加紧向市场经济方向改革的产物。观察整体数据，可看出1988年以来固定资产投资与贷款利率呈反方向走动（见图2）。这一现象既可以解释为投资对利率具有一定程度的敏感性，也可以被过去10年间的宏观调控方式所解释。过去10年间的宏观调控中，政府对利率和国有部门的固定资产投资均保持着行政控制权，每当经济过热之后实施紧缩政策时，在提高贷款利率的同时，也采取了压缩固定资产投资的动作。但是，1992年以后，中国经济包括国有经济的市场化程度迅速提高，地方政府对固定资产投资的批准权限也大大提高，企业在预算约束进一步硬化的同时，投资自主权也变得很大了，这些使投资对利率敏感的体制基础已经初步具备了。近年的不少调查报告显示，即使是国有企业，也非常认真地关心利率的变动，表明利率对投资行为以及对企业的经营管理的影响力正在较快地加强。
图2 贷款利率与固定资产投资增长率（国有单位投资；与上年同期比）
3.利率对资金需求的作用。
如果向银行借贷的人是自负盈亏的，而且不是盲目的冒险家，那么对借贷资金的需求就应当受到利率的影响。进入90年代，非国有经济已经壮大了，在工业生产中它已占到60%左右的份额，在农业和第三产业中它占的比例更高，非国有企业作借贷决策，是有成本与收益的比较的。国有企业的预算约束不硬，因而其对银行贷款的需求也较少受利率的影响，但由于国有企业的改革日渐深入，这种情况正在发生变化。
国家政策性贷款以及由政府出面安排的贷款，借款人享受优惠利率，或虽不享受优惠利率，但做法上相当于政府对贷款承担了义务。这类贷款需求不受利率影响，而且反过来通过政府来决定或干预银行的利率水平。政府出面安排的贷款太多，是贷款总量受利率影响弱的重要原因。
另一个致命的问题是普遍性的债务拖欠，已造成严重的信用危机。1995年底，仅对30余万户企业的调查，对非金融企业的未清偿债务（基本上是拖欠未付的购货款）已经超过8000亿元（国家统计局资料），相当于当年国内生产总值的14%。欠债不还已经成风，且未受到有效的司法或行政制约及惩处。此风也波及到银行贷款，利息和本金逾期未还的贷款比重很大。当债权债务关系失去严肃性的时候，债务成本就失去了意义，利率对借贷资金的需求也就失去了调节或控制的价值。
（四）双轨利率问题。
1.利率管制程度不同——事实上的双轨利率。
十几年来，金融机构和金融工具逐渐多样化，中央银行对利率的管制也逐渐松动，对于不同的金融机构及金融工具，中国人民银行对其利率的管制程度是不相同的。有管理的利率分所谓法定利率与浮动利率，法定利率的水平、浮动利率围绕同档次法定利率浮动的限度，是由中国人民银行提出方案，报国务院批准后执行的。
除了有管理的利率之外，事实上还存在着完全无管理的黑市利率，其水平常常与有管理的利率相差甚多。利率管制程度的这些差别，使得近年来中国的利率体制已经是事实上的双轨利率体制。如同商品价格曾有过的双轨体制一样，利率的双轨体制是渐进式改革过程中出现的现象，它既是僵化的计划经济体制解体的结果，又是一种不合理的体制，是产生投机和腐败现象的温床，因而它只能是一种暂时的、过渡性的体制。
2.黑市利率并不反映真实的资金供求关系。
黑市利率是不受管制的利率，那么，它是否就是反映真实的资金供求关系的均衡利率呢？不是。理由如下：
（1）黑市利率中包含高风险酬金。黑市借贷不受法律保护，被国家政策所反对，而且程序和手续很不完备；黑市借贷的资金常常被用于高风险行业或投机活动。由于风险很高，必须在正常利率水平之上加上很高的风险酬金。
（2）黑市利率也是借贷市场不完备的产物。高效率的生产部门或企业不能够从正常的银行借贷渠道足量借到必需的资金；低效率的部门或企业面对较大的困难，想要钱但却缺少偿债能力（也就是缺少贷款需求，因为贷款是应当连本带息偿还的），可银行的相当一部分贷款却供应给了它们。在如此被分割的借贷市场上，一面是资金供不应求，另一面是资金供大于求（或者说是资金供给满足了被夸大了的需求，因为无偿还能力的用款欲望不是对借贷资金的真正需求）。因此，被挤到了黑市上的一部分信贷需求是在面对被扭曲的供需关系后接受黑市的高利率的。
（3）黑市利率还包含高的筹资成本。因为黑市资金是在法律许可和中央银行的管理之外筹集或融通的，资金来源不规范，也不具备合法金融机构融资的规模效益，融资成本要高得多。
二、间接控制的操作工具和操作目标问题
1994年以来，人民银行开始注意运用间接控制的操作工具，主要是控制对金融机构的贷款及其利率，并且在观察基础货币的变动。
实行间接控制的货币政策，货币当局可以经常使用的主要的操作工具有两类：一类是调整中央银行自身资产负债表上资产方的总量或结构，特殊情况下也可以通过发行中央银行债券的方法调整负债的结构；二是调整中央银行在银行间市场上放贷的利率或再贴现率。除此以外，其他的操作工具还有在外汇市场上的干预性操作等等。这些操作会对商业银行体系的整体储备地位（或商业银行体系的整体流动水平）、对银行间市场上的利率水平、对外汇市场上的汇率变动发生影响，从而影响货币供应量、利率或汇率的数量、水平及其增长变动。货币供应量、利率和汇率是联系间接控制的货币政策操作与宏观经济活动的桥梁，即所谓中介变量。中介变量并不就是中介目标，中介变量与货币政策操作工具的联系以及与宏观经济运行的联系是客观存在的，而中介目标则是中央银行对中介变量的运动规定的数量目标或变动范围的界限。中央银行可以根据本国国情规定不同的中介目标，在对本国国情实证研究的基础上，可以在不同层次的货币供应量、名义利率或实质利率、汇率等中介变量中选一个做为中介目标，也可以不规定中介目标。但无论何种情形，都是通过中介变量的联系，用中央银行的政策操作工具来对宏观经济施加影响的。
当前阶段，中国的货币政策的中介目标变量应当是货币供应量[①a]。
用间接方式控制货币供应量，其原理是在现代银行业的部分准备制度下，货币供应量（M）与基础货币（MB）、货币乘数（μ）之间有着确定的关系：M＝μ×MB （1）
因此，间接控制的货币政策操作应分为控制基础货币（MB）的操作和控制货币乘数（μ）的操作。在关系式（1）中，同时进行控制等式右边两个变量的操作是困难的，而且，因为对货币乘数的调整动作会引起等式左边货币供应量（M）的较大变动，所以一般的操作准则是稳定货币乘数，日常政策操作侧重于对基础货币（MB）的微调。
（一）对基础货币的控制。
1.控制基础货币的操作工具。
基础货币是中央银行的负债。中央银行是能够通过扩张或收缩自己的资产总量来决定自己的负债总量的特殊金融机构。正因为如此，中央银行才有能力控制基础货币的数量。故研究对基础货币的控制，离不开对中央银行资产负债表的研究。中国人民银行1995年底的资产负债表如下。
间接控制货币供应量的货币政策，其操作工具表现在中央银行资产负债表上资产方的各项目上，中心思想是通过那些可增减有关资产项目的操作，调整资产总量，因资产等于负债，从而达到控制负债的目的。作为中央银行负债的基础货币便是操作目标，因为它是通过政策操作直接控制的对象，又是可以立即反映政策操作的第一步效果（直接效果）的监测对象。
为了研究对基础货币的控制，把表1稍作变换，可以更清楚地分析对基础货币的控制操作。
表1 中国人民银行资产负债表 单位：亿元
（引自1995年中国人民银行年报，作了必要整理）
表2 对基础货币的控制 单位：亿元；括号内是百分比例
从表2可见，在1995年底的中央银行资产中，国外净资产、对商业银行贷款和对政策性银行贷款是主要的项目，三项合计占了中央银行资产的86.7%，由此决定了这三个项目是近年内影响基础货币数量的主要因素。在1995年底，这三个项目按规模大小排队的顺序是对商业银行的债权第一（占中央银行资产的33.7%），国外净资产（占中央银行资产的31.8%）和对政策性银行的债权（占中央银行资产的21.2%）分列第二和第三。这一排序与1993年以前有了很大不同（1993年底国外净资产只占11.8%），变化的主要原因是1994年以来外汇储备的快速增长，使之在中央银行资产中的比重迅速提高，成了增加基础货币供应的主要因素；为了抵消它对基础货币的扩张性影响，中国人民银行用减少对商业银行贷款的办法实施冲销操作。与此同时，对政策性银行的贷款（主要是对农业发展银行提供的收购农副产品贷款）则表现出刚性增长。1996年，外汇储备占款已排到了第一的位置，对商业银行的贷款不仅已降到第二的位置，而且与对政策性银行的贷款在数量上已很接近。
1994年国务院决定中国人民银行不再直接为政府财政融资，1995年通过的《中国人民银行法》第28和29条规定中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，不得向地方政府、各级政府部门提供贷款。在这之后，在中国银行资产中，对中央政府的净债权所占的份额降低了，1995年底只占2.9%。
1996年人民银行开始试操作公开市场业务，操作对象是政府发行的国债，这项业务逐渐扩大后，人民银行应持有一定数量的中央政府债券余额，即在中央银行资产中对中央政府的债权所占份额将再扩大一些。事实上，以公开市场业务为货币政策主要工具的国家，其中央银行资产中占比重最大的是对中央政府的债权，例如，美国联邦储备银行的资产中85%左右是证券。
对非金融部门的债权在1993年以前也是供应基础货币的一个重要渠道，1994年后人民银行不再发放专项贷款，《中国人民银行法》也规定了人民银行不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款。因此，今后对于控制基础货币而言，这一项将变得不那么重要了。
其他项目净额占的比重（6.2%）虽然不算高，但它是埋藏隐患最多的项目。这个放在资产方的平衡项目是按下式计算的：
其他项目净额＝其他资产－资本项目－其他负债
资本项目在短期内的变化是很小的，所以其他项目净额的变动基本上是由其他资产或其他负债的变动引起的。这里应引起足够注意的是其他资产，这是投放基础货币的隐蔽渠道，如果它的数值较大，特别是当它的增量较大时，将冲抵或放大货币政策操作的效果，使基础货币的数量偏离控制目标。主要的危险在于，其他资产的增加是在日常货币政策操作的视野之外，因而是基础货币失去有效控制的重要原因。
1992年以来，其他项目净额逐年增大，表明人民银行出现越来越多的未分类资产，成了不能得到合理解释的扩大基础货币供应的途径。
2.间接调控式货币政策的操作目标。
间接调控式货币政策的操作目标是基础货币（也可称作储备货币、货币基础或强力货币），当货币政策的中介目标是货币供应量时尤其应当如此，理由有二：
①在总量上，基础货币可以与中央银行资产同方向、同幅度、等量变动，因而可以通过调整中央银行资产总量予以控制；如果发行中央银行债券，使之成为除基础货币外的中央银行负债，则中央银行还可以通过调整两类负债的相对比例来调节基础货币的数量。
②基础货币与货币供应量之间有倍数关系，在稳定货币乘数的前提下，可以借助对基础货币的控制来达到控制货币供应量的目的。
不过，基础货币也是一个总量概念，它是由几个性质上很不相同的部分组成的：首先是流通中的现金（1995年底占基础货币的38%），它是被银行系统以外的单位或个人持有的现钞和硬币的总量；其次是商业银行储备（占45.8%），它包括商业银行系统在人民银行的法定准备金存款、用于结算目的的备付金存款以及用于日常支付的库存现金；再次是人民银行对其他金融机构的负债和所吸收的非金融部门存款，其中后者所占比重较大（12.1%），主要原因是按照1984年以来的规定，机关、团体和军队的存款要100%全额转存于人民银行，另外，邮政部门吸收的个人储蓄存款也要全额转存于人民银行。
间接调控式货币政策重视对基础货币的控制，是根据它在货币创造过程中的特殊地位而言的。基础货币中的几个组成部分在货币创造过程中的作用是很不相同的，在实行部分准备制度的现代银行运行模式下，商业银行向客户发放信贷的活动是向经济体系供应货币的主要渠道，并且商业银行系统的储备数量与所创造的存款货币之间保持比较稳定的比例关系，故对控制货币供应而言最重要的是控制商业银行系统的储备数量。不过直接控制商业银行系统的储备数量是比较困难的，原因是它与基础货币中的其他成分之间的相互转换不易控制，中央银行通过控制自己的资产总量以及发行中央银行债券等办法可以控制基础货币。因此，中央银行控制基础货币的政策操作的直接意图是控制商业银行系统的储备数量，间接意图是控制货币供应量。
对于典型的部分准备制度来说，商业银行储备与商业银行流动性是相同概念，它包括法定准备金、超额储备及有高度变现力的金融资产。中国迄今为止的准备金制度是与众不同的，关键是中国的商业银行缴存于人民银行的法定准备金不能在日常资金结算中被使用，商业银行用于日常结算的资金存在另一个账户上，该账户余额与库存现金一起被称作备付金，备付金率很高，故中国的“备付金”与其他国家的“超额储备”是很不相同的。由于这个原因，中国的银行储备与银行流动性的内涵也是不同的，目前状况，只有备付金可被看作银行流动性。
3.现行准备金制度下货币政策失去主动性的危险——改革准备金制度的必要性。
实践中的问题要比理论分析复杂得多。在中国，货币政策从直接控制商业银行的信贷规模转向通过控制基础货币来间接控制货币供应量，问题的要害是在中国现行准备金制度下，一旦放弃了对商业银行的信贷限额管理，中国人民银行缺乏必要的手段控制商业银行备付金数量和备付金率的波动，并且存在倒逼货币政策操作，使货币政策操作失去主动性的危险。
根据现行准备金制度和银行会计原理，商业银行在交纳法定准备金时，是从备付金中的“在人民银行存款”账户向法定准备金账户转账。而且，人民银行对商业银行的备付金率没有十分严格的下限制约，既没有严格的稽核监督，也没有相应的罚则。在近年来各大商业银行实行多级储备管理方式后，对商业银行不同级别的分支机构的备付金率下限也未做出合理的规定。于是，当人民银行放弃了对商业银行贷款限额的管理、实行间接调控之后，如果商业银行过度放贷，致使存款货币扩张，按规定交纳法定准备金之后，由于法定准备金不能用于资金结算，商业银行的流动性水平将降低。也就是说，在这样的准备金制度下，商业银行流动性的减弱，可以不是因中央银行采取了紧缩基础货币供应的操作，而是商业银行系统扩张了货币供应量的结果。
商业银行流动性大范围内的全面减弱，必定导致银行支付困难，甚至出现支付危机，在全面的支付危机面前，中央银行不但不能采取紧缩性操作，而且必须放松对基础货币的控制，以补充商业银行的流动性，来解脱支付危机。
这是一种源于中国在12年前制定的特殊的准备金制度的特殊机制，即商业银行的行动倒逼中央银行采取放松性货币政策的机制，这一机制能够强迫货币政策失去控制货币供应量的主动性。本人在拙作《货币政策转向间接调控前，必须改革现行准备金制度》[①b]一文中对这一机制作过描述。
这个问题会周而复始地发生，即形成“扩张货币供应量→出现支付危机→扩张基础货币→再扩张货币供应量”这样一种正反馈循环。它意味着中国人民银行即使掌握了控制基础货币的政策操作工具，也不能有效地防止货币供应量过量扩张，这是很危险的。因此，通过制度性改革消除这一潜在危险，是实施间接调控式货币政策操作、尤其是实施通过控制基础货币来调控货币供应量这样的间接调控操作的必要前提。
准备金制度的改革可以考虑如下方案：
①合并商业银行在人民银行的准备金账户和备付金账户，成为一个统一的准备金账户，取消准备金不得在资金结算中使用的规定。对商业银行准备金的新定义为准备金账户的存款余额与库存现金之和，法定准备金率是按新定义核算的准备金与商业银行账上各项存款余额的比值的法定最低下限，按一周（或一月）内各日的平均值计算，由人民银行监督检查。
②将目前商业银行在人民银行开的准备金账户改为定期存款账户，存款到期可由商业银行提出自由支配。商业银行准备金定义为在人民银行定期和活期两个账户的存款余额与库存现金之和，法定准备金率的核算及监督检查办法与前一方案相同。此方案的好处是有利于理顺在人民银行存款的利率结构。现行办法是对商业银行在人民银行的活期备付金存款支付类似于定期存款的高利息，很不合理，而且所支付的利息也是供应基础货币的一个渠道，应当予以改革。
4.控制基础货币的操作业务。
①公开市场操作。
在有着较发达的货币市场的国家，公开市场操作是中央银行控制商业银行流动性的主要手段，它的特点是操作具有很大的灵活性，适合于日常微调。公开市场操作的工具通常是政府发行的国库券。因为操作的直接目的是调整商业银行流动性，控制基础货币总量，所以主要是与商业银行进行交易。
传统的公开市场业务是用直接买卖证券的办法，中央银行认为需要增加商业银行的流动性时，从银行间市场买进证券，从而增加基础货币供应；反之，需要紧缩时，则卖出证券，减少基础货币数量。近年来，传统的公开市场操作方式逐渐让位于新的操作方式，即利用回购协议（或再出售协议）进行操作的方式。
新的操作方式有明显的优点。在协议中必需规定回购的时间，使它有些像短期贷款，但因是在实券交易基础上的回购协议，故它的信用风险比贷款低；协议中还要规定回购的价格，从而有助于回避市场风险对货币政策操作的干扰。
1996年4月，中国人民银行开始了以国债回购为工具的公开市场操作业务，为全面转向间接调控式货币操作探索道路。半年来，虽然人民银行公开市场操作室作了很大努力，但业务规模难扩大，尚发挥不了货币政策工具的作用，表明在中国开展中央银行的公开市场操作，需要有一个逐步发展的过程，还需要解决一系列有关问题。
目前面对的主要问题，首先是人民银行的资产中可在市场上交易的国债的存量几近于零，因而只能做单向的回购交易，即根据回购协议从商业银行买入一段时间内的国债所有权，在这段时间内增加基础货币的供应，从人民银行角度看，这实际上是再出售协议。在当前外汇储备增长形成大量基础货币供应的背景下，公开市场业务应是实施冲销操作的手段，以适当抑制商业银行流动性短期内的过速膨胀，人民银行为此需要作卖出一段时间内的国债所有权的回购操作，但因自己的资产中没有一定比重的证券存量，不能够利用公开市场操作来完成这一任务。换言之，目前人民银行尚不具备运用公开市场工具进行紧缩性货币政策操作的能力。
中央银行开展公开市场业务的初始阶段，其操作主要是积累证券持有量，也就是采取扩大基础货币供应量的操作，具体操作办法除回购外也需要买断式操作。如果在宏观目标上需要体现适度从紧的货币政策方针，就需要避免公开市场业务产生放松货币供应的效果，也就是要限制操作的规模，加快发展公开市场业务的愿望与货币政策的目标之间就存在着矛盾。
解决这一矛盾，需要采取适当收回对商业银行贷款的对冲性操作。在商业银行已经持有一定数量国库券的前提下，中央银行可以通过资产置换的办法来较快地增大证券在资产中的比重，即在向商业银行购买国库券的同时，等量收回对商业银行的贷款。这种对冲操作与在固定汇率政策下为冲销外汇储备增大对基础货币供应的扩张效应而采取的对冲操作是不同的，后者在完成宏观调控的任务的同时，也对中央银行资产结构发生作用，使变化呈刚性的外汇储备资产增加，而可作为货币政策工具的中央银行信贷资产减少，前者则是用新的更便于灵活操作的政策工具置换了旧的操作不很灵便的工具。
早就有经济学家建议把现存的人民银行对中央政府的债权转变成可交易流通的政府债券，使之成为中央银行进行公开市场操作的工具。这的确是一个有价值的意见。实际上，这笔债权是1993年以前人民银行为国家财政赤字融资的挂账余额，财政也无力在近期偿还这笔债务，因此可以把它变成长期国债，并允许人民银行将它作为交易对象，与商业银行进行回购操作，使之成为货币政策的工具。但这样做须有财政部的配合。
中央银行除了用资产操作的办法控制基础货币数量外，还可以用发行中央银行债券的办法调整负债结构，实现同样的政策意图。已发行的中央银行债券也可成为公开市场操作对象，中央银行在需要紧缩时发行它，在需要放松一些的时候以回购方式把它暂时买回来。近年，人民银行曾经发行过中央银行短期融资券，并且曾经打算用它来作为公开市场业务的操作对象。但与国债比起来，中央银行融资券不能算是一个好的公开市场业务操作对象，因为当中央银行偿还它的时候，除了偿还本金之外，还要支出利息，即发行时的紧缩效应被偿还时扩大了的放松性效应所取代。国债则不然。第一，中央银行持有一些国债，不一定都等着到期偿还本息；第二，即使有些国债在到期日恰好在中央银行手上，由于财政向中央银行偿还本息的活动与商业银行的储备账户不发生直接联系，因而不影响基础货币的供应。并且，中央银行的收入要向中央财政上缴，即财政付给中央银行的利息还要以中央银行利润的形式返回到中央财政，事实上降低了财政发债的成本。
其次，人民银行在操作经验上和决策体制上尚未完全适应公开市场业务的需要。中央银行的公开市场操作从功能上分为两类：体现货币政策变动意图的“动态交易（Dynamic transaction）”和抵消各种干扰性因素对基础货币的扰动的“防卫性交易（Defensive transaction）”，这更需要高超的操作技巧，没有专门的知识和经验是不行的。中央银行的公开市场业务需要由既对货币政策的目标和操作原则有正确深刻的理解，又有从事证券买卖业务经验的专业人员来操作，这需要人才和经验的积累，在开展此项业务的初期，很难聚集起足够的人才并积累起足够的经验。应当认识到，这是制约人民银行顺利开展公开市场操作的“硬”约束之一，必须抓紧这方面的人才引进和干部培训，并加强操作层的国际交流。
人民银行的决策机构也还没有建立起定期讨论决定公开市场操作方针及数量界限的决策会议制度，这会使公开市场操作产生盲目性，一旦发生问题后再弥补就晚了。
②中央银行贷款与再贴现。
在中国人民银行1995年底的资产中，贷款余额仍占59%，决定了它依然是当前控制基础货币供应的主要工具。但是，如果观察一下表1中的资产结构，会注意到中央银行对商业银行的贷款余额只占1/3左右，到了1996年下半年，这个比例已经进一步下降到30%以下了。事实上，只有这部分中央银行贷款是可以作为体现货币政策意图的工具的。其他的贷款或呈现很强的刚性增长，如对政策性银行（基本上是对农业发展银行）的贷款；或数量微不足道对政策影响不大，如对其他金融机构的贷款；或已经不再增加但也难于立刻收缩到零，如对非金融部门的贷款，总之，这些贷款不大可能成为货币政策的操作工具。
向中央银行借款是商业银行流动性的重要来源。当前的问题是，中央银行贷款的利率低于货币市场利率，起着鼓励商业银行向中央银行借款的作用。如此利率结构下，商业银行从中央银行贷款，再到同业市场或国债回购市场放出去，便有盈利机会。既然不能够靠中央银行资金的价格抑制商业银行对流动性的需求，只好用行政办法限制中央银行资金的供给，这是人民银行对商业银行的贷款实行严格的额度管理的理由。小银行很难得到中央银行贷款，结果使获得中央银行贷款成了大商业银行的特权。
改进的办法是把中央银行贷款的利率提高到货币市场利率之上，使中央银行贷款成为商业银行获得流动性的最后渠道，使商业银行从盈利性或减少成本的动机出发，仅在流动性确实紧缺；而且不易在货币市场得到足够的短期资金融通之时，才向中央银行申请贷款支持。除调整利率之外，再逐步把中央银行对商业银行的贷款由信用贷款方式改变为证券抵押贷款，即欧洲式的伦巴德（LUMBARD）贷款，这样可以使中央银行贷款的回收更有保障。伦巴德贷款及其惩罚性高利率合称伦巴德工具，是德意志联邦银行及一些其他欧洲国家中央银行使用的货币政策工具之一，其作用除对商业银行流动性的控制外，还有指引和控制货币市场利率的政策作用。人民银行若打算掌握伦巴德工具，所需进行的改革并不很大，不过提高利率和要求借款银行以证券作抵押这两条。
伦巴德贷款和公开市场业务中的买断或回购操作的对象必须都是信誉优良的证券，一般来说应以国债为主，其区别在于操作上的不同特点，可适应于不同的货币政策操作目的。
在公开市场业务中，对证券的买断操作无限期地改变了证券的所有权者，中央银行从商业银行手里买进证券，便无限期地拥有了对该证券的所有权，直到再把它卖出去为止。对证券的回购操作只是在回购期内改变证券的所有权，过了回购期证券就回到原来的所有者手里。对货币政策的操作而言，二者相比，回购方式具有较大的灵活性，而且可以规避市场风险，防止证券市场价格的波动干扰货币政策的操作意图。伦巴德贷款只是用证券作抵押，不改变证券的所有权，证券仍归抵押权人即借款的商业银行所有，仅在借款者不能如期归还贷款时，证券的所有权才转归中央银行。
公开市场操作中证券的回购价格由市场上的供求关系决定，中央银行不能够规定回购价格，所以公开市场操作是数量操作，即必须完成体现货币政策意图的回购数量，以达到控制基础货币的目的。如果不是数量操作，公开市场业务就失去了作为货币政策工具的意义。伦巴德贷款的利率是由中央银行决定的，而且是惩罚性质的高利率，中央银行没有理由要求商业银行在这样的利率水平上接受规定的贷款数量，故伦巴德贷款的数量应是由商业银行根据自己的需求来决定的。因此，伦巴德贷款的意义主要不在于控制或调整基础货币数量，而在于其利率作为货币市场基准利率的作用，它更多地是控制利率的政策工具。
此外，为鼓励商业银行扩大对合格商业票据的贴现业务，以规范商业信用，人民银行有必要适当扩大再贴现在中央银行信贷资产中的比重。对于再贴现，中央银行不仅可以决定其数量，而且可以决定其利率，故它既是控制基础货币的工具，也是控制利率的工具。再贴现率必须与伦巴德贷款利率相匹配，令二者共同发挥控制货币市场利率的政策作用。不过，因为再贴现的对象是纸质的商业票据，操作的工作量大，制约操作的数量规模，所以它只能是辅助性的货币政策工具。
（二）对货币乘数的控制。
1.货币乘数公式。
货币乘数是货币供应量与基础货币之间的比例系数，客观上它是商业银行系统创造存款货币的能力的一个综合反映，决定货币乘数的参变量也就是决定商业银行系统创造存款货币能力的系统性变量，其中包括由一国货币管理当局规定商业银行信贷活动的制度性变量，也包括反映货币需求行为特征的行为变量。货币乘数公式是表达货币乘数与这些参变量之间关系的公式，可以从对在一国特定的货币管理制度下货币创造过程的分析推导而来，也可以从基础货币与货币供应量的比例公式通过简单的代数推导得到。用后一种办法推导货币乘数公式，应当正确选择基础货币及货币供应量的定义公式，以使所推导出的货币乘数公式尽可能准确地表达制度性变量与货币乘数的关系。
广义货币供应量M[,2]由商业银行系统吸收的公众存款总余额（D）与流通中的现金（C）组成：
M[,2]=D+C
狭义货币供应量M[,1]包含商业银行系统吸收的可用于转账支付的公众活期存款总余额（CD）和流通中的现金（C），即：
M[,1]＝CD+C
在中国，当前制度下，基础货币（MB）是由金融机构存于人民银行的法定准备金（LR）、备付金（PR）、在商业银行系统之外流通的现金（C）以及非金融部门在人民银行的存款（N）组成的，即：
MB＝LR+PR+C+N按规定，法定准备金率是法定准备金（LR）与商业银行吸收的公众存款余额（D）的比率。
准备金制度改革后，如法定准备金和备付金两账户合一，且可以在日常资金清算、结算中划账支付，成为新的法定准备金概念（记为RR）。新概念的法定准备金指商业银行按法定准备金率保持的准备金数量，实际运营中出现的超过该法定数量的准备金称作超额储备（记作ER）。如果同时将非金融部门的存款从中央银行账转移到商业银行账，基础货币的构成则变为：
MB＝RR+ER+C
按现行制度，关于M[,2]的货币乘数μ[,λ]为：
公式（1）和公式（2）中，ir为现行法定准备金率，pr为现行备付金率，是制度性变量；c为流通中现金与商业银行系统吸收的公众存款余额之比，n为非金融部门在中央银行的存款与商业银行系统吸收的公众存款余额之比，cd是商业银行系统吸收的公众存款余额中活期存款所占比例，c、n、cd均是行为变量。
同法可推导得准备金制度改革后关于M[,2]及M[,1]的货币乘数公式为：
公式（3）和公式（4）中，rr为新的法定准备金率，er为超额储备率，是制度性参变量；c、cd的含义与（1）（2）两式相同。
2.对货币乘数的控制。
依据货币乘数公式（1）～（4），可以证明，当法定准备金率、备付金率或超额储备率降低的时候，货币乘数升高；反之，货币乘数降低。流通中现金与存款之比c降低，货币乘数提高；反之，流通中现金与存款之比升高，货币乘数降低。商业银行系统吸收的存款中活期存款所占比例升高，可以提高M[，1]的货币乘数，但对M[，2]的货币乘数不发生影响。实证的观察与理论的证明结果是一致的。
根据货币乘数公式（1）和（2），在现行准备金制度下，人民银行仅能够依靠法定准备金率lr直接对货币乘数施加影响；通过对利率的调整，人民银行还能够间接影响行为变量c和cd，实证检验表明行为变量n对货币乘数的影响不大，可以忽略。最突出的问题是人民银行对备付金率pr没有有效的控制，1989年9月以后规定的5%～7%的比例并不能约束备付金率的大幅波动，实际上该比率有时可高达12%，最低时不到5%。观察过去10年货币乘数的实际序列，可以看到两次大幅度的上升波动：第一次是从1987年初至1988年三季度；第二次是1992至1993年。观察公式（1）和（2）中相关参变量各自的序列，造成这两段时期内货币乘数大幅上升的基本原因皆是备付金率的快速持续降低。因此，如果不改革现行准备金制度，中国人民银行就不具备控制货币乘数的充分手段，放松对商业银行信贷限额的直接控制，转向间接调控式货币政策操作后，货币供应量失去必要控制的危险性就始终存在着。即使由于商业银行出于对信贷风险的关注，自我抑制信贷扩张，但是一旦环境因素发生变化，或商业银行失去冷静，货币供应量就可能在短时间内出现过度的扩张。换言之，不改革现行准备金制度，就不能消除货币供应失控的风险。
准备金制度改革后，商业银行可以使用法定准备金进行资金结算，就没有必要保持高额的超额储备了，超额储备率将降低到一个相当低的水平，它对货币乘数的影响力将降低到微不足道。只要人民银行能够切实有效地对法定准备金率实施监控，稳定货币乘数就比较有把握了。
注释：
①a 参见本人拙作《中国货币政策的中介目标问题》，载于《经济研究》1996年第3期。
①b 载《金融研究》1995年第7期。
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